我国基础设施项目投融资风险管理

1、我国基础设施项目投融资风险管理问题研究摘 要近年来，随着我国经济、社会的不断发展，对基础设施项目建设产生了巨大的需求。要满足如此巨大的需求，仅仅依靠政府资金投入十分有限。另外，我国在基础设施项目建设方面，普遍存在投资不足和投资效率低下的问题，严重制约我国经济和社会的发展。基础设施项目一般投资金额大，建设周期长，投融资过程中不可预见的因素很多，项目参与各方均不可避免地面临着各种风险，如果不加防范，很可能会影响该项目的顺利进行，甚至酿成严重的后果。加之我国受传统计划经济体制长期影响，人们普遍对投融资的风险管理认识不足。因而我国的基础投资比其它类投资更需要一种合理、有效、周详的风险估算、分散和化解风

2、险机制。本文从分析我国基础设施项目投融资的现状及存在的问题入手，介绍项目融资的特点，分析项目经济评价指标在项目投融资全过程中的应用，提出了项目投融资全过程中的风险管理的方法。本文研究的方法以定性研究为主，兼顾定量研究。同时，为了更有效地规避投融资风险，本文基于我国现状提出了一系列对策和建议，旨在更好的指导我国的基础设施建设。关键词：基础设施建设；项目投融资；风险管理目 录第一章 绪论11.1 研究的背景及意义 11.2 国内外研究现状 21.3 论文的思路和内容 3第二章 项目融资与风险管理概述52.1 项目融资概述 52.2 风险管理概述 62.3 项目融资与风险管理的关系 8第三章 基础设

3、施项目投融资的风险管理 103.1 风险的识别103.2 风险的评估133.3 风险处理的方法213.4 风险的监督23第四章 XH水电站项目投融资风险管理案例分析 244.1 XH水电站项目概况244.2 风险的识别与评价264.3 风险处理与防范的措施30第五章 加强我国基础设施项目投融资风险管理的对策和建议 315.1 建立和完善基础设施项目投融资相关政策和法规315.2 建立多样化的融资模式315.3 发挥市政债券的作用325.4 加强工程咨询机构的作用325.5 改善项目融资风险管理的客观条件33结论 34参考文献 35外文资料中文译文致谢2第一章 绪论1.1 研究的背景及意义1.1

4、.1 研究背景近几年，由于城市化水平不断提高和国家积极财政政策的实施，我国的基础设施建设得到了快速发展。资料显示，2008年，全国建筑业总产值61144亿元，比上年增加10101亿元，增长19.8。自2001年至今建筑业总产值每年保持22.5%左右的水平。尤其受当前国际金融危机影响，为适应国际国内经济发展的需要，我国出台了总额高达4万亿的政府投资计划，其中一半多投资将用于铁路、公路、机场、城乡电网、农村民生工程和农村基础设施建设。然而要满足如此大的基础建设需求，仅仅依靠政府资金投入十分有限，目前，我国基础设施的建设和发展已经成为制约我国经济社会发展的“瓶颈”,今后，随着我国经济和社会的不断发展

5、，城市化水平的不断提高，对基础设施需求还会越来越大，这种供需不平衡的矛盾还会不断凸现。目前，我国基础设施还主要由政府投资建设，但是基础设施建设资金相对短缺、投融资渠道单一，结构不合理，投融资的方式不规范，政府投资项目在建设和运营中都面临很严峻的问题。加之我国相关配套的法律体系和金融体系还不完善，BOT、ABS、PPP、PFI等国际上成熟的项目融资模式较难在我国实施。另外，相对于一般经济活动而言，基础设施项目投融资由于存在潜在风险大、互相关联性强、项目投融资过程中不可预见的因素较多等特点，项目参与各方均不可避免地面临着各种风险，如果不加防范，很可能会影响该项目的顺利进行，甚至酿成严重的后果，因而

6、比其他类投资更需要一种合理、有效、周详的风险估算、分散和化解机制。而我国项目融资与风险管理的起步都相对较晚，项目融资风险管理的各种客观环境都还相当不成熟，加之受传统计划经济体制的长期影响，人们普遍对融资的风险性认识不足，对项目融资风险管理的认识也因此存在盲点和误区。正是基于有效地防范和降低投融资项目的风险，进而达到科学合理地分配和减少风险的目的，保证基础设施项目投融资的成功运行，识别和确定影响项目的主要风险和影响风险的关键性因素，进行正确合理的风险评估，选择最为适宜的投融资模式，就成为在基础设施项目投融资风险研究中项目各方必须慎重对待的一个重要问题。与此同时，相应做好项目投融资风险分析，改善决

7、策分析工作并由此提请项目各方树立和提高风险意识，也是一项十分重要的工作。1.1.2 研究意义应该讲，在我国基础设施项目投融资无论是从理论发展上还是从实践经验角度看，都还处于学习摸索实践再学习再实践阶段。在这一阶段，以国内的一些基础设施建设项目投融资实例为基础，分析基础设施项目投融资的实践经验和失败教训，在我国今后的基础设施投融资项目中加以消化吸收，并加以借鉴、规范和推广，对于促进我国基础设施建设的快速发展、提高项目投融资的效率，无疑具有重要的现实指导意义。本文正是基于以上考虑，分析我国基础设施项目投融资的现状，项目投资决策中存在的问题以及项目风险管理中的不足，从而正确认识和评价融资风险，选择合

