深度草根：城镇化的透支与变局(基于10城镇调查)0118

1、相关研究 陈瑞明 、 深度报告 策略研究 证券研究报告 中国 a 股 2013 年 1 月 18 日 深度草根：城镇化的透支与变局（基于 10 城镇调查） 报告特点：本报告是基本面研究。以城镇化为主线，阐述当前中国经济运行的若干基 本问题：城镇化模式、政府投资、土地财政、地方负债、地方融资、新城区景气度、 住宅消费、城镇化与工业化关系、与农村土地权属关系、与农村土地流转关系。在此 基础上，结合政策分析，思考城镇化变局，分析短期现实路径，最后给出投资看法。 本报告还是调查报告。立足于 10 城镇的微观调研（4 个大城市，3 个中小城市，3 个 县村），提炼共性，以事实支撑报告。 核心结论：以“人

2、造城镇”为模式、2009 年为典型高峰的传统城镇化，呈现三透支： 草根调研14：企业收缩还有下半程，政府 “没办法”才是最好的办法20120917 草根调研12：担心假反弹真出清中级轿 车局部景气20120720 草根调研11：上半年调研电话会议借反 弹出货20120706 草根调研10：经济未见转暖信号，开发商 抓紧变现，银行对若干行业明确限贷 20120628 草根调研9：地方政府自救经济只做不说， 商品住宅似乎可更乐观些20120529 草根调研8：需求比2009年初更差产业 的双向转型20120523 草根调研7：生活在别处20120426 草根调研 6 ：终端消费看不见底 20120

3、413 草根调研 5 ：民间资本正在收缩 20120220 草根调研4：实体在收缩，国企争当二银 行20120209 草根调研3：中国出口被替代很严重 20120117 草根调研2：企业很悲观，地方政府很积 极20120105 策略高级分析师 sac执业证书编号： s080511020005新城区“产能过剩”、地方财力透支、住房消费阶段透支。未来变局应在：投资民间 化、产业差异化、土地可流转。短期路径：稳经济、控风险、促新型。主题投资结构 化，看点：地方政府 abs、农村消费升级。 报告结构：正文第一部分是要点阐述，共 6 千字。第二部分是详细样本，2 万字。 要点

4、阐述： 1、以十年模式看，、以十年模式看，2000 年后的城镇化有明显的“人造城镇”痕迹，这与 90 年代东 南沿海以出口工业支撑的城镇化有显著不同。90%样本显示，城（镇）区规模在 10 年间（或短于 10 年）扩增 12 倍。 2、以几年周期看，、以几年周期看，200911 年是城镇基建的跨越式高峰期。70%样本显示，近年基 建累计总投资占一年财政预算收入 810 倍。 3、城镇化透支一：新城区的、城镇化透支一：新城区的“产能过剩产能过剩”。中国近 20 年城市化案例，基本存在“10 年再造一新城”的规律。而近年各地动辄 12 倍的新城区扩张，以现有的资源，不 足支撑如此快速扩张，由此边缘

5、新城区出现“空城”“半空城”现象。 4、透支二：地方政府财力的透支。地方财政运行模式基本是、透支二：地方政府财力的透支。地方财政运行模式基本是“财政管吃饭，建设靠财政管吃饭，建设靠 融资”。这几年建设融资先后发展出三种模式：“土地财政”“平台融资”“创新 融资”。土地财政盈利已难以为继，创新型融资的出现，恰说明了地方“资金饥渴” 5、透支三：住房消费的阶段性透支。、透支三：住房消费的阶段性透支。90%样本显示，样本显示，200910 年房市呈现房价、销 量“双高峰”特征。各地样本房价普遍上涨 50100%不等。消费者普遍存在“买涨 不买跌、再不买就心慌”的心态，购房需求集中释放，甚至提前释放。

6、 6、城镇化与工业化的三种关系：噱头概念、产业转移、民间推动。、城镇化与工业化的三种关系：噱头概念、产业转移、民间推动。 7、城镇化与农村土地权属的四种关系：土地征收、新农村建设、社区集中、宅基地、城镇化与农村土地权属的四种关系：土地征收、新农村建设、社区集中、宅基地 置换。 8、城镇化与农村土地流转的三种关系：承包经营权流转、土地入股、复垦后建设用、城镇化与农村土地流转的三种关系：承包经营权流转、土地入股、复垦后建设用 地指标流转。 9、新型城镇化的思考（不完全）、新型城镇化的思考（不完全）：四个转变：1）投资主体从“政府”向“民间”转 变；2）模式从自上而下的“人造城镇”向自下而上的“产业

7、推动城镇融合”转变， 并且强调“产业差异化”；3）城镇建设从“面积扩张”向“改善人居”转变；4）农 村土地从“征用补偿”向“可流转交易”转变。 10、传统城镇化的三种可能路径分析：1）县镇再来一轮城镇化扩张。2）中央约束地 方政府盲目投资（如编制地方政府资产负债表）。3）“稳经济”、“防止金融风险”和 “新型城镇化”三者并重。我倾向认为第三种可能性大，未来的城镇化将不是“简单 总量增长”的问题，不可偏废理解，中国城镇化问题将更加结构化。 11、投资相关看法：城镇化主题投资立足结构性机会和风险。看点在于地方政府资产 证券化（abs）和农村的消费升级（得益于产业转移后的工资性收入和土地可流转后 的

8、资产性收入）。对于基建品投资，不看规划看资金；对于工业周期品，要看具体行 业供需缺口，差别对待。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1深度报告策略研究 目录 1. 要点阐述. 2 2. 10 城镇样本. 6 2.1 华东m市：. 6 2.2 东北g市： . 8 2.3 西南j市： . 10 2.4 华北r市： . 11 2.5 江苏常州： . 13 2.6 东南y市： . 14 2.7 辽宁c市（县级市）： . 15 2.8 安徽s县： . 17 2.9 重庆永川区朱沱镇：. 18 2.10 内蒙古奈曼旗（县级）： . 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2深度报告策略研究 本

