存款准备金率对楼市的影响

1、上海易居房地产研究院专题报告 专题报告 2011 年 12 月 存款准备金率下调对楼市的影响 报告摘要 本次存款准备金率下调时货币政策走向宽松的信号 从历次存款准备金率的调整来看，无论是上调还是下调都不是单次进行的， 这次下调存款准备金率只是个开始，随后还会有第二次、第三次的下调；另 外，存款准备金率的调整，往往利率调整等其他货币政策手段一起实施.因此， 11 月 30 号央行下调存款准备金率标志着货币政策走向宽松。 存款准备金率下调节奏将相对较慢，货币政策不会快速放松 和 2008 年三个月内 3 次下调存款准备金率相比，这轮存款准备金率下调节奏 将明显较慢，不会出现短期内密集下调存款准备金

2、率的现象。同样，上轮货 币政策放松时期，存款准备金率的调整和降低基准存贷款利率几乎同步进行， 而本轮货币政策放松则不会重复上轮的步伐，短期内央行不太可能降息，货 币政策将呈现出逐步缓慢的放松。 本次下调存准率对楼市影响甚微，货币政策全面放松有望促进楼市复苏 由于当前楼市仍处于深度调控器，加上这轮存准率下调节奏慢，其他货币政 策手段短期难以实施，因此这次下调存款准备金率对楼市难以产生实质性的 影响。明年下半年，货币政策全面放松后有望促进楼市复苏。 执笔人：上海易居房地产研究院 高级研究员 苏艳 1 联系地址：上海市广延路 383 号文武大楼五楼邮编：200072电话真

3、上海易居房地产研究院专题报告 下调存款准备金率对楼市的影响 11 月 30 日晚，央行突然宣布下调存款准备金率 0.5 个百分点，这是三年多来央 行首次下调存款准备金率。调整之后，大型金融机构由 21.5%的历史最高水平降至 21%，中小金融机构由 18%降至 17.5%，这一政策变化，引发各界强烈关注和热议。 在中央坚持楼市调控政策不放松的形势下，央行下调存款准备金率对楼市将有怎样 的影响？货币政策将怎么变动？本文主要从实证角度，分析历次存款准备金率调整 对楼市的影响，并结合当前货币政策变化和楼市面临的特殊环境，得出相关结论。 一、存款准备金率的概述 存款准备金是

4、指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央 银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。 中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调 控货币供应量，当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可提供放款和创造 信用的能力就下降，因为存款准备金率提高，货币乘数就变小，从而降低了整个商 业银行体系创造信用、扩大信用规模的能力，其结果是社会的银根偏紧，货币供应 量减少。反之亦然。因此，存款准备金逐渐成为货币政策的一个重要工具。 二、我国存款准备金率调整及对楼市的影响 （一）我国存款准备金率调整周期 2000 年以来，我国存款准备金

5、率主要由一个下调周期和两个上调周期组成。存 款准备金率下调周期为：从 2008 年 9 月 25 日起，除工商银行、农业银行、中国银 行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币 存款准备金率下调 1 个百分点，10 月 15 日，央行将全部金融机构存款准备金率下 调 0.5 个百分点，主要金融机构存款准备金率由 17.5%下调至 17.0%，随后 12 月 5 日和 22 日又连续下调 2 次，由 17.0%下调至 15.5%，这主要是在 2008 年全球金融危 2 联系地址：上海市广延路 383 号文武大楼五楼邮编：200072电话真

6、1988.9 1998.3.21 1999.11.21 2003.9.212004.4.25 2006.7.5 2006.8.15 2006.11.15 2007.1.152007.2.252007.4.162007.5.15 2007.6.5 2007.8.152007.9.25 2007.10.252007.11.262007.12.25 2008.1.252008.3.182008.4.252008.5.202008.6.152008.6.252008.9.25 2008.10.15 2008.12.5 2008.12.22 2010.1.182010.2.2

7、52010.5.10 2010.11.162010.11.292010.12.20 2011.1.202011.2.122011.3.252011.4.212011.5.182011.6.20 2011.11.30 图 1 上海易居房地产研究院专题报告 机的影响下，我国货币政策由“紧缩”向“适度宽松”大转向，下调存款准备金率 就是实施宽松货币政策的一个重要举措。 而和存款准备金率的下调周期相比，两个上调周期则明显经历周期较长、调整 次数较多。第一个上调周期始于 2003 年 9 月，央行上调存款准备金率 1 个百分点， 拉开了长达五年的存款准备金率上调的长途征程，随后央行共上调存款准备金率 2

8、1 次，存款准备金率由 6%上调至 17.5%。其中 2006 年 7 月至 2008 年 6 月两年时间， 存款准备金率密集上调 19 次。2007 年随着猪肉价格一路狂涨， cpi 数值不断创造 新高，国民经济面临着巨大的通胀压力，为了稳定通胀预期和防止经济过热，频繁 上调存款准备金率是央行紧缩性货币政策的重要手段之一。第二个上调存款准备金 率周期是 2010 年 1 月至 2011 年 6 月，共计上调 12 次，由 16.0%上调至 21.5%，成 为存款准备金率的历史新高点，这轮上调周期，主要是为了应对流动性过剩、调整 信贷额投放和应对通胀危机。 1998 年以来我国主要金融机构存款

