投资策略报告之证券业：创新业务全面布局ROE迎来反转1227

1、11/12/27 12/1/2712/2/2712/3/2712/4/2712/5/2712/6/2712/7/2712/8/2712/9/27 12/10/2712/11/27 年投资策略table_main 维持 魏涛 刘义 51% 41% 31% 21% -9% 61% 12.12.24 12.12.21： china securities rese arch 证券研究报告行业深度2013行业深度模板 创新业务全面布局，roe 迎来 反转 table_indusname 证券业 创新成为行业主要驱动力 创新业务正成为行业发展、股价上涨的推动力。在众多的创新业 table_invest04

2、2401 增持 务中，我们认为以新三板为代表的场外市场、融资融券（包括转 融通）、约定购回式证券交易、资产管理、银行间市场主承销业 务等将是券商主要的创新收入和盈利来源。 我们测算，转融通开启后，融资融券新增业务量的潜在营收贡献 为 164 亿295 亿，对券商静态业绩的贡献度为 12%21.7%； 而未来五年内，券商资产管理规模达到 3 万亿是完全可能的，可 贡献 210 亿的收入，静态业绩贡献率为 15.45%；新三板，包括直 投收入在内，对券商静态业绩的贡献度至少在 15%以上。 经纪业务不必悲观 由于新开网点限制解除、非现场开户等政策，我们判断经纪业务 佣金率的下滑幅度可能会超过 20

3、12 年，预计下滑 10%左右。但 是，今年 a 股的日均算术平均换手率仅为 2.37，为 2006 年以来 的最低值，成交量继续下滑的概率较小。 另外，2013 年经纪业务潜藏着一大利好！etf 可能会实现 t+0 交易。如果 etf 全部实现 t+0 交易，保守估计，其新增交易额 有望贡献 18%20%的增量佣金收入。 投行业务仰仗债承 未上市优质企业、大型企业上市数量的减少决定了未来券商 ipo 承销与保荐业务收入将呈稳中有降的趋势，我们认为对明年券商执业证书编号：s1440510120041执业证书编号：s144051201000

4、1 发布日期： 2012 年 12 月 27 日 市场表现 table_industrytrend 11% 1% 股票承销收入的期望不宜过高。而债券发行规模有望保持每年 20%-30%的增速，债券承销收入将取代股票承销收入，成为券商 投行业务收入最主要的组成部分。 相关研究报告 证券沪深300 roe 有望反转 包括融资融券、约定购回式证券交易、直投业务在内的一系列创 新业务有望改变券商 roe 继续下滑的趋势；除此之外，证券公 司自营投资品种范围的放开也有利于券商挖掘绝对收益品种；而 风控指标的调整、融资渠道的拓宽使得券商可以更加有效的利用 资金，提升 roe 水平。 table_repor

5、t 12.12.24 信 托 行 业 周 报 （ 2012.12.17 2012.12.23）：信托收益率仍存优势 资产规模或破 7 万亿 信托数据周报(12.1712.23)：信托收 益率仍存优势 资产规模或破 7 万亿 证 券 业 数 据 周 报 （20121217-20121223） 证券公司柜 台交易业务试点启动 投资建议 明年创新业务将进入全面布局阶段，有望贡献一定的业绩，维持 对券商板块的“增持”评级。 个股方面，重点关注受非现场开户冲击较小、创新业务领先的大 券商，如中信、海通、光大等。此外，估值优势明显、资本充足、 刚刚更换管理层的国元证券，具有增发概念刺激、佣金率水平下 降空

6、间有限的兴业证券和创新业务能力强、估值具有相对优势的 长江证券等中小券商也值得关注。 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn table_page证券、信托 行业深度研究报告 目录 新政初获肯定 . 1 创新成为主要驱动力 . 1 融资融券 . 5 资产管理 . 6 银行间市场主承销业务 . 10 新三板 .11 威海会议提纲契领 . 12 经纪业务不必悲观 . 13 佣金率仍有下滑空间 . 13 换手率已接近历史低点 . 14 etf t+0 交易构成重大利好 . 14 投行收入增长仰仗债承 . 15 股票承销期望不宜过高 . 15 债券发行进入快速增长

7、阶段 . 15 roe 有望反转 . 16 自营投资范围放松 . 16 风控指标进一步调整 . 17 融资渠道拓宽 . 19 行业评级和重点公司 . 19 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn table_page证券、信托 行业深度研究报告 图目录 图 1：券商板块 2012 年走势 . 1 图 2：截至 11 月 30 日各板块涨跌幅对比 . 1 图 3：融资融券余额 . 6 图 4：中国可投资资产总额 . 7 图 5：中国高净值家庭数量 . 7 图 6：2011 年各行业资产管理规模对比 . 8 图 7：银证信业务模式 . 9 图 8：银证保业务模

8、式 . 9 图 9：其他新型模式 1 . 9 图 10：其他新型模式 2 . 10 图 11：中期票据和短期融资券发行规模.11 图 12：经纪业务收入占比不断下降 . 13 图 13：经纪业务佣金率 . 13 图 14：a 股换手率 . 14 图 15：券商投行收入 . 15 图 16：股权融资规模 . 15 图 17：部分券种发行规模 . 16 图 18：券商承销债券规模 . 16 图 19：证券公司全行业 roe 水平 . 16 图 20：美国投行业财务杠杆 . 19 表目录 表 1：证券业创新政策 . 2 表 2：券商资管新政 . 7 表 3：资格券商及其主办公司数量情况 .11 表

