煌上煌(002695)新股深度报告：千亿市场下“煌”者登基时0825

1、 上市公司新股深度报告 证券研究报告 食品饮料食品 建议申购区间：20.7523.24 元 发行价格及数量 煌上煌（002695） 2012 年 08 月 24 日 发行价格 网下发行数量 网上发行数量 股本结构 总股本（万股） 元 1550 万股 1548 万股 11128.00 千亿市场下，“煌”者登基时 主要财务数据及预测 流通 a 股（万股）3098.00 201020112012e2013e2014e b 股/h 股（万股） 重要日期 网下申购日 网上申购日 预计上市日期 0.00/0.00 8 月 24 至 28 日 8 月 28 日 净利润增长率（） 主营业务利润率（） 净资产收

2、益率（） 每股经营性现金流（元） 每股收益（元） 34.78 22.91 20.73 -0.30 0.49 33.80 11.71 21.71 0.50 0.65 26.66 10.82 8.28 0.57 0.83 23.29 11.01 9.35 0.92 1.02 24.50 10.53 10.54 0.92 1.27 注：2010-2011 年每股经营性现金流、每股收益，按 ipo 后的总股本摊薄计算。 资料来源：海通证券研究所 公司所在的行业介于快捷消费酱卤肉制品和佐餐凉菜行业之间，二者均为我国的传 统食品行业。2015 年快捷消费酱卤肉制品行业和佐餐凉菜的市场规模有望各达到 100

3、0 亿元左右，2011-2015 年 cagr14%。行业目前还处于完全竞争向寡头竞争 转化的市场环境中，集中度非常低，提升空间巨大。公司同类型竞争对手众多，但 由于各地区饮食文化和口味差距明显，尚不形成直接竞争。公司是行业的龙头公司， 2009 年仅占比 1%，其他竞争者占比更少。消费者对于食品安全的诉求极高，随着 消费升级，更倾向于行业龙头公司，势必提高行业集中度，强者恒强。 全产业链模式下收入和盈利能力高增长，扩张意图明显。公司目前形成了组织养殖 屠宰食品加工销售网络”一体化产业链，增强了公司的抗风险能力和材料采 购的议价能力，竞争优势明显强于中小厂商。公司 2011 年实现营业收入和净

4、利润 分别为 8.9 亿元和 8109.8 万元，2009-2011 年 cagr 高达 30%和 34%。公司在江 西省品牌和渠道影响力深厚，在本省优势市场基础上进行省外扩张。过去三年公司 门店数目从 1015 家增长到 1798 家，cagr 达 33.1%。公司 2011 年毛利率为 23.8%， 稳定增长。我们判断随着公司一体化产业链的完善，毛利率有望继续提升。 盈利能力优秀、ipo 募集资金项目是未来业绩增长的重要保障。募集项目达产后 2016 年公司产能将从 2.92 万吨增长到 5.47 万吨，增长约一倍，可有力支撑公司收 入稳定增长。另外公司投资 1.1 亿元，新建 108 家

5、直营专卖店，拓宽公司销售渠道， 增强公司在渠道的控制力和品牌影响力。 盈利预测。假设公司发行 3098 万股，公司总股本 1.24 亿股。我们预测 2012-2014 年摊薄后 eps 为 0.83 元、1.02 元和 1.27 元，分别同比增长 26.66%、23.29%和 食品饮料行业高级分析师：赵 勇 sac 执业证书编号： s0850511010007联系人：马浩博24.50%，保持较快发展。 估值与投资建议。a 股中无主营业务相同公司，我们选取食品快消品和肉制品的类 比公司进行比较。快销食品行业相关公司金字火腿、好想你、洽洽食

6、品，以及肉制 品行业的双汇发展、得利斯等公司来参考。2012 年同行业类比公司一致预期 pe29 倍，2012 年 4 月至今 a 股中小板新股 2012 年平均 pe23 倍，鉴于公司所在行业规 模千亿，行业集中度提升空间巨大，我们认为公司股票合理发行价格区间为 20.75-23.24 元，对应 2012 年估值区间为 25-28 倍 pe。 主要不确定因素。外省扩张冷链运输和冷藏风险；同行业其他企业发生重大食品安 全事故而影响行业发展风险；直营店、特许加盟店的管理风险；原材料波动风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 目录 1. 酱卤

7、肉制品和佐餐凉菜快捷消费品行业龙头 . 5 1.1 肉类食品行业前 50 强，中国肉类协会常务理事单位 . 5 1.2 典型家族企业，徐桂芬家族拥有公司绝对控制权 . 5 1.3 完善一体化产业链，提高公司盈利水平. 6 2.我国快捷消费食品市场日趋成熟，2015 年有望达到千亿规模. 7 2.1 80 年代初兴起，目前处于成熟阶段 . 7 2.2 行业市场规模逐年大幅扩张，2000-2009 年收入cagr达 18.86%. 7 2.3 快捷消费食品四大消费市场扩张带动行业市场规模持续扩大 . 8 2.4 行业集中度有望提升，产业链趋于完善. 10 3. 煌上煌：收入稳定增长，渠道控制力强