8、理有效的方法处理、规避风险，确保项目投资成功。为了更为有效地规避投融资风险，对我国现状提出了一系列对策建议，旨在推动我国基础设施项目管理和风险管理理论体系的完善和发展，进而更好的指导我国的工程项目建设。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外现状20世纪80年代，以英国为代表的一些西方国家开始一系列以私有化为主要内容的改革，并逐步将其推向许多自然垄断部门，改变过去基础设施建设中单一的政府投资运作模式。国外对基础设施建设项目融资的研究也正是始于这一时期。80年代中叶以后，随着世界经济的复苏和若干具有代表性的项目融资模式的实施，项目融资在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面的研究和应用有所创

9、新和发展。相应的，项目融资的理论研究也越来越成熟，并发展成为国际金融的一个独立分支16。在项目融资的著述中，以美国银行家彼德内维特所著的项目融资一书最为流行，他提出基础设施建设项目应逐步减少对政府的财政依赖，进而寻求多元化融资方式。此后，关于基础设施项目融资分析研究的文章开始在诸多专著中出现。Sayers Rupert: Project Finance Risks, The Association of Project Managers, Project Risk Analysis and Management对基础设施项目融资中涉及的融资风险进行了系统地论述。相关的研究著作有：Finnert

10、y J.D: Project Financing: Asset-Based Financial Engineering; Roozbeh Kangari: Risk Management Perceptions and Trends of U S. Construction,1995; Churchill Anthony a: Avoiding Pitfalls in Project Finance and Investment,1996.1.2.2 国内现状在我国较早且系统地论述项目融资的专著是张极井在1997年出版的项目融资，对国际上通行的项目融资的基本原理、方法、结构做了系统的介绍，分析

11、了澳大利亚、加拿大、美国、马来西亚等国家的项目融资案例，具有较强的通用性和实用性。随着项目融资方式逐渐在我国基础建设项目中的应用，相关的研究与讨论也扩展到了电力、交通、水务、房地产、高科技等多个领域，对项目融资的研究也从理论研究延伸到对相关政策、法律、保险、金融等问题的探讨。相关的一些研究和专著包括清华大学出版社出版的项目融资（卢家仪等著），中信出版社的项目融资和融资模型（Phil Breaden，Paul Rintoule，郑伏虎合著）等；90年代后期，开始出现对基础设施项目融资的专项研究，主要是在西方基础设施融资研究的基础上，结合我国基础设施的实际情况，做了具体探讨。包括：罗光强的扩大我国

12、基础设施融资范围的探讨，齐小素、杨平的拓展基础设施建设融资渠道的建议等。2003年，为加快基础设施建设的改革和发展，建设部综合财务司和中国人民大学合作研究的课题中国基础设施投融资改革研究报告顺利完成。报告就基础设施的建设、维护、经营和管理及基础设施建设资金短缺问题进行了深入探讨。国内外的这些研究极大的促进了项目融资模式在我国的成功应用，有效的推动了我国基础设施建设的发展，并为项目融资理论的进一步研究奠定了基础。但是这些研究主要集中于项目融资的基本概念，风险、法律、信用保证等方面，并且多是通过对项目融资案例分析来获得相关的结论，从项目融资结构（投资结构、融资模式、资金结构和信用保证结构）这样的角

13、度展开进行的并不多。同时项目融资作为一种金融工具，重在运用，实施项目融资又是一个复杂的系统工程，涉及到经济学、金融学、工程学、管理学、法学等多门学科，并且与国家的金融政策、项目自身的特点紧密相联。因此，项目融资研究是一个应用性极强的课题，理论必须与实际运用有机结合。本文的研究正是在借鉴国内外关于项目融资实践和研究成果的基础上，将现代管理科学的方法应用到项目融资结构决策的研究中去。1.3 论文的思路和内容1.3.1 论文思路本文所讨论的基础设施项目是未来能产生现金流入量的项目，纯粹的公益性基础设施项目不在研究的范围。全文通过对我国基础设施项目投融资风险管理现状的分析，指出项目风险管理的意义。对比

14、发达国家的基础设施项目投融资模式，探讨我国在这方面的现状及存在的问题。论述可行性研究的内容，分析项目经济评价指标在项目投融资决策阶段的运用。研究项目投融资风险管理的一般方法，即风险识别风险评估风险处理的具体应用。能够利用现金流量模型和资本资产定价模型来度量风险。针对具体项目探讨基础设施项目投融资风险管理的方法，提出了适合我国国情的对策和建议。1.3.2 论文内容本文第一章为引言，主要介绍论文的研究背景、意义、内容和全文的基本思路。分析我国的基础设施的现状，项目投融资及风险管理中存在的问题。从第二章开始先论述项目融资与风险管理的相关概念，项目融资与风险管理的关系。第三章为本文论述的重点，着重讨论

