政策与市场双驱动：交易所创新产品分类研究0817

1、 联系人： 24% 16% -16% -24% -8% 8% 0% 研究报告 2012-8-15 投资银行业与经纪业行业 行业研究(深度报告) 评级 看好维持 政策与市场双驱动： 交易所创新产品分类研究 分析师： 刘俊 (8627)65799532 执业证书编号：s0490510120002 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 报告要点 政策和市场竞争是我国交易所产品创新驱动力 海外资本市场交易产品的创新是在复杂的宏观经济环境和激烈的市场波动中借 助放松管制的东风中产生的。而我国交易所产品创新则是券商行业盘活存量资 产、提高行业杠杆率的要求以及行业面临的来自国内其他金融子行业的竞争

2、、 行业内同质化的竞争以及境外上市的国际竞争双重驱动中萌生的。 海外创新产品改善了证券行业收入结构 从海外创新经验来看，交易品种创新不仅有利于规避风险、带动市场热情提高 股市成交量而且有利于改善券商收入机构：美国在经历了股市停止不前的 10 年后先后推出了外汇期货、外汇远期和期权交易等创新交易品种，此后美国证 券市场成交额增长了近 30 倍，而券商经纪业务占券商总收入比重却下滑较大； 行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码 601788 光大证券 601688 华泰证券 600837 海通证券 投资评级 推荐 推荐 推荐 日本在经历 1989 年经济泡沫后，随着监管的放松和行业创新，日本股市成

3、交 量和市值均开始大幅增长；韩国创新的目的是未来适应国际化竞争，典型的创 新产品是 kospi200 股指期货和期权，韩国交易品种创新和步入国际化将韩国 股市成交额推向了高点。 000562 600030 600369 宏源证券 中信证券 西南证券 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 创新产品分类已落实和待落实 从 5 月白银期货的推出、6 月中小企业私募债上市、7 月转融通第四次测试， 到 8 月郑州商品交易所推出玻璃期货合约草案，充分说明券商新政落实到交易 市场表现对比图（近 12 个月） 所产品创新步伐的加快。在次基础上，我们对今年以来出台的各项创新支持政 2011/82011/112012/22

4、012/5 策进行分析，其中已经落实的产品包括债券质押式报价回购和客户保证金管理 业务；今年内有望落实的产品包括 etf 新品种，期货创新和转融通业务。 我们认为券商交易产品创新对券商业绩贡献影响长远，待创新产品交易模式成 熟后，将会每年为全行业带来 300 亿元以上的收入增长空间。 -32% 投资银行业与经纪业沪深300 投资策略及建议 资料来源：wind 相关研究 证券信托业第 30 周报：政策推动与业绩改善预 期，行业相对收益再度回升2012-8-12 证券信托业 8 月报：创新加速推进，市场热度 回升2012-8-10 理财业务专题研究：从佣金和资管到真正的理 财服务2012-8-9

5、请阅读最后评级说明和重要声明 从已获得创新业务试点资格的证券公司来看，我们认为资本实力雄厚的券商在 申请开展新业务资格时具有绝对优势；具有一定客户资源和托管市值的券商弹 性较大，在创新产品发展过程中业绩提升空间大。而净资本相对较小和客户资 源优势不突出的券商在创新业务开展初期对其业绩改善影响较小。 在成交量和换手率衡量的市场热度上升的阶段，尤其是券商创新的制度突破期， 券商股的反弹行情也将延续。我们持续看好光大、华泰、海通、宏源等客户资 源相对净资产的比值高、创新业绩弹性大的券商股。 1 / 40 行业研究(深度报告) 目录 报告逻辑及主要观点 . 6 竞争和政策支持是我国交易所产品创新的驱动

6、力 . 7 金融子行业的竞争 .7 行业内同质化竞争激烈.7 国际交易所竞争.8 创新政策支持力度加大.8 海外创新产品研究 . 9 美国创新：规避+转嫁市场风险.9 70、80、90 年代创新交易产品的开发. 9 美国期货、期权成交情况 .10 创新后美国收入结构的改变（60 年代-90 年代）. 11 日本创新：重塑地位+增加市场弹性 .12 日本改革创新原动力.12 日本股指期货、融资融券创新产品 .12 创新后日本券商行业收入结构的变化（60 年代-90 年代） .13 韩国创新：国际化+丰富投资品种 .14 股指期货、期权推出的背景 .14 韩国股指期权市场成交量占全球份额过半 .1