8、. 11 3.1 量价齐升带来公司收入稳定增长 . 11 3.2 毛利率稳步提升，盈利能力处于行业中等水平. 13 3.3 产品线不断延伸，新品研发能力强. 15 3.4 直营店和加盟店为主，渠道控制力强 . 16 3.5 完整产业链同业竞争中明显胜出，有效对冲原料波动. 17 4.ipo募投项目主要为扩张产能和直营店建设. 18 5.盈利预测 . 19 6.行业估值比较 . 20 7.投资风险 . 22 财务报表分析和预测 . 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图目录 图 1 公司股权结构和投资结构图. 6 图 2 快捷消费酱卤肉制

9、品行业发展历史 . 7 图 3 2000-2009 我国快捷消费酱卤肉制品市场规模持续扩张 . 8 图 4 酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品行业产业链 . 8 图 5 我国城镇居民年人均家庭食品消费支出额 cagr 达 10.1% . 9 图 6 我国餐饮行业零售总额走势. 10 图 7 我国休闲食品销售收入预测走势. 10 图 8 我国快捷消费酱卤肉制品市场规模预测. 10 图 9 我国佐餐凉菜快捷消费食品市场规模预测 . 10 图 10 酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费品行业竞争分析 . 11 图 112011 收入 8.9 亿，2009-2011 年收入 cagr 达 30.8% . 12

10、图 12 2011 净利 8109 万，2009-2011 年净利润 cagr 达 34.3%. 12 图 13 鲜销产品收入占 91%. 12 图 14 销售区域本省为主广东其次，二者占比 89%. 12 图 152009-2011 年公司分产品销售量（吨）. 13 图 162009-2011 年公司分产品销售价格（元/吨） . 13 图 17 2009-2011 年公司毛利率稳步提升 . 13 图 18 2009-2011 年公司分产品毛利率. 13 图 19 公司毛利率水平与行业平均值相当(%) . 14 图 20 2009-2011 年公司 roe 高于行业均值（%） . 15 图 2

11、1 2009-2011 年公司销售净利率高于行业均值（%） . 15 图 22 2009-2011 年公司资产负债率略低于行业均值（%） . 15 图 232009-2011 年公司存货周转率低于行业均值 . 15 图 24 公司产品线不断延伸. 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 25 公司主要产品所处细分市场和销售渠道. 16 图 262011 年公司的连锁专卖店分布图 . 16 图 27 公司加盟店销售收入占比最高（%）. 17 图 282009-2011 年公司门店数目持续增长 . 17 图 292009-2011 年公司门

12、店单店收入江西最高 . 17 图 30 完整的产业链条 . 18 图 31 肉类原料占比 94% . 18 图 32 原料价格稳中有升（元/kg）. 18 图 33 公司 2012-2016 年产能预测. 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 表目录 表 1 公司 ipo 前后股权结构 . 5 表 2 徐桂芬家族控制的其他企业情况（万元） . 6 表 3 徐桂芬家族控制的其他企业情况. 7 表 4 行业四大消费市场的销售渠道和特点 . 9 表 5 公司主要竞争对手介绍 . 11 表 6 公司各项财务指标 . 14 表 7 ipo 募投项目

13、. 19 表 8 销量和售价预测 . 20 表 9 食品快消品和肉制品上市公司最新收盘价估值一览（wind 一致预期均值） . 21 表 10 近期 a 股沪市上市新股估值情况一览 . 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 1. 酱卤肉制品和佐餐凉菜快捷消费品行业龙头 1.1 肉类食品行业前 50 强，中国肉类协会常务理事单位 煌上煌是江西省农副产品深加工行业的龙头企业，成立于 1999 年 4 月 1 日，注册 资本 9289.65 万元，2008 年 9 月 26 日公司由有限责任公司整体变更设立成为股份有限 公司。公司是全国肉类食品

14、行业前 50 强，是中国肉类协会常务理事单位，以公司为主 体的煌上煌集团被农业部、发改委、商务部等八部委认定为农业产业化国家重点龙头企 业。 公司的主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售，目前 已形成了以禽类产品为核心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他蔬菜、水产、豆制品 的丰富快捷消费产品组合。公司的“皇禽”牌酱鸭被中国食品工业协会誉为“全国第一 家独特酱鸭产品”，“煌上煌”牌肉制品被中国肉类协会评为中国肉类工业影响力品牌。 公司以“煌上煌”作为统一品牌，利用连锁经营模式，通过分布于全国 13 个省、 直辖市的 1798 家直营店和加盟店、还有众多商超组成的营销网络，销售

