策略定期报告：乌云的金边0104

1、2004 2005 2006 2007 2008 2009 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2010 32 28 24 20 16 12 。 、 10 5 1 a 股市场 t_reportabstract 策略定期报告/证券研究报告月报 t_reportdate 乌云的金边 报告日期 货币和信贷 2012-1-4 报告关键点： 海外风险溢价对国内的影响偏正面 36 货币信贷 流动性“弱平衡” 经济下滑放缓 相对看好上半年行情 报告摘要： 海外风险溢价对国内的影响偏正面：（1）从欧洲股票市场以及银行整体的估 值水平来看，已经包含了较高的风

2、险溢价。（2）欧盟26国同意严格约束赤字 预算。（3）ecb向金融机构贷款有可能在2012年上半年变为变相的“货币量 化政策” 国内积极的财政政策倾向结构性减税和惠民生，在政府换届完成之前，很难 上市公司 roe 推出新一轮大规模基础设施建设。基建投资以“救火”“保在建”为主。 正常情景下，2012年存款准备金可能有3-4次下调，如果外汇占款持续流出， 存款准备金率的下调次数应该是开放式的。总量流动性层面，外汇占款虽然 20 15 全部a股非金融 占比不高，但也可能成为2012年主导流动性的变量之一。一方面，如果信贷 投放仅8万亿左右，可能无法对冲外汇占款增速放缓带来的影响；另一方面， 外汇占

3、款对住户部门和企业部门的存款回流造成了负面的影响。因此，2012 年的流动性可能是一个“弱平衡”。 从国内经济增长来看，企业去库存的压力正在减弱，工业生产与疲软的需求 相互匹配，在这样的情况下，工业增速有望在2012年上半年起稳。但是由于 t_analyst 缺乏总需求层面的拉动，我们并不期待2012年下半年的经济显著反弹。 行业配臵上，我们建议以持有银行、保险、地产、汽车、铁路等早周期低估 值大盘股为主。待市场气氛转暖后，再考虑医药、种子、军工、环保等高弹 性行业的交易机会。 风险提示：（1）企业年报和季报的负面影响；（2）欧洲经济剧烈下滑。（3） 城商行ipo开闸。（4）房地产信托或者低等

4、级企业债的违约导致全市场风险 溢价水平上升。 范妍执业证书编号 程定华执业证书编号 诸海滨执业证书编号 t_relatedreport 前期研究成果 赢在当下 高级策略分析师 s1450511020012 首席策略分析师 s1450511020035 高级策略分析师 s1450511020005 2011-12-14 不审势则多空皆误 2011-10-10 敬请阅读本报告正文后各项声明 2011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/05

5、2012/072012/092012/11 2 策略定期报告 1. 海外市场 1.1. 欧洲五国债务到期高峰来临 2012 年一季度，投资者对海外市场担心的问题主要集中于欧洲意大利等国家的债务到 期高峰可能再次对全球风险资产价格形成冲击。一季度欧洲五国债务到期总规模接近 2200 亿欧元，远高于 2011 年四季度的 832 亿欧元。但我们认为欧洲债务高峰的到来 未必会再度冲击全球的风险溢价水平（见图 1），理由如下： 图 1、一季度为欧洲五国债务到期高峰 1000 亿欧元 欧洲五国债务到期规模（含本金和利息） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 数据来

6、源：bloomberg，安信证券研究中心。 其一、从欧洲股票市场以及银行整体的估值水平来看，已经包含了较高的风险溢价。 其二、欧盟 26 国同意严格约束赤字预算。从 12 月 8 日-9 日欧盟峰会发表的声明来看， 除英国以外的欧盟 26 国已经决定严格控制财政赤字并写入宪法（或相同级别的法律）， 初级财政预算（primary budget）将基本保持盈余，结构性财政预算（secondary budget） 将不超过 gdp 的 0.5%。这虽然没有离市场期待的财政一体化更近一步，但严格的财政 预算约束将缓解市场对于南欧国家债务余额不断上升的担忧，也是北欧国家救助南欧 国家的基本条件。 其三、