9、4：证券公司自营新规要点 . 17 表 5：净资本变化对比 . 18 表 6：风险准备资本变化对比 . 18 表 7：重点公司盈利预测 . 20 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 2011-12-302012-01-132012-01-272012-02-102012-02-242012-03-092012-03-232012-04-062012-04-202012-05-042012-05-182012-06-012012-06-152012-06-292012-07-132012-07-272012-08-102012-08-242012-09-

10、072012-09-212012-10-052012-10-192012-11-022012-11-162012-11-30 券电车材械产业 金属饮料运输制造牧渔零售服装 纺织 证家汽建机 公用有食交轻农 电力 及 商 房地 事 色品通工林贸 通信 table_page证券、信托 行业深度研究报告 新政初获肯定 自 2011 年 10 月 29 日郭树清履新证监会主席至今，已一年有余。一年来，证券业新政频出，有人统计过去 一年证券业新政的频率为“四天一新政”。 对郭主席一系列推动证券业改革与创新的政策，证券界大多持肯定态度。郭主席的贡献不仅仅在于制度建 设，还在于对证券市场理念的重新定位。 或

11、许有人因二级市场持续的低迷，而对新政表示质疑。但我们认为大盘的下跌，是中国经济结构调整在股 市上的正常反应，也是对 20 多年累积矛盾的总的作用结果，证券业改革和创新的大方向无疑是正确的。这一点 从券商板块近一年的走势可以获得间接证明。 截至 11 月 30 日，今年上证综指下跌 9.97%，而券商板块（中信）上涨 3.08%，相对收益达 13.05%（见图 1）。除 8 月份和 11 月份外，其余时间段相对大盘均有较好的表现。 横向对比来看，今年券商板块涨幅高居各行业第三位，是少数取得正收益的板块之一。（见图 2） 券商板块的强劲走势无疑表明了市场对证券行业和证券公司长期发展的看好，无疑是对

12、郭主席改革和创新 政策的肯定。 图 1：券商板块：券商板块 2012 年走势图 2：截至：截至 11 月 30 日各板块涨跌幅对比（%） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 上证综指证券(中信) 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 -35.00 资料来源： wind ，中信建投研究发展部资料来源： wind ，中信建投研究发展部 创新成为主要驱动力 在成交量萎缩、指数下跌、ipo 发行规模缩减的背景下，券商传统的收入来源经纪业务、投行业务短 期内是无法寄予过高期望的，市场对券商板块

13、的偏爱无疑是因为创新政策、创新业务，寄望于创新业务成为行 业发展、股价上涨的推动力。 我们总结梳理了截至 11 月 30 日，今年与券商相关的主要创新政策，及其落实、推进状况，见表 1。 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 1 创新 创新 ， 资管 无 10 监管 ， 无 监管 资管 table_page证券、信托 行业深度研究报告 表 1：证券业创新政策：证券业创新政策 时间主题具体内容已跟进、落实情况业务类型 目前已有 71 家券商开展两融业务，另有 4 家于 转融通 债券质押式报价回购 约定购回式证券交易 10 月份获取资格。转融通首批试点券商

14、11 家， 创新 第二批 19 家。 超过 30 家券商获取债券质押式报价回购业务 资格 共 44 家券商获取约定购回式证券交易业务资 格 继信达证券 2011 年底推出“现金宝”理财计划 后，银河证券、国泰君安、中信证券和华泰证 券成为第二批获得试点资格的券商。2012 年 9 2012.4.10 上海证券交易所和深 圳证券交易所目前已 分别列出十一项创新 方向和三大创新角度 现金理财计划月，深交所会同中登公司联合制定并发布了证 券公司现金管理产品方案规范指南 现金管理 产品转为常规管理。目前超过 50 家证券公司已 基本准备好或提交了产品方案。 国泰君安证券于 9 月 27 日提交了“君得

15、金债券 创新、经纪 分级”专项理财产品，这是证券公司首次申报 券商的分级资产管理计划 推出 etf 新品种 分级类资产管理产品。 月 18 日，证监会证 券公司客户资产管理业务管理办法的颁布， 消除了分级产品的制度障碍。 创新、经纪 期权模拟交易 优化大宗交易 构建基金销售和服务平台 股票质押式发债 研究备兑权证方案 1、增强证券公司中介功能和服务 实体经济的能力。包括强化证券 公司的自治权利，支持证券公司 集团化运营，放开中介、代理业 务限制等； 无 无 无 无 无 10 月 11 日，证监会公布关于修改证券公 司设立子公司试行规定的决定 自公布之日 起施行。放开中介、代理业务限制，强化证券

