商业零售行业投资策略：挖掘业绩和估值双提升的个股1224

1、 行业研究.研究报告 商业零售行业 2012 年 12 月 21 日湘财证券研究所 行业深度报告 挖掘业绩和估值双提升的个股 商业零售行业 2013 年年度投资策略 相关研究： 通货膨胀利好行业发展，看好三季度 的投资机会商业零售行业2011年 下半年投资策略，2011-06-17； 把握定期业绩行情和成长性优质标 的 商 业 零 售 行 业 2012 年 投 资 策 略，2011-12-14 顺应行业发展趋势，踏准行业周期拐 商业零售行业2012年中期投资策 略，2012-06-06 行业评级：增持 近六个月行业表现 分析师： 王俊杰 执业编号： s0500512070002 tel: 02

2、1-68634510-8710 投资要点： 前三季度零售行业数据表现惨淡，4 季度逐步企稳。 受经济增速逐步放缓滞后效应和物价水平下降的负面影响之下， 2012 年前三季度消费增速出现了前所未有的下滑趋势，增速甚至低 于金融危机爆发之后的 2009 年的水平，从四季度开始居民消费数据 略显企稳。在居民消费增速下滑的情况下，无论是从分商品品类还 是分业态的销售额增速均出现较大程度的调整，而今年前三季度上 市公司营业收入增速大幅下滑，整体净利润甚至出现负增长。 零售行业业绩将会逐步改善，但是估值水平难以提升。 从影响居民消费增速的两个主要指标情况来看，一方面，2012 年 4 季度工业增加值增速开

3、始企稳，根据我们之前的判断，居民消费滞 后于宏观经济半年，因此，可以预计居民实际消费增速将会在 2013 年 2 季度企稳，另一方面，从物价指数方面可以看出，居民消费者 价格指数开始触底反弹，这将会导致居民消费的名义增速企稳，因 此我们预计从 2012 年四季度开始，零售行业上市公司业绩将会逐步 好转。但是，由于 b2c 在整个网络购物中市场份额逐步提升以及服 装行业普遍面临去库存情况下，网络购物仍将会保持高速发展的态 势，这将压制实体零售上市公司的估值。 给予行业“增持”评级，行业配臵顺序：商业物业经营、百货、 超市、专业连锁。 根据我们对零售行业业绩和估值的分析，从行业业绩方面来看，201

4、3 年零售行业上市公司业绩将会好转，而在网络购物冲击下，行业绝 大部分上市公司估值水平如履薄冰，很难实现历史上业绩和估值双 提升的割据，因此，我们给予行业 2013 年“增持”的投资评级。建 议投资者挖掘行业内业绩大幅增长而估值水平有提升空间的个股。 各子行业的配臵顺序为：商业物业经营、百货、超市和专业连锁， 个股推荐：海宁皮城、文峰股份和永辉超市。 e-mail： 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958 号华能联合大厦5层湘财证券研究所 http:/ 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述

5、证券买卖的出价或征价。本公 司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 1 1.1 1.2 2 2.1 2.2 3 3.1 3.2 3.3 4 4.1 4.2 4.3 正文目录 2012 年前三季度消费增速疲软 . 3 2012 年消费增速下行，甚至差于年消费增速下行，甚至差于 2009 年水平年水平 . 3 分业态看，各业态收入增速均放缓，百货

6、、专业连锁幅度较大 . 3 1.3 分商品看，分商品看， 除通讯器材类商品之外，其余商品类别消费增速均出现较大程度的放缓除通讯器材类商品之外，其余商品类别消费增速均出现较大程度的放缓 . 4 1.4 零售行业上市公司业绩增速大幅回落，部分子行业出现负增长，而商业物业经营子行业表现较为靓丽零售行业上市公司业绩增速大幅回落，部分子行业出现负增长，而商业物业经营子行业表现较为靓丽 . 6 从业绩和估值两个维度看 2013 年零售行业 . 7 零售行业上市公司业绩已经度过最坏时期 . 7 新型零售业态对实体零售的冲击导致行业估值难以提升，但是行业估值继续下跌的空间也有限 . 10 行业盈利预测.13

7、百货行业收入和净利润增速逐季增速回升 . 13 超市行业整体净利润将会走出负增长 . 16 受网购冲击较大，家电连锁行业收入增长，净利润仍将下滑 . 18 行业投资策略.20 行业配臵顺序：商业物业经营、百货、超市、专业连锁 . 20 投资策略：挖掘业绩和估值双提升的个股 . 20 投资标的推荐 . 20 图 图 图 图 图 图 图 表 表 表 表 图表目录 1、2011 年社消总额增速放缓，增速低于年社消总额增速放缓，增速低于 2009 年金融危机之后的水平年金融危机之后的水平 . 3 2、全业态销售收入增速下滑，百货和专业店下降幅度最为明显、全业态销售收入增速下滑，百货和专业店下降幅度最为