15、基础设施项目投融资风险的分类，评估度量的方法，风险管理的一般原理，风险处理的方法等。第四章通过具体的案例分析来论述风险管理的过程。第五章结合我国的现状，提出了防范我国基础设施项目投融资风险的对策和建议。全文以项目投融资为中心，旨在完善我国基础设施项目投融资及风险管理的理论，具有现实的指导意义。第二章 项目融资与风险管理概述2.1 项目融资概述2.1.1 项目融资的概念项目融资是20世纪70年代兴起的适用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等大中型项目的一种重要的筹资手段，是以特定项目的资产、预期收益或权益抵押为基础的无追索权或有限追索权的融资。由于项目融资具有有限追索的特点，用来保证贷款

16、偿还的首要来源被限制在被融资项目本身的经济强度之中。项目的经济强度一般可以从两个方面来测度：一方面是项目未来的可用于偿还贷款的净现金流量；另一方面是项目本身的资产价值。因此，在项目融资中，项目借款人对项目所承担的责任与其本身所拥有的其它资产和所承担的其它义务在一定程度上是分离的。另外项目融资最重要的两个原则就是项目导向和风险分担，利用项目融资可以有效地将项目的风险与投资者的风险在一定程度上加以分离，能够有机地将与项目开发相关的因素（如工程建设、市场、原材料供应等）结合起来，帮助改善和提供项目的经济强度，增加项目的债务承受能力，减少项目投资者的自有资金投入，提高项目的投资收益率，为制订项目开发所

17、需要的融资计划提供了一种重要的融资途径。项目融资以项目的产出作为保证，可用较少的资本金获得数额比资本金大得多的贷款。这种筹资方式对于经济快速增长、国内资金短缺而又具有许多前景良好的投资项目的发展中国家，有着重要的现实意义。本文着重讨论以基础设施项目研究具有无追索权或有限追索性质融资的风险管理问题。2.1.2 基础设施项目投融资的主要模式作为具有无追索或有限追索形式的融资方式，项目融资在国际国内有很多方式，主要有BOT模式、PFI模式、PPP模式、ABS模式1311。1. BOT（Build Operate Transfer）融资模式BOT模式是政府与非政府性质的项目公司签订项目特许权经营协议，

18、由项目公司负责筹资和建设基础建设项目，政府将基础设施项目建设和投产后一段时间内（一般为1520年）的经营权交给项目投资公司，由其在特许期内拥有、运营和维护该项设施，并通过提供产品或收取服务费用，回收投资、偿还贷款并获取合理利润。特许期满后，在将此基础设施项目无偿移交政府。由于特许权协议在BOT投融资模式中处于核心地位，所以，BOT投融资模式也称为特许权融资模式。2. PFI（Private Finance Initiative）融资模式PFI即私人主动融资，是英国政府于1992年提出，其含义是公共工程项目由私人资金启动，投资兴建，政府授予私人委托特许经营权，通过特许协议政府和项目的其他各参与方

19、之间分担建设和运作风险。它是在BOT 之后又一优化和创新了的公共项目融资模式。在PFI下,公共部门在合同期限内因使用承包商提供的设施而向其付款。在合同结束时,有关资产的所有权或者留给私人部分承包商,或者交回公共部分,取决于原始合同条款规定。它是国际上用于开发基础设施项目的一种模式，其要领是利用私有资金来开发、实施、建设公共工程项目。3. PPP（Public Private Partnerships）融资模式PPP模式即公共部门与私人企业合作，通常是指政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。合作各

20、方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。PPP 模式的组织形式非常复杂，既可能包括营利性企业、私人非营利性组织，同时还可能有公共非营利性组织（如政府）。4. ABS（Asset-backed Securitization）融资模式ABS是以资产为支持的证券化融资，通过发行资产支持债券进行融资的一种方式。它缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定的现金流量资产。通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场可以出售和流通的金融产品的过程。在该过程中资产被出售给一个特设目的的信托机构SPV或中介机构，然后，

21、该机构通过向投资者发行资产支持债券以获取资金。ABS目的在于通过其特有的提高信用等级的方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进人国际证券市场，利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的特点，大幅度降低发行债券、募集资金的成本。虽然ABS模式具有灵活性强、融资成本低等特点，但是其对信用的要求较高。由于我国现有商业信用环境尚不理想，ABS融资方式多利用外国中介机构进行，而外资中介的最大风险就在于汇率的变化，因此在使用ABS模式时要充分考虑各方面的风险。2.2 风险管理概述2.2.1 风险管理的概念风险是指项目在实施过程中因不确定性因素引起的能够对项目目标产生有利或不利影响的不确定性。

22、在我国，人们通常把风险管理简单地理解为基于项目某一环节的风险控制或风险处理，这种理解其实只是一种比较狭义的理解，从现代项目管理的角度来看风险管理应该是一种基于项目全过程的管理活动。风险管理是指经济单位对风险的识别和衡量，采用合理的经济和技术手段对风险加以处理，以最小的成本获得最大的安全保障的一种管理活动。本文研究的重点在于项目投融资过程中的风险管理，其管理的主要对象是项目风险，所以我们可以定义：“项目风险管理是指由项目风险识别和项目风险度量、制定和使用各种项目风险应对措施、全面管理与有效控制项目风险，以及妥善处理项目风险事件所造成的不利结果等构成的一系列项目风险管理工作” 13。2.2.2 风

