北京大学国际金融Lecture11

1、lecture 11国际货币体系充经率 成放汇 达开和 在。币 旨难货 府困国 政得各 得变于 使力决 存努取 依的道 互标渠 相目的 的定存 问稳依 之价互- 体物相排 济和间安 经业之度 放就体制 开分需用称采总国排各安件制 条列 放系 开一:的系制 隹 货汇 际和 国策常i头i定 1 s加 研经 讲观 i本讲内容 开放经济中的宏观经济政策目标 金本位制度下的国际宏观经济政策，1870-1914 两次大战之间的时期，1918-1939 布雷顿森林体系和imf 布雷顿森林体系下的内部平衡与外部平衡 分析布雷顿森林体系下的政策选择 美国的外部平衡问题 世界性通货膨胀和向浮动汇率制度的移行开放经

2、济下的宏观经济目标 在开放经济中，政策制定者希望达成如下两 个目标：-内部平衡其生产资源得到充分利用并且价格水平保持 稳定.-外部平衡其经常项目既不呈过大的赤字、也不呈过大 的盈余.内部平衡：充分就业并且物价稳定-就业不足和过度就业导致物价水平的运动，这 将降低经济的效率.就业不足一生产资源不被充分使用一物价下降一经 济衰退过度就业一生产资源过度使用一工资上升，物价上 升一通货膨胀和经济过热-为避免物价不稳定，政府必须：阻止总需求相对其充分就业水平的显著运动.确保国内货币供给增长不过快或过慢.外部平衡：经常项目的最优水平-基于跨时贸易的考虑 跨时比较优势 平滑消费-经常账户过度赤字带来的问题：

3、 经常账户巨额赤字有时是由于政策误导而引致的过 度消费和对用国际借款进行的投资估计过于乐观造 成的这给债务偿还带来潜在问题。 扩张性财政政策（减税）在引起经常账户赤字的同 时，却并没有改善国内投资收益率。 动摇外国投资者信心引发债务危机。-经常账户过度盈余带来的问题: 税收损失（国内投资收益相对对外投资收益更易 征税）。 减少了国内就业机会。 没有获得国内投资的技术溢出效应带来的好处。 对外贷款将来有无法收回或其他损失的风险。 经常项目过度盈余带来贸易摩擦和国外报复性贸 易限制。金本位制与其调整机制：18701914 国际金本位制：每个国家都将本币与黄金挂钩来 确定本市的平价，随时油黑用黄应见

4、换本币。 有n种货币就有n种货币的黄金价格，所以在这个 体系里，没有哪一个国家有特权。 官方储备主要采取黄金的形式。 金本位制度下国际货币调整是对称的。-例：假设a国央行通过购入国内资产来增加其货币供给, 各国在bp调整上都将承担同样的义务。 金本位制的起源-金本位制源于金币的作用：交换媒介、价值衡 量单位以及贮藏手段。- 1819年，英国恢复条令标志着金本位制的 正式米用。- 19世纪末，德，日等国相继采用金本位制- 1879年， 美元”钉住黄金；1900年的 美国 金本位制法案”将美元与黄金挂钩伦敦成为国际金融中心金本位制下的外部平衡 金本位制下的外部平衡：不是以经常项目而是以 中央银行与

5、国外之间的黄金流动量来衡量的。 央行不要从国外获取黄金，更重要的是不要让黄金 过快地流到国外（bp=o）。 所以金本位制下经常项目是在没有储备流动的情 况下通过私人部门的国际借贷来平衡的。调整机制a：物价-金币流动机制重商主义: 主要支柱,托马斯孟(1630)源于17世纪，认为金银是国民财富的 主张实施长期bp盈余政策。增加我们收入和财富的一个重要方式是进行对外 贸易。在任何时候，我们必须坚持这样一条原则： 每年卖给外国人的商品的价值必须大于我们所消费 的他们产品的价值”大卫休谟(1752)-上述原则是不正确的，并且是有害的。物价-金币流动机制的现代阐述:-bp赤字或盈余一金币流动一货币供给减

