策略周报(1月第1周)：实体向好市场肯定1231

1、11/12/16 12/1/1612/2/1612/3/1612/4/1612/5/1612/6/1612/7/1612/8/1612/9/16 12/10/16 12/10/1611/12/16 12/1/1612/2/1612/3/1612/4/1612/5/1612/6/1612/7/1612/8/1612/9/16 12/11/16 12/11/16 年 12 月table_main 18% 13% 8% 3% -12% -2% -7% 上证指数、沪深 table_indextrend1 10% 5% -5% 0% -10% -15% china securities rese arc

2、h 证券研究报告策略周报（2012策略周报模板 31 日1 月 4 日） 实体向好 市场肯定 2013 年 1 月第 1 周 市场回顾和观点： 上证 a 股上周五收 2233.25 点，上一周涨幅 3.71%，交易量 4723.62 亿元，较上一周 4500 亿元继续放大，再次刷新下半年的单周成 交记录，市场情绪保持高涨，深证成指上周涨幅 4.26%，成交 610.34 亿元，比前一周有所下降。上周公布的数据有 11 月工业 企业利润总额累计同比 3.02%，10 月份同比为 0.49%，环比出现 大幅好转，我们此前的周期结论提出国内经济短周期会在 8 月见 底，而企业利润累计同比现在来看 8

3、 月份的-3.13%确实是低点， 从 10 月份转正之后回暖趋势已经确定。 我们认为 11 月的企业利润数据对市场有一种助推的作用，市场 对于现阶段中枢下移的经济增长模式无法找到明确的增长点，更 多是对于政策层面的预期，而企业利润数据说明实体经济在真实 好转，而且非常明显，此外发电量等实体经济的数据都支持复苏 预期，市场对此也越来越认可，对于经济面和市场面我们仍然看 好。 经济周期: 短周期反弹仍持续 投资策略 周金涛执业证书编号：s1440510120017 发布日期： 2012 年 12 月 31 日 table_indextrend300 走势图 当前市场对上

4、半年经济及市场的看法较为一致，分歧主要集中在 下半年。上半年是不温不火、政策积极、市场仍然值得期待；而 下半年则有两个担心，一个是会不会超预期复苏、投资和经济会 不会过热，二是经济会不会继续往下、市场出清、去产能。我们 认为本轮第二库存周期启动可能会经历“双底”的模式，第二个 底部有可能会出现在 2013 年 1-2 季度之交。 海外经济：美国喜忧参半，“悬崖”激战正酣 数据显示美国最新的房屋销售继续回暖，美国建筑业领先指标比 林斯指数从 6 月开始走强，到 11 月已连续 5 个月上升，近 3 个 月持续高于 50 的荣枯线。担忧的方面是美国的商业景气指数持 续下滑，由于受到恶劣天气以及消费

5、者对经济的不确定性上升的 影响，美国今年圣诞节前两个月的零售销售同比增长了 0.7%，远 不及分析师预期的 3%-4%的增幅，为 2008 年金融危机以来最低 增长水平，我们认为美国经济数据的这种好坏参半的纠结状态正 是由于美国库存周期下行与中周期上行两股力量交织、对冲的结 果。 策略配置：周期为主，新兴为辅 从配置的方向上看，我们坚持周期+新兴的配置思路，这与我们 认为，周期波动模式低点临近，而未来的大方向依然是经济环境 稳定下的新的增长点一脉相承。具体而言，行业方面，（1）地产、 非银行金融依然是首选。（2）化工、汽车、水泥等周期行业值得 关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色（黄金

6、）和煤炭 可能迎来阶段性反弹。 上证指数 沪深 300、深证成指走势图 20% 15% 沪深300 沪深300 深证成指 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 策略研究 table_page策略周报 目录 一、策略观点与市场回顾 . 1 1.1 策略观点 周期救赎逐波而上2300 点，欲罢不能复苏僵局从僵局到变局尤可期到超预期 坚持就是胜利否极泰来 . 1 1.2 市场回顾与观点： . 2 1.3 市场热点 . 3 1.3.1 解禁股 . 3 1.3.2 逆回购 . 5 1.3.3 大宗商品 . 6 二、短周期反弹仍持续 . 6 三 海外经济：美国喜忧参