16、 公司的自治权利等尚未落实。 创新 经纪 创新 创新 创新 证券公司创新发展研 讨会提出证券业发展 5 2、切实保护投资者合法权益； 3、形成自主渐进、安全共赢的开 10 月 11 日，证监会发布关于修改外资参 监管 2012.5.7-8 项目标：放格局。包括缩短合资券商申请 扩大业务范围经营年限，逐步提 股证券公司设立规则的决定，提高外资参股 券商的持股比例。缩短合资券商申请扩大业务 监管 高外资参股券商的持股比例等； 4、改革监管制度，为证券公司创 新发展留足制度空间； 范围经营年限尚未落实。 10 月 12 日，证监会取消 25 项行政审批项目， 下放 10 项行政审批项目。尚待持续推进

17、。 5、加强行业社会形象建设无监管 证券公司创新发展研 请参阅最后一页的重要声明 一是提高证券公司理财类产品创10 月 18 日，证监会发布证券公司客户资产 http:/research.csc.com.cn 2 施： 资管 、 创新 经纪 融资 ， table_page证券、信托 行业深度研究报告 讨会提出创新 11 条措新能力。包括扩大投资范围、允 许产品分级、降低投资门槛、减 少相关限制等。 二是加快新产品新业务创新进 程。审批制改为备案制，年底前 再次修改证券公司产品和业务创 新指引。 管理业务管理办法、证券公司集合资产管理 业务实施细则证券公司定向资产管理业务 实施细则，落实本项措施

18、。 10 月 18 日，证监会发布证券公司客户资产 管理业务管理办法，审批制改为备案制。尚未 再次修改证券公司产品和业务创新指引。 三是放宽业务范围和投资方式限 制。逐步扩大自营投资品种范围； 支持券商开展市值管理等中介服 务；放宽报价回购、约定回购、 融资融券业务限制；允许券商投 资金融期货、商品期货、黄金期 货及其他非证券金融产品；放开 券商设立直投子公司、并购基金、 另类投资子公司。 四是扩大证券公司代销金融产品 范围 五是支持跨境业务发展。支持券 商为中国企业跨境发行上市提供 中介服务；加快研究境外公司到 境内发行股票和人民币债券，并 由境内券商承销；增加 qfii、 rqfii 和

19、qdii 的额度，加快推出 跨境双向挂牌上市的 etf 产品； 允许证券公司开展专项 qdii 经纪 业务；允许进行跨境投资 六是推动营业部组织创新。放开 设立营业网点的主体资格限制和 地域限制；放宽客户开户方式限 制 七是鼓励证券公司发行上市和并 购重组。对以行业整合为目的地 收购，将解决同业竞争的期限由 2 年放宽至 5 年，拟于年底前取消 证券公司 ipo 上市审慎性监管标 准。 八是鼓励券商积极参与场外市场 建设和中小微企业私募债试点。 报价回购、约定回购、融资融券业务限制正逐 渐放松（见上文）；11 月 2 日，证券业协会发 布实施证券公司直接投资业务规范 券商直 投基金转为事后备案

20、管理，券商直投除可设立 与管理股权投资基金外，还可设立创业投资基 金、并购基金、夹层基金等直投基金，及以前 述基金为主要投资对象的直投基金；10 月 31 日，证监会就修订关于证券公司证券自营业 务投资范围及有关事项的规定公开征求意见， 标志着扩大券商自营投资品种范围的落实。 8 月 23 日，证监会发布关于就证券公司代销 金融产品管理规定(草案)公开征求意见的通 知，落实本措施 除增加 qfii、rqfii 和 qdii 的额度外，本措 施的其余内容尚未落实 本措施尚未落实，据了解，放宽客户开户限制 正在研究讨论中。 本措施尚未落实，据了解，证监会正在研究取 消券商 ipo 的审慎性监管要求

21、。 8 月 3 日，证监会宣布，经国务院批准，决定 扩大非上市股份公司股份转让试点（新三板）， 自营、创新 投行、经纪 投行、经纪 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 3 8 、 ， 投行 融资 创新 table_page证券、信托 行业深度研究报告 探索做市商制度，支持证券公司 建立面向自己客户端 otc 市场。 九是改革证券公司风险控制指标 体系。调整完善净资本构成和计 算标准。 十是探索长效激励机制。允许证 券公司管理层和业务骨干以信托 目前已有 65 家券商获得主办券商资格； 月 23 日，证监会制定了关于规范证券公司参与区 域性股权交易市场的

22、指导意见（试行） ，场外 市场框架已经搭起，但做市商等制度仍待建设。 9 月 28 日，证监会发布非上市公众公司监督 管理办法，场外市场相关法律法规进一步明 晰。5 月 22 日，深圳证券交易所中小企业私 募债券业务试点办法 上海证券交易所中小 企业私募债券业务试点办法正式发布，已先 后有四批共 61 家券商获取中小企业私募债券 承销资格，中小企业私募债已成功上市。 4 月 11 日，证监会公布关于修改关于证券 公司风险资本准备计算标准的规定的决定 监管 落实本措施 方式或设立有限公司、合伙企业 方式间接持有证券公司股份，并 探索其他长期激励机制。 十一是积极改善证券公司改革开 放、创新发展的