6、少或增 加一价格改变一实质汇率改变一降低经常账户 的不平衡一返回到外部平衡。调整机制b：游戏规则央行对黄金流动的反腆（游戏规则）构成另一种 有助于恢复外部平衡的机制。国际收支赤字的国家，中央银行紧缩银根一卖出 国内资产一国内利率上升一黄金流入。国际收支盈余的国家，中央银行放松银根一买入 国内资产一国内利率下降一黄金流出。神话和现实：盈余国家常常不会阻止黄金的流入。金本位制下的内部平衡价格水平：黄金与其它商品的相对价格的变动使 金本位制无法稳定物价，但这不是经常性的。充分就业：不一定 例如：18901913年间，美国年平均失业率为6.8%,但是19421992年间美国年平均失业率 不高于5.2%

7、内部平衡不是中央银行主要目的。两次大战期间：19181939 1914年第一次世界大战爆发，金本位制终止。 战争期间许多国家的货币供给与物价急剧上涨。 凡尔赛和约与德国恶性通货膨胀-德国的价格指数，1919年1月的262 1923年 11月的126,160,000,000,000 （上涨4815亿倍） 金本位制的短暂再现- 1919年，美国恢复金本位。-1922年吉诺阿会议：英、法、意、日等国通过 回归金本位的行动纲领。因黄金供给量不能满 足各国央行的国际储备需要一小国用大国货币 作储备，大国用黄金作储备，英镑二国际储备（金汇兑本位制）- 1925年英国回归金本位的努力一严重衰退、并 加剧了伦

8、敦世界金融中心地位的下降。国际金本位制与大萧条 1929年长达10年的大萧条，原因？- 1929年大多数市场经济国家恢复了金本位制。- 美、法bp盈余一作为货币的黄金70%流入美、法它 国实行货币紧缩试图阻止黄金流出一世界性货币紧缩- 美国股市崩溃一银行倒闭一许多国家央行为保护黄金 储备而不愿向商业银行提供必要的流动性。牺牲外部平衡- 限制国际贸易（美）斯姆特-霍利关税条例- 限制私人资本项目- 国际货币体系不协调（各国货币竞相贬值等）注重内部平衡-世界经济分割为众多自给自足的经济 随着危机的持续许多国家放弃了金本位。 脱离金本位制的国家的经济表现明显优于 坚持金本位制的国家。 思考：如何在不

9、牺牲内部平衡的前提下实 现外部平衡和金融稳定？工业生产和批发价格指数的变动1929-1935industrial production in 1935 (percent of 1929 value)1501401301201101009080706050 japan latviasweden denmark romaniaaustraliae finlandu k. e norway -argentinaestonia hungaryitalynetherlands二new zealandgermanypoland spainaustriabelgium canadau.s.france cz

10、echoslovakia switzerland5060708090100110120price level in 1935(percent of 1929 value)布雷顿森林体系和imf经历1930年代世界经济危机和二次大战后，各国 的经济政治实力发生了重大变化，英国经济遭到 严重破坏，美国的经济和金融国际地位显著上升, 这使得建立一个以美元为支柱的国际货币体系成 为可能。 1944年7月44个国家的代表，在美国新罕布什尔 州布雷顿森林市开了国际金融会议，商讨重建国 际货币制度。布雷顿森林体系下的金汇兑本位制pegged at $35/oz.gold签定了国际货币基金组织协定、成立了国际

11、 货币基金组织（imf）。这个以美元为中心的国际货币制度称为布雷顿森 林体系，其主要内容-美元与黄金挂钩，确定一盎司黄金等于35美元，其他 成员国的货币与美元挂钩，与美元建立固定的比价关 系-各成员国的政府或中央银行可以随时用美元按上述价 格向美国兑换黄金-各国不得随意变动本国货币与美元的比价，各国中央 银行有义务干预汇率市场，以维持汇率的稳定-若变动比价须与国际货币基金组织协商和经国际货币 基金组织同意imf的目标和结构使各个国家不需要牺牲内部目标和固定汇率而达 到外部平衡。两大功能促进外部调整中的灵活性-融资便利： 一国暂时经常帐户赤字，紧缩性货币或财政政策影 响就业，imf用来自成员国的