7、4 沪、深交易所创新产品分类 . 15 已经落实的创新产品 .15 债券质押式报价回购.15 客户保证金管理计划.17 今年内待落实的创新产品 .19 etf 新衍生品 .19 转融通业务 .21 期货创新玻璃、原油、国债期货.23 股票约定式购回交易.28 尚未公布具体落实时间的创新产品.29 股票质押式发债 .30 个股期权交易 .30 备兑权证 .31 请阅读最后评级说明和重要声明2 / 40 行业研究(深度报告) 受益凭证 .32 近期落实产品的受益券商：净资本+客户资源 . 33 净资本是创新业务试点资格门槛 .33 从客户资源看现金管理业务创新能力 .34 从融资融券业务看转融通业

8、务盈利空间 .36 各上市券商部分创新业务收入空间测算 .37 投资建议. 37 图表目录 图 1：金融子行业资产规模对比 .7 图 2：2011 年底各金融子行业杠杆率对比 .7 图 3：2011 年年底我国券商佣金费率近为 0.064% .7 图 4：一级市场月度发行规模 .8 图 5：一级市场月度发行费用 .8 图 6：2004 年海外三地 ipo 中国公司筹资规模（百万美元） .8 图 7：2006 年国内企业国外上市 ipo 融资规模是国内市场的 2.5 倍.8 图 8：1980-2000 年美国期货成交情况 .10 图 9：1980-2000 年美国期权成交情况 .10 图 10：

9、80 年代创新高峰，成交量上升明显 . 11 图 11：日经 300 期货合约成交量与成交额 .12 图 12：个股期权成交量与成交额 .12 图 13：日本融资融券成交额占股市总成额的比重约 15%左右 .13 图 14：80 年代东京证券交易所市值增速快 .13 图 15：kospi 200 指数期权自推出出现爆发式增长 .14 图 16：韩国股指期权成交量占全球市场份额超过一半.14 图 17：2011 年韩国期货成交额占股市总成交额的比重为 25.64% .14 图 18：1997 年韩国期货、期权创新高峰期将股市成交额推向了高点 .15 图 19：2015 年客户资金存款参与比例有望

10、达到 40%以上 .16 图 20：2007 年至 2011 年券商客户资金存款账户余额变动 .17 图 21：2007 年至 2011 年券商自有资金账户余额 .18 图 22：谨慎估计下券商收入空间测算 .18 图 23：乐观估计下券商收入空间测算 .19 图 24：etf 成交规模分布.19 图 25：全部 a 股、沪深 300 和上市 etf 成交规模对比 .20 图 26：场外 etf 月度成交金额 .21 图 27：我国融资融券月度余额 .22 图 28：机构投资者持有股票市值 .22 图 29：白银期货日均成交量 .23 图 30：我国原油消费量世界排名第二 .24 请阅读最后评

11、级说明和重要声明3 / 40 行业研究(深度报告) 图 31：国债仿真期货月度成交量 .26 图 32：沪深 300 成交额与沪深 300 股指期货成交额之比.27 图 33：中证 500 成交额 .27 图 34：股票约定式购回交易流程 .28 图 35：融资融券发行规模 .28 图 36：流通市值占 a 股的比重 .30 图 37：上证 50etf 涨跌幅 .31 图 38：美国 abs 余额占比 8% .32 图 39：上市券商 5 月底净资产排名 .33 图 40：上市券商客户保证金相对排名 .34 图 41：上市券商托管市值相对排名及市场份额 .35 图 42：上市券商 2012 年

12、 5 月融资融券余额排名.36 图 43：2011 年上市券商融资融券利息收入 .36 表 1：2003-2004 我国企业在香港、新加坡和美国上市数量.8 表 2：沪、深交易所产品创新方向.9 表 3：美国创新产品研究 .10 表 4：1960-1990 美国券商收入结构变化（单位：%） . 11 表 5：日本 1960-1990 年券商收入结构变化（单位：%）.13 表 6：产品要素.15 表 7：债券质押式报价回购收入空间测算.16 表 8：信达证券客户保证金管理计划 .17 表 9：信达证券现金宝集合计划费用明细.17 表 10：嘉实沪深 300etf 近期成交量情况： .20 表 1

13、1：etf 做市商收入空间测算 .21 表 12：参与转融通业务规模为股票市值的 15%（单位：亿元） .22 表 13：参与转融通业务规模为股票市值的 25%（单位：亿元） .23 表 14：四大期货交易所现有的期货品种明细 .23 表 15：有望推出的创新产品 .23 表 16：玻璃期货成交额预测 .24 表 17：原油期货发展进程 .24 表 18：原油期货成交额预测 .25 表 19：国债期货推行进程 .25 表 20：国债期货上市首日成交情况.26 表 21：国债期货成交额预测 .26 表 22：中证 500 股指期货成交额预测（单位：万亿元） .27 表 23：约定式购回与融资融券