7、efsf 担保。efsf 现有 2000 多亿欧元（扣除掉已安排使用目的的资金），如果 采取担保前 20%债务亏损模式，整个 efsf 可担保的债务规模将覆盖 1 万多亿欧元区债 务，可担保至 2013 年的一季度左右。即便是市场要求 efsf 担保 30%-50%的债务亏损， efsf 也至少能覆盖 2012 年一季度的债务。欧盟峰会决定在 2012 年 3 月再评估 efsf/esm 的 5000 亿欧元上限是否充足，esm 可能从 2013 年提前至 2012 年 7 月生效， 这些均有助于稳定欧洲国债市场。 其四、欧洲央行为银行提供了充足的流动性。虽然 ecb 多次在公开场合表示财政的

8、问 题应由财政来解决，但其在稳定银行间流动性以及银行债务管理方面都起到了积极的 作用。欧洲央行 2011 年末的总资产规模较 2010 年末约上升了 5000 亿欧元，同比约 增长 40%。本轮中央银行向银行部门提供了近 5000 亿欧元贷款是其资产负债表扩张的 主要原因（见图 2、图 3）。 敬请阅读本报告正文后各项声明 2007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/10 3 3 策略定期报告 图 2、欧洲

9、央行总资产规模 万亿欧元 欧洲央行总资产规模 2.5 2 1.5 1 数据来源：ecb，安信证券研究中心。 图 3、ecb 资产的变化 11000亿欧元 2011年6月末2011年12月末 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1585 4889 1340 371 黄金、外汇金融机构债权居民证券其它资产 数据来源：wind，安信证券研究中心。 图 4、ecb 负债的变化 10000 9000 亿欧元 482 2011年6月末2011年12月末 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 5697 773

10、1233 流通中的货币 对金融机构负债 重估价值帐户其它负债 数据来源：wind，安信证券研究中心。 从欧洲央行负债项来看，该举措尚没有造成明显的货币超发，流动中的货币仅较 2011 年年中上升 500 亿欧元，这与美联储的两次货币量化政策显著不同。目前欧洲央行大 敬请阅读本报告正文后各项声明 2007/022007/052007/082007/112008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/05 2010/08 2011/08 1999/0820

11、00/082001/082002/082003/082004/082005/082006/082007/082008/082009/082011/08 2011/11 4 策略定期报告 量增长的贷款被金融机构存回中央银行，但我们不排除 2012 年上半年，金融机构将 这笔贷款转化为债券类资产的购买，欧洲央行被动投放货币，变相的实行货币量化政 策（图 4-图 6） 图 5、美国 m1 同比增速（%） 25 美国m1 20 15 10 5 0 -5 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心。 注：美国的 m1 主要指货币和支票帐户。 图 6、欧元区 m1、m3 同比增速（%） 20 m1m3

12、 15 10 5 0 -5 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心。 注：欧元区 m1 主要指货币以及隔夜存款 我们并不期待在 ecb 的干预下，欧洲银行体系就会加大信贷投放的力度。但是至少 ecb 的这一举措可以缓解银行间流动性压力（见图 7），我们可以看到 ted 利差以及 3 个月 libor-ois 虽然有所上升，但大体上仍控制在合理的范围内。 同时，由于 ecb 向银行提供的贷款利率以 mpo 利率计价（1%），银行可能通过借入贷 款购买债券类资产获取差额利率。同时，ecb 表示在 2012 年一季度将提供新一轮银行 贷款，这缓解了银行在债务到期融资的压力，减少银行发债需求。

13、此举从供需两个角 度均有利于稳定债券市场。 敬请阅读本报告正文后各项声明 2007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/05 2010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/03 2011/09 2011/052011/072011/092011/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072

14、011/092011/11 5.0 5 策略定期报告 图 7、3 个月 libor-ois 与 3 个月 ted 利差（%） 3个月ted spread3个月libor-ois 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心。 1.2. 美国复苏难阻全球经济下行 从风险溢价的角度看，全球风险溢价再度抬升并冲击中国估值体系的可能性并不高。 但从经济层面来看，一季度也很难看到海外国家对中国经济的正面拉动。 美国近期公布的首次申领失业金人数、消费者信心指数、成屋待成交指数、房屋新开 工指数等数据显示美国就业、消费、房地产