23、社会环境，加强 从业人员管理，强化社会责任意 识，建立证券纠纷调解机制，持 续开展投资者教育。 取消证券公司进入银行间市场进 行同业拆借的障碍 允许更多证券公司进入银行间市 场开展债券主承销业务，开展凭 证式国债销售 无 无 无 11 月 5 日，银行间市场交易商协会发布公告称， 启动证券公司类会员参与非金融企业债务融资 工具主承销业务市场评价工作，这意味券商进 入主承销商的通道被打开。11 月 28 日，首批 10 家券商获得资格。 监管 监管 融资 证券公司创新发展研 讨会其他重要内容 放宽证券公司开展银行间市场衍 生品业务的资格限制 允许证券公司进入外汇市场和黄 金市场 拓宽证券公司融资

24、渠道，给予证 券公司一般借款人地位 允许证券公司从事支付业务 鼓励和引导社保基金、养老基金、 企业年金充分运用资本市场 资管、自营新规已经落实 无 中信、招商等已发行短融，仍待进一步放松. 光大证券已率先提供支付服务，国君等券商也 已有相关方案. 无 资管、自营 资管、自营 监管 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 4 税收 table_page证券、信托 行业深度研究报告 国家税务总局日前对关于证券经纪人佣金收 入征收个人所得税问题的公告进行了解读， 减轻证券公司的税收负担，解决 经纪人税收问题 明确证券经纪人佣金收入展业成本部分不征收 个人所得税，

25、展业成本的比例暂定为每次收入 额的 40%，这有利于降低证券经纪人的税收负 担。减轻证券公司税收负担尚未落实。 证监会制定了期货公 2012.6.8司资产管理业务试点2012 年 7 月 31 日，正式发布期货 办法（征求意见稿） 证监会发布关于就修 改基金管理公司特定 2012.6.29客户资产管理业务试2012 年 9 月 26 日，正式发布资管 点办法及其配套规则 征求意见的通知 证监会发布关于就证 券投资基金管理公司 2012.9.21子公司管理暂行规定2012 年 10 月 31 日，正式发布资管 （征求意见稿）公开 征求意见的通知 2012.9.26 券商基金受托管理保 险资金开闸

26、 9 月 26 日，保监会公布了首批符合资格的 9 家 保险资金投资管理人名单，第二批 17 家投资管 理人名单也已于日前公布 资管 证监会主席助理张育军指出，券 商的五大基础功能：交易、托管 结算、支付、融资和投资，必须 2012.9.27 证券公司五大基础功 能发展专题研讨会 获得实质性突破。各家券商要围 绕着这五大功能抓紧准备创新方 案。针对“创新十一条”积极报 送创新产品和方案，所有的创新 光大证券已率先提供支付服务，招商证券已开 展私募基金综合托管服务，其他券商相关业务 方案也已在策划中 产品原则上是备案，而且是事后 备案。创新要突出资产管理、投 资、场外市场三大业务。 资料来源：中

27、信建投研究发展部 在众多的创新业务中，我们认为以新三板为代表的场外市场、融资融券（包括转融通）、约定购回式证券交 易、资产管理、银行间市场主承销业务等将是券商主要的创新收入和盈利来源。 融资融券 中国证券金融股份有限公司于 2012 年 8 月 30 日起正式启动转融资业务试点，标志着转融通业务的开启， 融资融券业务进入发展的第二阶段。 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 5 2010-04-302010-06-112010-07-232010-09-032010-10-152010-11-262011-01-072011-02-182011-04-0

28、12011-05-132011-06-242011-08-052011-09-162011-11-042011-12-162012-02-032012-03-162012-04-272012-06-082012-07-202012-08-312012-10-182012-11-29 。 table_page证券、信托 行业深度研究报告 目前，中国证券金融公司第一次增资扩股已顺利完成，首次增资扩股 45 亿元全部到位，公司注册资本金从 75 亿元增至 120 亿元，新增资本金将全部用于转融资业务。截至 11 月 30 日，转融资余额已达 63 亿元。第二 次增资扩股进展也十分顺利，民企、券商、社

29、保基金等众多机构都对第二轮增资扩股表现出较高的积极性。另 外，证金公司发行短期融资券及次级债的相关手续已经完备，可随时启动。 转融通首批试点共 11 家券商，第二批 19 家券商也已于日前放行，目前共有 30 家券商获得试点资格。整体 上，转融通业务各方面的推进都保持了较快的节奏。 我们测算，转融通开启后，融资融券业务可带给券商 189 亿320 亿利息收入和佣金收入。考虑到 2011 年 融资融券业务已经贡献 25.5 亿元收入，则转融通开启后，融资融券新增业务量的潜在营收贡献为 164 亿295 亿，对券商静态业绩的贡献度为 12%21.7%。转融通的详细分析请参考我们前期的报告转融通开启

30、，融资融 券再攀高峰可期 图 3：融资融券余额：融资融券余额单位：亿元 亿 800 700 600 500 400 300 200 100 0 融资余额融券余额融券占比 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源： wind ，中信建投研究发展部 资产管理 我国经过 30 年的改革开放，储量巨大的高端客户对资产管理和财富管理的需求十分旺盛。根据建设银行和 波士顿咨询公司（bcg）联合发布的2011 年中国财富报告预测，2011 年底全国个人可投资资产总额将达到 62 万亿元，比 2010 年增长 14.8%；高净值家庭（即可投资资产总额高于 600