12、黄金和货币提供贷款。-可调整的平价： 根本性失衡”可兑换性-imf条款只要求经常账户交易具有可兑换性布雷顿森林体系的外部平衡-头10年的 美元荒”：主要问题是需要足够多 的美元，来满足向美国购买产品的需要。-儿乎没有私人资本。经常项目赤字是由官方储 备交易或政府贷款融资。-马歇尔计划(1948)： 一项由美国向欧洲各国 提供美元贷款的计划，它有助于缓轻美元短缺 的严重性(东亚危机期间的宫泽计划) 1958年货币可兑换制度的恢复改变了布雷顿森林 体系的外部约束-外汇交易的扩大，各国金融市场的联系日益紧密一世 界外汇市场的形成-私人资本流动的增加一利率联系紧密一投机频繁imf一致性条款下，有着严重

13、经常账户赤字的国 家被怀疑为根本性不平衡”；有着很大经常账 户盈余的国家被市场认为将需要重新估价一国际 收支危机 bp可能遇到的危机增加了外部平衡目标中ca的 重要性，ca稳定成为外部平衡的新定义。 假设:r= k 保持内部平衡：假设产和e固定，投资是一个常 数，内部平衡条件：c(p 7) + / + g+ ca(e1ip, y1- 7) 注意到货币政策不是可选择的工具，只考虑汇率 和财政政策的组合。 定义ii曲线：使产出维持在m从而实现内部平衡 的汇率和财政政策的组合。它向下倾斜。 保持外部平衡：假设政府对经常账户赢余有一个 目标值，x 外部平衡要求政府使用财政政策和汇率政策，使 得ca(e

14、1ip, y-t)= x 定义xx曲线：实现外部平衡的汇率和财政政策的 组合。它向上倾斜(为了维持经常账户值在x, 当本币贬值时，政府必须增加购买或减少税收)。内部平衡(/),外部平衡(xx),及不协调区域exchange rate, efiscal ease (gt or tl)实现内外平衡的手段 财政政策影响总需求水平，被称为支出变动政策. 汇率调整改变总需求的方向（在国内产品需求和 国外产品需求之间转移），被称为支出转换政策. 为了同时达到内部平衡和外部平衡，需要同时调 整支出变动政策和支出转换政策。 在布雷顿森林协议下汇率的变动（支出转换政策） 被假设不经常使用，这使得财政政策成为调整

15、内 外部平衡的主要手段，所以政策制定者们有时发 现他们处于一种进退两难的窘境。通过贬值实现 内部平衡和 外部平衡内部平衡和外部平衡(g? or u) 注意：如点2所处的两难状况经常会增加人们对 货币将贬值的怀疑。 对策1：贬值，实质汇率的一次性提高。 对策2：经济经历一个漫长的政治上不受欢迎的失 业时期，通过价格的下降来使实质汇率最终也发 生同样的变化。汇率财政宽松度通过价格下降来进行调整美国的外部平衡问题作为第n种货币发行国，美国的责任在于：-保持35美元/1盎司黄金，并保证外国中央银行 可以在这个水平上将持有的美元转换为黄金。-提供足够的国际储备（国际流动性）-美元。特里芬难题：-要满足世

16、界经济和国际贸易增长的需要，外国官 方美元储备必须不断增加，这只有靠美国长期国 际收支逆差来实现。-美国长期bp逆差一外国官方美元储备,美国黄金 储备，产生信心问题。7001948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 u.s. gold resenes u.s. liabilities to forcisn institutions特里芬难题最终使布雷顿森林体系无法维持。特里芬难题的推论：在美元之外寻求国际储备的 适度增长。特里芬提议：imf发行自己的货币，代替美元作 为国际储备（将imf变成世界中央