15、等各方面状况正在改善。市场预估的美国 四季度的 gdp 增速在 3.5%左右，也较三季度有明显回升。 但是我们关注的美国私人部门投资和私人部门收入的改善幅度比较有限。一方面，美 国私人部门月度新增非农就业人数和核心资本品订单仍明显弱于 2011 年一季度的表 现（见图 8、图 9）；另一方面，美国消费的领先指标美国实际可支配收入增速已 经连续 4 个月份同比负增长（见图 10、图 11）。如果美国经济处于弱势复苏阶段，将 很难拉动全球经济增长。 图 8、美国月度非农私人部门新增就业人数（万人） 图 9、美国核心资本品订单同比（%） 非农私人部门新增就业 30 25 20 15 10 5 0 -

16、5 -10 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 敬请阅读本报告正文后各项声明 核心资本品订单 25 20 15 10 5 0 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 2005/112006/052006/112007/052009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112011/11 6 策略定期报告 图 10、美国可支配收入同比增速（%）图 1

17、1、美国扣汽车食品零售销售环比（%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 私人企业工资收入同比 实际可支配收入同比 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 美国扣食品汽车外零售销售环比 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 表 1 欧美经济增速预测（%） 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 11-3-3111-6-3011-9-3011-12-3112-3-3112-6-3012-9-30 （预测数）（预测数）（预测数）（预测数） 美国经济预测： 实际 gdp (季环比季调） cpi (同比) 失业率 0.40 2.13

18、 8.90 1.30 3.47 9.10 1.80 3.77 9.10 2.75 3.40 8.80 1.90 2.50 8.80 2.05 2.10 8.80 2.30 1.80 8.70 欧洲经济预测： 实际 gdp (同比) cpi (同比) 失业率 () 2.23 2.56 9.43 1.61 2.84 9.38 1.66 2.81 9.50 1.09 2.85 9.58 0.35 2.22 9.69 0.28 1.96 9.66 0.30 1.85 9.69 数据来源：bloomber 一致预期数据，安信证券研究中心 2. 国内：工业增速有望起稳，流动性弱平衡 2.1. 财政政策向民

19、生倾斜 2012 年将实行积极的财政政策和稳健的货币政策。根据中央经济工作会议的定调，财 政政策在保持“积极”这一主基调不变的基础上，财政支出大幅向民生倾斜，出台了 一系列惠民的政策与措施。 财政投资方面，由于 2012 年是政府换届年，我们预期在十八大召开以前，总的投资 倾向仍以保国家重点项目，保在建续建项目为主，难有大规模的新基础设施建设上马。 （见表 2） 表 2、2012 年财政政策路线图 主要内容 结构性减税降进口关税促产业结构调整 小微企业减负 降低部分进口商品关税，增加能源资源产品、先进设备和关键零部件进口。 实施对小微企业的所得税优惠政策，对年应纳税所得额低于 6 万元的小微

20、企业其所得减按 50%计入应纳税所得额，按 20%的税率交纳企业所得税 敬请阅读本报告正文后各项声明 教育 医疗 7 ， 策略定期报告 营业税改征增值税改革试点 稳步扩围 资源税、消费税改革 房产税改革 在上海交通运输业和部分现代服务业开展营业税改征增值税试点的基础 上，将会稳步扩大试点范围，促进服务业特别是现代服务业发展。 此外，我国还将扩大物流企业营业税差额纳税试点范围，实施支持物流企 业大宗商品仓储设施用地的城镇土地使用税政策。对蔬菜的批发、零售免 征增值税。 我国将全面推进资源税改革，适时扩大从价计征范围，促进资源节约和环 境保护。认真总结房产税改革试点经验，稳步推进房产税改革试点。