9、报告是基本面研究。以城镇化为主线，阐述当前中国经济运行的若干基本问题： 城镇化模式、政府投资、土地财政、地方负债、地方融资、新城区景气度、住宅消费、 城镇化与工业化关系、与农村土地权属关系、与农村土地流转关系。在此基础上，结合 政策分析，思考城镇化变局，分析短期现实路径，最后给出投资看法。 本报告还是调查报告。立足于 10 城镇的微观调研（4 个大城市，3 个中小城市，3 个县村），提炼共性，以事实支撑报告。 核心结论：以“人造城镇”为模式、2009 年为典型高峰的传统城镇化，呈现三透支： 新城区“产能过剩”、地方财力透支、住房消费阶段透支。未来变局应在：投资民间化、 产业差异化、土地可流转。

10、短期路径：稳经济、控风险、促新型。主题投资结构化，看 点：地方政府 abs、农村消费升级。 正文分两部分，第一部分是要点阐述，共 11 点，6 千字。第二部分是详细样本，2 万字。为方便查阅，配以“样本超链接”，每个样本还提炼了“关键词”，在尽量不影 响阅读效果的前提下，多数城市采取隐名处理。最后是特别鸣谢一众指导和帮助我的朋 友。 1. 要点阐述 1、以十年模式看，、以十年模式看，2000 年后的城镇化有明显的“人造城镇”痕迹，这与 90 年代 东南沿海以出口工业支撑的城镇化有显著不同。大城市主要模式是政府搬迁、建大学城、 高新园区，以此带动新城区和城市交通枢纽基建（4 个大城市样本均如此）

11、；后发展中 小城市主要模式是引进重点工业项目，以此驱动工业基础设施和城市建设（东南y市、 辽宁、安徽）；农村主要模式是“建新村”、“社区集中”，带动乡村道路建设和土地 集约（安徽、重庆）。不管哪种模式，共同点都是政府主导、房地产开发热、面积扩张。 90%样本显示，城（镇）区规模在 10 年间（或短于 10 年）扩增 12 倍。2000 年后城 镇化的投资主体是地方政府，这与历史进程契合1998 年国企改革后，地方政府逐渐 成为履行国家投资的主体。 而 90 年代东南沿海事实上的城镇化，依托的是自然外向型经济，以优惠政策吸引 境外资本、民间资本创建“出口加工区”、“工业区”，以此带动工业聚集，再

12、进一步 带动人口聚集，最后实现工业区功能升级。 对比两个“十年城镇化模式”：90 年代是“自下而上、经济自发、民间外资资本驱 动、良性循环”；2000 年后是“自上而下、人为造城、政府驱动”。 样本中唯一例外是常州，她是以民间经济自然布局推动城市融合，非“人造”概念。 2、以几年周期看，、以几年周期看，200911 年是城镇基建的跨越式高峰期。70%样本显示，近年 基建累计总投资占一年财政预算收入 810 倍。大城市基建项目主要集中在城市轨道、 省际交通枢纽、环城路、新城区配套、城中村改造（4 个样本均是）。后发展中小城市、 县城的基建主要是工业园区配套、高速公路、港口码头、电力电网、给排水等

13、（东南 y 市、辽宁、安徽、重庆）。 在可得数据的 9 个样本中，有 7 个“近年累计基建总投资占地方一般财政预算年收 入的 810 倍”或者是“一年基建投资占一般财政预算年收入的 12 倍”。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3深度报告策略研究 如果区分基建项目是否产生直接收益，大城市投资多属“公益性投资”，要靠城市 整体成长获得间接回报，周期长，目前风险是政府债务过高和现金流短缺。后发展中小 城市基建投资多属“经营性投资”，未来依托招商项目的回报，但风险是政府“超规模 投入”与引进项目“在地价、税收优惠后的实际收益”不匹配。 3、城镇化透支一：新城区的、城镇化透支一：新城区的“产能

14、过剩产能过剩”。从中国近。从中国近 20 年的城市化案例看，基 本存在“10 年再造一新城”的规律。即扩建 1 倍新城，从初建到真正景气成熟，至少需 要 10 年时间。例如：上海浦东新区从 92 年初建，直到 2000 年初才真正景气；厦门岛 外的海沧，从 90 年代末工业区建设，到这两年开始向生活区转型；南昌赣江以西的红 谷滩新区，从 2002 年初建，近两年才开始有生活景气。这些“10 年再造一新城”的成 功案例，还是在获得了政府强力政策、经济高速发展、行政和教育资源倾斜、地理位置 优越等条件下实现的。 反观近年来，各地动辄 12 倍的新城区扩张，以现有的自然经济、城市公共资源， 不足支撑

15、如此快速扩张。由此边缘新城区出现“空城”、“半空城”现象（如东北g市 的北部新城、西南j市的西南新城、华东m市的西南新城、辽宁c市的临海城区），这就 是所谓的“新城区产能过剩”。其道理和工业产能过剩一样：如果各地都搞钢铁、电解 铝，那么全国就会产能过剩；如果各地都大搞房地产、城市扩容，也会造成新城区产能 过剩。 4、透支二：地方政府财力的透支。如上述，以、透支二：地方政府财力的透支。如上述，以 2009 年为高峰起点，近年来大多数年为高峰起点，近年来大多数 城市累计基建投资总量约为当地一般预算财政收入的 810 倍（虽然理论上说，考虑中 央对地方的转移支付占地方一般财政收入的 80%，这个比率