23、险管理的内容就项目而言，风险管理是基于项目全过程的管理活动；而就内容而言，它则是一个有机的统一体。尽管每个项目各有特点，但无论项目有多么不同，项目的风险管理都应该包含一些基本的内容13。这主要包括：1. 风险识别风险识别（Risk Identification）是整个风险管理的基础，是指通过对大量来源可靠的信息资料进行系统了解和分析，认清项目存在的各种风险因素，进而确定项目所面临的风险及其性质，并把握其发展趋势的行为。2. 风险评估风险评估（Risk Assessment）是在风险识别的基础上，分析和评价损失对项目既定目标的影响程度。通过对风险识别获得的资料和数据的处理，得到关于损失发生的概率

24、及其程度的有关信息，为选择风险处理方法、进行正确的风险管理决策提供依据。3. 风险处理风险处理（Risk Arrangement）是针对各种风险的类型及其可能的影响程度、项目的承受能力、项目风险管理的目标等，决定采取行动与否，并在认定需采取行动之后，寻找和选择应采取的各种避免和控制损失的对策，分析各对策的成本和后果，确定最佳的风险处理方案。4. 风险监督风险监督（Risk Supervisor）指项目公司的最高决策层根据所选风险对策的要求，制定具体的实施计划，并在其后的执行过程中，对实施情况进行监控，及时反馈，如有必要应对风险管理对策进行及时的调整，以达到预期目的。2.2.3 项目融资风险管理

25、的特点项目融资的风险管理作为一般的管理活动有着一般风险管理的共性，但是项目融资又有其自己的特点。这主要表现在：（1）以项目可行性研究报告作为风险分析的基础。项目的风险分析是在可行性研究的基础上进行的，项目的可行性研究需要分析和评价许多与项目有关的风险因素，并通过对项目的原材料供应、技术设备及人力资源的获取、项目产品或服务的需求状况、项目的环境效应等一系列因素的分析，对项目做出综合性的技术评价和经济效益评价。一份详细、权威的可行性研究报告，将有助于项目融资的组织对项目的风险进行识别和判断，因而成为风险分析的首要前提。（2）以风险的识别作为设计融资结构的依据。项目融资是根据投资者的融资战略和项目的

26、实际情况“量身订做”的一种结构性融资，其核心部分是融资结构。一个成功的融资结构应当在它各参与方之间实现有效合理的项目风险分配，其前提是对风险进行识别，从而使风险管理的目标明确化，进而找出控制项目风险的方法和途径，设计出风险分担的融资结构，以实现投资者在融资方面的目标要求。（3）以项目的当事人作为风险分担的主体。项目融资风险处理的核心环节就是在项目风险与项目当事人之间以合同形式建立对应关系，形成风险的约束体系，从而保证融资结构的稳健性。为了实现项目融资的有限追索，对于与项目有关的各种风险要素，需要以某种形式在项目投资者与项目有利益关系的其他参与者和贷款人之间进行分担。一个成功的项目融资结构应该是

27、在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任，一旦融资结构建立之后，任何一方都要准备承担任何未能预料到的风险。（4）以合同作为风险处理的主要手段。项目融资的主要特征之一就体现在项目风险的分担上，而合同正是实现这种风险分担的一个关键所在。在项目融资中将各类风险具体化，需要以合同的方式明确规定当事人应承担多大程度的风险，用何种方式来承担并以项目合同、融资合同、担保、支持文件作为风险处理的实现形式贯穿项目周期，彼此衔接，使风险得以规避。2.3 项目融资与风险管理的关系由于项目融资有限追索的特点，其借款偿还主要依靠项目自身的经济强度，同借款人自身的财务状况联系不大。这就非常有利于项目投资者的进

28、行大规模的投资建设，而且还可以在一定程度上减小投资者所承受的风险。然而，项目所面临的风险是客观存在的，这些风险不会因为采用项目融资方式而消除。因此研究项目投融资和风险，以及风险管理之间的关系对于项目投融资是至关重要的。2.3.1 风险管理在项目融资中的作用项目融资的一个最重要的原则就是风险分担，通过各参与方承担适合自身的风险，达到满足各参与方实现预期收益的前提下，整体风险最小，收益最大的目的。从项目融资自身的融资方式看，其中所包含的风险因素一般都远远超出以公司融资为基础的传统融资方式，项目建设和运营等一系列项目本身的不确定性，使得项目投资者要承受比平时运营管理大得多的风险；由于贷款的有限追索或