14、的区别 .28 表 24：情况一市场规模为短期融资融券的 5%（亿元） .29 表 25：情况二市场规模为短期融资融券规模的 10% .29 表 26：情况三市场规模为短期融资融券规模的 40% .29 表 27：股票质押式发债潜在市场规模测算（单位：亿元） .30 表 28：个股期权账户开立条件 .30 请阅读最后评级说明和重要声明4 / 40 行业研究(深度报告) 表 29：备兑权证成交量排名前五的交易所.31 表 30：我国推出备兑权证盈利空间测算（单位:亿元）.32 表 31：深交所、上交所和银行间市场资产支持证券发行情况.33 表 32：受益凭证盈利空间预测（单位：亿元） .33 表

15、 33：2011 年年底上市券商客户保证金存款账户余额 .34 表 34：上市券商托管市值绝对数排名 .35 表 35：上市券商创新收入空间测算.37 行业重点上市公司估值指标与评级变化.38 请阅读最后评级说明和重要声明5 / 40 行业研究(深度报告) 报告逻辑及主要观点 2012 年初以来，在行业新政的推动下券商股较年初上涨一度超过 40%，前期回落后目 前也达到 30%，远远超过同期大盘的上涨幅度。我们认为半年将是券商新政落实的密集 期，券商因融资融券、报价回购、中小企业私募债、金融产品代理销售、场外市场等创 新业务带来的业绩将逐步展现，下半年券商新政体系将基本成型，各创新产品也将一一

16、 落实。 此次的券商新政有一个特点，除监管层的推动外，交易所提出了一揽子的创新计划，并 积极的推出各项创新业务和产品，丰富券商创新的具体内容，也使交易所的交易品种、 业务模式在发生一些新的变化。我们试图通过本篇专题报告，对比境外券商相关的创新 业务发展状况，系统深入地分析交易所的各项创新业务和产品的发展空间，究竟可以为 券商带来多大的盈利空间。 在此基础上，本报告的主要观点有： 一、政策鼓励和监管放松共同推动创新政策落实进入加速阶段 2012 年是证券行业创新的新元年，从 5 月的创新大会召开，证监会发布关于推进证 券公司改革开放、创新发展的思路与措施（征求意见稿）中提出证券行业改革创新的 1

17、1 条举措，到 5 月下旬中小企业私募债业务试点办法的推出，再到近期转融通业务联 网测试，白银期货创新产品的推出等。我们认为从中长期来看，随着新业务和新产品的 陆续推出，券商新政的释放对券商业绩贡献影响长远，未来 1-2 年创新业务模式成熟后， 将有望每年为券商带来 209.81-561.36 亿元左右的新增收入空间。 二、交易所产品创新有利于带动市场热情，改善券商收入结构 美国交易所产品创新的目的是规避和转嫁市场风险：70 年代美国股市经历了停滞不前 的 10 年，监管部门先后推出了外汇期货、外汇远期和期权，此后美国股市成交量增长 了近 30 倍，而券商收入结构中佣金收入占比却由 1965

18、年的 61%下降到 1990 年 17%。 我国交易所产品创新的目的是盘券商存量资产和改善券商收入结构，提高行业杠杆率。 目前我国券商的主要职能是提供通道式服务，包括经纪业务通道和发行通道。2011 年 我国券商收入结构中，代理买卖证券业务收入占比高达 51%，证券承销业务收入占比 15%，远高于其他业务收入。我们认为创新业务、创新产品落实后，有望改善目前券商 过度依赖通道式业务的盈利模式，同时也有利于提高我国证券市场交易量和换手率，促 进证券市场长远发展。 我们认为，此次交易所产品创新政策的推出目的是完善资本市场职能，使之更好地服务 实体经济，也要求证券公司整合业务资源，转换经营模式。随着交

19、易所监管权限的增加， 交易所在推动券商创新方面具有便捷性和针对性，能较快的转化为券商的常规业务，实 现盈利。 三、资本实力雄厚和客户资源广的券商创新业务发展空间大 净资本是监管部门在审批券商创新业务试点资格的重要门槛，因此短期内，资本实力雄 厚的上市券商将最先受益创新业务。此外，客户保证金存款及托管市值相对数，以及融 资融券等创新业务开展情况决定券商未来创新业务实力和空间。经测算，我们持续看好 华泰、光大、宏源、海通等客户资源相对净资产的比值高、创新业绩弹性大的券商股。 请阅读最后评级说明和重要声明6 / 40 行业研究(深度报告) 竞争和政策支持是我国交易所产品创新的驱动力 20 世纪 70

20、 年代，面对复杂的宏观经济和激烈的市场波动，海外金融中介机构借助着各 国放松金融监管的东风，在全球资本市场掀起了金融产品创新的浪潮。创新产品的出现， 不但能满足不同层次投资者的差异化需求，而且能为证券公司带来了拓展业务的巨大机 遇，是证券公司提升核心竞争力的重要途径。 金融子行业的竞争 银行、保险、信托和证券公司是我国金融行业的四大支柱。银行、保险受益于网点多以 及政策的支持，在资产规模方面存在这绝对的优势；而信托行业由于经营策略灵活和信 托理财产品的创新，信托资产规模近年来增长势头迅猛，截至 2012 年 1 季度末信托资 产规模已经超过 5 万亿元。此外信托公司的信托产品、银行、基金和保险