15、公司快捷消费 产品。2011 年公司主营业务收入为 8.62 亿元，实现净利润 0.81 亿元。其中酱卤肉制品 是公司核心业务，贡献了公司营业收入的 95.1%，毛利额的 89%。 1.2 典型家族企业，徐桂芬家族拥有公司绝对控制权 公司本次发行前总股本 9289.65 万股，拟公开发行 3098 万股，占发行后总股本比 例为 25.01%。 表 1 公司 ipo 前后股权结构 股东名称 发行前股本结构 发行后股本结构 股数（万股） 比例（%） 股数（万股） 比例（%） 持股成本（元） 锁定限制及期限 煌上煌集团 褚建庚 6448.80 724.00 69.42 7.79 6448.80 72

16、4.00 52.06 5.84 1.38 1.38 褚浚 褚剑 陈崇熙 牛丽丽 国信弘盛（ss) 全国社会保障基 金会理事会 天津达晨 熊人杰 社会公众股 合计 413.60 413.60 75.00 19.00 500.00 599.03 96.62 9289.65 4.45 4.45 0.81 0.20 5.38 6.45 1.04 100.00 413.60 413.60 75.00 19.00 298.32 201.68 599.03 96.62 3098.00 12387.65 3.34 3.34 0.61 0.15 2.41 1.63 4.84 0.78 25.01 100.00

17、1.38 1.38 7.20 7.20 7.65 7.65 5.18 5.18 自上市之日起锁 定 36 个月 增资的工商变更 登记之日起锁定 36 个月；上市之 日起锁定 18 个 月 自上市之日起锁 定 12 个月 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 本公司是典型的家族企业，徐桂芬家族是公司实际控制人。在公司现有股东中，控 股股东煌上煌集团持有发行人 69.42%的股份，煌上煌集团的股东为徐桂芬、褚建庚、 褚浚和褚剑四人；另褚建庚、褚浚和褚剑三人直接持有公司 16.69%的股份。徐桂芬系 褚建庚之妻，褚浚和褚剑为徐桂芬和褚建庚之子，徐桂芬家族合计持有公司 86.11%的 股份，为公司

18、实际控制人。本次公开发行后四人持股比例将下降到 64.57%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 - - - - 上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 除实际控制人外，公司此次公开发行前还有两位股东持股比例超过 5%，其中天津 达晨持有公司 6.45%的股份，国信弘盛持有公司 5.38%的股份。天津达晨和熊人杰的持 股价格为 5.18 元/股，陈崇熙、牛丽丽的持股价格为 7.20 元/股，国信弘盛的持股价格为 7.65 元/股。 表 2 徐桂芬家族控制的其他企业情况（万元） 总资产净资产营业收入净利润主营业务 江西合味原实业有限公司 江西美程商务酒店有限公司 江西锦怡大酒店有

19、限公司 江西合味原公望府餐饮有限公司 江西茶百年油脂有限公司 江西盛凯威矿业投资有限公司 江西荣成达置业有限公司 集富国际金融投资控股有限公司 江西辉钰高岭土有限公司 2609.93 1333.46 2131.77 604.57 3166.08 2371.2 9187.9 1 万港元 950.53 2301.11 311.96 49.74 404.57 1277.39 300.2 973.6 1 万港元 220 4503.74 1099.06 1096.95 1014.97 204.25 367.7 80.8 -150.26 104.57 80.19 0.08 -16.1 特大型餐饮；酒店管理

20、；会展服务 住宿、餐饮服务、百货销售等 酒店管理 酒店企业管理 油茶树种植；林业技术开发；国内贸易 矿产品开发；矿产投资 房地产开发；室内装潢；建筑材料销售 尚未开展 高岭土、陶瓷及陶瓷制品生产销售 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 除了本公司外，徐桂芬家族控制的企业还有 9 家，其中 4 家涉及酒店餐饮行业，其 他 5 家分别从事油茶树种植、矿产开发、金融投资（业务尚未开展）、房地产开发和陶 瓷生产销售（筹建中）。在这 9 家企业中，徐桂芬家族主要经营的是酒店餐饮、油茶树 种植和房地产开发。 1.3 完善一体化产业链，提高公司盈利水平 公司目前共拥有 6 家子公司，均为全资子公司。此

21、外，公司于 2011 年 3 月成立了 沈阳分公司，主营业务为酱卤肉制品的生产。 永修煌上煌为养殖企业，通过 “公司+合作社+农户”模式完善了原料的供应。 图 1 公司股权结构和投资结构图 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 煌大食品原本也是徐桂芬家族控制的企业，主要经营禽类屠宰业务。2010 年 9 月， 公司收购煌大食品，完善了公司“组织养殖屠宰食品加工销售网络”一体化产业链， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 增强了公司的抗风险能力和材料采购的议价能力，提高了公司的盈利水平。而在所有子 公司中，2011 年广东煌上煌为母公司贡献