31、 万元人民币的家庭）数量达到 121 万户，比 2010 年底的 103 万户增长 17.5%，并且超高净值家庭（即可投资资产总额超过 5000 万元人民币的家 庭）的数量占比逐年扩大；2011-2015 年间，中国的财富规模预计将以 14%的年均复合增长率增长。随着居民收 入和财富存量的不断积累增长，中国未来财富管理的需求非常旺盛，这为包括证券业在内的财富管理、资产管 理提供了广阔的成长空间。 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 6 审批制度 产运用方式 产品分级 table_page证券、信托 行业深度研究报告 图 4：中国可投资资产总额：中国可投

32、资资产总额单位：万亿元图 5：中国高净值家庭数量：中国高净值家庭数量单位：万户 其他高净值家庭 600-1000万1000-5000万5000万-1亿1亿以上 70 60 140 120 50 40 30 11 17 23 27 100 80 60 20 31 35 40 10 0 20 25 20 0 2008200920102011 2008200920102011 资料来源： bcg ，中信建投研究发展部资料来源： bcg ，中信建投研究发展部 券商的资产管理业务早已起步，但多年来，由于政策与市场的限制，发展缓慢。10 月 19 日，证监会正式 发布修订后的证券公司客户资产管理业务管理办

33、法、证券公司集合资产管理业务实施细则及证券公司 定向资产管理业务实施细则，自公布之日起实施。 券商资管新政将审批制改为备案制，扩大了资产管理的投资范围和资产运用方式，取消了限额特定资产管 理计划和定向资产管理双 10%的限制，豁免指数化集合计划的双 10%及 3%关联交易投资限制；允许对集合计 划份额根据风险收益特征进行分级；适当允许集合计划份额在投资者之间有条件转让；取消“集合计划资产中 的证券，不得用于回购”的限制等。 表 2：券商资管新政：券商资管新政 政策变革 规定证券公司设立集合资产管理计划，应当依法履行报批或报备程 序，即审批制改为备案制 影响 有利于券商及时推出满足客户多样化、个

34、性化需 求的产品 投 资 范 围和 资对于面向中小客户的一般集合计划，适应客户风险承受能力较弱的 特点，投资范围增加中期票据、保证收益及保本浮动收益商业银行 理财计划；对于面向高端客户的限额特定资产管理计划，鉴于客户 风险承受能力强，在一般集合计划投资范围基础上，允许限额特定 资产管理计划投资商品期货等证券期货交易所交易的品种，利率远 期、利率互换等银行间市场交易的投资品种，以及证券公司专项资 产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部 门批准或备案发行的金融产品；对于定向资产管理，在法规允许客 户投资的范围内，允许由客户和证券公司自愿协商。 允许资产管理参与融资融券交易，允许

35、将资产管理持有的证券作为 融券标的证券出借给证券金融公司。 允许进行正回购。 允许对集合计划份额根据风险收益特征进行分级 除简单的投资选择增加，有利于投资收益率的提 升外，还使得券商可以通过投资衍生产品，设计 对冲、量化等绝对收益产品 券商除可通过结构化设计，提供满足不同投资者 风险收益需求的产品外，还可以利用本次管理办 法规定的“证券公司自有资金参与单个集合计划 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 7 双十限制 流动性 table_page证券、信托 行业深度研究报告 的份额，不得超过该计划总份额的 20%”（原是 5%），提高自有资金参与资管产品的

36、比重，实现 风险收益的再分配。 取消了限额特定资产管理计划和定向资产管理双 10%的限制，豁免 指数化集合计划的双 10%及 3%关联交易投资限制 适当允许集合计划在投资者之间有条件转让 双 10 限制取消后，可以设计更加个性化的产品。 比如，可以完全投资于券商自己承销的中小企业 私募债或者其他投资品种；设计多空策略产品， 通过一多一空共两个投资品种获取套利收益。 增加流动性，提高产品吸引力 资料来源：证监会，中信建投研究发展部 新政颁布后，束缚券商资管业务发展的枷锁已逐渐解除，券商资产管理规模有望大幅提升。事实上，今年 以来，券商资产管理业务规模已经有了很快的增长，截至三季度末，全行业资产管

37、理规模已超过 9000 亿元，较 去年末增长了两倍。但与保险业 6.9 万亿、信托业 6.3 万亿的资产规模相比，仍显不足。券商资管新政的颁布， 极大拓展了券商资管业务的发展空间，我们了解到，已经有一些投资者将原来通过信托、银行理财进行投资的 资金转移到券商资产管理产品中。 我们认为，未来五年内，券商资产管理规模达到 3 万亿是完全可能的。假设券商的平均资产管理费率为 0.7%， 那么可贡献 210 亿的收入，静态业绩贡献率为 15.45%。 图 6：2011 年各行业资产管理规模对比 7 6 5 4 3 2 1 0 单位：万亿元 券商资管银行理财公募基金信托资产保险资产 资料来源：保监会，信