8、明显 . 4 3、今年以来，限额以上企业商品零售额增速出现明显下滑、今年以来，限额以上企业商品零售额增速出现明显下滑 . 5 4、受物价下降影响，限额以上企业食品饮料和服装鞋帽类商品销售增速也开始下滑、受物价下降影响，限额以上企业食品饮料和服装鞋帽类商品销售增速也开始下滑 . 5 5、金银珠宝消费受金价波动影响大幅下滑，化妆品消费增速也出现下滑、金银珠宝消费受金价波动影响大幅下滑，化妆品消费增速也出现下滑 . 5 6、受家电促销政策取消的影响，家电消费增速下滑明显，日用品类商品销售额增速也出现下滑、受家电促销政策取消的影响，家电消费增速下滑明显，日用品类商品销售额增速也出现下滑 . 5 7、房

9、地产滞后效应完结，家具类商品销售额增速下滑，智能手机热销导致通讯器材类商品增速表现、房地产滞后效应完结，家具类商品销售额增速下滑，智能手机热销导致通讯器材类商品增速表现 亮眼 . 5 图 8、高端汽车滞销导致汽车类商品销售额增速放缓，房地产滞后效应结束导致建筑和装潢材料销售额 增速开始下滑 . 5 图 9、前三季度百货子行业收入和净利润增速大幅回落 . 6 图 10、前三季度，超市子行业收入增速出现回落，但是净利润出现负增长 . 6 图 11、前三季度家电连锁行业收入增速回落，净利润出现负增长 . 7 图 12、前三季度黄金珠宝连锁收入和净利润增速均出现大幅回落 . 7 图 13、前三季度，商

10、业物业租赁行业收入和净利润增速表现较好 . 7 图 14、居民消费增速滞后工业增加值增速半年时间 . 8 图 15、零售行业上市公司收入增速与物价水平变动步调一致 . 9 图 16、前三季度，工业增加值增速逐月下滑，4 季度开始企稳 . 10 图 17、前三季度，宏观经济增速下滑过程中，物价水平走低，10 月份物价水平开始企稳 . 10 图 18、网络购物交易额仍保持快速增长，但是增速放缓 . 10 图 19、网购交易额中 b2c 占比逐年提高，b2c 交易规模仍然处于快速发展期 . 11 图 20、服装上市公司和经销商库存压力均较大 . 12 图 21、行业公司估值水平随着行业业绩的起伏而波

11、动（净利润增速部分） . 12 图 22、行业公司估值水平随着行业业绩的起伏而波动（估值水平部分） . 12 图 23、百货行业销售额增速与百货行业上市公司收入增速关系图 . 14 图 24、百货行业上市公司毛利率水平与收入增速具有明显的负相关关系 . 14 图 25、百货行业上市公司期间费用率逐季提升，但整体呈现下降趋势 . 15 图 26、超市行业上市公司收入增速大部分时期大于行业销售额增速 . 17 图 27、超市行业上市公司毛利率呈现较强的规模优势，随着规模的扩大毛利率水平稳步提升 . 17 图 28、百货行业上市公司期间费用率逐季提升，但整体呈现下降趋势 . 17 图 29、家电连锁

12、行业上市公司收入增速持续快于连锁行业销售额增速 . 19 图 30、受网络购物冲击，家电连锁行业上市公司净利率水平处于下降通道 . 19 1、零售行业估值国际比较、零售行业估值国际比较. 13 2、百货行业上市公司盈利预测、百货行业上市公司盈利预测 . 16 3、超市行业上市公司盈利预测结果、超市行业上市公司盈利预测结果 . 18 4、家电连锁行业上市公司盈利预测结果、家电连锁行业上市公司盈利预测结果 . 19 1 1.1 2012 年前三季度消费增速疲软 在经济增速放缓和物价水平下降的情况下，2012 年前 10 个月消费增速 出现了前所未有的下滑趋势，今年前 10 个月，社会消费品零售总额

13、增速逐步 下滑，低于金融危机之后的 2009 年的 15%以上的增速水平。 2012 年消费增速下行，甚至差于 2009 年水平 从目前出来的社会消费品零售总额的数据来看，前 10 月居民消费增速惨 淡，今年前 10 月，社会消费品零售总额累计增速为 14.10%，远低于去年同 期 17%的增速，甚至低于 2009 年全球性金融危机爆发之后的消费增速情况， 为最近几年来的最低水平，而且今年社销总额增速情况呈现逐月降低的态势， 从年初 1-2 月份合计 14.7%的增速至 10 月份累计 14.10%的增速，显示，从 去年一季度之后开始的经济形势恶化对消费的负面影响在今年前三季度逐步 体现。 图