16、会下降到 46 倍，但实际 操作并非如此）。 现行地方财政运行模式基本是“财政管吃饭，建设靠融资”。这几年建设融资先后 发展出三种模式：“土地财政”“平台融资”“创新融资”。由于拆迁安置、 开发成本高涨，传统的土地财政盈利愈发困难（华北r市、西南j市、东南y市），于是 地方政府近三四年大举转向平台融资（各地），然而 2011、2012 年以来银团对地方政 府举债愈加谨慎，在此背景下，地方政府积极寻求创新型融资。如：bt合作开发（华北 r市、东南y市、辽宁c市）、公用事业经营权出让、公共事业冠名权拍卖（东北g市）、 路桥收费权注入融资平台（华北r市）。 鉴于土地财政盈利难以为继，地方政府事实上已

17、从早期的“利润经营”转变为现在 的“高负债经营”，过高负债透支了未来财力。而创新型融资的出现，恰说明了眼下地 方的“资金饥渴”。 5、透支三：住房消费的阶段性透支。、透支三：住房消费的阶段性透支。90%样本显示，样本显示，200910 年房市呈现“双高 峰”特征：房价上涨高峰、购房集中释放高峰。各地样本房价普遍上涨 50100%不等。 房价上涨趋势中，消费者普遍存在“买涨不买跌、再不买就心慌”的心态，购房需求集 中释放，甚至提前释放。 各地样本显示，购房分“货币购房”和“资产置换”两大类。货币性购房包括：务 工者回乡购房、生意人回乡购房、工薪阶层新市民置业购房、父母赞助小孩就业购房、 60 7

18、0s 的改善性购房、县乡干部进城购房、享受城市教育医疗资源入城购房、婚房。无 论哪种种类，购买力基本依赖个人或家庭过去 10 多年的积蓄。而“资产换房”种类包 括：征地安置新房、宅基地换房、老集资房换商品房。（储蓄支撑和“资产置换”，似 乎可以解释为什么中国的“房价收入比”始终高而不破）。 这里说的住房消费透支，是从两个角度观察：一、对于“货币购买”群体，调研各 地 3045 岁的城市工薪阶层（可视为改善性需求主力），70%人表示，200910 年， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 ； 深度报告策略研究 自己和周围朋友有密集买房现象，现在已基本购置完毕，少则 1 套多则 3 套以上

19、，未来 几年不会着急购房。甚至 20%人表示，积蓄消耗后，日常消费有压力（如东南y市公务 员上调工资后仍觉得手头紧，安徽s县出现“白条经济”）。二、对于“资产置换”群 体，农村的“宅基地换新房”少则 1、2 套，城中村的“拆迁补偿”多则 5、6 套，这些 群体更不会考虑新增购房。 虽然长期的、缓释的改善性需求始终存在，但从几年周期看，经过 09、10 年的集 中释放，住房消费呈阶段性透支现象。其道理如同前两年的汽车、家电，集中刺激消费 之后就是透支。 6、城镇化与工业化的三种关系：噱头概念、产业转移、民间推动：、城镇化与工业化的三种关系：噱头概念、产业转移、民间推动：1）大城市的高）大城市的高

20、 新科技园区，存在为拉动新城区景气而人为打造的痕迹，自然经济支撑未必充分，存在 部分噱头概念，园区配套不成熟，对城市拉动效应未显现（东北g市、华东m市、华北r 市）。2）后发展的中小城镇工业园区，承接了沿海城市的高耗能、劳动力密集型产业 的转移，这两年愈发呈现景气情形，甚至重现 90 年代东南沿海的热络情景（重庆、内 蒙、安徽）。产业转移虽提升当地景气，但全局看，由于各地承接产业雷同，多为传统 高耗高污产业（如造纸、矿产冶炼、金属加工、化工），可能造成新一轮产能过剩。另 外，产业转移虽解决当地就业，但全局看只是“转移就业”（内地农民工就地上班，沿 海招工难）。3）长三角的常州，民间工业的自然布

21、局，自下而上推动城镇融合，工业 已能反哺城市，形成工业带动城市生活景气的良性循环。就调查样本看，三种情形比例 是：30%：30%：10%，剩余样本要么特征不明显，要么效果还需时间检验。 7、城镇化与农村土地权属的四种关系：土地征收、新农村建设、社区集中、宅基、城镇化与农村土地权属的四种关系：土地征收、新农村建设、社区集中、宅基 地置换：1）最传统的“土地征收”，如农田用于道路建设，老屋用于工业园区建设。 这种情况下，农民的土地承包经营权被中止，宅基地被征收。因地段不同、用途的不同， 政府征用安置成本差异很大。如纯粹农田征用，补偿 34 万元/亩（各地标准，农田经 营年收入 1000 元，相当于

22、 30 倍补偿）；农田少量农房征用，补偿 10 多万/亩（重庆）； 中等城市老市区拆迁，成本 400500 万/亩（东南y市） 大城市城中村拆迁，成本 1500 万/亩以上（华北r市、上海）。2）2006 年以后的“新农村建设”，村民从零散村落集 中搬迁到“新村”，农村户口不变，农田承包经营权不变，在新村仍有宅基地可以建小 别墅，新房以低于市场价购买，老屋按略高于成本价补偿，两者可以“差补”（重庆、 安徽、江苏）。3）近年来的“三集中”模式，土地价格上升后，为实现集约使用，推 行“农田向大户集中，村民向小区集中，工业向园区集中”。村民向小区集中后，住商 品房有房产证，但失去宅基地，但农业户口不