38、托业协会，wind，中信建投研究发展部 需要指出的是，我们对未来券商资产管理业务规模的判断不包括银行通道类业务。截至 2012 年 9 月末，证 券公司全行业资产管理规模 9296 亿元，平均每家券商 116 亿元。但在券商资管业务中，存在以集合资产管理计 划购买自己发行的或者其他券商发行的定向资产管理计划的情况，因而有一定重复计算在内。这种情况所占比 例较低，假设为 296 亿元，则全行业真实规模约 9000 亿元。 券商银证合作业务发展的并不均衡，起步早的券商，如宏源证券，银证合作业务规模大，占资产管理业务 比例可能达到 90%，而有的券商则刚刚起步，我们初步判断全行业银证合作规模占资管规

39、模的 7 成左右，约 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 8 table_page证券、信托 行业深度研究报告 6000-6500 亿元。这一判断也可以从另一个角度验证，wind 数据显示，9 月末券商集合理财总规模 1600 多亿， 而从我们调研的情况判断，非银证合作类的定向资产管理规模略低于集合资产管理规模，估计在千亿左右，从 这一逻辑推测，银证合作规模也在 6000-6500 亿左右。 随着新加入者的增加，银证合作竞争加剧，券商管理费率不断降低，目前新增业务普遍在万五到千一之间， 并且仍有继续下降的趋势，个别券商已达万二的水准。 目前已经发展的较

40、为成熟的银证合作模式有两类：银证信和银证保。 1、银证信。银证信又存在两种业务模式，见下图。 图 7：银证信业务模式 银行理财 银行理财 券商定向 券商定向 信托计划 信托计划 融资方 银行信贷资产 资料来源：中信建投研究发展部 银证信模式主要是通过把银行表内资产转表外资产，来满足银行资本充足率的需要，满足在银行信贷额度 已满的情况继续贷款给客户的需要。两类银证信模式也在存在区别：第一类主要是针对新增贷款，第二类主要 是针对存量信贷资产。 2、银证保。通过下图模式，银行可以把理财资金、同业资金变成一般性存款，以满足存贷比监管标准。 图 8：银证保业务模式：银证保业务模式 银行理财或同业资金券商

41、定向保险资管专户银行协议存款 资料来源：中信建投研究发展部 3、其他新型业务模式。近期，已有部分券商开展以下两种模式的银证合作业务。 下图模式作用与银证信模式下第二类作用类似。 图 9：其他新型模式：其他新型模式 1 银行理财券商定向银行手上的银行承兑汇票或转贴现票据 资料来源：中信建投研究发展部 下图模式作用与银证信模式下第一类作用类似。 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 9 table_page证券、信托 行业深度研究报告 图 10：其他新型模式：其他新型模式 2 银行理财券商定向应收账款受益权（融资方） 资料来源：中信建投研究发展部 需要指出的

42、是，不管是成熟模式，还是新型模式，资金在一日内全部流转完毕。不论是哪类业务模式，证 券公司都会与银行、信托公司、保险公司在合同中订立免责条款，证券公司不承担资金损失。如果购买的是票 据，还会签订票据转让协议、票据服务协议等，规定银行的义务。 在各类模式中，购买应收账款受益权模式相对其他模式风险大些，证监会也规定即使证券公司与银行签订 了免责条款，也要起到尽职调查的责任，但从实际执行来看，个别券商可能对尽调工作有所忽视。 总体来看，银证合作业务对券商来说，资金风险为零，即使有风险，也仅仅是名誉风险。 银监会暂时没有像对待银信合作一样叫停银证合作业务，但从执行货币政策角度出发，银证合作业务存在 较

43、大的被叫停的可能性。另外，与叫停银信合作不同，银证合作监管涉及到证监会，这也可能是这一业务暂时 未被禁止的原因。 银证合作双方一般会签订 3-5 年的长期合作合同，一般是 5 年。在大合同框架内执行具体项目，具体项目 的期限最长 1 年。一旦银证合作被管理层叫停，将不会有新增的业务，原存量业务则会延续至到期为止。 银行间市场主承销业务 中国银行间市场交易商协会 11 月 5 日发布公告，启动证券公司类会员参与非金融企业债务融资工具主承销 业务市场评价工作，这意味着券商进入非金融企业债务融资工具主承销商的通道被打开。 公告要求，参与非金融企业债务融资工具主承销业务市场评价的券商应具备证监会最近一

44、次证券公司监管 分类结果 aa 及以上级别。参与非金融企业债务融资工具主承销业务市场评价的券商应具备公司信用类债券承 销业务经验。根据这一要求，15 家券商有望参与主承销业务市场评价工作。此前证监会公布的 2012 年证券公 司分类评级结果显示，aaa 级券商空缺，aa 级券商共有 15 家，分别为：安信证券、国信证券、国泰君安、申 银万国、海通证券、华西证券、银河证券、招商证券、华泰证券、东方证券、光大证券、中金公司、广发证券、 中信建投、中信证券。 近年来,非金融企业债务融资工具市场飞速发展，截至今年 10 月底，非金融企业债务融资工具余额近 4 万 亿元。券商一直渴望分食非金融企业债务融