21、公司理财产品 与券商集合理财在客户细分市场上没有明显的区别，使得我国证券公司在金融行业中的 竞争处于下风。 图 1：金融子行业资产规模对比 100 80 60 40 20 0 图 2：2011 年底各金融子行业杠杆率对比 35 30 25 20 15 10 5 0 银行业保险业信托业证券业证券保险银行信托 资料来源：wind, 长江证券研究部 资产规模（亿元）我国证券行业杠杆与其他金融行业的比较 资料来源：长江证券研究部 行业内同质化竞争激烈 我国券商主要以提供通道式服务为主：包括经纪业务通道和发行通道。近年来，佣金费 率下滑使券商一直处于低水平、同质化竞争当中。2007 年我国佣金费率为 0

22、.165%，2008 年开始逐渐下滑，截至 2011 年年底，我国佣金费率仅为 0.064%。 图 3：2011 年年底我国券商佣金费率近为 0.064% 0.18% 0.15% 0.12% 0.09% 0.06% 0.03% 0.00% 0.165% 0.154% 0.125% 0.096% 0.064% 2007年2008年2009年2010年2011年 佣金费率 请阅读最后评级说明和重要声明7 / 40 2008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-0120

23、10-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05 行业研究(深度报告) 资料来

24、源：中国证券业协会，长江证券研究部 图 4：一级市场月度发行规模 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 图 5：一级市场月度发行费用 40 35 30 25 20 15 10 5 0 ipo增发配股ipo增发配股 资料来源：wind, 长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部 国际交易所竞争 1992 年我国第一支海外上市股票沈阳金杯在美国上市。此后在海外交易所的积极 推介以及国内一级市场低迷背景下，大量中国企业尤其是中小创新型企业近年来赴海外 交易所上市， 1994 年、1997 年和 2000 年我国均出现了海外上市热潮。2006 年国内 企业在境外 i

25、po 融资规模 440 亿美元，是国内首发融资 2.5 倍左右。大量优质企业被吸 引到国外上市，影响了我过证券市场长远发展。究其原因，我们认为主要是内地市场的 价格发现机制畸形和优化资源配置的功能缺乏以及内地证券市场不健全。 表 1：2003-2004 我国企业在香港、新加坡和美国上市数量 年度 2003年 2004年 香港 33 43 新加坡 13 31 美国 2 10 资料来源：长江证券研究部 图 6：2004 年海外三地 ipo 中国公司筹资规模（百万美元）图 7：2006 年国内企业国外上市 ipo 融资规模是国内市场的 2.5 倍 8000 7000 6000 5000 4000 3

26、000 2000 1000 400 350 300 250 200 150 100 50 500 400 300 200 100 0 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 0 香港新加坡美国 0 2003年2004年2005年2006年 新上市公司筹资总额 资料来源：wind, 长江证券研究部 平均单笔新上市筹资额 国内企业海外上市ipo融资规模（亿美元） 资料来源：长江证券研究部 环比增速 创新政策支持力度加大 请阅读最后评级说明和重要声明8 / 40 交 深 交 行业研究(深度报告) 2012 年 1 月证监会郭主席在全国证券期货监管会上提出要积极研讨摸索跟试点推出高 收

27、益企业债、市政债、机构债等债券新品种。2012 年 6 月首只中小企业私募债2012 年苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债发行完毕，债券额度为 0.5 亿元，固定利 率 9.5%，6 月 11 日该债券在上交所挂牌。 2012 年 4 月郭树清提出：年内中国将继美国、英国后推出第三个全球性原油期货市场。 期货市场创新备受瞩目，4 月 17 日上海期货交易所公布了“白银期货标准合约”草案， 5 月 10 日白银期货正式于上海期货交易所挂牌，截至到 6 月底，白银期货月度成交量 为 529.6 万手，占全部商品期货成交量 2.28%。 2012 年 5 月创新大会中提出在产品创新方面，要提高券

28、商理财类产品创新能力方面， 扩大投资者投资范围，允许产品分级、降低投资门槛、减少相关限制等；同时在现金管 理产品的投资方面，将会从银行存款放宽到各类风险较低、流动性较强的债券。 表 2：沪、深交易所产品创新方向 上 创新方向 梳理出券商产品创新11条 创新明细 债券质押式报价回购、约定式购回证券交易、推出etf新品种、券商分级资产管理计划、期权模拟交易、 所 所 方向 建议券商产品创新从三个角 度出发 优化大宗交易、转融通、构建基金销售和服务平台、股票质押式发债、研究备兑权证方案、现金理财计划 在财富管理方面进行创新：建立从低风险到高风险的多样化产品体系 发挥资本中介功能：为投资者和实体经济提