22、了最多的 1.57 亿元营业收入和 0.17 亿元净利 润。 表 3 徐桂芬家族控制的其他企业情况 公司名称 广东煌上煌 辽宁煌上煌 福建煌上煌 煌大食品 永修煌上煌 设立日期 2007-3-8 2009-8-4 2009-7-13 2007-1-8 2008-5-19 总资产（万元） 7287.35 4022.04 6486.19 9718.75 59.93 净资产（万元） 5644.7 356.86 799.56 2951.52 38.18 营业收入（万元） 15684.69 1625.45 8062.59 6.27 净利润（万元） 1702.68 -125.77 -88.57 522.9

23、6 1.51 经营范围 加工销售：肉制品、农副产品收购 筹建 肉制品、豆制品、 其他水产加工品生产、销售 禽类屠宰加工、销售羽绒制品加工 种鸭饲养、孵化，鸭苗销售 陕西煌上煌2012-3-8筹建 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.我国快捷消费食品市场日趋成熟，我国快捷消费食品市场日趋成熟，2015 年有望达到千亿 规模 2.1 80 年代初兴起，目前处于成熟阶段年代初兴起，目前处于成熟阶段 公司主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品，属于快捷消费食品行业。快 捷消费食品最早起源于日本，而受制于经济发展状况，我国的快捷消费酱卤肉制品于上 个世纪 80 年代初方才发端，经历了萌芽阶

24、段（1978-1992）、起步阶段（1993-1996）、 快速发展阶段（1997-2008），目前行业正处于成熟阶段（2009-至今）。成熟阶段的最 大特点是企业间展开品牌竞争，龙头企业开始注重以品牌建设为核心，提升企业管理水 平，拓展业务市场份额。 图 2 快捷消费酱卤肉制品行业发展历史 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.2 行业市场规模逐年大幅扩张，2000-2009 年收入cagr达 18.86% 近年来，随着我国国民经济的快速发展，我国快捷消费酱卤制品行业市场规模逐年 扩大。目前，我国快捷消费酱卤肉制品生产企业已有上万家。2000 年行业市场规模为 92.37 亿元，到

25、2009 年市场规模已扩张到 437.42 亿元，cagr 达 18.86%。同时，我 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 24 上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 国的佐餐凉菜市场规模 2010 年也达到了 538.1 亿元。 图 3 2000-2009 我国快捷消费酱卤肉制品市场规模持续扩张 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 快捷消费酱卤肉制品市场规模（亿元）2000-2009年cagr(%) 22 20 18 16 14 12 10 8 6 2000200120022003200420052006200720082009

26、资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.3 快捷消费食品四大消费市场扩张带动行业市场规模持续扩大 从行业产业链的角度来看，我国酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的销售对象主 要为家庭消费市场、酒店餐饮市场、休闲食品市场和礼品特产市场，这四种市场未来的 需求状况能间接反映出行业的市场需求容量。 图 4 酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品行业产业链 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 表 4 行业四大消费市场的销售渠道和特点 市场 家庭消费市场 目标客户群 家庭成员 销售渠道 主要通过门店直接购买外带，

27、辐射区域有限， 特点 免于制作之烦，为主要消费群体，销售零散，但较稳定 一般门店在生活小区、集贸市场附近 酒店餐饮市场 休闲食品市场 礼品特产市场 以外出就餐人员 为主 以 40 岁以下年轻 人为主 主要用于礼品赠 送及旅游人群 直接供应酒店、酒吧、夜市餐饮、快餐店、单 位食堂等大客户 一般通过门店直接购买，销售面广。门店一般 集中在娱乐场所、景区街市、写字楼附近 产品主打名优特产战略，主要有专卖店、商超 专柜、机场、火车站等 订单量大，销售较稳定 具有开袋即食的方便食品特性，消费面广 保质期较长，订单量一般较大 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 家庭消费：自 2000 年以来，我国城

28、镇居民家庭用于食品的消费支出呈快速上升的 态势，人均消费支出金额由 2001 年的 2000 多元增长到 2010 年的 4805 元，cagr 达 10.1%，到 2015 年人均食品消费支出有望达到 8386.28 元。 图 5 我国城镇居民年人均家庭食品消费支出额 cagr 达 10.1% 9000 城 镇 居 民 家 庭年人 均食品 消费支 出（元 ）cagr（ %） 14 8000 13 7000 600012 5000 11 4000 300010 2000 9 1000 08 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

29、11e 2012e 2013e 2014e 2015e 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 酒店餐饮：2000 年我国餐饮业零售额为 4123.3 亿元，到 2009 年增长到 17635.5 亿元，cagr 高达 17.5%，酒店餐饮业已经成为我国拉动消费、实现增长和扩大就业的 重要因素之一。未来随着我国宏观经济的持续稳定增长，酒店餐饮业将延续高速增长的 态势，预计 2015 年将达到 40783.2 亿元。 休闲食品：随着我国居民消费方式日益多元化、休闲化，休闲食品成为日常食品消 费中的新宠。据统计，2005-2009 年，我国休闲食品销售收入由 2304.03 亿元增长到 4304