14、 1、2011 年社消总额增速放缓，增速低于 2009 年金融危机之后的水平 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 消费品零售:累计同比 (中国)消费品零售:同比 (中国) 资料来源：ceic，湘财证券研究所 1.2 分业态看，各业态收入增速均放缓，百货、专业连锁 幅度较大 分业态来看，2012 年前 10 月，百货、超市和专业连锁三个业态销售收 入增速均出现明显的放缓，其中百货店和专业店销售收入增速放缓的幅度最 2011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-0720

15、11-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-10 大，百货店从去年同比 25%左右的增速下滑至今年同期的 10%，百货店销售 收入增速大幅下滑的原因在于居民消费预期降低导致服装销量增速放缓， 并 且服装售价也难以提升，此外，今年金价下跌黄金零售增速大幅放缓也拖累 百货行业收入增速。专业连锁业态收入增速大幅放缓的原因一方面受房地产 市场不景气的影响，另一方面，家电补贴政策透支了今年家电消费。超市业 态由于满足居民日常消费需求，收入弹性较低，

16、收入增速相对较为平稳，但 是也出现下滑，从去年同期最高时期的 15%左右下降到今年同期的 8%。 图 2、全业态销售收入增速下滑，百货和专业店下降幅度最为明显、全业态销售收入增速下滑，百货和专业店下降幅度最为明显 销售额:百货店:当月同比销售额:超级市场:当月同比 销售额:专业店:当月同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：商务部，湘财证券研究所 1.3 分商品看，分商品看， 除通讯器材类商品之外，除通讯器材类商品之外，其余商品类别消 费增速均出现较大程度的放缓 在全社会消费品零售总额增速下滑的情形下，今年前 10 月除通讯器材类 商品消费增速出现一定幅度的上扬

17、之外，其余各商品销售额增速均出现不同 程度的滑落，而居民通讯器材消费的上涨主要受智能手机更新换代的促进作 用。在所有商品品类中，金银珠宝类商品销售额增速下滑幅度最为明显，主 要为受黄金价格下降的负面影响较大，在金价上涨过程中，居民对黄金投资 需求增加，黄金消费呈现量价齐升的情形，相反，黄金价格下降阶段，黄金 消费呈现量价齐跌的情形，因此弹性较大。去年以来一直表现较好的家具和 建筑装潢材料类商品的消费增速也开始出现下滑，家具类和建筑装潢类商品 消费滞后于房地产行业 1-2 年左右，2009-2010 年初繁荣的房地产市场带动 45 40 了 2011 年家具类和建筑装潢类商品的旺销，开始于 20

18、10 年的房地产打压政 策对今年家具和装修装潢的负面影响才开始体现。 图 3、今年以来，限额以上企业商品零售额增速出现 明显下滑 商品零售:同比:限额以上企业:总计 (中国) 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：ceic，湘财证券研究所 图 5、金银珠宝消费受金价波动影响大幅下滑，化妆品 消费增速也出现下滑 商品零售:同比:限额以上企业:化妆品类 (中国) 商品零售:同比:限额以上企业:金银珠宝类 (中国) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：ceic，湘财证券研究所 图 7、房地产滞后效应完结，家具类商品销售额增速、房地产滞后效应完结，家具类商品销

19、售额增速 下滑，智能手机热销导致通讯器材类商品增速表现亮 眼 图 4、受物价下降影响，限额以上企业食品饮料和服 装鞋帽类商品销售增速也开始下滑 商品零售:同比:限额以上企业:食品、饮料、烟酒类 (中国) 商品零售:同比:限额以上企业:服装鞋帽、针、纺织品类 (中国) 80 60 40 20 0 -20 资料来源：ceic，湘财证券研究所 图 6、受家电促销政策取消的影响，家电消费增速下、受家电促销政策取消的影响，家电消费增速下 滑明显，日用品类商品销售额增速也出现下滑 商品零售:同比:限额以上企业:日用品类 (中国) 商品零售:同比:限额以上企业:家用电器和音像器材类 (中国) 60 50 4

20、0 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：ceic，湘财证券研究所 图 8、高端汽车滞销导致汽车类商品销售额增速放缓， 房地产滞后效应结束导致建筑和装潢材料销售额增速 开始下滑 商品零售:同比:限额以上企业:家具类 (中国) 商品零售:同比:限额以上企业:通讯器材类 (中国) 80 60 40 20 0 -20 资料来源：ceic，湘财证券研究所 商品零售:同比:限额以上企业:建筑及装潢材料类 (中国) 商品零售:同比:限额以上企业:汽车类 (中国) 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：ceic，湘财证券研究所 1.4 零售行业上市公司业绩增速大幅回落，部分子行业出