21、认真总结房产税改革试点经验，稳步推进房产税改革试点。 惠民生 三农 投资 收入分配 社保 强农惠农富农 保障房项目 铁路投资 着力增加低收入群体收入，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重， 提高劳动报酬在初次分配中的比重，推动形成合理有序格局。 进一步提高财政教育支出占公共财政支出的比重，确保实现国家财政性教 育经费支出占国内生产总值 4%的目标。 将新型农村合作医疗和城镇居民基本医疗保险的财政补助标准提高到年人 均 240 元。完善基本药物集中招标采购和医药费用支付制度。健全城乡基 本公共卫生服务经费保障机制，继续支持实施基本公共卫生服务项目和艾 滋病、结核病等重大传染病防治。 实现农村和

22、城镇居民社会养老保险全覆盖 2011 年中央财政“三农”支出 10408.6 亿元，增长 21.3%。2012 年，中央 财政将继续加大投入。大力推进小农水重点县建设，适当提高建设标准和 补助标准。完善良种补贴、农资综合补贴和粮食直补政策，多渠道促进农 民增收。中央和省级财政相关专项转移支付向贫困地区、贫困人口倾斜， 支持连片特困地区实施扶贫攻坚。 新开工建设 800 万套保障房，基本建成 500 万套保障房。2010 年-2011 年保 障房竣工套数分别为 370 万套和 400 多万套。 铁路投资规划约 5000 亿。其中，铁路基础设施建设规模为 4000 亿，同比 下滑约 15%。 数据

23、来源：安信证券研究中心 2.2. 货币政策微调，流动性弱平衡 货币政策方面，中央已经明确实行稳健的货币政策，并因时因势进行预调微调，要有 紧有松，有保有压，指望出现 2009 年大幅信贷投放的可能性并不高。因此，我们将 2012 年的流动性定义为“弱平衡” 我们预期 2012 年上半年存款准备金率至少将出现 3-4 次的调整，如果外汇占款流出的趋势持续，存款准备金率调整的频率可能是开放 式的。 我们认为 2012 年流动性的不确定性主要来自于两个方面：一是国内信贷的供应和信 贷的需求均具有不确定；二是人民币升值预期的逆转是否会导致外汇储备出现长时间 的流出。 2.2.1. 国内信贷的不确定性

24、国内信贷来看，2012 年和 2009 年同是货币政策由紧转松，但给投资者的预期却完全 不同。2009 年 10 万亿的信贷供应在 2008 年末已经确认，与之对应的是政府的 4 万亿 投资，因此投资者对于信贷的供应和需求均没有太多的疑虑。 敬请阅读本报告正文后各项声明 1988/061988/121989/061989/121990/061990/121991/061991/121992/061992/121993/06 198819891990199119921993 8 7 6 % 8 策略定期报告 2012 年，从信贷的供应来看，市场对于信贷投放没有一致的预期（预测区间为 7 万亿 -

25、10 万亿），且由于存款回流的速度异常缓慢，存贷比是否对信贷供应形成制约不得而 知。从信贷的需求方来看，信贷的需求主要由政府投资、私人部门企业投资需求以及 居民消费类贷款构成。政府投资方面，由于中央一级的财政投资占比不高，主要还是 地方政府主导，地方政府投资项目在 2011 年中期就开始出现现金流周转以及盈利能 力下降的问题，能够在 2012 年拉动信贷增长为未知数。私人部门以盈利为导向，在 资金成本高于其盈利能力的情况下，也可能出现减杠杆的现象（见 2011 年 12 月 14 日年度策略赢在当下）。因此，我们对于 2012 年信贷的投放总体认为在 8 万亿左 右。 2.2.2.外汇储备的不

26、确定性 国外净资产来看，2011 年 10 月-12 月出现了连续 3 个月的外汇占款流出，这也引起 了市场对于流动性总量的担忧。 我们认为单纯从外汇占款流出并不能推出货币增速下降的结论。比如日本和韩国，同 样在外汇储备下降的周期，日本的 m2 增速前高后低，而韩国的 m2 增速前低后高。两 国货币增速的差异主要来自于信贷投放的差异。而信贷投放的差异可能来自于不同的 实体经济需求，日本在 1990 年以前经济的增速还比较快，国内的信贷投放超过了外 汇占款流出的影响；也可能来自于不同的货币政策周期，比如 1997 年韩国经济大幅 下滑、外汇储备流出，国内的信贷投放的增速达到了 15%-20%，弥