30、 亿元，cagr 达到 16.91%。未来随着居民消费水平和购买能力的不断提升，预计 2015 年休闲食品的需求将达到 10988.75 亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 6 我国餐饮行业零售总额走势图 7 我国休闲食品销售收入预测走势 餐 饮 零 售 总 额（亿 元）cagr(%) 2015000休 闲 食 品 销 售收入 预测（ 亿元） cagr(%) 20 20000 18 16000 1000018 12000 16 8000 4000 0 14 12 10 5000 0 16 14 2000 2001 2002 20

31、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011e2012e2013e2014e2015e 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 礼品特产：我国礼品特产市场主要包括两类，一类是正常礼品馈送，由于我国的传 统文化和习俗，该行业保持着 12%以上的年均增速；另一类是旅游特产，随着我国旅游 产业的快速发展，未来旅游特产发展前景广阔。 由以上快捷消费品需求方的分析可以预计到未来我国快捷消费酱卤肉制品仍将保持 较快的发展态势，到 2015 年行业市场规模有望达到 1000 亿元左右，2011-2015 年 cagr14%。预计

32、到 2015 年，佐餐凉菜的市场规模有望也能达到 1000 亿元左右， 2011-2015 年 cagr14%。 图 8 我国快捷消费酱卤肉制品市场规模预测图 9 我国佐餐凉菜快捷消费食品市场规模预测 1200 快 捷 消 费 酱 卤肉制 品市场 规模（ 亿元）同 比 (%) 16 1200 佐 餐 凉 菜 市 场规模 （亿元 ）同 比 (%) 16 1000 800 600 400 200 0 15 14 13 12 11 1000 800 600 400 200 0 14 12 10 8 6 4 2 0 2011e2012e2013e2014e2015e2011e2012e2013e201

33、4e2015e 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.4 行业集中度有望提升，产业链趋于完善 目前，行业内生产企业数目众多，但规模以上企业较少，主要代表性企业有南京桂 花鸭、长沙绝味轩、江西煌上煌和湖北周黑鸭等。行业集中度很低，2009 年公司在快捷 消费酱卤肉制品的国内市场占有率为 1.05%（注：国内市场占有率为公司酱卤肉制品销 售收入与肉类工业中的全国酱卤肉制品市场规模相比，2010 年及 2011 年市场占有 率暂无数据计算。）随着国家食品安全标准的进一步提高以及消费升级，很大一部分中 小企业将被迫退出市场，行业集中度有望逐步提升。 从鸭

34、类酱卤产品来看，由于各公司目前的规模和市场份额都很小，整个行业处于发 展阶段，各自的口味、消费者定位、销售渠道都有很大差异，所以目前不存在正面竞争。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 竞 壁垒 替代品 上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 表 5 公司主要竞争对手介绍 公司 南京桂花鸭 主要市场 南京及其周 主要产品 “桂花”牌盐水鸭系列，鸭珍小趣系 加盟店数量 300 加盟费（元） 10000 边地区列，礼品包装系列 长沙绝味轩全国各省市“绝味”酱卤鸭系列，豆王系列，天300024000 下汇系列，礼盒系列 山东德州扒鸡山东及其周 边地区 “德州”牌扒鸡系列，鸡汤卤蛋系列

35、， 数百家 华一凤宝系列，贡品扒鸡系列 20000 湖北周黑鸭湖北、广州、“周黑鸭”酱卤鸭系列，礼盒系列20016000 深圳、上海 资料来源：公司官方网站，前景网，海通证券研究所 图 10 酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费品行业竞争分析 壁 行业属于“小食品、大流通”产 政 十二五期间国家出台利好政策 策 和措施，国务院发文鼓励国内 行业龙头企业扩张发展，马太 垒 业，对渠道建设要求较高，这需 要长期且大量的资金和人力投 入。 效应增加。 行 企业数量大、规模小，行业集中 供 上游为养殖业和蔬菜种植业， 应 原材料的价格和质量制约产品 商 的价格和质量。公司目前整合 上游产业链，原材料自给率不

36、断提高，可以缓解一定的成本。 波动。 业 度提升空间大。食品安全问题将 内 加速行业集中度提高，拥有渠 道、品牌和完整产业链的公司将 会长期胜出 争 供应商 替 一方面快捷消费食品的出现适 代 应人们愈来愈快的生活节奏；另 品 一方面，国内快捷消费酱卤肉制 品和佐餐凉菜的地区口味差异 行业内竞争者实力 差异明显 客户 客 下游行业直接面向终端消费者， 户 公司渠道主要以经销商模式为 主，对经销商议价能力强，经销 商对终端消费者议价能力强。 较大，产品可替代性不强。 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3. 煌上煌：收入稳定增长，渠道控制力强 3.1 量价齐升带来公司收入稳定增长 2011