7、半，“悬崖”激战正酣. 8 1，地产景气回升，消费依旧低迷中周期上行+短周期下行 . 8 2，财政悬崖临近决战时刻，悬崖勒马概率较大.11 四、策略配置 . 13 4.1 投资策略：周期为主，新兴为辅 . 13 4.2 投资组合 . 13 图表目录 图 1：观点回顾 . 2 图 2：上周 a 股行业表现 . 3 图 3：上周港股行业表现 . 3 图 4：利润回升显著 . 7 图 5：2002-2004 年的“三底模式” . 7 图 6：“底部”的资金成本 . 8 图 7：工业增加值产出缺口 . 8 图 10：美国实际 gdp 与 gdi（实际国内总收入）增长率. 10 图 11：美国商业零售库

8、存增速与 gdp 增速 . 10 图 12：美国商业零售库存增速与 gdp 环比增速 . 10 图 13：美国商业库存与住宅投资对 gdp 增长率的拉动率 .11 图 14：美国财政悬崖主要项目构成 . 12 图 15：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击. 12 图 16：美国财政赤字占 gdp 比重 . 12 图 17：美国经济复苏期财政支出平均增速. 12 图 18：历史上美国经济触底之后财政对经济拉动率比较. 13 表格目录 表 1：下周解禁流通股（12.31-1.4） . 4 表 2：央行近期公开市场操作 . 5 表 3：上周国内大宗商品主力期货合约 . 6 表 4：股票投资

9、组合 . 13 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn 2012.8.2 策略研究 table_page策略周报 一、策略观点与市场回顾 1.1 策略观点 周期救赎逐波而上2300 点，欲罢不能复苏僵局从僵局到 变局尤可期到超预期坚持就是胜利否极泰来 2011.12.22周期的救赎：2012 年年度策略报告明确指出：在单纯的经济恢复波动弹性上，流动性成为市 场配置的逻辑起点。从年底到 2012 年一季度，我们面临的是通胀回落、增长数据由于基数效应而不理想，从而 政策放松预期增强，实体经济对流动性需求减弱这样的组合，这样的组合对股市应该不是坏事。 2012.

10、1.5周期之轮：且宜逐波而上：动态报告。表明我们对一季度行情的乐观心态，我们认为，在短暂 主动去库存后，库存加速器或将重启，市场或将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。 2012.2.9 2300 点，欲罢不能：策略简评。明确指出，在非典型库存重建下，流动性预期进入兑现期， 市场的下一类热点难以向钢铁和化工扩展，倒是经过充分调整的新兴产业中存在着某些个股的机会，美强欧弱 格局中的外需变化以及对相关行业的影响，这里面电子行业可能正在达成一致性的预期。 2012.3.14周期之轮：“复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过 程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现

11、系统性的调整风险。 2012.3.29突破僵局：策略简评。明确指出，2012 年以来，投资者已经在渐渐放弃从正面以基本面的眼 光来看待市场的逻辑，博弈或者估值修复成了市场的主要理由，在我们看来，未来一段时间的基本面确实不会 再像一季度如此暧昧，二季度是一个基本面选择方向的时刻。 2012.4.9从僵局到变局二季度策略报告。我们认为在 2 季度，面临经济从僵化到下滑，海外经济按部就 班，美元强势震荡的局面。打破僵局的力量正在积聚，从僵局到变局，市场将在调整中迎来曙光，投资当积极 关注政策变化，超配下游、择机中游。 2012.4.13 尤可期到超预期：策略简评。我们认为二季度政策的微调将是个大概率

12、事件，除了货币政策 继续向松的方向微调之外，真正超预期的是制度红利的释放，这一点尤为重要，预期尤可期而且超预期。在配 置方面，我们坚持低估值和以大为美的风格。 2012.5.14 坚持就是胜利：策略简评。20112 年 4 月份的宏观经济数据普遍低于市场预期，央行旋即下 调存款准备金 0.5%。我们前期一直坚持二季度不是经济底部，而本轮行情的基本逻辑显然是经济预期探底，政 策预期放松，价格与政策的关系是问题的核心。我们认为经济数据会加剧短期市场的波动，但这个调整一旦形 成，就可能带来新的波段机会，这个波段机会我们依然坚持以大为美的低估值配置策略，坚持金改为 2012 年第 一主题的判断，坚持保

13、增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。 7 月 pmi：否极泰来？ 月 pmi 企稳、原材料库存持续回升、产成品库存普遍下降，意味 需求正逐渐改善；表现在行业上，下游行业仍保持较好的需求，并逐渐带动中游需求改善，而上游在价格反弹 下也出现企稳。随着 ppi 环比反弹以及需求改善，“低价”原材料库存将有助于毛利率和利润率的改善，我们更 有理由相信企业基本面在 8 月后将逐渐好转。行业配置上：（1）地产、非银行金融、医药仍然首选；（2）化工、 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 1 策略研究 table_page策略周报 机