9、准备金率走势图 25% 20% 15% 10% 5% 数据来源：中国人民银行 （二）存款准备金率对房价的影响 从图 2 可以看出，存款准备金率和房价同比涨幅有一定的负相关关系，即上调 存款准备金率一段时间后，房价同比涨幅会随之回落；下调存款准备金率一段时间 后，房价同比涨幅则明显回升。 3 联系地址：上海市广延路 383 号文武大楼五楼邮编：200072电话真00.0100.0500.0901.0101.0501.0902.0102.0502.0903.0103.0503.0904.0104.0504.0905.0105.0505.090

10、6.0106.0506.0907.0107.0507.0908.0108.0508.0909.0109.0509.0910.0110.0510.0911.0111.0511.09 图 2 上海易居房地产研究院专题报告 1、下调存款准备金率对房价的影响 2008 年 10 -12 月份，央行将存款准备金率连续下调 3 次，同时连续降低基准利 率 5 次，货币政策由“紧缩”转向了“适度宽松”。从房价同比涨幅走势看，在房价 同比涨幅连续回落了 15 个月后，2009 年 3 月，房价同比涨幅开始从谷底上行，距 离存款准备金率下调仅 6 个月时间。 2000 年以来存款准备金率和房价同比涨幅走势图 2

11、5% 20% 15% 10% 5% 0% 存款准备金率（左轴）70个大中城市房屋销售价格指数同比增长（右轴） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 数据来源：中国人民银行，国家统计局 从对房价环比涨幅的影响来看，在 2008 年 9 月份，央行不仅开始下调存款准备 金率，在同月央行也宣布降低一年期贷款基准利率 0.27 个百分点，在这一系列宽松 货币政策的影响下，加上中央和地方政府开始出手救助楼市，房价环比涨幅在 2009 年 1 月份就开始走出谷底，房价环比跌幅开始收窄，这仅仅距离初次下调存款准备 金率 4 个月的时间。 4 联系地址：上海市广延路 383 号

12、文武大楼五楼邮编：200072电话真07.0107.0207.0307.0407.0507.0607.0707.0807.0907.1007.1107.1208.0108.0208.0308.0408.0508.0608.0708.0808.0908.1008.1108.1209.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.12 图 3 2.0% 上海易居房地产研究院 2007-2009 年存款准备金率和房价环比涨幅走势图 专题报告 20% 1.5% 1.0% 0.5% 0

13、8年10月 17.0% 08年12月 16.5% 08年12月 15.5% 18% 16% 14% 0.0% -0.5% -1.0% 房价环比涨幅存款准备金率 12% 10% 8% 数据来源：中国人民银行，国家统计局 因此，下调存款准备金率对房价有明显的刺激效果，但是下调存款准备金率对 楼市的刺激作用受多种因素综合影响，如下调存款准备金率的频率、时机等，以及 如降息、增加货币供应等其他货币政策手段是否快速实施等。一般来说，如果下调 存款准备金率预示着货币政策快速走向宽松，对楼市的刺激性效果较大，反之则较 小。同时也与当时宏观经济环境和楼市调控政策密切相关，如果楼市处于深度调控 期，简单的一次下

14、调存款准备金率，对房价的影响甚微。 2、上调存款准备金率对房价的影响 始于 2003 年 9 月的存款准备金率上调周期，正是我国住房市场快速商品化的阶 段，房价同比涨幅处于上升通道，2003 年 9 月和 2004 年 4 月 2 次上调存款准备金 率后，2005 年 1 月房价同比涨幅开始实质性回落，距离第一次上调存款准备金率 15 个月时间，随后，2007 年 5 月份开始，房价同比涨幅在 5%左右徘徊了两年后，再次 快速向上攀升。受经济过快增长、通胀有所抬头等因素的影响，2006 年 7 月开始央 行上调存款准备金率，随后的 2007 年央行频频上调存款准备金率，2008 年 2 月份，

15、 房价同比涨幅开始下行，距离第一次上调存款准备金率 16 个月的时间。 而第二个存款准备金率上调周期，当时我国楼市正值繁荣时期，房价呈现出快 速上涨的势头。2010 年 1 月央行上调存款准备金率，房价同比涨幅在 2010 年 4 月 触顶回落，仅距离第一次上调存款准备金率 3 个月的时间，这主要是受 2010 年 4 月 份“国十条”这一严厉调控政策的影响，房价涨幅得以迅速回落，存款准备金率下 5 联系地址：上海市广延路 383 号文武大楼五楼邮编：200072电话真图 4 上海易居房地产研究院专题报告 调仅仅起到辅助作用。 可见，上调