21、 现负增长，而商业物业经营子行业表现较为靓丽 在整个社会居民消费不景气的背景下，行业内上市公司的经营情况也受 到较大的影响，从分子行业上市公司经营情况的数据来看，百货、超市、家 电连锁和黄金珠宝连锁等子行业的收入和净利润增速均出现了较大程度的下 滑，其中，超市和家电连锁的净利润增速甚至出现负增长，超市行业上市公 司净利润增速出现负增长的原因在于，行业内部上市公司近年来门店外生扩 张迅速，而新扩张门店的物业成本和人工成本的迅速上涨挤压公司利润，家 电连锁行业上市公司的净利润增速出现负增长的原因在于，行业内部分公司 开设电子商务业务，价格战和前期投入较大导致利润下滑明显，值得一提的 是，商业物业经

22、营子行业上市公司在所有子板块中表现最为靓丽，尽管收入 增速略微放缓，但是净利润增速却出现小幅上扬。显示行业在整个产业链条 中具有较强的议价能力和较高的盈利能力。 图 9、前三季度百货子行业收入和净利润增速大幅回、前三季度百货子行业收入和净利润增速大幅回 落 图 10、前三季度，超市子行业收入增速出现回落，但 是净利润出现负增长 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 百货营业收入yoy百货净利润yoy 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 超市收入yoy超市净利润yoy -40% 20061q

23、20061h20063q 2006y 20071q20071h20073q 2007y 20081q20081h20083q 2008y 20091q20091h20093q 2009y 20101q20101h20103q 2010y 20111q20111h20113q 2011y 20121q20121h20123q 2 资料来源：wind，湘财证券研究所 图 11、前三季度家电连锁行业收入增速回落，净利润、前三季度家电连锁行业收入增速回落，净利润 出现负增长 资料来源：wind，湘财证券研究所 图 12、前三季度黄金珠宝连锁收入和净利润增速均出 现大幅回落 200% 150% 家电连锁

24、收入yoy家电连锁净利润yoy 120% 100% 黄金珠宝连锁收入yoy黄金珠宝连锁净利润yoy 80% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：wind，湘财证券研究所 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：wind，湘财证券研究所 图 13、前三季度，商业物业租赁行业收入和净利润增速表现较好 商业物业经营收入yoy商业物业经营净利润yoy 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：艾瑞咨询，湘财证券研究所 从业绩和估值两个维度看 2013 年零售行业 2.1 零售行业上市公司业绩已经度

25、过最坏时期零售行业上市公司业绩已经度过最坏时期 从影响零售行业景气度的两个指标来看，我们认为，从 2012 年四季度开 始，零售行业已经度过最坏时期，一般情况下，居民消费和宏观经济以及物 价水平具有较为密切的关系，居民消费增速一般情况下滞后于宏观经济半年 左右，因为，当宏观经济开始向好时，并不能马上体现到居民收入预期上， 需要一段时间的消化期，而根据历史数据的模拟，我们发现这一时滞期大约 为 6 个月，而居民消费增速与物价水平的关系也较为密切，根据我们的观察， 居民消费增速和 cpi 为同步运行，一般情况下，零售行业销售商品多为满足 居民衣食住行等日常必需消费，这类商品的价格弹性较低，价格水平

26、的上涨 将会带动收入的增长。 图 14、居民消费增速滞后工业增加值增速半年时间、居民消费增速滞后工业增加值增速半年时间 资料来源：ceic，wind，湘财证券研究所 图 15、零售行业上市公司收入增速与物价水平变动步调一致、零售行业上市公司收入增速与物价水平变动步调一致 资料来源：ceic，wind，湘财证券研究所 从工业增加值增速方面，今年前三季度工业增加值增速逐月下滑，从 10 月份开始，工业增加值增速开始企稳，10 月份工业增加值增速为 10.1%，高 于 9 月份的 9.6%，环比出现改善。工业增加值增速从 2012 年四季度开始的 企稳预示着，从 2013 年二季度开始，居民消费的实

27、际增速将会企稳。 而物价水平方面，今年前三季度，在经济增速下滑的情况下，消费者物 价水平持续下滑，从 10 月份开始 cpi 重新回到 2 时代，显示从四季度开始， 物价水平开始企稳。 因此，我们预计，在基数效应和物价提升以及宏观经济企稳等效应的影 响，从 2012 年四季度开始，居民消费增速将会逐步企稳，这一企稳态势将会 2.2 2.2.1 延续至 2013 年。居民消费增速的回暖将会带动零售行业上市公司收入和业绩 增速的改善。 图 16、前三季度，工业增加值增速逐月下滑，4 季度 开始企稳 工业增加值:累计同比 (中国) 25 20 15 10 5 0 资料来源：ceic，湘财证券研究所