37、 年实现营业收入为 8.86 亿元，2009-2011 年 cagr 达 30.8%；实现净利润 8109.8 万元，2009-2011 年 cagr 高达 34.3%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 112011 收入 8.9 亿，2009-2011 年收入 cagr 达 30.8%图 12 2011 净利 8109 万，2009-2011 年净利润 cagr 达 34.3% 100000营 业 收入 （ 万元） cagr（%） 40 10000 净 利 润 （ 万 元）cagr（ %） 40 80000 30 8000 30

38、60000 40000 20 6000 4000 20 20000 0 10 0 2000 0 10 0 200920102011200920102011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图 13 鲜销产品收入占 91% 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图 14 销售区域本省为主广东其次，二者占比 89% 福 建 地 区 7% 其 他 地 区 2% 辽宁地 区 2% 鲜货类产品 91% 广东地区 17% 江西地区 包装类产品 4% 屠宰类产品 72% 其他业务 3% 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2% 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2009-2011

39、 年公司在江西的销售金额逐年增长，但占比逐年下降；广东以及其他地 区销售金额及占比逐年上升。2011 年度，公司拓展了福建、辽宁的营销网络，成为了 公司重要的业务增长点。随着公司在广东、福建、辽宁、北京、上海、浙江等地区营销 网络建设力度的大力开拓，未来几年，公司在上述地区的销售占比有望提高。 酱卤肉制品和佐餐凉菜（包括鲜货类和包装类产品）是公司核心业务，2011 年贡献 营业收入 8.4 亿元，占公司总营业收入的 95.1%。2009-2011 年间，酱卤肉制品和佐餐 凉菜销售量持续增加，分别从 1.8 万吨和 942 吨增长到 2.6 万吨和 1061 吨；两类产品 的价格也逐年攀升，分别

40、从 2.66 万元/吨和 3.17 万元/吨上升到 3.09 万元/吨和 3.69 万 元/吨。量价齐升带来公司收入和净利润的稳定增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 152009-2011 年公司分产品销售量（吨）图 162009-2011 年公司分产品销售价格（元/吨） 30000 鲜货类产品包装类产品 40000 鲜货类产品包装类产品 35000 20000 30000 10000 25000 020000 200920102011200920102011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海

41、通证券研究所 此外，上游屠宰业务占公司收入比重逐年上升，主要是因为公司 2010 年收购了从 事屠宰业务的煌大食品，这一比重还有继续上升的趋势。 3.2 毛利率稳步提升，盈利能力处于行业中等水平 公司 2011 年毛利率为 23.81%，相对 2009 年稳步提升了 2.85 个百分点。毛利率 稳步提升的主要原因有二：其一，2010 年公司收购的子公司煌大食品投产，产业链进一 步完善；其二，虽然 2009 年以来原材料和人工成本不断上升，但是公司及时调整销售 价格，且调整幅度超过了成本涨幅。 公司主要产品中，2009 年和 2010 年包装类产品毛利率最高，但是屠宰业务毛利率 近三年来迅速提升

42、，而占销售收入比例最高的鲜货类产品的毛利率则保持缓慢提升，由 此带来公司综合毛利率的稳步提升。 图 17 2009-2011 年公司毛利率稳步提升图 18 2009-2011 年公司分产品毛利率 25000 毛 利 额 （ 万 元）毛 利 率 （ %） 3050 鲜货类产品包装类产品屠宰业务收入 20000 15000 10000 5000 0 25 20 15 10 40 30 20 10 200920102011200920102011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 行业内由于没有主业是卤菜的上市公司，所以我们选取了主营业务类似的高金食品

43、、 双汇发展、得利斯和金字火腿等六家上市公司作为可比公司。对比煌上煌与这六家公司 的毛利率情况，可以发现公司毛利率水平与行业平均值相当。鉴于公司一直致力于完善 产业链，且有着较强的议价能力，未来公司毛利率依然会稳中有升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 19 公司毛利率水平与行业平均值相当(%) 50 高金食品 洽洽食品 双汇发展 三全食品 得利斯 行业平均 金字火腿 煌上煌 顺鑫农业 40 30 20 10 0 200920102011 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 分析公司过去三年的财务数据可以发现，企业的盈利能力、

44、盈利增长、运营能力、 偿债能力都比较稳定，处于良好的状态。 表 6 公司各项财务指标 指标 毛利率（%） 2011 年年 23.81 2010 年年 22.91 2009 年年 20.96 盈利能力净利润率（%） 净资产收益率（%） 主营收入增长率（%） 9.15 23.99 27.60 8.73 23.68 34.18 8.69 23.26 盈利增长 净利润增长率（%）33.8034.78 应收账款周转率（次）111.04117.97130.59 运营能力 存货周转率（次） 流动比率 3.38 1.51 3.78 1.38 4.37 1.43 偿债能力 速动比率 资产负债率（%） 0.43