14、械、水泥、汽车等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。 2012.11.13 反弹或复苏：逃不脱的周期规律：第一库存周期向第二库存周期的转换在 8 月已实现，ppi 转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，虽然，我们也意识到，这并非是一个典型的“复 苏”，在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎“v 型”的复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。 图 1：观点回顾：观点回顾 3300 周期复辟周期右侧、消费左侧周期的救赎 3100 2900 2700 12.22周期之轮及 周期的救赎理念的提出 4.9 从僵局到变 局 6.11价格体

15、2500 系重塑 10.89月pmi：季 节性反弹与底部确 11.13反弹或复 苏：逃不脱的周期 规律 2300 2100 3.14“复苏”僵局 认 1.5且宜逐波 而上 、僵局再平衡 8.13估值弹性 与价格弹性 1900 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 1.2 市场回顾与观点： 上证 a

16、股上周五收 2233.25 点，上一周涨幅 3.71%，交易量 4723.62 亿元，较上一周 4500 亿元继续放大， 再次刷新下半年的单周成交记录，市场情绪保持高涨，深证成指上周涨幅 4.26%，成交 610.34 亿元，比前一周 有所下降。上周公布的数据有 11 月工业企业利润总额累计同比 3.02%，10 月份同比为 0.49%，环比出现大幅好 转，我们此前的周期结论提出国内经济短周期会在 8 月见底，而企业利润累计同比现在来看 8 月份的-3.13%确 实是低点，从 10 月份转正之后回暖趋势已经确定。 我们认为 11 月的企业利润数据对市场有一种助推的作用，市场对于现阶段中枢下移的

17、经济增长模式无法找 到明确的增长点，更多是对于政策层面的预期，而企业利润数据说明实体经济在真实好转，而且非常明显，此 外发电量等实体经济的数据都支持复苏预期，市场对此也越来越认可，对于经济面和市场面我们仍然看好。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 2 策略研究 table_page策略周报 图 2：上周：上周 a 股行业表现 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 图 3：上周港股行业表现：上周港股行业表现 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 1.3 市场热点 1.3.1 解禁股 下周开始的流通股数合计 1,040,761.34

18、 万股，开始流通市值合计 6,735,460.46 万元，按市值计算是今年第二 高的单周解禁量，但是下周只有两个交易日，在指数和成交量不断提高的背景下，不具有太大的减持风险。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 3 策略研究 表 1：下周解禁流通股（：下周解禁流通股（12.31-1.4） table_page策略周报 代码 002231 300141 002327 002072 002102 002138 002316 300019 300026 601299 300008 002328 000558 300281 300282 600456 30027

19、9 601688 300190 002364 002024 601677 300227 300013 300003 300005 300006 300185 300226 300223 300025 002521 300151 300009 300103 300216 300002 002063 简称 奥维通信 和顺电气 富安娜 st 德棉 *st 冠福 顺络电子 键桥通讯 硅宝科技 红日药业 中国北车 上海佳豪 新朋股份 莱茵置业 金明精机 汇冠股份 宝钛股份 和晶科技 华泰证券 维尔利 中恒电气 苏宁电器 明泰铝业 光韵达 新宁物流 乐普医疗 探路者 莱美药业 通裕重工 上海钢联 北京君正

20、 华星创业 齐峰股份 昌红科技 安科生物 达刚路机 千山药机 神州泰岳 远光软件 可流通时间 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31 2012/12/31

21、2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 本期流通数 (万股) 3,580.00 240.00 4,327.94 4,500.00 17,228.06 2,523.34 14,987.70 748.13 6,302.64 717,792.40 7,521.31 29,677.50 164.78 922.50 403.80 20,272.98 4,190.48 14,37

22、8.68 666.00 6.24 2,616.28 2,745.00 15.00 5,454.00 39,347.00 1,748.32 5,218.83 57.02 0.75 51.07 865.80 452.03 2.81 1,640.93 43.58 150.00 5,316.88 5,046.95 已流通数(万股) 17,680.00 4,267.55 8,383.94 17,600.00 40,926.00 30,615.69 32,760.00 4,917.71 16,543.55 1,032,005.63 21,186.35 44,692.54 62,967.89 2,422.5