28、图 17、前三季度，宏观经济增速下滑过程中，物价水 平走低，10 月份物价水平开始企稳 居民消费价格指数 (中国) 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 资料来源：国家统计局，湘财证券研究所 新型零售业态对实体零售的冲击导致行业估值难以 提升，但是行业估值继续下跌的空间也有限 网络购物增速回落,但 b2c 购物规模仍处于高速增长期 根据艾瑞咨询发布的 2012 年第三季度中国网络购物市场数据，第三季 度中国网络购物市场交易规模为 2842.2 亿元，环比增长 5.9%，同比增长 43.9%。与整体社会消费品零售总额的增速情况相比，网络购物依然呈现快速 增长的态

29、势，但是与前几年相比，网购交易规模增速呈现明显放缓的态势。 图 18、网络购物交易额仍保持快速增长，但是增速放缓、网络购物交易额仍保持快速增长，但是增速放缓 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 网购交易额环比同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：艾瑞咨询，湘财证券研究所 尽管网购购物交易额呈现增速放缓的态势，但是从结构上来看，由于 c2c 在售后服务以及商品质量方面的问题日益凸显，b2c 网络购物规模占比 在逐年扩大，2011 年 3 季度，b2c 网络购物实现交易规模 1011 亿元，同比 大幅增长 123.5%， 占全

30、部网络购物交易规模的比重提升至 35.57%。我们认 为，未来几年 b2c 交易规模占比将会逐步提升，因此，b2c 交易额增速仍将 会保持大幅快速增长，而 b2c 网络购物对实体造成的冲击也最大。 图 19、网购交易额中 b2c 占比逐年提高，b2c 交易规模仍然处于快速发展 期 3000.0 2500.0 b2c交易规模（亿元）c2c交易额（亿元）b2c交易额增速 250% 200% 2000.0 150% 1500.0 100% 1000.0 500.0 0.0 资料来源：艾瑞咨询，湘财证券研究所 50% 0% 2.2.2宏观经济状况不景气加强居民网上购物动力 此外，宏观经济不景气也加强了

31、居民网上购物的动力，首先，宏观经济 2.2.3 不景气导致居民收入增速和预期下降，增加对低价商品的需求；另一方面， 今年宏观经济不景气导致服装企业服装销售不力，存货压力较大，而且，服 装企业向经销商压货严重，导致服装经销商库存压力也较大，从我们搜集的 服装上市公司库存和应收账款占销售收入的比重的数据来看，相比以前年度， 从 2011 年开始，服装企业存货和应收账款占销售收入的比重大幅提升，显示， 服装企业自身和其下游经销商的库存压力都比较大，因此，未来的时间内， 服装企业和其下游经销商将会面临着去库存问题，而通过网络销售是其去库 存较为便捷和经济的渠道，这也将增加未来几年网购销售的增速。 图

32、20、服装上市公司和经销商库存压力均较大 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 存货占比应收账款占比（右） 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年3q 资料来源：wind，湘财证券研究所 网络购物快速增长导致行业估值水平难有提升，但是继续下 跌的空间有限 从历史数据来看，零售行业上市公司估值水平与行业的业绩增速的波动 具有较强的一致性，行业业绩快速增长同时也带来估值水平的提升，显示， 随着行业业绩的提升，投资者对行业预期开始变得乐观，愿意给予行业更高 的估值水平。但是，根据我们对

33、 b2c 网络购物的分析，我们预计，未来的 2-3 年内，b2c 网络购物交易额增速仍将高速发展，网络购物和实体零售之间的 动态稳定格局尚未形成，这将导致行业的整体估值水平将很难实现与历史上 相似的提升。 图 21、行业公司估值水平随着行业业绩的起伏而波动 （净利润增速部分） 图 22、行业公司估值水平随着行业业绩的起伏而波动 （估值水平部分） 2006-01-252006-05-312006-09-292007-01-312007-05-312007-09-282008-01-312008-05-302008-09-262009-01-232009-05-272009-09-302010-0

34、1-292010-05-312010-09-302011-01-312011-05-312011-09-302012-01-312012-05-312012-09-28 - - 3 百货净利润增速超市净利润增速连锁净利润增速 百货pe超市pe连锁pe 120 200 150 100 50 0 -50 资料来源：ceic，湘财证券研究所 100 80 60 40 20 0 资料来源：湘财证券研究所 尽管网络购物来势汹涌，而且导致实体零售行业上市公司估值水平很难 提升，但是，我们认为，网购购物作为居民新型的消费习惯有其得天独厚的 优势，并不能完全取代实体零售，国际经验来看，当网络购物销售规模达到

35、全社会消费品零售总额一定比例的时候，网络购物和实体零售将会形成比较 稳定的市场格局。目前，国内网络购物销售额占比仍然较低，还有一定的发 展空间，网络购物和实体零售之间的平衡格局依然未形成，在这之前，零售 行业整体估值水平将会非常脆弱，稍有风吹草动，就会急速杀跌，从近期淘 宝双十一促销数据对行业估值的影响可见一斑，未来零售行业估值水平仍有 一定的下降空间。但是，我们认为，从空间上来看，零售行业上市公司估值 水平下跌的空间也不是特别大，因为，从香港、日本以及欧美等成熟市场零 售行业上市公司的估值水平相比，目前 a 股零售行业上市公司的估值水平已 经低于上述成熟市场的估值水平。 表 1、零售行业估值