27、补了外汇占款下降 的影响（见图 12-图 15）。 在中国的货币供应体系中，国外净资产为 25 万亿、国内信贷余额为 65 万亿，信贷在 绝大部分年份主导了货币供应，如 2008 年-2011 年；贸易顺差仅在 2006 年-2007 年 成为影响货币供应的主要因素。根据 2012 年我国的货币政策基调以及实体经济需求， 如果新增信贷仅为 8 万亿，很难通过信贷来对冲外汇占款的下降。因此，我们认为虽 然外汇占款占比较低，但未必不会成为影响货币供应的关键性因素。如果 2012 年的 外汇占款与 2011 年持平（3 万亿人民币，乐观预期），那么货币增速将在 13%-14%的 区间内波动，不会出现

28、大幅的回升。如果延续 2011 年年末的外汇占款下降趋势（悲 观预期），那么货币供应的增速可能会下降至 10%左右。（见图 16） 图 12、日本外汇储备与 m2图 13、日本 gdp 增速 100 90 外汇储备 十亿美元 m2同比(右轴) 14 12 10 7.1 5.4 实际gdp增速 5.6 80 85 70 60 50 6 4 2 0 -2 4 3 2 1 3.3 0.8 0.2 0 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 敬请阅读本报告正文后各项声明 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 1996/011996/041996/071996/101997/01199

29、7/041997/071997/101998/011998/041993/121994/061994/121995/061995/121996/061996/121997/061997/121998/06 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 1998/12 6 4 2 % 9 策略定期报告 图 14、韩国外汇储备与 m2图 15、韩国 gdp 增速 45 40 35 30 25 20 外汇储备 十亿美元 m2同比(右轴) 16 14 12

30、10 8 6 4 2 0 0 -2 -4 -6 -8 实际gdp增速 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 图 16、不同外汇占款情景假设下，2012 年流动性增速预测（%） 17 % 乐观中性悲观 16 15 14 13 12 11 10 9 数据来源：wind，安信证券研究中心。 注：信贷按照 8.5 万亿预测。外汇占款分别按照 3 万亿（乐观）、1.5 万亿（中性）和 0（悲观）假设。 另一个需要关注的问题是外汇占款的下降可能对存款回流造成了一定的影响。2011 年下半年，从月度数据观察，储蓄回流的速度持续低于我们之前的预期（见图

31、17、图 18）。我们原先预期随着实体经济的下滑，投资回报率下行，债券利率走低，银行理 财产品的收益率将下降，因此 2011 年银行理财需求对于储蓄分流的影响将逐步减退， 甚至有可能观察到储蓄回流银行的现象。但直到 2011 年 11 月份，我们并没有看到这 样的储蓄回流。 从企业存款来看，2011 年下半年几乎为零增长，而下半年新增企业贷款约 1.84 万亿， 企业存款的下降无法用信贷紧缩解释。从历史数据来看，企业存款的变化和外汇占款 的变化成正相关关系（见图 19），10 月份-11 月份外汇占款的下降至少造成了部分的 企业存款下降。另一方面，企业盈利下行也影响了企业部门的存款，在 200

32、5 年、2008 年等企业盈利下行周期，如果没有信贷的大规模投放，企业部分的存款增速存在低于 正常水平的现象。 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 策略定期报告 从居民部门存款来看，今年上半年的储蓄存款偏低可能主要来自于银行理财产品的分 流。外汇储备流出可能从两个渠道对居民部门存款造成影响。一是居民在人民币贬值 预期下可能将资产向海外配臵。我们观察到储蓄存款的变动在 2011 年 8 月份以前几 乎和对其他金融部门债权（见其它存款性公司概览）的变动幅度一致，这可能是理财 产品在季末并表造成的。但在 2011 年 9 月份、10 月份以后，储蓄存款的变动和对其 它金融部门债权的变动出现了偏离，而