29、无追索的方式，对于贷款方而言贷款回收的风险显著加大；整个融资过程参与方的增加，使得融资过程的道德风险和代理风险增加。这些因素的存在使得风险管理在项目融资中的作用，比在传统融资的作用更加重要。投资方进行项目融资活动，主要的考虑是融资方式的有限追索，这样就可以以较少的自有资金进行较大规模项目的建设，同时还可以筹措到超出项目投资者筹资能力的大型项目。但是对于这样的项目，贷款方出于贷款安全的考虑，都会对投资方进行严格的限制，这样就无形中加大了投资方资金的运用难度，同时对于项目的建设和管理方面的风险因素也会加大，在大多数的情况下，即使投资方具有丰富的同类项目的建设和管理方面的经验，其在项目融资项目中所承

30、担的风险，会比其在其他以自有资金建设的项目的风险大得多，因此对于投资方得风险管理就显得非常重要了。对于贷款方而言，项目融资的风险管理就显得更加重要了，由于项目融资是以项目的经济强度为担保，并没有企业的资信和资产进行担保，其经济强度一般是靠预测推断出来的；同时项目本身又是一次性、独特性的经营行为，且周期时间又往往较长，种种风险因素的存在，使得项目融资的风险非常巨大，因此如何对于项目融资从贷款发放到回收整个过程的进行风险管理，就成为贷款方最为关心的工作。2.3.2 风险管理对于项目融资的意义风险管理对于项目融资全过程的意义是风险管理职能在项目融资实践中运用的结果，它集中表现在以下几个方面：（1）合

31、理分配风险，实现最优投资组合。通过对整体风险的管理，使得各参与方承担其最适宜的风险，使得各参与方将自己无法承担或过渡承担的风险转移到其他的参与方中，从而在预期收益不变的情况下自己的风险降至最低，达到最优投资组合的效果。（2）减少忧虑，增加社会效益。通过对风险的管理，可以减少参与方的忧虑心理，使得整个过程中各阶段的实施主体能够放手经营。另外，通过正确估测风险，从而使风险控制的费用保持在一个合理的水平，使社会财富得以增加，从而起到增加社会经济效益水平的作用。（3）明确各参与方的风险地位，更好地协调它们之间的关系。项目融资参与方之间的关系主要表现在资金和法律两个层面上，它们之间关系的确立，很大程度上

32、是确定各自承担的风险因素，在整个融资过程中的地位，相互之间风险关系和地位的确立，可以使项目发起方更好地协调它们之间的关系。第三章 基础设施项目投融资的风险管理3.1 风险的识别3.1.1 风险的分类从风险可控性的角度，可以将基础设施项目的风险分为系统风险和非系统风险3。1. 系统风险系统风险是在项目开发建设、经营过程中由于受到超出项目公司或投资者控制范围的经济、环境变化的影响而遭受损失的风险，主要包括不可抗力风险、政治风险、法律风险和金融风险。（1）不可抗力风险。不可抗力风险是由于不可抗力造成的项目正常建设或生产经营受到影响，从而给项目投资者造成损失的潜在可能性。不可抗力具有不可预见、不可预防

33、和不可避免性，通常指地震、台风、洪水等自然灾害和战争、保东、罢工等社会动乱。 （2）政治风险。政治风险一般是指由于项目所在国的政治状况发生变化而给项目带来的风险，其主要包括：由于该国发生政变、政权更迭、暴乱，或者东道国政府由于某种政治原因或外交政策需要，对项目进行征用、没收、禁止设备进口、对项目产品实行禁运、联合抵制和终止债务的偿还等其他政治原因而给项目造成的不利影响或经费超支等风险75。（3）法律风险。法律风险是指项目所在国在外汇制度、法律制度、税收制度、劳资关系等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全、管理是否完善。基础设施采用项目融资方式在很大程度上依赖于政府的特许权经营权、特定的税收

34、政策和外汇政策等，并以特许权协议和相关的政策作为项目融资的重要信用支持。（4）金融风险。主要包括利率风险和外汇风险。可以认为，金融风险是项目融资中最无法回避也是最需审慎对待的风险，因为金融风险是资金本身的风险。利率风险。利率风险是项目在经营过程中，由于利率变动直接或间接地造成项目价值降低或收益受到的损失。工程项目通常是采用银团或集团贷款的融资形式，而项目的建设周期一般较长，在此期间没有收入，项目的总利息数将有可能成为整个项目融资费用的大部分，而项目的主办者一旦付息有困难，所产生的后果多半会是项目完工的延迟，这将会对贷款方的资金回报产生直接的影响。外汇风险。外汇风险涉及到东道国通货的自由兑换、经

35、营收益的自由汇出以及汇率变动所造成的货币贬值问题。按照国际惯例，工程项目所融到的资金多为硬通货，也必须以硬通货偿还。然而，项目的投资者却无法在项目的产品或服务上直接收取硬通货，这就存在着外汇转换的风险。基础设施项目在投资全过程中，如果没有充分考虑到外汇风险，很可能造成严重的后果。2. 非系统风险非系统风险是指与项目建设、生产经营管理直接相关，并为项目公司或投资者可控制的风险，主要包括信用风险、完工风险、生产经营风险、市场风险和环保风险等。（1）信用风险。有限追索的项目投融资是依靠有效的信用保证结构支撑的，各个保证结构的参与者能否按照法律条文在需要时履行其职责，提供其应承担的信用保证，就是项目的