36、国际比较、零售行业估值国际比较 板块名称 百货 超市 连锁 商业物业经营 总市值 149,985.72 51,644.36 85,966.00 64,484.57 预测净利润 10,710.02 2,960.95 6,199.81 3,182.83 pe 14.00 17.44 13.87 20.26 港股 pe 14.4 20.82 日本欧美 pe 16.34 12.31 资料来源：wind，bloomberg 行业盈利预测 3.1 百货行业收入和净利润增速逐季增速回升 从百货行业上市公司的收入增速和商务部公布的零售行业分业态中百货 行业零售额增速的情况来看，行业上市公司收入增速和行业零售额

37、增速的关 系随着经济周期的不同阶段呈现不同的表现形式，在经济衰退初期，行业零 20061q20061h20063q 2006y 20071q20071h20073q 2007y 20081q20081h20083q 2008y 20091q20091h20093q 2009y 20101q20101h20103q 2010y 20111q20111h20113q 2011y 20121q20121h20123q 售额增速和上市公司收入增速较为一致，衰退继续深化上市公司收缩投资， 门店扩张减缓，收入增速开始低于行业整体零售额增速，这一格局一致延续 至经济开始复苏的初期，在经济继续复苏，消费情绪高

38、涨，上市公司投资增 加，新开门店加快导致上市公司收入增速快于行业收入增速。我们当前的经 济正处于经济衰退后期经济复苏的前期阶段，因此，行业上市公司收入增速 将会低于行业零售额增速数据，我们预计，2013 年，百货行业收入增速将会 呈现逐季企稳的态势。预计 2012 年全年百货子行业销售额增速为 11%，2013 年 1 季度、上半年、前三季度和全年的销售额增速分别为 13%、13.5%、14% 和 15%，相应地，零售行业上市公司收入增速分别为 10.5%、12%、13%、 13.50%和 15%。 图 23、百货行业销售额增速与百货行业上市公司收入增速关系图 百货行业增速百货营业收入yoy

39、45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，湘财证券研究所 根据零售行业上市公司收入增速和毛利率水平的变动趋势来看，行业收 入增速与毛利率水平具有明显的负相关关系，行业上市公司收入增速加快的 时期，毛利率水平在下降，行业上市公司收入增速放缓，毛利率水平改善， 可能的原因是，行业上市公司收入增速加快的时期黄金珠宝等低毛利率的商 品销售增长更快，因此拉低了整体的毛利率水平。因此，根据我们对百货行 业上市公司收入水平的预测结果，我们预计 2012 年、2013 年 1 季度、2013 年上半年、2013 年前三季度和 2013 年全年百货行业毛利率

40、水平分别为 19.20%、18.98%、19.27%、19.30%和 19.35%。 图 24、百货行业上市公司毛利率水平与收入增速具有明显的负相关关系、百货行业上市公司毛利率水平与收入增速具有明显的负相关关系 20061q20061h20063q 2006y 20071q20071h20073q 2007y 20081q20081h20083q 2008y 20091q20091h20093q 2009y 20101q20101h20103q 2010y 20111q20111h20113q 2011y 20121q20121h20123q 45% 40% 35% 30% 25% 20% 1

41、5% 10% 5% 0% 百货营业收入yoy百货毛利率 21% 21% 20% 20% 19% 19% 18% 18% 17% 17% 16% 资料来源：wind，湘财证券研究所 百货行业上市公司期间费用率具有明显的季节性，每年一季度为费用率 最低时期，然后依次提升，这与居民消费的淡旺季和公司固定成本的确定时 点有关，一般情况下，一季度为零售行业的销售旺季，而费用分摊较少，因 此期间费用率最低，从全年的角度来看，四季度可能会确认大部分员工的奖 励等固定费用，因此导致全年的期间费用率从一季度开始逐季提升。从百货 行业上市公司期间费用率的历史数据来看，由于规模效应的作用，过去几年 百货行业上市公司

42、期间费用率呈现逐年下降的趋势，但是，随着网络购物的 迅猛发展，百货上市公司为了保持客流量，加大促销力度和营销投入，此外， 商业物业成本的快速上涨也提升期间费用。我们预计 2012 年、2013 年 1 季 度、2013 年上半年、2013 年前三季度和 2013 年全年百货行业期间费用率分 别为 13.50%、11.95%、12.62%、12.70%和 13.40%。 图 25、百货行业上市公司期间费用率逐季提升，但整体呈现下降趋势 20061q20061h20063q 2006y 20071q20071h20073q 2007y 20081q20081h20083q 2008y 20091q