29、供融资服务方面的创新，如创新融资方式 为投资者提供风险管理方面的创新 资料来源：长江证券研究部 海外创新产品研究 美国创新：规避+转嫁市场风险 20 世纪 70 年代， 布雷顿森林国际货币体系瓦解，美国爆发了最严重的金融危机。1969 年最后一个交易日美国道琼斯指数是 800.36 点，1979 年 12 月 31 日仅为 838.74 点， 美国股市在 1969-1979 年步入了停滞不前的十年。 70、80、90 年代创新交易产品的开发 20 世纪 70 年代，美国为满足投资者转嫁汇率风险的要求，西方各国中介机构相继推出 外汇期货和外汇远期，同时，为应对利率波动剧烈带来的投资风险，浮动利率

30、票据、浮 动利率债券和利率期货等创新产品应运而生。 20 世纪 80 年代是全球金融创新的高峰期，大量对金融市场产生巨大影响的产品相继推 出。总体来看， 80 年代的产品创新以规避汇率和利率风险、防范市场和信用风险为主， 这些产品大多以表外业务形式存在。 20 世纪 90 年代亚洲金融危机，金融机构为防范和化解风险，不断要求开发新业务、新 产品，在这一阶段与远期、期货相关的创新速度放缓，金融产品的创新主要围绕期权进 行。这一阶段的金融产品创新的设计目标主要是转嫁信用风险和分散市场风险。 请阅读最后评级说明和重要声明9 / 40 198219861988199019921994199619982

31、0001984 行业研究(深度报告) 表 3：美国创新产品研究 时间 1972年 1973年 1974年 1975年 1976年 1982年 1990年 1991年 1993年 产品名称 外汇期货 货币市场互助基金 外汇远期 浮动利率债券 利率期货 指数基金 股权交易 股指期货 股票指数互换 证券组合互换 交易所交易基金 产品英文名称 foreign exchange futures money market mutual fund foreign exchange forward floating rate notes interest rate future index funds opt

32、ion trading stock index futures stock index swap portfolio swap exchange traded funds 创新目的 规避利率、汇率风险 防范市场风险 转嫁市场风险 资料来源：长江证券研究部 美国期货、期权成交情况 美国股指期货发展经历了作为投资组合替代方式与套利工具阶段、作为动态交易工具阶 段、停滞阶段和 1990 年至今的蓬勃发展阶段。截至 2001 年年底，美国期货合约数量 共 629 份，其中股指期货占比约 17%。 图 8：1980-2000 年美国期货成交情况 700millions18% 请阅读最后评级说明和重要声明

33、 600 500 400 300 200 100 0 期货合约数 资料来源：长江证券研究部 图 9：1980-2000 年美国期权成交情况 股指期货比重 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10 / 40 1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年 1970年1971年1972年1973年1974年1975年1976年1977年1978年1979年1980年1981年1982年1983年1984年198

34、5年1986年1987年1988年1989年1990年 2001年 行业研究(深度报告) 1000 800 600 400 200 0 期权成交额（亿元） 资料来源：长江证券研究部 创新后美国收入结构的改变（60 年代-90 年代） 1990 年美国证券市场交易额为 1125 万亿元，较 1970 年增长近 13 倍。虽然股市交易 额上升较快，但美国券商收入结构中，佣金收入占比却在持续下滑。 1965 年美国券商收入结构中，佣金收入占比约为 61%，承销收入占比 7.2%，而到 1990 年，佣金收入占比近为 17%，承销收入占比 6.9%，相应地交易、投资收入和其他收入 占比大幅提升。 图

35、10：80 年代创新高峰，成交量上升明显 2000000 1750000 1500000 1250000 1000000 750000 500000 250000 0 成交额（十亿元） 资料来源：长江证券研究部 表 4：1960-1990 美国券商收入结构变化（单位：%） 股本（十亿股） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 年份 佣金收入 承销收入 交易、投资收入 其他收入 1965 60.9 7.2 8.8 23.1 1970 49.8 11.9 15.1 23.2 1975 35.4 8.3 23.1 33.2 1980 35.4 8.3 23.1

36、33.2 1985 21.3 11 28.5 39.2 1990 17 6.9 21.6 54.5 资料来源：长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明11 / 40 1995/051995/091996/011996/051996/091997/011997/051997/091998/011998/051998/091999/011999/051999/09 1997/071998/051999/032000/012000/112001/092002/072003/052004/032005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010