23、变，农田承包权不变，新老房可以按面积 “差补”购买（江苏）。4）新近试点的“双置换”，指“宅基地置换城镇新房，农田 承包权置换社保”。农民不再拥有宅基地和农田承包经营权，变为城镇户口，享受城镇 社保（重庆、江苏、安徽、上海崇明）。相对于传统的征用，农民获得的不仅仅是一次 性补偿。 以上模式，区分农民是否保留农田承包权、宅基地，政府的总成本是不一样的。“新 农村建设”成本最低，“双置换”和“土地征收”成本最高，“社区集中”成本居中。 这些年，“社区集中”模式占主流。从重庆、江苏样本看，对于有上班收入的村民，他 们喜欢“双置换”。 8、城镇化与农村土地流转的三种关系：承包经营权流转、土地入股、复垦

24、后建设、城镇化与农村土地流转的三种关系：承包经营权流转、土地入股、复垦后建设 用地指标流转：1）农田承包经营权流转，进城务工的村民保留承包权，将经营权出租、 转让，这种情况很普及，但现实操作大多是零散的农田由乡亲“代耕”，虽也“流转起 来”了，但一般不收费。少数地区“农田向大户集中”，农民可以获得 800 元/亩/年的 出租收入（江苏）。2）土地入股，村集体土地入股、联营村办企业，村民享受工业化、 城镇化的长期收益（常州）。3）“城乡建设用地增减挂钩”，即农村老宅基地或其他 建设用地复垦为耕地后，“腾出”的建设用地指标用于新村或工业建设（江苏、安徽）， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

25、5深度报告策略研究 指标也可以在一定地域内流转交易（东南y市）。对国家而言，在保持建设用地、耕地 总量占补平衡前提下，实现土地集约使用。 9、新型城镇化的思考（不完全）：四个转变：、新型城镇化的思考（不完全）：四个转变：1）投资主体从）投资主体从“政府政府”向向“民间民间” 转变。地方政府“高负债”的事实，一方面透支财力，另一方面将风险扩散到银行、国 企（bt）、社会（地方企业债），这制约了模式的可持续性。中国投融资模式大约“10 年一变迁”，80 年代是“财政拨款国企投资”；90 年代是“银行贷款国企投资”； 2000 年后是“土地财政、融资地方政府投资”；未来应该放开“直接融资民间资本 投

26、资”，以化解系统性风险。现在的地方政府财力透支，为民间资本进入提供了现实可 能性。2）模式从自上而下的“人造城镇”向自下而上的“产业推动城镇融合”转变。如 前述，“人造城镇”模式造成新城区“产能过剩”、政府高负债；而雷同性的工业招商， 也可能造成全局新产能过剩。未来城镇化应是与产业的自然融合，并且强调“产业差异 化”，如：资本发达地区做海外并购，实现中高端制造、消费的产业升级；后发达地区 根据各自优势资源禀赋，差异化承接产业转移，可以是劳动密集型、耗能密集型、现代 化农业等，实现县域经济差异化竞争，而非雷同的拼土地、拼政策、拼项目。3）城镇 建设从“面积扩张”向“改善人居”转变。包括户籍改革降

27、低城镇准入门槛，保障房、 医疗、学校公共设施建设等，实现公共服务公平均，提升城市生活品质。4）农村土地 从“征用补偿”向“可流转交易”转变。农民享受“资产性”收益，解决失地的后顾之 忧，国家实现土地集约使用。上述的第 2）、3）、4）点也是新型城镇化“六原则”的 体现。 10、传统城镇化的三种可能路径分析：加速？约束？稳经济防风险促新型并重？、传统城镇化的三种可能路径分析：加速？约束？稳经济防风险促新型并重？1） 县镇再来一轮城镇化。指大中城市“面积扩张”的模式，复制到小县镇。目前我们名义 政府债务/gdp比例，在国际比较尚不算高，是因为大多数县级经济体（全国有 2000 多 个）尚不能轻易举

28、债。如果城投债发行从省级平台，到市级平台，到百强县，最后向普 通县开放的话，由县镇再强推一把城镇化，那么短期经济增速会上去，但长期风险是， 中国政府债务/gdp比例将迅速增加，结构上，地方土地抵押给银行、国企、社会机构后， 将造成事实上的“交叉持股”，犹如 90 年代的日、韩，大家“铁板一块”加剧系统性 风险。2）中央约束地方政府盲目投资。2012 年有试点探索编制地方政府资产负债表， 这个历史意义可堪比 1995 年、2003 年的商业银行法对商业银行实施资产负债比例 管理（贷存比、资本充足率）。将地方政府债务“显性化”，会在一定程度上制约地方 政府的无约束扩张。如果推行开来的话，经济增速将

29、下一台阶，但会缓解政府债务风险， 降低金融风险。3）“稳经济”、“防止金融风险”和“新型城镇化”三者并重。一方 面，以发改委适时适度批项目、批债作为稳定经济手段；另一方面，充实平台资产质量， 提高发债门槛，防范金融风险；再一方面，加快新型城镇化探索，除了前述的土地改革、 户籍改革、地方投融资体制改革（直接融资民间资本进入）外，可能还包括财税改革、 行政区调整等。 三种情况，前两种过于极端，我倾向认为第三种可能性大，即“稳经济”、“防止 金融风险”、“探索新型城镇化”三者并重。未来的城镇化将不是“简单总量增长”的 问题，不可偏废理解。中国城镇化问题将更加结构化，投资也更加精细化。风险与机会 并存

30、。 11、投资相关看法：、投资相关看法：1）城镇化主题投资应着眼结构性机会和风险：城镇化已经不）城镇化主题投资应着眼结构性机会和风险：城镇化已经不 是简单的“总量增长”投资逻辑，基于笼统概念的炒作应适可而止，不同的资产可能展 示不同的机会和风险。2）地方政府资产证券化abs：例如以道路收费权（asset）作为 支撑（backed）发行证券化产品（securities），募集资金用于地方建设。地方政府的 资金来源变迁史：从土地财政，到平台融资、bt合作，新近发展到公用事业经营权出让。 这显示地方政府财力透支、资金愈发饥渴。今明年地方政府abs或许是资本市场的大事。 abs的意义还在于将系统性风险