45、35.54 0.29 37.34 0.65 38.36 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 比较公司和六个可比上市公司的财务数据可以发现：在过去的三年里，行业内公司 的销售净利率没有太大变化，煌上煌的销售净利率略高于行业均值；六家可比公司的净 资产收益率出现了下滑，金字火腿下滑较多主因为上市后募集资金增加，而煌上煌的净 资产收益率一直保持稳定。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 20 2009-2011 年公司 roe 高于行业均值（%） 图 21 2009-2011 年公司销售净利率高于行业均值（%） 50 高金食品双汇发展得

46、利斯金字火腿顺鑫农业 40 高金食品双汇发展得利斯金字火腿顺鑫农业 洽洽食品三全食品行业平均煌上煌洽洽食品三全食品行业平均煌上煌 40 30 30 20 20 10 0 10 0 200920102011200920102011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图 22 2009-2011 年公司资产负债率略低于行业均值（%） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图 232009-2011 年公司存货周转率低于行业均值 100 高金食品双汇发展得利斯金字火腿顺鑫农业 35 高金食品双汇发展得利斯金字火腿顺鑫农业 洽洽食品三全食品行业平均煌上煌 30 洽洽食品三全食品行业平均煌上

47、煌 80 25 60 40 20 15 10 20 5 00 200920102011200920102011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3.3 产品线不断延伸，新品研发能力强 公司十分重视新产品的开发，在最初的鸭肉制品深加工的基础上，不断研究和开发， 力求打造一个以禽类产品为核心、畜类产品为发展重点、其他蔬菜、水产、豆制品等佐 餐凉菜食品为辅助的丰富快捷消费产品组合。到 2011 年底，公司共拥有 247 种产品， 比 2009 年增加了 44 种。 图 24 公司产品线不断延伸 300 禽类产品畜类产品佐餐凉菜产品 250 62 20

48、053 150 50 28 36 38 100 50 125 137 147 0 200920102011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 25 公司主要产品所处细分市场和销售渠道 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3.4 直营店和加盟店为主，渠道控制力强 公司目前采用了连锁经营模式和商超销售模式，其中连锁经营包括直营连锁和特许 经营连锁两种经营方式，即直营店和加盟店。公司产品面向三类不同市场，鲜货类食品 由于保质期短，主要面向快捷消费食品和休闲食品市场，通常在直营店和加盟店中销售；

49、 包装产品主要面向礼品市场，在商超销售。 目前公司拥有 75 家直营店（包括商超专柜）和 1723 家加盟店，分布于全国 13 个 省或直辖市、56 个地级市。到 2016 年末，预计公司门店数量将增长 150%以上，覆盖 全国 25 个省市自治区，占据国内 75%以上的地级市。 图 262011 年公司的连锁专卖店分布图年公司的连锁专卖店分布图 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 从对公司收入贡献的角度来看，2011 年加盟店销售收入为 7 亿元，占公司总销售收 入的 83.06%；直营店销售收入为 1.2 亿元，占公司总销售收入的 14.24%；商超渠道的 销售收入为 2277.6

50、万元，仅占公司总销售收入的 2.7%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 27 公司加盟店销售收入占比最高（%） 120 100 2.69 直营店销售加盟店销售 2.22 商超销售 2.70 80 60 80.59 83.1483.06 40 20 0 16.73 2009 14.64 2010 14.24 2011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 从加盟店和直营店的数目增长来看，2009-2011 年间公司门店数目从 1015 家增长 到 1798 家，cagr 达 33.1%。其中，直营店数量从 35 家增加到 75 家

51、，年均增长 20 家；加盟店数量从 980 家增加到 1723 家，年均增长近 370 家。根据公司募投项目中营 销网络建设项目的规划以及公司战略发展规划，我们预测公司直营店以每年 35-40 家的 速度、加盟店以每年 300-500 家左右的速度快速增长。 从各销售大区的门店单店收入来看，江西的门店以 81.5 万元/年高居首位，而广东、 福建和辽宁的门店单店收入均远低于江西，这主要有两个原因：一是江西市场建设多年， 品牌深入人心；二是江西门店多为直营店，规模大收入高，而省外市场正处于快速增长 期，门店以加盟店为主，店面面积小收入低。 图 282009-2011 年公司门店数目持续增长图 2

52、92009-2011 年公司门店单店收入江西最高 4000 直营店家数 直 营 店 增 速 （%） 加盟店家数 加 盟 店 增 速 （%） 80 800 761 单 店 收 入 （ 万元）门店数（家） 3000 2281 2781 60 600 593 1981 2000172340 400 1000 980 1192 20 200 214 35 5675 108 157 198 81.51 25.3827.4121.07 71 000 2009201020112012e2013e2014e江西广东福建辽宁 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3.