37、/112011/09 行业研究(深度报告) 日本创新：重塑地位+增加市场弹性 日本改革创新原动力 在上世纪 80 年代，日本金融业尤其是证券业达到其历史巅峰。作为世界第二大经济体， 日本有着纽约和伦敦都望尘莫及的高国内储蓄率，为金融体系提供了强大支持。在 1988 年，按照股票市场资本化程度排名，东京证券交易所位列第 1，纽约证券交易所和大阪 证券交易所分列 2、3 位。 1989 年日趋严重的投机造成了日本资产价格泡沫，泡沫破裂后，日本衍生品市场失去 了在国际金融中心的地位，作为日本证券市场流动性主要提供者的中小额投资者维持了 日本市场中具有相当规模并缓慢增长的交易量。 日本股指期货、融资融

38、券创新产品 股指期货：日本股指期货的发展经历了较为明显的三个时期：分别是 80 年代初期到 1987 年，股指期货在外界因素的推动下从无到有的初步试验阶段；第二阶段是 1988 年到 1992 年不断完善的过度时期；第三阶段是对股票指数进行修订，股指期货市场走向成 熟。 图 11：日经 300 期货合约成交量与成交额 请阅读最后评级说明和重要声明 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 成交额（百万日元） 资料来源：长江证券研究部 图 12：个股期权成交量与成交额 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

39、 个股期权成交额（亿日元） 成交量（千个） 个股期权成交量（个） 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 12 / 40 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年 1991年5月1949年5月1952年5月1955年5月1958年5月1961年5月1964年5月1967年5月1970年5月1973年5月1976年5月1979年5月1982年5月1985年5月1988年5月1994年5月 行业研

40、究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部 融资融券：日本融资融券创新始于 1951 年，发展至今已经进入一个平稳发展的阶段。 2000 年至今日本融资融券交易额占总成交额的比重维持在 15%左右。2010 年全年日本 融资融券交易额 949300 亿日元，占总成交额的比重为 14.37%。 图 13：日本融资融券成交额占股市总成额的比重约 15%左右 200000 150000 100000 50000 0 融资融券交易额（十亿日元） 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 融资融券交易额占股市成交额的比重 资料来源：长江证券研究部 创新后日本券商行业收入结构的变化（60 年代-90

41、年代） 日本股指上市时，股市已经处于最后的疯狂阶段。1988 年 9 月创新产品股指期货及其 他创新产品陆续推出，将日本股市市值推向了高点。 图 14：80 年代东京证券交易所市值增速快 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总市值（亿元） 资料来源：长江证券研究部 表 5：日本 1960-1990 年券商收入结构变化（单位：%） 年份 佣金收入 分销收入 承销收入 1965 41.9 10.4 4.1 1970 53.5 7.9 4.7 1975 42.5 13 7.5 1980 51.8 9.9 7.6 1985 50.7 9.9 7.6 1990 58

42、.1 7 7.4 请阅读最后评级说明和重要声明13 / 40 1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年 行业研究(深度报告) 投资收入 其他收入 2.2 41.4 2.8 31.1 8.7 28.3 8.7 28.3 5 25.7 9.2 18.3 资料来源：长江证券研究部 韩国创新：国际化+丰富投资品种 股指期货、期权推出的背景 韩国于 1962 年 1 月 15 日颁布证券交易法，为韩国资本市场的开放与发展留下了广 阔的空间；1987 年韩国政府修改证券交易法，添加股指期

43、货法律事项；1993 年成 立期货期权委员会；1995 年 12 月颁布期货交易法；1996 年 6 月出台期货交易法 实施细则注重证券期货法律法规建设，逐步放松对市场的管制。 1996 年韩国证券交易所成功推出 kospi 200 指数期货，1997 年韩国证券交易所推出 kospi 200 指数期货。 韩国股指期权市场成交量占全球份额过半 韩国股指期货、期权交易始于 1996 年，主要交易品种是韩国股票价格成份指数 200 （kospi 200）期货、期权合约。kospi 200 股指期权自 1997 年推出之后，成交量出 现了爆发式的增长。 图 15：kospi 200 指数期权自推出出

44、现爆发式增长 40 35 30 25 20 15 10 5 0 kospi 200指数期权成交量（亿张） 资料来源：wfe，长江证券研究部 图 16：韩国股指期权成交量占全球市场份额超过一半 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 韩国股指期货成交量占全球市场份额 资料来源：wfe，长江证券研究部 图 17：2011 年韩国期货成交额占股市总成交额的比重为 25.64% 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 35%

45、 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 请阅读最后评级说明和重要声明 全部期权成交额股市总成交额期权成交额占股市成交额的比重 14 / 40 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 行业研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部 图 18：1997 年韩国期货、期权创新高峰期将股市成交额推向了高点 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 年度总交易额（万亿韩元）环比增速 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：长江证券