45、资工具承销这块大蛋糕。目前非金融企业债务融资工具主承销商共 24 家，包括 22 家银行和中金公司、中信证券两家证券公司。其中,中金公司和中信证券只有联合主承销资格， 不能做独立主承销商。 据 wind 统计，2011 年我国共发行中期票据 8199.93 亿元，短期融资券发行规模 10162.3 亿元，两者合计 18362.23 亿元，相当于同期券商债券承销额的 205.31%。假设未来 5 年中票和短期融资券的发行规模平均每年 增长 25%，承销费率千分之四点五，券商获得 10%、20%、30%的市场份额，按上述假设做敏感性分析，对券 商的静态业绩贡献度为 1.85%、3.71%和 5.5

46、6 %。 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 10 28 5 11 2 1 1 1 8 1 2 1 1 6 7 8 table_page证券、信托 行业深度研究报告 图 11：中期票据和短期融资券发行规模：中期票据和短期融资券发行规模 中期票据 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 短期融资券 单位：亿元 2009201020112012.10.31 资料来源： wind ，中信建投研究发展部 新三板 8 月 3 日证监会宣布，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点除北京中关 村科技园区

47、外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。新三板首 批扩容标志着我国场外市场建设进入新的阶段，标志着我国多层次资本市场架构基本成型。目前已有近 70 家券 商获得新三板主办券商资格。 表 3：资格券商及其主办公司数量情况：资格券商及其主办公司数量情况 主办报价劵商 申银万国证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司 国信证券股份有限公司 长江证券股份有限公司 中国银河证券股份有限公司 渤海证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 广发证券股份有限公司 光大证券股份有限公司 东海证券有限责任公司 平安证券有限责任公司 中国中投证券有限责任公司 上海证券有限责任公

48、司 齐鲁证券有限公司 南京证券有限责任公司 请参阅最后一页的重要声明 主办的新三板公司数量 http:/research.csc.com.cn 11 10 1 2 2 3 2 3 4 5 2 1 2 1 1 2 1 1 1 1 2 table_page证券、信托 行业深度研究报告 西部证券股份有限公司 招商证券股份有限公司 东北证券股份有限公司 国海证券股份有限公司 宏源证券股份有限公司 东吴证券股份有限公司 中信建投证券股份有限公司 山西证券股份有限公司 中原证券股份有限公司 金元证券股份有限公司 中信证券股份有限公司 华泰证券股份有限公司 民生证券有限责任公司 长城证券有限责任公司 东方证

49、券股份有限公司 信达证券股份有限公司 安信证券股份有限公司 国都证券有限责任公司 财通证券有限责任公司 兴业证券股份有限公司 资料来源：代办股份转让信息披露平台，中信建投研究发展部 包括做市商制度在内的新三板制度建设完善后，券商有望从中获得交易收入（做市商和佣金收入）、承销收 入、注册费收入和直投收入。我们测算，手续费收入和做市收入将给券商业绩带来 10%以上的业绩贡献，承销 收入和注册费收入静态业绩贡献度 3%左右，此外，算上直投收入，新三板对券商静态业绩的贡献度至少在 15% 以上。新三板业务的详细分析请参考我们前期的深度报告新三板扩容，千呼万唤始出来坐看云起金融创 新和制度变革系列之（九

50、） 。 新三板业务将是各类创新业务中对券商收入贡献较大的一项，但是新三板市场的建设需要较长的时间周期， 因而其短期的贡献较为有限。 威海会议提纲契领 9 月 27 日，在山东威海召开了“证券公司五大基础功能发展专题研讨会”。会上，证监会主席助理张育军 指出，券商的五大基础功能：交易、托管结算、支付、融资和投资，必须获得实质性突破。各家券商要围绕着 这五大功能抓紧准备创新方案。创新要突出资产管理、投资、场外市场三大业务。 我们认为此次会议站在了证券业创新的顶层设计或者说更高层级上，将对金融创新起到提纲契领的作用， 指引券商创新工作下一步的前进方向，因而其影响恐不下于创新大会，会议的相关内容值得我

51、们认真学习与研 究。 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 12 比 table_page证券、信托 行业深度研究报告 经纪业务不必悲观 2009 年以来，经纪业务净收入在券商营业收入中的占比，已经由 7 成下降到 4 成，主要原因有两个：一是 随着大盘的震荡向下，市场成交量不断下滑，同时由于竞争的加剧，佣金水平也不断下降，这导致了券商的经 纪业务收入减少；二是创新业务逐渐兴起，虽然比重仍然很低，但增速明显高于传统业务。 图 12：经纪业务收入占比不断下降单位：亿元 2500 代理买卖证券业务净收入营业收入占比（%） 80.00% 70.00% 2000

52、 60.00% 1500 1000 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 500 10.00% 00.00% 2009年2010年2011年2012年前三季度 资料来源：证券业协会，中信建投研究发展部 虽然占比不断下降，但经纪业务当前仍为券商的第一大收入来源，对券商的收入依然起决定性作用，地位 举足轻重。 佣金率仍有下滑空间 从我们监测的数据来看，今年前三季度，券商经纪业务佣金率已经降至万分之八以下， 2011 年下降 3.59%， 但与前两年相比降幅已经明显趋缓。 图 13：经纪业务佣金率：经纪业务佣金率 0.0014 0.0012 0.001 0.0008 0.0006