43、20091h20093q 2009y 20101q20101h20103q 2010y 20111q20111h20113q 2011y 20121q20121h20123q 百货期间费用率 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 资料来源：wind，湘财证券研究所 根据我们对百货行业上市公司收入、毛利率以及期间费用率等数据的预 测，我们预计百货行业上市公司 2012 年、2013 年 1 季度、2013 年上半年、 2013 年前三季度和 2013 年全年净利润增速分别为分别为 12.17%、19.74%、 18.89%、23.66%和 21.12%。 表 2、百货行业上市公

44、司盈利预测、百货行业上市公司盈利预测 2011y20121q20121h20123q2012y（e）20131q（e）20131h（e）20133q（e）2013y（e） 营业收入 毛利 营业税 期间费用 营业利润 净利润 100.00 18.91 1.00 13.28 4.63 3.47 100.00 18.55 1.00 11.91 5.64 4.23 100.00 18.98 1.00 12.61 5.37 4.03 100.00 19.25 1.00 13.11 5.14 3.86 110.50 21.22 1.11 14.92 5.19 3.90 112.00 21.26 1.12

45、13.38 6.75 5.07 113.00 21.78 1.13 14.26 6.38 4.79 113.50 21.91 1.14 14.41 6.36 4.77 127.08 24.59 1.27 17.03 6.29 4.72 yoy12.17%19.74%18.89%23.66%21.12% 3.2 超市行业整体净利润将会走出负增长 从超市行业上市公司收入增速和商务部公布的超市行业销售额增速的对 比情况来看，超市行业上市公司的扩张步伐稳定进行，除非发生特别重大的 经济危机，超市行业上市公司都会保持一个比较稳定的门店扩张步伐，但是 上市公司 2012 年门店的快速扩张导致净利润的大幅下

46、滑，我们预计 2013 年 开始行业内上市公司的门店扩张步伐将会略微收敛，超市行业上市公司 2012 年、2013 年 1 季度、2013 年上半年、2013 年前三季度和 2013 年全年的收 入增速为 18.50%、17.00%、17.50%、17.55%和 17.60%。 从超市行业的毛利率水平的历史数据我们可以看出，超市行业上市公司 的规模优势较为明显，随着规模的扩大，行业内上市公司与商品供应商之间 的溢价能力逐步加大，近年来，尽管超市行业上市公司的毛利率水平呈现一 定的季节性波动，但是整体的毛利率中枢呈现上升趋势。我们预计 2013 年超 市行业毛利率这一走势仍将会继续，但是上升幅度

47、会略微趋缓。预计超市行 业上市公司 2012 年、2013 年 1 季度、2013 年上半年、2013 年前三季度和 2013 年全年的毛利率水平分别为 20.90%、20.05%、20.40%、20.70%和 21.00%。 图 26、超市行业上市公司收入增速大部分时期大于行 业销售额增速 图 27、超市行业上市公司毛利率呈现较强的规模优、超市行业上市公司毛利率呈现较强的规模优 势，随着规模的扩大毛利率水平稳步提升 超市收入yoy 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：ceic，湘财证券研究所 超市行业增速超市收入yoy 35% 30% 25% 20%

48、 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：湘财证券研究所 超市毛利率(右） 22% 21% 21% 20% 20% 19% 19% 18% 18% 17% 尽管近年来超市行业上市公司门店大量扩张，销售规模逐步提升，但是， 行业期间费用率整体并没有呈现出较大的规模效应，剔除季节因素的影响， 超市行业上市公司期间费用率水平基本维持一个稳定的发展水平，而 2012 年 手上市公司期间费用率水平甚至略有上升，我们预计，随着 2011 年至 2012 年上半年物业租赁成本的快速上涨，超市行业上市公司整体 2013 年期间费用 率水平仍有可能会略微上升。2012 年、2013 年 1 季度、2013

49、 年上半年、2013 年前三季度和 2013 年全年的期间费用率水平分别为 17.80%、15.97%、 16.75%、17.50%和 17.90%。 图 28、百货行业上市公司期间费用率逐季提升，但整体呈现下降趋势、百货行业上市公司期间费用率逐季提升，但整体呈现下降趋势 20061q20061h20063q 2006y 20071q20071h20073q 2007y 20081q20081h20083q 2008y 20091q20091h20093q 2009y 20101q20101h20103q 2010y 20111q20111h20113q 2011y 20121q20121h2

50、0123q 超市期间费用率 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 资料来源：wind，湘财证券研究所 根据我们对超市行业上市公司收入、毛利率以及期间费用率等数据的预 测，我们预计超市行业上市公司 2012 年、2013 年 1 季度、2013 年上半年、 2013 年前三季度和 2013 年全年净利润增速分别为分别为-10.70%、10.52%、 10.82%、10.20%和 17.60%。 表 3、超市行业上市公司盈利预测结果、超市行业上市公司盈利预测结果 2011y20121q20121h20123q2012y（e）20