36、信用风险，这一风险贯穿于整个项目各个过程之中。（2）完工风险。完工风险包括项目建设延期、项目建设成本超支、项目迟迟达不到“设计”规定的技术经济指标、项目将面临被迫停工的危险。无论在发达国家还是在发展中国家，项目建设期出现完工风险的概率都是比较高的。（3）生产经营风险。生产经营风险是在项目试生产阶段和生产运行阶段存在的由于技术、资源储量、能源和原材料供应、生产经营、劳动力状况等因素造成的风险，主要表现形式为：技术风险、资源风险、能源和原材料供应风险、经营管理风险。（4）市场风险。市场风险包含价格和市场销售量两个要素，大多数产品都具备这两种风险，因为市场价格（利率、汇率、股票价格和商品价格等)存在

37、不确定性，因而使得投资、收益与支出同样存在不确定性，市场参与者随时可能会面临损失的风险。（5）环境保护风险。环保风险包括对所造成的环境污染的罚款、改正错误所需的资本投入、环境评价费用、保护费用以及其它的一些成本的风险。3.1.2 风险识别的方法风险识别是设计融资结构的依据，一个成功的投融资结构应当在其各参与方之间实现有效合理的项目风险分配，其前提是对风险进行识别，从而使风险管理的目标明确化，以利于找出控制风险的方法和途径，设计出风险分担的投融资结构。在实际工作中，由于风险管理人员的习惯偏好和风险类型的不同，风险识别的方法有许多，如图解法、情景分析法、德尔菲法、核查表法和面谈法等8315。下面重

38、点介绍最常用的德尔菲法和检查表法。1. 德尔菲法德尔菲法的实质是集合许多专家的经验、智慧来识别融资风险，具体做法是：首先由风险管理人员选择相关领域的专家，并与他们建立直接的函询联系，通过函询进行调查，收集意见后进行整理，并将整理结果反馈给各位专家继续征求意见，如此反复，直到专家意见基本趋于一致。德尔菲法是一种背对背的调查法，因而最能反映专家对于特定项目风险的真实判断。采用德尔菲法的关键是设计函询调查表。函询调查表的问题一般以2030个为宜，且最好为封闭型问题，即把可能的答案罗列出来，由专家根据自己的经验知识进行选择。为了充分发挥专家的主观能动性，还可设计若干开放型的问题。表3-1为风险识别调查

39、表的一种形式。表3-1 风险识别调查表融资项目名称：融资项目背景简介：问题选择1. 你认为该东道国在项目特许期内的政治局势是否稳定?A稳定B较稳定C不稳定2. 你认为东道国与本项目有关的法律是否完善?A完善B较完善C不完善3. 你认为该项目生产技术是否成熟?该技术在多少年后会落后?A成熟 B较成熟 C不成熟 D 3年 E 5年 F 8年 G 10年.除了上述问题外，你认为该项目还有那些风险需要特别说明，请对其从风险的来源、风险出现的方式和风险的主要后果进行详细的描述：对主要风险归属权的分析：（谁受损失? 谁应付款? 谁能管理风险?）3. 检查表法融资顾问在自身工作实践的基础上，总结、归纳以往融

40、资项目中出现较多的风险事件及其来源，并将他们罗列成表，然后将拟融资项目的外部环境、产出品、技术以及部因素等情况与之比较，分析可能出现的风险。核查表法简单易行，但有时可能受制于以往的经验总结，而遗漏某些重要的风险。表3-2为某项目融资风险核查表内容。表3-2 工程项目融资风险核查表工程项目融资风险核查表风险因素本项目情况1项目的环境（1）东道国政府的行政干预严重（2）东道国法律修改频繁，政策透明度不高（3）项目所在地的自然条件不利（4）东道国汇率不稳定（5）项目所在地的公众反对2项目投资者（1）项目投资者资金实力较弱（2）该项目在投资者战略发展中的地位较低（3）投资者股本资金投入不足3项目性质（

41、1）工程规模大、技术复杂（2）项目技术陈旧（3）计划工期过于乐观（4）项目资产的专用性高4项目建设管理（1）项目管理者对同类项目的建设管理经验不足（2）选择的承包商资金、技术不够雄厚（3）项目经理的能力差（4）供应商供应的项目设备有质量问题5项目经营（1）项目经营管理人员的素质低、经验不足、职业道德差（2）项目原材料供应不稳定（3）项目产品或服务在市场中没有竞争力或价格有持续走低的趋势（4）项目监督不力6费用估算（1）项目费用估算不够准确（2）项目合同条件不够严谨3.2 风险的评估基础设施项目风险评估是在项目投融资中通过建立和使用现金流量模型，运用项目经济评价指标对项目的价值和风险做出定量分析