31、分散到社会资本市场。 3）房产税对房价的影响：类似 的道理，当土地财政难以为继时，以存量征收房产税，开辟地方政府“资金源”，可能 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6深度报告策略研究 性逐渐提高。但对房价影响，要看成本最终是业主承担还是转嫁租户。4）基建品投资 不看规划，看资金：规划和概念并不重要，城镇基建核心问题在于地方财力，基建不可 能全面铺开。预计大城市基建以管网为主；村镇基建以农田水利为主；后发展城市以工 业区配套为主。5）周期品看具体行业供需缺口，差别对待：一方面，城镇建设会新增 水泥钢材化工金属等需求；另一方面，后发展城市承接高耗能产业转移，也会新增产能。 因此周期品将区分具

32、体行业的供需关系，投资更加精细化差异化。6）农村的消费升级： 得益于产业转移后的工资性收入和土地可流转后的资产性收入。传统产业向后发达地区 转移，提高了就地上班的农民工净收入，消费从房租、基本生活品向娱乐、医疗保健升 级。而推行土地承包权的可流转、宅基地的可置换，也会缓解村民后顾之忧，提升消费 倾向，村镇的消费前景不应小觑。 2. 10 城镇样本 大城市篇 2.1 华东m市： 关键词：城市扩张 1 倍、市政府搬迁建大学城、新城区的热络与寂寞、基建大投资、 09 年购房集中释放、商业项目存在噱头成分。 一、城市扩张模式和新城区现状 “一江两岸，南北双城”的城市大格局，未来城镇化率年增 1.8%：

33、一江两岸指江 的东西两岸，南北双城指北部新城区和南部老城区。计划到 2015 年，城市建成区面积 达到 350 平方公里（2001 年是 85 平方公里），城镇人口达 350 万人，城镇化率 72% （2011 年城镇化率 65%）。 政府学校搬迁、交通枢纽建设，带动三个新城区建设，10 年城市扩容 1 倍以上：城 市建设朝三个方向扩展：北部新城、西南新城、河洲城区（毗邻老市区的两河交界处）。 2002 年，借鉴上海模式，市委市府部门开始搬迁到北部新城（相当于上海浦东），市直 机关 2005、06 年也陆续搬迁。随后又在附近建设大学新校区。通过市政府搬迁、建大 学城，再造一个“北部新城”。河洲

34、城区原是棚户区，但地理位置优越，处于两河交界 处，连接北部新城和老城区，并计划开通地铁。西南新城的建设，依托的概念是动车组 新火车站、省政府搬迁、华南城物流基地。通过三个新城区的建设，这几年城区面积已 扩张 1 倍以上。 现在三个新城区，热络与寂寞并存：现在三个新城区的成熟梯度依次是：河洲城区 北部新城西南新城。河洲城区毗邻老城区，地理位置优越连接两岸，社区配套成熟， 房屋均价 1 万以上，是高端的人居城区。北部新城 2002 年政府刚搬迁时，主要是各政 府机关的集资房（每个单位都能拿一块地盖房），单价较便宜 2000 元左右，集资房基 本内部消化了，但由于配套没跟上，很多公务员买了房放着。直

35、到 2007 年开始，随着 老城区交通日益拥堵，加之政府机关整体搬迁结束，北部新城逐渐迎来公务员入住高峰， 超市医院等配套随之日臻完善。这两年开始有些人气，城市休闲广场、cbd一带成为市 民休闲消费去处，当地人反映现在新区聚集人口约 40 万人，现在房屋均价 80009000 元。北部新城从初建到成熟，前后花了 10 年时间。西南新城仍处在借助概念建设的阶 段（新火车站、物流基地、省政府搬迁），城区配套还不成熟，房屋均价 60007000 元，人气相当于 2000 年初的北部新城。现在虽然购房多，房价也上去了，但实际入住 少。 二、政府基建与地方融资 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7

36、深度报告策略研究 200911 年是城市基建高峰期，政府的“大投资”与“小财政”：按照“大投入、 大建设、大发展”思想，市政府主导的续建新建重点项目 59 项，包括地铁 1、2 号线， 城中村改造、棚户区改造、新城区路网建设、南外环高速公路、翻修机场路等。前后总 投资 1200 多亿元。另，政府工作报告显示，2011 年地方财政一般预算收入不及 200 亿 元，2011 年土地出让收入 150 多亿元。 地方政府资金偏紧，高度依赖融资：由于“大投资”和“小财政”，使得资金偏紧。 政府工作报告显示，2011 年年度基建重点项目投资达 360 亿元，但除了市级财政计划 出资 15 亿外，剩下的资金

37、一半依靠融资平台，一半依靠各区政府自筹（用于各区城中 村、棚户区改造）。融资平台主要依靠收储土地的资产注入，以此支撑借款。这些资金 的最终还款来源基本还是要靠土地收入，而 2011 年土地出让金为 150 多亿元（毛收入， 未扣开发成本）。最近，当地某承建地铁项目的供应商反映，自 2011 年动工的工程， 至今尚未收到政府的预付款。 三、房地产 200911 年也是房价高涨时期：城建高峰也是房地产开发热，此期间，全国多家 大型房企诸如绿地华润中海保利万科等进驻。相应的，房价上涨猛烈，例如河洲城区的 机关集资房 2008 年单价 70008000 元，2010 年涨到 12000 元；老市区房价