23、0 1,785.00 43,026.57 7,290.38 222,842.32 3,889.44 3,922.71 546,328.92 10,825.00 3,345.00 9,000.00 68,610.67 18,724.20 15,732.42 47,672.94 2,886.25 4,626.47 9,566.70 12,774.18 3,847.88 11,533.73 6,428.86 6,300.00 20,201.80 38,290.47 待流通数(万 股) 18,000.00 6,772.45 7,684.06 0.00 0.00 817.54 0.00 5,282.30

24、 8,387.94 0.00 662.05 307.46 59.03 3,577.50 3,738.60 0.00 4,709.63 337,157.68 5,894.46 8,756.75 191,975.39 29,275.00 3,355.00 0.00 12,589.33 16,541.63 2,567.58 42,327.06 5,113.75 5,773.53 6,033.30 7,840.82 6,202.13 7,366.28 14,744.54 7,100.00 18,136.57 6,027.84 流通股份类型 定增配售 首发限售 首发限售 追加限售 首发限售 首发限售 首

25、发限售 首发限售 首发限售,追加限售 首发限售,配股限售 首发限售 首发限售 股权分置限售 首发限售 首发限售 股权分置限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 定增配售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 追加限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 追加限售 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 4 策略研究 table_page策略周报 000568 600716 000703 000620 300001 300020 300015 300011 300021 3000

26、12 300004 300017 300016 泸州老窖 凤凰股份 恒逸石化 新华联 特锐德 银江股份 爱尔眼科 鼎汉技术 大禹节水 华测检测 南风股份 网宿科技 北陆药业 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 2013/1/4 132.30 44,796.92 100.91 1,300.00 9,975.00 9,473.88 21,104.00 5,270.40 3,841.88 3,193.03 10,665.9

27、3 6,472.42 3,227.97 139,825.50 74,060.06 26,298.09 27,002.39 16,967.06 23,467.62 34,044.52 11,832.60 16,234.28 8,686.63 18,563.62 14,682.72 15,274.91 1.35 0.00 89,060.67 132,794.67 3,072.94 532.38 8,675.48 3,580.20 11,625.72 9,711.62 236.38 738.71 0.00 股权激励限售 股权分置限售,定增配售 股权分置限售 股权分置限售 首发限售 首发限售 首发限售

28、,追加限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 首发限售 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 1.3.2 逆回购 上周央行通过逆回购操作一共投放流动性 1130 亿元，央票到期投放流动性 40 亿元，共计投放货币 1170 亿 元，连续两周实现净投放，对于紧张的资金市场无疑将产生积极影响。 表 2：央行近期公开市场操作：央行近期公开市场操作 7 天14 天28 天 2012/11/1 2012/11/6 2012/11/8 2012/11/13 2012/11/15 2012/11/20 2012/11/22 2012/11/27 2012/11/29 2012/1

29、2/4 2012/12/6 2012/12/11 2012/12/13 2012/12/18 2012/12/20 交易量（亿） 580 1660 650 780 420 690 460 700 290 590 450 110 80 200 600 到期 1400 2900 580 1660 650 780 420 690 460 700 290 590 450 110 80 交易量（亿） 1150 800 490 430 500 380 100 330 到期 100 850 1150 800 490 430 500 380 交易量（亿） 1110 1080 450 650 720 700 5

30、50 到期 1000 580 420 1050 1110 1080 450 净投放（亿） 230 -1130 20 -380 -890 -60 -330 -390 -160 -840 450 -860 -770 -190 850 央票到期 100 100 520 150 150 500 380 260 2012/12/252001100650250 2012/12/2750600153010088040 数据来源：中国人民银行，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 5 策略研究 table_page策略周报 1.3.3 大宗商品 上

31、周国内大宗商品表现分化明显，工业金属和贵金属大宗整体表现良好，都取得了正收益，而农产品相对 较差，工业原料如橡胶，塑料，焦炭都出现了强势上涨。从 12 月份国内大宗商品市场表现来看，贵金属下跌明 显，黄金下跌 3.52%，白银下跌 10.85%,而工业金属和工业原材料大宗表现远远超过农产品和贵金属，其中螺纹 钢上涨 12.56%，橡胶上涨 9.86%，焦炭上涨 12.97%，塑料上涨 7.24%，pta 上涨 9.10%。从 12 月初 a 股开始 上涨以来，上证累计涨幅达 12.78%, 而同步表现较好的主要就是基础金属和工业原料，我们认为 12 月开始基本 确定了经济短周期复苏，在股市有积