53、5 完整产业链同业竞争中明显胜出，有效对冲原料波动 除了向合格供应商采购肉类原材料外，在上游养殖方面，公司形成了“公司+合作 社+农户”的组织供应模式，截至 2011 年末与 20 家合作社建立了利益联结机制，组织 数千农民专业户从事鸭子养殖， 保障了公司部分原材料供应和产品品质，提高了公司的 食品安全等级；在屠宰、初加工方面，子公司煌大食品已具备了较大规模的屠宰能力， 已能够消化公司签约合作社农户的原材料供应数量，也能基本满足母公司对肉鸭原材料 的生产需求。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 图 30 完整的产业链条 公司+合作社+农户

54、 组织养殖 煌大食品 屠宰/初加工 母公司及相关主体 深加工 全国连锁+商超 销售网络 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图 31 肉类原料占比 94%图 32 原料价格稳中有升（元/kg） 电力 2% 煤炭 1% 木炭 2% 肉鸭 6% 30 肉鸭鸭脚鸭翅鸭脖牛肉 25 牛肉 6% 毛鸭 19% 鸭脖 16% 鸭翅 鸭脚 36% 20 15 10 5 12% 200920102011 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 原材料成本占公司主营业务成本的 90%以上；其中主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、 鸭脖以及牛肉约占主营业务成本的 60%左右

55、，如果上游原料价格波动将会明显影响公司 毛利率，但公司产业链整合程度较高，并且市场下游有一定的价格传导能力，所以近年 来公司毛利率较为稳定。 4.ipo募投项目主要为扩张产能和直营店建设募投项目主要为扩张产能和直营店建设 公司本次 ipo 募集资金项目共四个，计划投资额共计 3.3 亿元。预计募集资金到位 后，根据所投项目的建设进度，三年内使用完毕，这四个项目是公司未来业绩增长的重 要保障。根据募集资金项目的可行性研究报告，项目正常生产平均每年可增加营业收入 68114.51 万元，税后净利润 7415.27 万元。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 2 1.5 1 3 上市公司新

56、股深度报告煌上煌 (002695) 表 7 ipo 募投项目 项目名称 年产 2 万吨食品加工建 设项目 5500 吨肉制品加工建 设项目 食品质量安全检验与研 发工程技术中心项目 营销网络建设项目 总投资（万元） 建设期（年） 12769.43 6589.74 2000 11700.45 项目内容 包括 17500 吨鲜货产品 和 2500 吨包装产品 由辽宁煌上煌实施，目 标市场东三省 与高校技术合作，研发 中心新建筑面积 3200 平方米 新建 108 家直营专卖 店，拓宽公司销售渠道 达产情况 第 1 年：60% 第 2 年：80% 第 3 年：100% 第 1 年：50% 第 2 年

57、：70% 第 3 年：90% 第 4 年：100% 第 1 年：46 家 第 2 年：42 家 第 3 年：20 家 项目收益 年均收入：56348.42 万元 年均净利润：5792.21 万元 年均收入：11766.09 万元 年均净利润：1623.06 万元 原材料标准优质化；肉制品 配方科学化；加工工艺现代 化 年 均 收 入 ： 18427.5 万 元 年均净利润：101724 万元 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 根据公司的 ipo 募投项目的计划，年产 2 万吨食品加工建设项目和 5500 吨肉制品 加工建设项目建成后，到 2016 年公司产能将从 2.92 万吨增长到

58、5.47 万吨，增长约一 倍，可有力支撑公司收入稳定增长。 图 33 公司 2012-2016 年产能预测 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 产能（吨）同 比 （ %）60 50 40 30 20 10 0 2009201020112012e2013e2014e2015e2016e 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 5.盈利预测盈利预测 业绩预测假设条件： 假设一：参考历史数据和渠道建设进度，假设销量/产能比率从 2012-2014 年依次 为 98%、99%、95%； 假设二：公司募投项目进展顺利，随着省外扩张加速，包装类产品逐渐提高比例；

59、假设三： 原料价格逐年上涨，公司终端产品售价每年提价 5-10%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20上市公司新股深度报告煌上煌 (002695) 表 8 销量和售价预测 2009201020112012e2013e 鲜货产品 肉制品总产能（吨） 产能利用率 销量（吨） yoy 单价（元/吨） yoy 收入（百万元） yoy 成本（百万元） 毛利（百万元） 毛利率 19000 99.25% 17916.19 26583.22 476.27 385.24 91.03 19.11% 23000 100.21% 22102.85 23.37% 29008.48 9.12% 641.17 34.62% 508.66 132.51 20.67% 28000 96.57% 25978.00 17.53% 30926.55 6.61% 803.41 25.30% 626.57 176.84 22.01% 33600 99.00% 29272.32 12.68% 34000.00 9.94% 995.26 23.88% 756.40 238.86 24.00% 40320 95.00% 30643.20 4.68% 36000.00 5.88% 1103.16 10.84% 838.40 264.76 24.00% 包装产品 销量（吨） yoy 单价（万元/吨） yoy 收入（百万元）