38、 2009 年 底 6000 元，2012 年初为 1.2 万，翻了一倍。普遍特征是 2009、10 年开始涨，2011 年 大涨，两三年间涨幅 100%。 2009 年之后的改善性需求集中释放、提前释放：一位 70s外企经理表示，其周边很 多朋友在 09 年那波集中购房；另一位当地公务员也有类似表述，其周围 3545 岁的朋 友（这些人也是最具购买力的人群），他们基本都有 23 套房子，年轻时买第一套自 住比较辛苦，但这几年，积蓄也没地方放，还是投入了第二、三套房产。这些房子现在 未必住着，“先买了再说”。 200911 年购房热潮的主要人群：一是城中村改造后，获得拆迁款的老市民不愿 住安置

39、房，添加一点储蓄到新市区买新房；二是 50 岁上下人群，原来企事业单位的老 集资房卖掉后，新购改善性住房（例如 10 多年的集资房原始成本 12 万，现可以按市 价出售 50 万）；3545 岁人群在积累 10 多年后，小孩也大了，有了改善性需求；四 是外地做生意的老板，本土情结，回乡买房；五是县乡进城者的新市民；六是结婚购房。 总体来说，购房者省内人居多，外省人少。 现在的房价水平：老市区的少量新盘，单价 1.11.2 万元每平；沿江的豪华楼盘， 单价 1.52.0 万元每平；市区边缘地带新盘 60007000 元；市郊 30004000 元。 四、城市与工商业的关系 工业贡献仍薄弱：当地提

40、出传统产业和战略新兴产业“双轮驱动”战略，并有高新 开发区和经济开发区两个国家级开发区，以及若干个省级开发区，着力引进全国大型企 业入住，打造“千亿产业集群”。但微观调查反映当地工业仍很薄弱，例如该市施耐德 电器在工业电器领域的销售人员是 2 人，而在基建房地产领域的销售人员是 20 多人， 显示城市发展的重点仍是基建。宏观数据显示，2011 年，规模以上工业增加值是 760 亿元，而固定资产投资是 2000 亿元（含前述的基建投资）。 现代服务业存在“概念”成分：当地同时打造现代服务业，北部新城的南边，政府 投资 100 亿，打造一个占地 2 平方公里的华东地区最大物流中心的“华南城”。一半

41、搞 商业项目，一半搞住宅。其中商业项目是建设最大的生产资料集散中心，包括小商品五 金服装农产品汽配设备物流集散中心，配套办公楼酒店金融中心。开发商以项目拿地， 成本在 3050 万元/亩（可能都不到土地开发成本）。但来自不同渠道的两位负责招商 的人士均表示，商业地产项目是建立在“未来预期概念”上的，有“噱头”成分，眼下 是先干了再说（政府出让土地可收入 1015 亿，还有房地产开发税收收入）。现在， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8深度报告策略研究 商业产权铺单价 1.11.2 万/平米，虽然招商力度很大，但销售不甚理想，这可能表明 人为打造的商业概念，尚没有获得实际经济的支撑。没法

42、做到真正反哺城市。 2.2 东北g市： 关键词：城市扩张 12 倍，政府搬迁，建大学城和交通枢纽、“空城”现象、基 建大投资、创新型融资、09 年急吼吼买房、改善性需求基本释放、老工业区融合城市、 新园区未见带动效应。 一、城市扩张模式和新城区现状 不足 10 年，城区扩张 12 倍：2004 年g市下辖县“撤县建区”，市区面积由原来 的 1660 平方公里增加为 4272 平方公里，增加约 1.5 倍，城市开发建设全面迅速启动。 主城区“向北”和“向西”两个方向扩张，建设三个新城区：北部新城区、西南a城区、 西南b城区区。城市建设方案是“新区开发为主，旧城改造为辅”。从生活区概念看， 现在的

43、城区是传统老城区的 23 倍，即城市扩增 12 倍。 政府搬迁、建大学城、交通枢纽的“新城建设模式”：北部新城的建设，是以市政 府搬迁、大学城第二校区建设为引擎（2005 新市政府楼开始建设，2007 年市政府开始 搬迁运行），由于新区效益没马上显现，2010、11 年北部新城又开始建设新技园区。 西南a新城区的建设，以省政府搬迁概念驱动，2009 年开始建了很多公务员小区和高档 社区。西南b新城区建设，以省际交通枢纽建设来带动，密切周边工业新城与城市中心 区的交通联系，2009 年西客站开始建设，2012 年动车组通车。 现在三个新城区的“空城”、“半空城”现象：三个新城区的“空城”梯度依次

44、是： 北部新城西南b城区西南a城区。北部新城地方大，最早于 2005 年建设，星星点点 开发了 10 多个大型小区，但密度小不连成片，白天在江北上班的人群，晚上还回到江 南住，夜晚从江南望过去，江北除沿江有星星灯火，再往里就是黑乎乎一片，晚上基本 是“空城”。西南b城区的景气稍好，2009 年开始建设，借助于西客站和地铁站开通， 交通较便利，房价均价 78000 元，性价比比北部新城好，但总体也是空房多，呈现“半 空城”现象。西南a城区，2007 年建设，临江边的，白天看是一栋接一栋漂亮的高层， 单价高达 2 万/平米，但到了晚上灯基本是黑漆漆一片，由于配套不齐全，实际是“好看 不好住”，但a

45、城区毗邻老城区地段的入住率较高，有生活景气。对于“空城现象”的 注脚是，当地一家地产研究报告表明，2011 年底，该市待售房源 13.8 万套，足够城市 消化三年时间。北部新城去年、今年大量新开楼盘，但销售困难。三个城区的差异说明， 新城区的景气，还是有赖于老城区的支撑，尤其在公共配套还未完善之时。 二、政府基建与地方融资 200911 年是城市基建高峰期，近年基建总投资为财政年收入的 810 倍：2010 年开展“项目建设提速年”活动，这几年基建项目主要有：地铁（1 号线 2009 年开始 建）、西客站（省级交通枢纽）、城市三环路、跨江通道（三个大桥），以及各新城区 的市政道路建设。2011