16、存款准备金率对房价有一定的抑制效果，但上调存款准备金率对房 价的影响同样受多种因素共同影响，只有存款准备金率密集上调时，才表明货币政 策明显紧缩，对房价的抑制作用才会相对明显。 （三）存款准备金率对商品房成交量的影响 从下图 4 可以看出，存款准备金率的变化对商品房成交量有所影响，在存款准 备金率上调周期，商品房成交量增长缓慢或者有所下降，而在存款准备金率的下调 周期，商品房成交量呈现出明显上升。 1、下调存款准备金率带动商品房成交量上升 2008 年 10 月存款准备金率开始下调，并且短期内下调 3 次。央行同时频繁下 调存款准备金率和降息，明显推行适度宽松的货币政策，这对楼市是重大利好的消

17、 息，2009 年楼市开始复苏，2009 年和 2010 年全国商品房成交量均创下历史高点。 可见，下调存款准备金率能够释放大量的流动资金进入市场，从而带动楼市成交量 上升。 2000 年以来存款准备金率和商品房成交量走势图 万平方米 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200020012002200320042005200620072008200920102011 商品房销售面积（左轴）存款准备金率（右轴） 注： 预计 2011 年全年成交量增长 7%左右，图中数据由该增长率推算。 数据来源：中国人民银行

18、，国家统计局 6 联系地址：上海市广延路 383 号文武大楼五楼邮编：200072电话真图 5 50% 上海易居房地产研究院 2000 年商品房成交量同比增长率走势图 专题报告 40% 45.1% 43.6% 30% 20% 10% 28.0% 20.3% 19.6% 25.8% 13.4% 11.5% 25.1% 10.1%10.0% 0% -10% -14.7% -20% 200020012002200320042005200620072008200920102011.1-10 数据来源：国家统计局 2、上调存款准备金率对商品房成交量

19、有抑制作用 2002-2003 年，房改释放的大量需求开始涌向商品房市场，带动了楼市成交量的 稳步增长。2003 年 9 月央行首次上调存款准备金率，随后 2004 年 4 月的再次上调 存款准备金率和 10 月份加息，货币政策紧缩信号明显，2004 年商品房成交量同比 增长率明显低于 2000-2003 年。而为应对通胀、经济过热，2006 年 7 月至 2008 年 6 月连续 19 次上调存款准备金率，和加息、货币供应紧缩一起，货币政策出现了前所 未有的紧缩，m1 同比增长率在 2008 年 11 月份跌至 6.63%，成为 m1 同比增速的历史 最低点，2008 年商品房成交量明显下降

20、。 为了应对流动性过剩等问题，2010 年 1 月份央行开始不断上调存款准备金率， 到 2010 年 10 月份央行开始加息，货币政策紧缩性明显，和强有力的房地产调控政 策一起，对商品房成交量有了明显抑制。 三、本次下调存款准备金率对楼市影响的预判 （一）本次下调存款准备金率的主要特征 1、本次存款准备金率下调是货币政策走向宽松的信号 一方面，从历次存款准备金率的调整来看，无论是上调还是下调都不是单次进 7 联系地址：上海市广延路 383 号文武大楼五楼邮编：200072电话真上海易居房地产研究院专题报告 行的，因此，这次下调存款准备金率

21、只是个开始，接下去还会有第二次、第三次的 下调，而最终调整次数往往和货币政策实施的强度相关；另一方面，存款准备金率 的调整，往往是和基准利率调整、货币供应量变动等其他货币政策手段一起实施， 存款准备准备金率在货币政策手段中最为灵活，是货币政策变动的先行手段。因此， 11 月 30 号，央行下调存款准备金率 0.5 个百分点，明显标志着货币政策走向宽松。 2、存款准备金率下调节奏将相对较慢，货币政策不会快速放松 和 2008 年底短短三个月内 3 次下调存款准备金率相比，这轮存款准备金率下调 节奏将明显较慢，不会出现短期内密集下调存款准备金率的现象。同样，上轮货币 政策放松时期，存款准备金率的调

22、整和降低基准存贷款利率几乎同步进行，而本轮 货币政策放松则不会重复上轮的步伐，短期内央行不太可能降息，货币政策将呈现 出逐步缓慢的放松。 （二）本次下调存款准备金率对楼市的影响预判 1、短期内对楼市的影响甚微 从短期来看，这次下调存款准备金率对楼市难以产生实质性的影响。一是，这 次下调存款准备金率节奏较慢，且短期内难有加息等手段并行实施，货币政策放松 速度较为缓慢。二是现阶段楼市仍处于深度调控期，限购、限贷等房地产调控政策 短期内不会放松。因此，仅仅一次的上调存款准备金率，对楼市难言是明显的利好 消息。 2、长期来看，货币政策逐步放松后有望促进楼市复苏 尽管存款准备金率的下调不能够直接影响楼市走势，但是它作为货币政策调整 的重要信号，标志着货币政策开始转向宽松。如果在明年下半年，央行逐步增加降 息、增加货币供应等宽松性货币政策手段，将会对楼市产生相对明显影响。从上轮 货币政策放松对楼市的影响看，2008 年 9 月央行开始下调存款准备金率，随后连续 3 次下调存款准备金率，同时连续 5 次下调利率，货币政策快速转向，房价环比跌 幅在 2009 年 1 月份触底，随后跌幅逐步收窄，同比涨幅在 2009 年 3 月份触底回升； 在成交量方面