32、极表现的同时，与经济复苏相关的工业制造业原材料等大宗商品会在本轮 反弹中超越大市，而作为货币属性更强的贵金属大宗可能会持续弱于大市。 表 3：上周国内大宗商品主力期货合约：上周国内大宗商品主力期货合约 上海期货大连商品郑州商品 品种 沪铝 沪铜 沪锌 沪金 沪银 螺纹钢 橡胶 代码 al1303 cu1303 zn1303 au1306 ag1306 rb1305 ru1305 月涨跌幅 0.72% 1.64% 1.17% 1.17% 1.17% 3.24% 4.45% 品种 大豆 豆粕 豆油 玉米 棕榈油 塑料 焦炭 代码 a1305 m1305 y1305 c1305 p1305 l130

33、5 j1305 月涨跌幅 -0.40% -0.54% 0.42% -0.20% 2.41% 1.75% 4.76% 品种 强麦 郑棉 白糖 菜油 pta 甲醇 早籼稻 代码 ws305 cf305 sr305 ro305 ta305 me305 er305 月涨跌幅 0.20% -0.73% 0.45% 0.23% 1.57% -0.26% 0.92% 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 二、短周期反弹仍持续 12 月汇丰 pmi 预览值 50.9，创下年内新高，且自 2012 年 8 月见底之后持续反弹，与库存周期运行是比较 一致的。1-11 月工业企业利润总额累计同比反弹至

34、3.0%，自 8 月见底之后已持续反弹。 当前市场对上半年经济及市场的看法较为一致，分歧主要集中在下半年。上半年是不温不火、政策积极、 市场仍然值得期待；而下半年则有两个担心，一个是会不会超预期复苏、投资和经济会不会过热？二是经济会 不会继续往下、市场出清、去产能？这两个问题从当前看，则是仁者见仁、智者见智，观点难以取得一致。 首先我们一直认为，虽然第一库存周期如期见底反弹，但第二库存周期的启动并非一帆风顺，我们不能按 照 2009 年的“v”型复苏来理解，可能性更大的是波动式的第二库存周期启动，简单一点地讲，本轮第二库存 周期启动可能会经历“双底”的模式，第二个底部有可能会出现在 2013

35、年 1-2 季度之交。 为什么会有双底？主要有以下几个方面理由：（1）美国库存周期进入去库存过程，这一过程有可能会持续 到 2013 年 2-3 季度；（2）美国去库存导致大宗价格下跌，进而引发国内价格的反复，例如原油价格与工业品价 格的反复，会导致上游行业反复，从而沿着产业链传导，对短周期产生一定的冲击；（3）资金价格偏高，意味 着流动性实质上并没有宽松，资金使用成本的居高不下，会抑制经济的反弹；（4）11 月 pmi 中购进价格下跌、 失业上升以及产成品库存的反弹，有可能引致经济的波动。 关于中期问题，如果第二库存周期在 2012 年 9 月触底回升且经济周期的规律仍在起作用，那么上升阶段

36、将 持续 16 到 20 个月，亦即本轮库存周期的高点在 2013 年年底到 2014 年年中之间；第二个是关于产能问题，在 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 6 策略研究 table_page策略周报 周期拐点，中游决胜中，我们也指出，在 2013 年 8 月之前、对整个制造业而言，仍处于相对去产能过程， 这种过程的特征是房地产投资和非制造业投资的持续回升、制造业投资仍将下行，但产能过程的状况将是不断 改善的。 所以，在我们的周期框架中，2013 年上半年是波动的，而下半年则是第二库存周期的主升阶段。全年而言， 都可以适当乐观。 图 4：利润回升显著

37、：利润回升显著 200 150 工业企业:利润总额:累计同比ppi:全部工业品:当月同比工业增加值产出缺口（2004.1=100） 15 10 100 5 50 0 0 -50 -100 -5 -10 1996-21997-21998-21999-22000-22001-22002-22003-22004-22005-22006-22007-22008-22009-22010-22011-22012-2 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 图 5：2002-2004 年的年的“三底模式三底模式” 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 工业增加值产出缺口（20

38、04.1=100）cpi:当月同比（右） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2004-7 2004-10 2005-1 2005-4 2005-7 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 7 1993-11994-11995-11996-11997-11998-11999-12000-12001-1 2002-12003-12004