51、131q（e）20131h（e）20133q（e）2013y（e） 营业收入 毛利 营业税金 期间费用 营业利润 净利润 100.00 21.14 0.50 17.19 3.45 2.59 100.00 20.00 0.50 15.71 3.79 2.84 100.00 20.74 0.50 16.90 3.34 2.51 100.00 20.86 0.50 17.48 2.88 2.16 118.50 24.77 0.59 21.09 3.08 2.31 117.00 23.46 0.59 18.68 4.19 3.14 117.50 23.97 0.59 19.68 3.70 2.78 1

52、17.55 24.33 0.59 20.57 3.17 2.38 139.36 29.26 0.70 24.94 3.62 2.72 yoy-10.70%10.52%10.82%10.20%17.60% 资料来源：湘财证券研究所 3.3 受网购冲击较大，家电连锁行业收入增长，净利润仍 将下滑 从家电连锁行业上市公司和商务部公布的专业连锁行业销售额增速的数 据来看，上市公司由于具有雄厚的资金实力和对上下游的把控能力，外生扩 张能力持续高于行业平均水平，因此家电连锁行业上市公司的收入增速持续 快于专业连锁行业销售额增速。我们预计家电连锁行业上市公司 2012 年、 2013 年 1 季度、2013

53、 年上半年、2013 年前三季度和 2013 年全年收入增速 分别为分别为 15.00%、16.00%、16.50%、16.50%和 17.00%。 随着家电连锁行业规模的不断扩张，家电连锁行业上市公司对上下游的 溢价能力和规模效应逐步提升，导致毛利率水平逐步提升，期间费用率逐步 下降，行业净利率水平逐年提升，但是 2011 年 3 季度以来，受网络购物冲击 的影响，家电连锁企业开始应对来自网上的挑战，为了提升顾客浏览量，上 市公司加大促销力度并增加营销和资本投入导致净利率水平持续下降，我们 预计这一趋势在 2013 年仍将延续，预计家电连锁行业上市公司 2012 年、2013 年 1 季度、

54、2013 年上半年、2013 年前三季度和 2013 年全年净利率分别为 1.70%、1.70%、1.65%、1.60%和 1.60%。 根据对家电连锁行业收入和净利率的预测，我们预计 2013 年家电连锁行 业的业绩压力依然很大，净利润增速仍然维持负增长，2012 年、2013 年 1 季度、2013 年上半年、2013 年前三季度和 2013 年全年净利润增速分别为 -48.15%、-31.59%、-20.82%、-13.32%和-5.88%。 图 29、家电连锁行业上市公司收入增速持续快于连锁 行业销售额增速 图 30、受网络购物冲击，家电连锁行业上市公司净利 率水平处于下降通道 家电连

55、锁收入yoy 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：ceic，湘财证券研究所 专业连锁行业增速家电连锁净利率 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：湘财证券研究所 表 4、家电连锁行业上市公司盈利预测结果、家电连锁行业上市公司盈利预测结果 2011y20121q20121h20123q2012y（e）20131q（e）20131h（e）20133q（e）2013y（e） 营业收入 净利润 100.00 3.84 100.00 2.49 100.00 2.08 100.0

56、0 1.85 117.00 1.99 100.00 1.70 100.00 1.65 100.00 1.60 117.00 1.87 yoy-48.15%-31.59%-20.82%-13.32%-5.88% 资料来源：湘财证券研究所 4行业投资策略 4.1 行业配臵顺序：商业物业经营、百货、超市、专业连 锁 根据我们对零售行业业绩和估值水平的判断以及各个子行业的收入以及 净利润增速的预测，我们对 2013 年零售行业内各子行业的配臵顺序为：商业 物业经营、百货、超市和专业连锁，我们得出这一配臵顺序的理由是，商业 物业经营行业受网络购物以及城市综合体等新型消费业态的冲击最小，而且 2013 年

57、业绩快速且稳健增长，百货行业在宏观经济复苏过程中的弹性大于超 市行业而且受网络购物的冲击相对要小于超市行业，由于专业连锁子行业受 网络购物的冲击最大，而且未来的发展方向极不清晰，因此我们将其配臵顺 序调至最后一位。 4.2 投资策略：挖掘业绩和估值双提升的个股投资策略：挖掘业绩和估值双提升的个股 对于 2013 年零售行业的投资策略，我们认为，零售行业的收入和业绩增 速将会逐步企稳，但是，在网络购物和大型购物中心等新型零售业态的冲击 下，大部分零售上市公司的估值将很难提升。但是与国际同行相比，国内 a 股的估值水平低于成熟市场水平，因此大幅下跌的空间也不大。因此，对行 业整体来看，我们给予“增持”评级。推荐行业内业绩增长较快，并且估值 水平能够提