42、和评价。3.2.1 项目融资的现金流量模型在项目融资中，除了对项目风险进行分类，还必须对其进行定量分析，因为只有对项目风险做出正确的分析，才能找出控制项目风险的方法和途径，设计出风险分析的融资结构。项目融资的风险分析是在项目可行性研究的基础上进行的，可行性研究中经常使用的现金流量模型，是项目风险评价的重要定量分析工具。自费雪首次利用项目现金流量净现值进行项目经济强度的评估后，现金流量模型便在项目风险分析中逐步流行开来，成为一种经典方法。根据项目融资的特点和要求，运用项目现金流量模型，对影响项目经济强度的各种因素的变动风险做出准确的数量化的描述，为项目融资的方案设计提供重要的数据支持。项目风险分

43、析的基本思路如下：（1）确定用什么样的标准测定项目的经济效益；（2）通过与所选定的标准进行比较，判断各种因素对项目的影响程度。3.2.2 确定项目投资风险收益率的CAPM模型在项目融资中，项目投资的风险收益率一般采用资本资产定价模型来计算。CAPM模型又称资本资产定价模型，是项目融资中被广泛接受和使用的一种确定项目风险收益率的方法。在项目融资中，进行项目总体经济效益分析时，首先遇到的问题就是项目风险收益率的确定问题，依据选定的基准收益率计算项目的投资收益和净现值，评价项目的经济强度。在CAPM模型中，项目风险收益率的含义是指项目的资本成本在公认的低风险的投资收益率的基础上，根据具体项目的风险因

44、素加以调整的一种合理的项目投资收益率3。1.CAPM模型的基本假设CAPM模型的应用建立在以下一些理论假设基础上：（1）资本市场是一个充分竞争和有效的市场。在这个市场上可以不用考虑交易成本和其他制约因素(诸如借贷限制、资产转让限制等)的影响。（2）在这个市场上，所有的投资者都追求最大的投资收益。（3）在这个市场上，所有的投资者对于同一资产具有相同的价值预期。高风险的投资有较高的收益预期，低风险的投资有较低的收益预期。（4）在这个市场上，所有的投资者均有机会充分运用多样化、分散化的战略来减少投资的非系统风险，在投资决策中只考虑系统性风险的影响和相应的收益问题。（5）在这个市场上，对某一特定资产，

45、所有的投资者是在相同的时间区域作投资决策。2. CAPM的基本公式根据CAPM模型的基本假设，投资者在作投资决策时，只需要考虑项目的系统性风险，即该项目与资本市场上其他投资机会相比较所具有的带有共性的风险，以及由于承担了这种项目风险而应该得到的收益。因此，一个具体项目的投资收益率可以表示为： （3-1）式中：-在给定风险水平的条件下，项目i的合理预期投资收益率，也即是项目i带有风险校正系数的收益率；-无风险投资收益率；-项目i的风险校正系数，代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度；-资本市场的平均投资收益率。将风险收益率代入项目现金流量净现值的计算公式中： （3-2）即可以计算出考虑项目具体

46、风险因素之后的净现值： （3-3）式中：-项目的净现值；-第t年项目的净现金流量，其中为现金流入量，为现金流出量；n-项目的生命周期；i-折现率。根据项目现金流量的净现值的计算，如果0，则表明项目投资者在预期的项目寿命期内，至少可以获得相当于项目贴现率的平均投资收益率，项目收益将大于或等于投资的机会成本，项目是可行的。如果0，说明该项目的投资机会成本过高，项目不可行。在此模型中为了简化问题作了以下两点假设：（1）无风险投资收益率和资本市场平均投资收益率在项目的经济生命期内保持不变；（2）风险校正系数，在同一时段内也保持不变。3. CAPM模型参数的确定CAPM模型的参数主要有：无风险投资收益率

47、、资本市场平均收益率、风险校正系数和加权平均资本成本。（1）无风险投资收益率无风险投资收益率是指在资本市场上可以获得的风险极低的投资机会的收益率，一般认为各种类型的政府债券是这种投资机会的典型代表。然而，由于各种政府债券的利率随着发行时的资本市场情况以及期限的长短而变化，因而，通常的做法是在资本市场上选择与项目预期经济生命期相近的政府债券的收益率作为无风险投资收益率的参考值。在项目融资中，也经常被用来作为项目风险承受能力底线的指标。（2）资本市场平均投资收益率在资本市场相对发达的国家通常以股票价格指数收益率替代均衡投资收益率作为CAPM模型的平均投资收益率。因为股票价格指数的收益率变动剧烈，所

48、以实际计算中采用一个较长的时间段（一般为10年）的平均股票价格指数收益作为的参考值。但是，的估计值反映的是对未来收益的预期，而的估计值则代表的是过去某一阶段中的平均收益率，因而可能出现()0的情况。要解决这一问题，一种办法是在一个较长的时间区域内计算()值，取得一个平均数值来替代对的单独估计。（3）风险校正系数风险校正系数是风险收益率计算中较难以确定的指标值。在项目风险分析中，这一指标的计算方法存在的争议也较大。目前通用的方法是根据资本市场上已有的同一类工业部门内相似公司的系统风险值作为将要投资项目（分析对象）的风险校正系数。理论上，在资本市场上对某一个公司的系统性风险进行估值，可以按照数理统