46、研究部 沪、深交易所创新产品分类 创新大会号角吹响之后，沪、深交易所分别从 11 项创新产品和 3 大角度明确了产品创 新的方向。我们认为，券商创新产品对于投资者而言增加了其投资品种；对于交易所而 言，有助于提升国际竞争力；对于券商而言则盘活了客户资金存款，有助于吸引和稳定 客户，提高行业杠杆率。 我们通过对上交所和深交所今年以来推出的各项创新政策以及创新产品的细致分析，从 已经落实、正在试点和尚未落实的三个层面将沪、深交易所今年提出的创新产品进行简 单分类。此外，我们还对各具体创新产品未来的盈利空间进行了量化测算，以此直观了 解创新产品的发展空间。 已经落实的创新产品 债券质押式报价回购 近

47、几年，证券公司客户交易结算资金受市场低迷影响大幅下降，而资金主要流向了低风 险、高流动性的银行现金理财产品。可以说，银行推出的各类现金理财产品，已经挤占 了证券公司客户保证金的利差收入。证券公司必须通过为客户资金创造更多的利益的方 式，达到吸引客户、留住客户资金的目的。 债券质押式报价回购业务于 2009 年 5 月 25 日正式试点。在债券质押式报价回购业务 方面，国信证券是首家试点公司。国信证券 2009 年率先推出报价回购创新业务，这是 一种提高客户保证金管理服务的有效手段，对比银行理财产品，报价回购业务由于有足 额债券质押、交易系统直接操作、t+0 资金到账等特点，在资产安全、资金效率

48、和流动 性等方面更具有优势。 表 6：产品要素 品1天天7天天14天天28天天91天天 请阅读最后评级说明和重要声明15 / 40 行业研究(深度报告) 种 代205001205007205008205010205030 码 收 益 率 交 交易达成时确定到期收益率及提前终止收益率 公司根据市场情况在约定范围内确定每日年化收益率，并通过交易系统公布。 交易日9：3011：30，13：0015：10 易 时 间 资料来源：长江证券研究部 截至去年底，共有 7 家公司加入试点，参与的投资者超过 4 万人，去年总交易规模达 5040 亿元。而至今年 1 月，这一队伍已迅速扩展到包括银河证券、海通证券

49、、兴业证 券等 20 家券商。 未来收入空间测算 截至 2012 年 6 月我国客户资金存款账户余额 6731 亿元，我们以此为基础，假设： 1、客户保证金账户余额每年增速为 10% 2、参与债券质押式发债业务的客户保证金账户余额占比分别为 20%、25%、30%和 40% 3、券商收入空间为 1%的利差 表 7：债券质押式报价回购收入空间测算 客户交易结算资金账户参与比例利差空间券商收入 2012年 2013年 2014年 2015年 7404.10 8144.51 8958.96 9854.86 20% 25% 30% 40% 1% 1% 1% 1% 14.81 20.36 26.88 3

50、9.42 资料来源：长江证券研究部 图 19：2015 年客户资金存款参与比例有望达到 40%以上 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012年2013年2014年2015年 请阅读最后评级说明和重要声明 券商收入空间（亿元）环比增速 16 / 40 行业研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部 客户保证金管理计划 客户保证金管理计划是将客户的闲置保证金进行投资，其操作模式是券商于每日收盘 后，自动抓取签约客户存放在证券账户内的闲置保证金，用于投资银行间货币市场。其 中券商的收入空间来自于手续费，而客户的收入空间则来自于远高

51、于年化 0.5%的活期 存款利率。自 2011 年推出以来，部分大型券开始小范围地进行客户资金存款管理业务 的尝试，信达证券则在深交所积极牵头下于 2011 年 9 月率先推出“现金宝”产品。 今年 3 月 1 日，深交所同意将推广的试点营业部放宽至信达证券全部 68 家营业部，产 品规模的上限由过去的 15 亿元提高至 70 亿元。截至到 2012 年 4 月 12 日，信达现金 宝集合资产管理计划参与的金额已经达到 18.48 亿元。规模占 2011 年末信达证券客户 资金存款账户的余额（116 亿元）约十分之一。 表 8：信达证券客户保证金管理计划 信达证券现金宝集合计划 规模上限 参与

52、营业部 客户资金存款参与规模 当季年化收益率 当季年化净收益率 70亿元 68家 18.48亿元 3.00% 2.33% 资料来源：公司网站，长江证券研究部 表 9：信达证券现金宝集合计划费用明细 投资者参与现金宝的固定费用 支付给券商的管理费 支付给托管人的托管费 其他 0.70% 0.05% 年化收益率超过某一值后的业绩报酬 资料来源：公司网站，长江证券研究部 行业盈利空间的测算 客户保证金管理计划是将客户存放在保证金账户中的资金余额投入银行间货币市场赚 取远高于活期存款 0.5%的利率，同时券商也可将自有资金加入到现金管理计划当中， 具有风险低，收入稳定和随时可取的特点。截至到 2011