46、 年政府工作报告提及“基础设施投入力度前所未有，累计完成投 资 2700 亿元以上”。而 2011 年地方一般预算收入为 300 亿元，土地出让收入 200 亿 出头。由此测算近年政府基建投资至少为地方财政收入的 810 倍。 土地开发和平台融资有点压力，政府开辟创新融资：由于地方一般财政收入基本是 管“吃饭和民生”，因此投资要么靠土地收入，要么靠基建需要靠融资。但今年该市某 区的棚户区改造，开发商不愿做一级开发和房产项目，似乎是预计到未来的住房需求没 那么大，无利可图，由此土地财政模式愈发困难。关于平台融资，2010 年政府工作报告 披露，与各类金融机构签署授信额度 1100 多亿元（前述近

47、年来累计完成基建投资 2700 亿元），市属四大创投公司共为市里融资 500 多亿元。但今年，该市某区的城投公司， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9深度报告策略研究 拟再发行 50 亿债券，然而承销过程中，投资者反响并不积极，主要是担心未来的财政 收入是否能真正还的了款。在此背景下，政府积极寻求创新型融资，如bot合作，如公 共设施冠名权拍卖（某公交站由某某证券冠名）。而该省其他城市也出现了公用事业经 营权有偿转让的案例（曾将自来水厂经营权拍卖给个人）。 三、房地产 房价上涨的两个时期 200708 年、2009 年，累计幅度超 100%：第一波是 2007 下半年2008 年；第二

48、波是 2009 年，三年累计下来，房价涨幅超过 100%。例如二环 内道里区新房 2006 年底单价 5000 元，2007 年底单价上涨到 8000 元，2009 年底单价 再上涨到 1.2 万，涨幅超过 100%。 2009、10 年的房地产开发热，与购房热：城市在扩张时期，注重培育壮大房地产 业。2009 年，新城区有许多房地产项目基于市政规划、环境、交通的概念集中上马，房 价也快速上涨。市场呈现“越买越涨，越涨越买”，“再不买就心荒”的局面，甚至买 主已来不及顾及品质和周边配套。例如，房价彪涨后的 2009 年底，在二环内花上 1.2 万单价，也只能抢号购买，来不及从容挑选房型间距朝向

49、。2009 年的“急吼吼”买房热， 也造就了该市近几年房屋成交量最高记录。这种情况直到 2011 年才有所缓解，由于前 期许诺的市政规划及配套不到位，2011 年房价开始松动，尤其郊区地带。 200910 年购房热潮的主要购买人群：四类：一是老市区高端住宅，周一周五基 本不亮灯，楼下停着外地车牌，主要是省内各地县领导、外地企业家购买（毛估入住率 不超过 80%）；二是改善性住房，在 3550 岁人群居多，如 150 万总价贷款 3040 万，首付靠过去储蓄；三是刚进城参加工作的年轻人，在二三环之间购买，单价 6000 7000 元，首付 2030 万，贷款 3040 万。四是 08 后结婚刚需

50、购房。另外，还有 特殊的一部分是单位团购房，如开发商逾期无法还贷，银行组织员工团购，在二三环之 间，按市场价打折，这些人再把房子出租给外来务工者。 现在房价和收入水平：2011 年房价上涨趋势有所缓解，现在二环以内黄金地带，如 江景房、核心商业圈，单价 1.52.0 万；二环以内普通区域的二手房，单价 1.3 万（月 薪 1.5 万或以上人群居住区）；二三环之间，单价 60008000 元；三环以外但距离市 区较近的地段单价 45005000 元。当地收入水平是，公务员、企业白领 30003500 元，社会人员 25002800 元。 集中购房热后，改善性需求基本释放：该市炒房氛围较淡，就改善

51、性需求而言，本 地人一般已有 23 套（或是 200910 年集中购房，或是老市民回迁房）。一位 37 岁 的国企经理老当地人表示，以其周边朋友圈子为例，70%人已实现改善住房，估计改善 性需求消耗差不多了，集中时间是在 200911 年。未来即便有改善也是卖掉一套才去 换一套好的，或者“2 小换 1 大”。但由于明年地铁和西客站的开通，应该还有一小波 购房需求，这些人群可能来自 200708 年和 200910 年房价上涨时没及时出手的人 群。但阶段性的需求高峰期已过。 四、城市与工业的关系 老工业区被融合，新园区未见带动效应：建国初建设的三大工厂，现在仍在运营， 一个厂有 12 万工人，多

52、年下来已融入城市的一部分。 90 年代在市中心周边建设的工 业区，主要是传统制造业，也已融入城市，原来的车辆厂基地周边已变成 5060 栋高 层的高端生活社区，生活设施配套成熟，一度还成为当地富人区。而 2008 年之后主要 搞的是三个国家级园区，尚未呈现带动城市的效应。例如，北部新城的科技园区引进软 件、环保类企业，落户企业 3000 多家，但很多是圈地没开工，100200 万产值规模以 上只有 500600 家。园区与社会生活割裂，例如白天从老城区去办事好打车，但晚上 回来就难打车了，由于超市医院娱乐配套很少，生活不便，到了晚上成了“空城”。还 例如，比北部新城更远的经济开发区，规划做医药