53、0.0004 0.0002 0 2009年2010年2011年2012年前三季度 资料来源：wind，证券业协会，中信建投研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 13 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 1220 年11 11 月 末 table_page证券、信托 行业深度研究报告 创新大会 11 条措施中第六条明确指出“推

54、动营业部组织创新，放开设立营业网点的主体资格限制和地域限 制，放宽客户开户方式限制”。有媒体报道，与经纪业务相关的创新政策可能要在近期推出，非现场开户、新开 网点限制解除等可能会出台。这些报道与上述措施基本相符，因而我们判断可能属实。 理论上来说，这些政策可能会加剧经纪业务的竞争，进而造成行业整体佣金水平的下降，具体影响程度的 大小要视操作细则而定。比如非现场开户，是否需要执行证券业协会对地方佣金率水平的指导，是全国性无限 制的放开，还是仅限于本地，不同规定的影响大小是不同的。但从行业发展趋势上来讲，佣金自由化，佣金水 平进一步下降是必然的。就 2013 年来说，我们判断，由于新开网点限制解除

55、、非现场开户等政策，佣金率的下 滑幅度可能会超过 2012 年，预计下滑 10%左右。 换手率已接近历史低点 成交量方面，截至 11 月 30 日，今年 a 股的日均算术平均换手率仅为 2.37，为 2006 年以来的最低值，可以 说成交量继续萎缩的概率和空间都十分有限。预计今年全年的日均成交额在 1300 亿元左右，2013 年进一步下 滑的概率较小。而如果成交量增长 10%，即可对冲佣金率下滑的影响。 图 14：a 股换手率 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源： wind ，中信建投研究发展部 etf t+0 交易构成重大利好 2013 年，经纪业务潜藏着一大

56、利好！etf 可能会实现 t+0 交易。 截至 11 月底，共有 47 只 etf 基金，成交额占全市场成交额的比重约为 1.44%，套利交易额占 etf 交易额 的比重超过 50%。实现 t+0 交易后，由于交易成本降低、交易门槛降低，etf 套利交易将快速放大，可能会达 到几百倍，甚至上千倍，类似前几年的权证交易（2008 年权证交易量与 a 股成交量的比重达到了 26%）。 假设当前套利交易占 etf 交易的 50%，则占全市场成交额的比重为 0.72%，如果全部 etf 基金都实现 t+0 交易，保守估计放大 200 倍，则可贡献 144%的新增交易额。当前 etf 套利交易的佣金率为

57、万分之一点五至万 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 14 table_page证券、信托 行业深度研究报告 分之二，假设实现 t+0 后降至万分之一，目前市场股基交易平均的佣金率在万七至万八间，因此 144%的新增 交易额有望贡献 18%20%的增量佣金收入。 我们了解到，监管层曾就 etf 进行 t+0 交易征求过券商的意见，券商普遍反应 t+0 交易无风险，并且认为 如果只有沪深 300etf 进行 t+0 交易，有失公平原则，希望能够放开全部 etf 产品。目前推出 etf t+0 交易的 唯一障碍也许在于监管层或交易所担心行情过于火爆。 综上

58、所述，我们认为，虽然佣金率继续下滑的趋势难改，但对 2013 年的经纪业务不必过于悲观，券商经纪 业务收入已基本见底，并且有可能随着 etf t+0 交易的推出，有超预期的表现。 投行收入增长仰仗债承 股票承销期望不宜过高 今年前三季度，券商投行业务收入大幅下降。下降的原因主要在于 ipo 发行规模的大幅下降，尤其是今年 下半年 ipo 一度出现较长时间的空档期。 图 15：券商投行收入单位：亿元图 16：股权融资规模单位：亿元 证券承销与保荐及财务顾问业务净收入营业收入占比（%） 合计ipo增发配股 2500 2000 20.00% 18.00% 16.00% 12,000.00 10,00

59、0.00 14.00% 8,000.00 150012.00% 10.00%6,000.00 10008.00% 6.00% 4,000.00 500 0 4.00% 2.00% 0.00% 2,000.00 0.00 2009年2010年2011年2012年前三季度 2006200720082009201020112012至今 资料来源：证券业协会，中信建投研究发展部资料来源： wind ，中信建投研究发展部 中长期来看，未上市优质企业、大型企业上市数量的减少决定了未来券商 ipo 承销与保荐业务收入将呈稳 中有降的趋势。短期来看，虽然今年较低的基数有利于明年实现正增长，但考虑到发行市盈率的走低，考虑到 监管层对市场的呵护，我们认为对明年券商股票承销收入的期望不宜过高。 债券发行进入快速增长阶段 在股票承销收入高增长无望的情况下，明年券商投行业务收入的增长将主要来自于债券承销。事实上，今 年券商投行业务收入也主要依赖债券承销，我们估算，今年债券承销收入已占券商投行收入的 3 成以上。预计 未来五年，债券发行规模有望保持每年 20%-30%的增速，债券承销收入将取代股票承销收入，成为券商投行业 务收入最主要的组成部分。 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 15 table_page证券、信托 行业深度研究报告 图 17：部分券种发行规模：