53、 年年末我国券商客户资金存款 账户中余额超过 1.2 万亿元，占券商总资产的比重达到 38.02%；券商自有资金账户余 额 1.25 万亿元，占券商总资产的比重近 40%。 图 20：2007 年至 2011 年券商客户资金存款账户余额变动 请阅读最后评级说明和重要声明17 / 40 行业研究(深度报告) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007年2008年2009年2010年2011年 客户资金存款（十亿元） 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 21：2007 年至 2011 年券商自有资金账户

54、余额 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 占总资产的比重 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007年2008年2009年2010年2011年 券商自有资金账户余额（十亿元）自有资金占总资产的比重 资料来源：wind, 长江证券研究部 我们以券商客户资金存款账户中的余额与券商自有资金为基础，建立在券商收入利差为 1%的基础上分别对该业务在未来 1-2 年及 3-5 年中对券商收入的影响进行简单测算。 假设：1、客户保证金账户中余额在未来 1-2 年内参与客户保证金管理计划的比例为 20%-30%，3-5 年内参与比例提升到

55、 40%-60%。 2、券商自有资金在未来 1-2 年内参与客户保证金管理计划的比例为 10%-20%，3-5 年 内参与比例提升为 20%-30% 3、券商自有资金参与客户保证金管理计划的利息净收入为 3% 4、券商在管理客户资金参与客户保证金管理计划中利差收入为 1% 5、客户保证金账户余额和券商自有资金账户未来每年增速为 10% 图 22：谨慎估计下券商收入空间测算 请阅读最后评级说明和重要声明18 / 40 行业研究(深度报告) 200 150 100 50 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012年2013年2014年2015年 券商收入空间合

56、计（亿元） 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 23：乐观估计下券商收入空间测算 250 200 150 100 50 0 环比增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012年2013年2014年2015年 券商收入空间合计（亿元）环比增速 资料来源：wind, 长江证券研究部 今年内待落实的创新产品 etf 新衍生品 目前我国证券市场实行指令驱动的竞价交易制度，一些市场表现不太活跃的指数如规模 相对较小的上市 etf 存在流动性不足、二级市场堪忧等问题。据 wind 统计，2012 年 5 月 31 日，我国上市 etf 共 42 只，其中日成交金额在 100

57、 万元以下的共 22 只，占比 高达约 52%，而日成交额在 500 万元以上的仅 9 只，占比仅约 21%。 图 24：etf 成交规模分布 请阅读最后评级说明和重要声明19 / 40 行业研究(深度报告) 2560% 20 15 52.38% 50% 40% 10 5 0 21.43% 500万以上 26.19% 100500万 数量（只）占比 100万以下 30% 20% 10% 0% 资料来源： 长江证券研究部 图 25：全部 a 股、沪深 300 和上市 etf 成交规模对比 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1494.59 498.75 2

58、0.78 a 股成交额沪深300成交额上市etf成交额 2012年5月31日成交金额对比 资料来源： 长江证券研究部 2012 年 5 月上交所为改善交易型开发式指数基金的流动性，完善和规范流动性服务业 务，发布了上海证券交易所交易型开放式指数基金流动性服务业务指引的通知。指 引中第 9 条指出：“本所根据流动性服务商的评级结果，对其提供流动性服务所产生 的相应交易费用，给予一定比例的税费返还或减免”。此后，上交所确认了首批沪深 300etf 的流动性服务商，共有 10 家证券公司有资格为华泰柏瑞沪深 300etf 提供流 动性服务，同期嘉实沪深 300etf 在深交所上市，共有 7 家券商成

59、为其做市商。 表 10：嘉实沪深 300etf 近期成交量情况： 日期 2012-05-28 2012-05-29 2012-05-30 2012-05-31 2012-06-01 成交量(万份) 107919.93 91900.81 66097.48 57996.38 53373.39 成交金额(万元) 103783.50 90688.79 65461.64 57300.09 53010.62 换手率(%) 5.58 4.75 3.56 3.23 3.02 单位净值(元) 0.9836 0.9972 0.994 0.991 0.9916 资料来源：wind，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明20 / 40 行业研究(深度报告) etf 引入做市商制度后，在报价驱动市场中，做市商通过报价买入投资者欲卖出的部分 并卖出投资者欲买入的部分，以此活跃并创造市场，做市商可以赚取买入卖出所造成的 买卖价差作为做市商提供流动性的收益补偿。 图 26：场外 etf 月度成交金额 500 400 300 200 100 0 2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月2012年5月 场外etf成交金额（亿元） 资料来源：wind， 长江证券研究部 我们以场外 etf 规模为基础，建立在以下假设对券商 etf 做市商盈利空间进行简单预 测： 1、场外 etf 年度规模增长率为