33、且在 2011 年三季度以后，银行理财产品的发 行支数和发行规模并没有出现异常的上升，因此我们猜测储蓄存款的流出可能部分受 到外汇占款下降的影响。（见图 20） 二是由于企业存款回流的缓慢，银行揽储的压力较大，因此即便是实体投资收益率出 现下滑，银行理财产品收益率也很难下降。例如年末民生银行、兴业银行半年期的部 分理财产品收益率仍高于 8%。在理财产品收益率居高不下的情况下，储蓄回流的速度 势必放缓。 图 17、我国季度储蓄存款变化图 18、我国季度企业存款变化 亿元2008200920102011亿元2008200920102011 30000 25000 20000 15000 10000

34、 5000 0 -5000 -10000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 一季度二季度三季度10-11月一季度二季度三季度10-11月 数据来源：wind，安信证券研究中心数据来源：wind，安信证券研究中心 图 19、2004 年-2011 年外汇占款与企业存款月度变化的相关性分析 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 外汇占款余额月环比 企业存款余额月环比 -0.02 -0.01 0.000.010.020.030.040.050.06 数据来源：wind，安信证券研究中心。 注：外汇占款和企业存款余

35、额月环比均经过对数处理。历年 1-2 月份受到春节因素扰 动较大，因此我们用季度环比变化替换了一季度的单月环比变化。 敬请阅读本报告正文后各项声明 2月3月4月5月6月7月8月9月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 10月 11月 12月 11 策略定期报告 图 20、月度新增储蓄存款与对其他金融部门债权变动 15000 亿元 对其他金融部门债权(其它存款性公司概览) 储蓄存款月度变动 10000 5000 0 -5000 -10000 数据来源：中国人民银行，安信证券研究中心。 如果储蓄回流速度持续偏低，那么整体资金回报率

36、的下降速度，以及流动性的改善（受 制于存贷比影响）都是缓慢的。因此，我们将 2012 年上半年的流动性定义为“弱平 衡”状态。 2.3. 工业增速可能在上半年起稳 1 月 1 日公布的中采制造业显示 pmi 指数显示库存压力减缓，生产出现企稳迹象，经 济下滑速度最快的阶段或许已经过去。12 月制造业 pmi 制造业新订单指数为 49.8， 虽然还低于 50，但较 11 月份回升 2 个百分点；产成品库存指数为 50.6，较 11 月份 下降 2.5 个百分点；原材料库存指数和生产指数也双双出现回升。（图 21、图 22） 图 21、中采 pmi 新订单指数图 22、中采 pmi 产成品库存指数

37、 月平均2011年2010年 月平均2011年2010年 65 61 57 53 49 45 数据来源：wind，安信证券研究中心 54 52 50 48 46 44 42 数据来源：wind，安信证券研究中心 从行业研究员的反馈来看，中游行业中，家电、汽车等部分中游行业的累积库存已经 有所消化，生产出现正常的季节性反弹。原材料行业中，钢铁的社会库存以及交易所 的有色金属库存也处于近两年内偏低的位臵。（图 23、图 24）pmi 产成品库存指数与 这一情况相印证，钢铁、有色、通用设备、交运设备、金属制品等行业的产成品库存 指数均有所下滑，产成品库存累积比较严重的两个行业为非金属矿物制品行业和化

38、学 原料、化学制品行业。 敬请阅读本报告正文后各项声明 2007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/12 2006/042006/072006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/

39、012011/042011/072011/10 12 策略定期报告 中游行业的去库存压力下降意味着生产的节奏和疲软的需求相互匹配，加上原材料行 业的库存并没有出现明显的季节性补库。随着存款准备金的下调和货币政策的小幅放 松，可能会出现微弱的补库行位，并有利于工业生产的起稳。 图 23、钢铁社会库存（万吨） 1100 长材库存板材库存 800 500 200 数据来源：wind，安信证券研究中心。 图 24、上海期货交易所库存（万吨） 60 万吨 阴极铜铝锌 50 40 30 20 10 0 数据来源：wind，安信证券研究中心。 3. 行业配臵 在市场大幅下跌后，我们预期明年春节后可能会出现反