53、类和创新类企业，为吸引招商，建了 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深度报告策略研究10 几百栋别墅，工人多来自周边县，白天到开发区上班，晚上回县城，所以到了晚上开发 区也呈“空城”现象。总体而言，早期建设的传统工业区已被城市淹没，实现功能升级， 而这几年设立的高新区，还未能带动生活景气。 2.3 西南j市： 关键词：城市扩张 1 倍、市政府搬迁、建大学城、新城区人气不足、基建大投资、 土地财政愈发困难、拆迁拆不下去、地铁和城中村改造停工、09 年集中购房、购房需求 停滞。 一、城市扩张模式和新城区现状 “大城市”概念，通过政府搬迁、大学城再造一个西南新城： 2003 年，提出“大 城市

54、”扩张概念，建设以大湖为核心的四个片区，即将老市区和原本隔离的三个周边县 建设为j市新城。主城区面积将从老市区的不足 100 平方公里提升到 400 多平方公里， 城区面积将扩张数倍。2007 年新城建设加速，距离老城区西南方向 20 公里的“西南新 城”开始建设。主要模式是市政府搬迁、建大学城（投资 100 亿，在校生规模 10 万人， 面积有 1/2 老j市那么大），相当于再造一个新城。 5 年下来，新城区仍缺乏人气：2007 年起建的西南新城，2012 年市政府已实现整 体搬迁，大学也搬迁。但中学、医院等生活配套仍缺乏，显得城区人气不足，市民在新 城上班，但仍习惯住在老城区，夜晚黑灯现象

55、比较明显。新城区除了商品房，还有相当 数量的政府集资房。尽管 5 年下来新城仍不成熟，但房价照样从建设初期的 2000 元涨 到现在 50006000 元。当地人将西南类比广州的“珠江新城”，看好未来，所以买了 先放着，买的很多，实际入住不多。 二、政府基建与地方融资 2009、10 年的基建高峰，近年基建总投资约是年财政可支配收入的 810 倍：公 路交通建设提速，“四环十七射”交通枢纽（4 个城市环线和 17 个高速公路和辅路）立 足于大j市几百平方公里的交通布局，总长 800 多公里，总投资 800 亿；2010 年，市区 2 条地铁建设，总规划里程 90 公里，总投资 400 亿元；十

56、二五期间，还将实施“百亿 元园区基础设施提升”工程，园区累计投入基础及配套设施建设资金 600 亿元以上。以 上的再造新城、交通枢纽、工业园区建设，至少就需要投入资金 2000 亿元。而 2010 年政府可支配收入是 250 多亿元，2010 年土地出让收入是 200 多亿元（毛收入，未扣 除拆迁安置开发成本）。由此测算，近年来的基建总投资相当于是一年财政可支配收入 的 810 倍。 拆迁成本高企，土地财政模式愈发困难：2009 年房地产建设重点是城中村改造， 2010 年拆迁成本高涨（政府规定，市区平房每平补偿 6500 元以上，农房补偿 3700 元 以上）。为平衡收益，政府要求土地出让金

57、不低于每亩 300 万元，但实际操作却流拍很 多，例如 2011 年中挂牌的 1000 多亩土地，只拍出 10%的比例，其余流拍。作为一级 土地开发商的当地城投，2009 年非公开募集资金用于土地一级开发，原目标收益是 5% 保底收益50%溢价分享，但近两年土地卖不出好价格，最新与收储机构协商的结果， 可能是将收益调低到不足 20%，即 4 年期项目总收益不足 20%。这些表明，传统的土 地合作开发、土地财政模式愈发困难。现在的城中村改造，有很多拆不下去或拆一半停 滞了。 政府对平台融资、bt融资的依赖：政府财政运行模式是“养人靠财政，建设靠融资”。 土地财政愈发困难后，平台融资成“新利器”，

58、发展集团、轨道公司、土储中心是三个 大型市级融资平台。据政府工作报告披露，2011 年底市属投融资平台融资到位资金 400 亿元，之后还将力争新增银行贷款 100 亿元，bt、bot融资 100 亿元等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深度报告策略研究11 基建高峰期的后续故事：据了解，今年地铁 2 号线已停工，而老城区的城中村改造 自今年 7 月份基本停滞，这可能与政府财力紧张有关。 三、房地产 2009 初2010 下半年，房价涨幅迅猛，购房需求集中爆发：房价涨幅第一波 2007 年；第二波 2009 年初2010 年下半年涨势更猛，房价上涨幅度接近 100%。例如二环 以外，2

59、009 年初新开楼盘卖 40004500 元，现在是 8000 多元；一环以内 2009 年初 很少超过 1 万元，现在是 1.61.7 万。200910 年，到处有新楼盘开盘，购房需求也 借着 08 年的压制集中爆发出来。而从 2010 年底至今，房价涨幅基本停滞。 主要购房群体：j市是省内最好宜居城市。除了本市人改善购房外，这几年新增购房 需求来自省内地州人群，例如父母给小孩大学毕业后在j市找工作买房子，或进城享受更 好生活条件的。另外还有一部分是炒房者，省内居多。 目前房价水平：房价经过 2007、09 年两拨上涨和 2011 年的停歇后，现在老城区 一环（环城路）以内新房单价 1600

60、017000 元/平米，10 年以上老房子 10000 元；二 环以内新房 1.1 万，老房子 8000 元；二环以外，新房 7000 多元。 现在购房需求的停滞：这两年房屋交易停滞很多，经过 09 年购房热之后，一位 35 岁国企经理反映，现在其周边同事朋友的买房需求基本停了（这些人群恰是改善性需求 的主力）。房产中介表示现在市场氛围是“买房者不着急，卖房有点难”，例如二环内 一房源从 2011 年挂牌出售，看房者前后有 30 批，最后直到 2012 下半年要打折和搭配 车位才卖出。以此对应的，现在二环以外的北市区仍存很多空房子。 2.4 华北r市： 关键词：城市扩张 12 倍、政府搬迁和大