39、-12005-12006-12007-12008-12009-12010-1 2011-12012-1 4 3 2 1 30 25 20 -1 -2 -3 0 15 10 5 策略研究 图 6：“底部”的资金成本 table_page策略周报 4 3 2 1 0 工业增加值产出缺口（2004.1=100）中国固定利率国债收益率曲线:1年cpi:当月同比（右） 10 8 6 4 -1 -2 -3 -4 -5 1 2 0 -2 -4 2004-22005-22006-22007-22008-22009-22010-22011-22012-2 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 图 7

40、：工业增加值产出缺口：工业增加值产出缺口 工业增加值产出缺口（2004.1=100）cpi:当月同比（右） 97.6-99.7亚洲金 融危机，中周期衰 退 00.8-02.1去泡沫 （二次去库存） 04.2-05.7房地产 调控，投资增速回 落，库存回落，中 周期繁荣前奏 08.1-09.1金融 危机，中周期 衰退 -4 -5 99.7-00.8网络泡 沫，中周期复苏 02.1-04.2主导产 业（房地产）启 动，中周期加速 05.7-08.1中周 期繁荣，主导产 业及虚拟经济繁 荣 0 -5 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 三 海外经济：美国喜忧参半，“悬崖”激战正酣 1，

41、地产景气回升，消费依旧低迷，地产景气回升，消费依旧低迷中周期上行中周期上行+短周期下行短周期下行 上周五美国房地产经纪人协会公布了最新的美国成屋销售数据（基于上个月的销售合同），继 10 月份房屋 销售增长 5%之后，十一月份的销售数据实现了连续第三个月的上升（基于一两个月后将转化为实际购买行为的 销售合同签约量）。十一月份成屋销售指数上升了 1.7 个百分点，达到了 106.4，创下了 2010 年 4 月以来的新高 （此时美国房屋购置税优惠到期，购房者有赶末班车的行为造成数据较好）。 美国商务部的数据显示，11 月份美国新建独栋房（single-family home）销售年化水平增长到

42、37.7 万套，平 均售价同比去年上升了 14.9%。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 8 策略研究 table_page策略周报 据美国建筑师协会的统计，受建筑商订单需求的拉动，美国建筑业的一项领先指数比林斯指数（非住宅建 筑（营建）的一项领先指标-architecture billings 指数）10 月份较上月上升 1.2 个百分点至 52.8，为连续 5 个月 的持续改善。该指数被认为是对未来 9 至 12 个月建造支出的预测指标。 在经历了 2012 年初的下降之后，比林斯指数从 6 月份开始走强，至上月已经连续五个月走向，并且近三 个月持

43、续高于 50 荣枯线，体现了美国建筑商建筑设计服务需求的扩张。美国建筑师协会的首席经济学家 kermit baker 表示，现在看上去建筑设计服务行业的拐点已经出现。 图 8：美国房价指数：美国房价指数图 9：美国房地产市场景气指数：美国房地产市场景气指数 数据来源：wind ，中信建投证券研究发展部 有关芝加哥采购经理人景气指数的另一份报告显示，11 月份芝加哥采购经理人指数从 10 月份的 50.4 上升 到了 51.6（指数高于 50 表明经济处于扩张的状态），为连续第二个月增长，动力主要来自新订单的回升。芝加 哥联储的报告显示，11 月份美国中部制造业活动指数由之前公布的 92.2 向

44、上修正为 93.7。 但是在美国房地产持续复苏和制造业活动回暖的同时，出于对财政悬崖问题最终解决方案的担忧，美国的 商业景气指数却呈现出了持续的回落。眼下消费者变的更为焦虑，一商业委员会的数据显示，其消费者信心指 数已经从 11 月份的 71.5 下降到了 65.1，反应消费者对当前情况评估的指数上升到了 4 年新高，但是对未来情 况预判的指数却跌到了一年多以来的新低。 万事达卡旗下数据研究机构 spendingpulse 公布的数据显示，由于受到恶劣天气以及消费者对经济的不确定 性上升的不利影响，美国今年圣诞节前两个月的零售销售同比增长了 0.7%，远不及分析师普遍预期的 3%-4%的 增幅