49、计的原理对该公司股票价格与资本市场整体运动趋势之间的相对应关系的历史数据（一般需要至少60个月的数据）加以统计回归做出相关曲线来完成，相关曲线的斜率就是该公司的风险校正系数。但是，在实践中除了专业化的证券公司外，一般的投资者很难获得完整的资料来进行计算，所以在资本市场相对发达的工业国家中，一些具有权威性的证券公司定期公布所有上市公司的值以及各个工业部门的平均值，提供给投资者参考。值越高，表明该工业部门在经济发生波动时风险性越大。在实际进行项目(或公司)风险分析时用到的值有两种：资产值（）和股本资金值（）。资产值反映的是该工业部门（或公司）的生产经营风险，而股本资金值则反映出公司在不同的股本/债

50、务资金结构中的融资风险。债务越高，融资风险也就越高。因而，债务越高，股本资金值也就越高。由于在CAPM中用到的风险校正系数与项目的股本/债务比例有关，所以应采用股本资金值。而证券公司定期公布的数据则是全行业的资产值，为此需进行二者的换算，其换算公式为： （3-4）式中：D为项目债务资本；E为项目股本资本；T为所得税税率。（4）加权平均资本成本的计算项目资金包括债务资金和股本资金两部分，因此运用CAPM模型计算项目投资的合理资金成本时需计算加权平均资本成本，为项目投资决策提供依据。加权平均资本成本是将债务资本成本和权益资本成本分别乘以两种资本在总资本中所占的比例，再把两个乘积相加所得到的资本成本

51、。其计算公式如下： （3-5） （3-6）式中：-加权平均资本成本； -权益资本成本；-权益资本权重；-债务资本成本；-债务资本权重；-债务利息率；T-税率，通常是公司所得税税率；E-权益资本；D-债务资本。应用上式可以确定出项目的资金综合成本，即综合风险校正收益率，以此收益率为基础可以将项目各年的投人产出额折现，从而求出项目资产的综合价值，以利于做出决策。3.2.3 基于贷款方的风险评价指标前面的现金流量分析结果揭示了关于项目经济强度及其风险的信息，仅从投资的角度分析评价了项目投资的可行性，但是没有从贷款银行的角度去分析项目融资的风险。贷款银行最关心项目债务的清偿能力。在基础设施项目融资中最

52、经常使用的风险评价指标主要有项目债务覆盖率和项目债务承受比率。1. 项目债务覆盖率项目债务覆盖率是贷款银行对项目风险的基本评价指标。项目债务覆盖率是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还数额的比值，该指标可以通过现金流量模型计算出来。债务覆盖率可以进一步分为单一年度债务覆盖率和累计债务覆盖率两个指标。（1）单一年度债务覆盖率的计算公式为： （3-7）式中：-第t年债务覆盖率；-第t年扣除一切项目支出后的净现金流量；-第t年到期债务本金；-第t年应付利息；-第t年应付的项目租赁费用（如果存在的话）。在项目融资中，贷款银行通常要求1；如果项目被认为有较高风险的话，贷款银行通常要求的数值相应

53、增加。公认的取值范围在1.01.5之间。贷款银行在评价一个项目融资建议时，首先要确定可按受的最低值，该值反映了银行对项目风险的估价，也反映出银行对来自项目之外的各种信用支持结构有效性的评价。（2）累计债务覆盖率的计算公式为： （3-8）式中：-项目的累计债务覆盖率；-自第1年开始到第年项目未分配的净现金流量。累计债务覆盖率的作用，是为了保证项目能够持续地、经常地满足债务覆盖率的要求。项目在某些特定阶段可能出现较低的值。一种情况是在项目生产的前期；另一种情况发生在项目经营若干年后，生产设备需要更新的情况下。为避免出现值过低的情况，一般在项目融资中采取三种相互联系的方法：（1）根据项目生产前期的现

54、金流量状况，给予项目贷款一定的宽限期；（2）规定项目一定比例的盈余资金必须保留在项目公司中（只有满足累计债务覆盖以上的资金部分才允许作为利润返还投资者，通常的取值范围在1.52.0之间）；（3）贷款银行要求项目投资者提供一定的偿债保证基金。2. 项目债务承受比率项目债务承受比率是在项目融资中经常使用的另一种风险分析指标，它是项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值。其计算公式为： （3-9）式中：CR-项目债务承受比率；PV-项目在融资期间的现金流量现值（采用风险校正贴现率计算）；D-计划贷款的金额。项目融资一般要求CR的取值范围在1.31.5之间。3.2.4 基础设施项目投融资风险评估的方法风险评估可以从定性分析和定量分析两方面入手，定性分析主要有专家打分法和层次分析法，定量分析主要有敏感性分析法、统计分析法、决策数分析法和模拟分析法4。有效的项目风险评价方法一般采用定性与定量相结合的系统方法，本文简单介绍一下几种方法：1. 专家打分法专家打分法是一种最常用、最简单的分析方法。该方法首先辨识出特定项目可能遇到的所有重要风险，列出风险调查表；其次，利用专家经验，对可能的风险因素的重要性进行评价，综合成整个项目融资活动的风险，具体步骤如下12：（1）确定每个风险因素的权重，以表征其对整个风险的影响程度；（2