17、银行）。 1967, imf设立一种虚构的储备资产：sdr布雷顿森林体系的崩溃 1958年实现货币可兑换，1959年美国经常项目赤 字一对美元的信心发生动摇一兑换30亿美元 一美元荒”时代结束。 1961-1965,经常项目盈余，兑换压力小。但私 人资本外流增加一外国官方储备美元增加一 1963 年，美国政府对美国人购买国外资产征税试图减 少美元外流。 1965-1968,越战的军事升级和 伟大社会计划” 一巨大的财政扩张，价格的上涨并使美国经常项 目盈余急剧下降。 1968年，黄金市场危机。黄金价格双轨制的建立 构成布雷顿森林体系的一个转折点。 1971年，美国bp不利消息一美元贬值预期。作

18、为 n国很难实现贬值。尼克松冲击一关闭黄金窗口。 1973年，布雷顿森林体系崩溃。1966-1972年欧洲国家的通货膨胀率（%/年）国家1966196719681969197019711972英国3.62.64.65.26.59.76.9法国2.82.84.46.55.35.56.2德国3.41.42.91.93.45.35.5意大利2.12.11.22.85.15.25.3美国60年代后期通货膨胀是世界性的现象?1 .经济处在平衡点，p*上升，名义汇率e同比例下 降（升值）一 ep*/p不变一平衡点1 一2一放弃固定汇率，允许名义汇率e下降，不进口通 货膨胀2 .p*上升，e不变一 ep*/

19、p上升（实质贬值）一对 本国产品需求增加一经常项目盈余，过度就业一 国内物价上升一 ep*/p下降（升值）一经济回到 平衡点一维持固定汇率，其他国家进口美国的通货膨胀国外物价水平p*的上升对吠距离=e ppj部和外部平衡的影响xxxx2财政宽松度 (gtor u)1968-1972年联邦德国货币供给与国际储备的变化（%/年）增长率19681969197019711972货币供给6.4638.912.314.7国际储备37.8-43.6215.736.135.8浮动汇率制和国际协调 浮动汇率制度产生于1973年，在被采用之 前，它并没有完善的计划。 到80年代中期，经济学家和政策制定者开 始怀疑

20、建立在浮动汇率制基础之上的国际 货币体系的好处。 支持和反对浮动汇率制的主要观点 改革方向支持浮动汇率的观点支持浮动汇率制的观点主要有以下四条:-货币政策自主性-对称性一汇率具有自动稳定器的功能-防止投机性货币攻击货币政策自主性-浮动汇率制：使中央银行恢复对货币的控制。各国可以选择自己愿意接受的长期通货膨胀 率（隔绝国外持久性通货膨胀带来的影响）。产生这种隔绝的机制？对称性-浮动汇率制放弃布雷顿森林体系的两种王要的 不对称，允许：其它国家的央行可以决定它们自己国内的货 币供给。美国在影响美元对外币的汇率时，和其它国 家有同等的机会。汇率自动稳定器功能-当出现某些经济变动时，浮动汇率制能够促进

21、经济本身进行迅速而且相对无痛苦的调整。-浮动汇率制可以快速的消除 根本性失衡”， 而这种 根本性失衡”将会导致在固定汇率下 的平价改变以及投机混乱。-下图显示了出口的暂时性下降使得产出在固定 汇率下比在浮动汇率下下降得更多。出口商品需求下降的影响(a)浮动汇率(b)固定汇率反对浮动汇率的观点反对浮动汇率制的观点主要有以下五条:-纪律性-导致不稳定的投机行为和货币市场动荡-不利于国际贸易和国际投资-互不协调的经济政策-更大自主权的错觉纪律性一浮动汇率制没有向央行提出纪律要求。央行可能实行通货膨胀偏向的政策导致不稳定的投机行为和货币市场的混乱-浮动汇率制允许有导致不稳定的投机行为的存 在。-浮动汇率制的支持者指出导致不稳定的投机者 最终会赔钱。-在货币市场发生波动时，浮动汇率制使经济变 得更加脆弱（下图说明这个观点）。浮动汇率制下货币需求的上升汇率,y2 w产出，y对国际贸易和国际投资的不利影