45、，为 2008 年金融危机以来最低增长水平。根据独立市场研究机构 shoppertrak 的数据，2008 年美国假期零 售销售因金融危机的冲击而下降了 2%-4%。美国 2011 年 11 月和 12 月的零售销售增长了 4%5%。 该公司数据显示，假日销售额 2008 年出现 5.5%的下跌，在 2009 和 2010 年强劲反弹，去年增长约 2%。该 数据是基于万事达卡支付网络的销售活动以及对所有其他支付形式的估计，包括现金和支票。spending pulse 负 责研究和分析的副总裁麦克纳马拉说，今年的假期购物季令人失望，销售额和销售量都跟去年差不多，增幅很 小。零售咨询公司 cust

46、omer growth partners 说，2012 年看来是 2009 年以来最差的假日购物季。该公司总裁约 翰逊说，销售额增幅约为 2.8%，相比之下，2011 年的增幅为 5.8%。过去几年创下双位数增幅的网络购物增长 也趋于暗淡。spending pulse 的数据显示，假日网络销售额上升至 480 亿美元，较 2011 年增长 8.4%。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 9 % 1959/1 1962/1 1965/1 1968/1 1971/1 1974/1 1977/1 1980/1 1983/1 1986/1 1989/1 1992

47、/1 1995/1 1998/1 2001/1 2004/1 2007/1 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 % 1992/4 1994/4 1996/4 1998/4 2000/4 2002/4 2004/4 2006/4 2008/4 2010/4 2012/4 2014/4 % 2010/1 % 策略研究 table_page策略周报 正如我们之前的分析，美国经济数据的这种好坏参半的纠结状态正是由于美国库存周期下行与中周期上行 两股

48、力量交织、对冲的结果。一方面，制约美国经济中周期复苏的力量在不断消退，正面的力量在不断增强， 比如美国房地产市场的持续复苏，就业状况的持续（虽缓慢）改善，微观主体资产负债表的持续修复（详细分 析请参阅我们的年度海外宏观报告2013拐点之年）；一方面，美国经济短周期库存周期却已经进入 了景气循环的下行期，消费持续低迷，库存成为了拉动三季度经济增长的主力，库存增速开始减速等，均已证 明。 中周期的上行与短周期的下行，决定了 2013 年的美国经济将会经历一个先抑后仰的短期波动，由于中周期 已经启动，仅有库存增速回落所带来的景气回落不会出现市场担忧的衰退风险，但是库存景气的回落却会对冲 掉房地产景气

49、对经济的带动，只有等到 2013 年的下半年，美国库存景气再度启动并且和房地产市场的进一步复 苏合流，美国经济才能再度迎来景气回升的良机。 图 10：美国实际：美国实际 gdp 与 gdi（实际国内总收入）增长率（实际国内总收入）增长率 realgdprealgdi 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 数据来源：the national bureau of economic research （/cycles/sept2010.html） 图 11：美国商业零售库存增速与：美国商业零售库存增速与 gdp 增速增速 图 12：美国商业零售库

50、存增速与 gdp 环比增速 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 美国:gdp:2005价:折年数:同比:月 美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值 1.50 1.00 2013趋势预测 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 美国:gdp:2005价:环比折年率:月 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右） 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.0

51、0 -1.50 -2.00 资料来源:wind，中信建投研发部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 10 % 1997/91998/91999/92000/92001/92002/92003/92004/92005/92006/92007/92008/92009/92010/92011/92012/9 策略研究 table_page策略周报 图 13：美国商业库存与住宅投资对：美国商业库存与住宅投资对 gdp 增长率的拉动率 美国:gdp环比拉动率:国内私人投资总额:住宅:季调 美国:gdp环比拉动率:国内私人投资总额:私人存货变化:季调 5.00 4.

52、00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 2，财政悬崖临近决战时刻，悬崖勒马概率较大，财政悬崖临近决战时刻，悬崖勒马概率较大 财政悬崖已经到了最后的决战时刻，市场在一片担忧之中也在期待着美国国会和白宫能悬崖勒马。奥巴马 缩短了在夏威夷的圣诞度假，国会议员再度重返国会山，双方进入了最后的博弈和摊派阶段。 基于民主、共和两党近年来的合作僵局和两党候选人在竞选期间的高调承诺，早在美国大选尘埃落定之际， 我们就在大选景气高潮将过，财政悬崖激战避必酣国际热点半月谈第 7 期中预言，在美国国会坡脚鸭 政局延续依