40、弹。理由如下： 1、外围市场欧洲基本面虽然疲弱，但外围市场的风险溢价已经包含了这一预期，我 们认为从基本面来看，欧洲对于中国经济有影响，但从风险溢价的角度来看，利空已 经不多。 2、货币政策偏向中性，存款准备金可能多次下调。加上投资需求减弱，实体经济对 于资金的需求减弱，流动性处于弱平衡状态。随着资金成本会下降，有利于股票估值 中枢的企稳。 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 策略定期报告 3、市场可能会预期经济在一季度或二季度见底，其后反弹。而我们认为经济增速在 大幅下滑后可能底部震荡，但看不到经济反弹的驱动力。 我们建议超配地产、汽车等弹性较高的早周期板块以及前期跌幅较大但业绩增速稳定 的

41、消费类股票。题材类投资中相对看好种子、军工、生物医药、智能电网。由于在四 季度银行和保险类板块相对收益较高，我们由超配下调为标配。低配缺乏基本面支撑 的化工、有色、煤炭、钢铁等强周期行业。(具体行业配臵见表 3) 表 3 行业配臵 行业基准比例超配标配低配重点公司 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工 建筑 建材 轻工制造 机械 电力设备 国防军工 汽车 商贸零售 餐饮旅游 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子元器件 通信 计算机 传媒 13.42 5.13 3.80 3.03 2.50 3.01 1.86 1.68 0.71

42、4.11 2.31 0.60 3.03 2.58 0.70 1.39 1.27 4.33 4.66 1.52 17.34 6.02 4.59 3.97 2.09 1.84 1.33 0.60 3.64 3.23 1.20 6.06 1.05 1.67 6.06 3.04 5.51 2.76 4.11 2.58 4.66 17.34 6.02 3.97 2.09 1.33 8.77 4.10 1.90 2.00 2.40 1.49 1.34 0.36 1.02 0.30 中国石化、中国石油、双良节能 潞安环能、中煤能源 南山铝业、紫金矿业、利源铝业、中科三环、格林美 华能国际、上海电力、内蒙华电

43、 新兴铸管、玉龙股份、攀钢钒钛 盐湖股份、双龙股份、万昌科技、江苏三友、金正大 成都路桥、中国化学、尚荣医疗、*st 大地 海螺水泥、冀东水泥、赛马实业 星辉车模、索菲亚 中国南车、新研股份、中国北车、杰瑞股份、天地科 技 国电南瑞、平高电气、臵信电气 哈飞股份、航空动力 上海汽车、华域汽车、宇通客车、威孚高科、长城汽 车 王府井、步步高、银座股份 st 长信、桂林旅游、西藏旅游、湘鄂情 格力电器、海信电器、美的电器 九牧王、探路者、七匹狼 海正药业、天坛生物、天士力、东富龙、云南白药、 康美药业 伊利股份、双汇发展 隆平高科、登海种业、新希望 浦发银行、南京银行 中国人寿、新华保险 保利地产

44、、万科 a、金地集团、招商地产、荣盛发展 大秦铁路、上海机场、宁沪高速 水晶光电、星星科技、安洁科技、长盈精密 中国联通、烽火通信、中兴通讯 软控股份、大华股份、银江股份 广电信息、省广股份、乐视网 注：行业基本权重自 2012 年 1 月起采用中信一级行业分类。 行业基本权重为 2011 年 12 月 28 日中信分行业流通市值占比。 股票推荐为安信行业研究员推荐。 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 策略定期报告 分析师简介 范妍，复旦大学企业管理学士，复旦大学金融工程硕士。2008 年 9 月加入安信证券研究所，从事策略研究。 程定华，上海社会科学院经济学博士，七年证券投资与研究经验，曾

45、担任光大证券投资决策委员会委员，获得上 海市第五届哲学社会科学优秀著作一等奖。2007 年 4 月加盟安信证券研究中心。 诸海滨，统计学学士，八年证券研究经验，2007 年 5 月加盟安信证券研究中心，从事策略、行业组合研究。 分析师声明 t_authorstatement 范妍、程定华、诸海滨分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。 本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具 有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 t_companystatement 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户 发布。 免责声明 t_disclaimer 本报告