53、旧的情况下，已经败选的共和党不会轻易让奥巴马过关，同样，已经高调承诺给富人加税，保证穷 人福利支出的奥巴马也难以在胜选之后迅速背离其承诺。双方在财政悬崖问题上决战到最后时刻是一种僵局的 必然，也是既打破僵局又不让对方过于难看的比较条件。 在财政悬崖已经进入最后决战阶段，我们依然坚信，不管是直接达成折中方案，还是部分项目延期再谈， 美国跃过或者说绕过悬崖的可能性都依然很大。这仍是我们基于财政悬崖问题一旦发生对两党都不会有任何好 处，共和党不但不能保护美国富人的利益，反而将会使它们的损失更大，共和党因此而得罪的将不仅仅是美国 98%的选民，更可能是包括美国富人的接近 100%的选民。民主党如果不及

54、时妥协避免财政悬崖，那么其将在新 一轮执政期间面临巨大经济挑战。也就是说在财政悬崖的巨大威胁之下，两党任何形式的妥协都比无所作为对 其自身、对美国都更有利。 根据美国国会预算办公室之前的估算，如果所有税收优惠如期结束，财政削减预案如期执行，增收节支的 规模将超过 6000 亿美元，占美国 gdp 的 4%（imf 估计为 4.5%），美国经济将会因此而陷入衰退，2013 年美 国经济将会萎缩 0.5%，失业率将会从当前的 7.9%上升到 9.1%。奥巴马在 28 日的讲话中指出，如果国会不能及 时延长对中产阶级的税收优惠，2013 年美国中产阶级的人均消费支出将会因此而缩减 2000 美元。

55、美国税务部门预计，如果财政悬崖不能避免，2013 年美国民众人均税负将增加 3446 美元，共和党想竭力 保护的年收入在 100 万美元以上的家庭平均税收负担将会增加 25.4 万美元，相当于其收入的 11%，年收入在 4 万至 5 万美元的家庭税负将会增加 1700 美元，相当于它们收入的 4.4%，所以说财政悬崖一旦发生将会使美国 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 11 % % 1990/61991/61992/61993/61994/61995/61996/61997/61998/61999/62000/62001/62002/62003/620

56、04/62005/62006/62007/62008/62009/62010/62011/62012/6 19 7619-127819-098019-068219-038319-128519-098719-068919-039019-129219-099419-069619-039719-129920-090120-060320-030420-120620-090820-061020-0311-1 2 3 1.5 1 0 0 策略研究 富人所蒙受的损失更重。 table_page策略周报 图 14：美国财政悬崖主要项目构成：美国财政悬崖主要项目构成 财政悬崖主要构成 bush tax cuts

57、 payroll tax cut 图 15：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击 不同的解决方案将对美国经济增长产生的冲击估计 4.5 4 3.5 debt ceiling deal 2.5 amt/other 2 unemployment benefit expiration aca taxes 0.5 doc fixexpiration 5001000 1500 亿美元 200025003000 no change all bush cuts + payroll cut expires all bush cuts expires hig

58、h-income bush cuts + payroll cut expire high-income bush cuts expire 数据来源：committee for a responsible federal budget，中信建投证券研究发展部 所以，基于财政悬崖问题对本已疲弱的美国经济的巨大威胁，我们认为民主、共和两党一定会在最后时刻 悬崖勒马，折中应对，美国不会因此调入悬崖而使经济重陷衰退。 不过考虑到美国财政状况的可持续性挑战和赤字水平仍居历史高位，财政去杠杆化依旧任重道远，我们认 为美国也很难从悬崖威胁面前全身而退，即便是达成市场所广泛预期的折中方案，相比之前也仍旧是一种财

59、政 政策的紧缩。2013 年的美国财政对经济复苏进程的贡献将会更弱。 考虑到美国两党僵局难破，悬崖之后的债务上限问题（2 月下旬），临时预算案到期（3 月）之后的再谈判， 等等，决定了在美国经济依旧艰难（尤其是上半年）的情况下，美国政局（白宫和国会）的角力不会平息，“悬 崖勒马”之后不是一马平川的坦途，而依旧是慢慢的崎岖山路。 图 16：美国财政赤字占：美国财政赤字占 gdp 比重比重 图 17：美国经济复苏期财政支出平均增速 美国财政赤字/gdp 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 12 10 8 6 4 2 0 财政支出增速平均值（经济触底之后37个月）美国:gdp:2005价:折年数:同比（右） 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 12 % /119278/1937919/6 8019/9 81/11928319/3 84/1968519/9 86/1192 88/19389/1969190/9 91/119293 / 193 9419/69519/9 96/11929819/3 99/2060020/9 01/1202 03/20304/2060520/9 06/120208 /