信用衍生工具

1、信用衍生工具信用衍生产品【学习目标】 信用 风险是金融 市场上最为 基 本、最为古老，也是危害最大的一类风险，而信 用衍生产品则是 20世纪 90年代信用风险管理的 最新发展。本章第一节全面介绍了现代意义上的 信用风险的定义、 特点、以及信用风险度量模型 的发展和衍生工具信用风险的衡量方法； 第二节 简要说明了信用衍生产品的定义、发展和作用， 并详细介绍了五种信用衍生产品的基本原理。 以 期通过本章的学习， 让读者对信用风险和信用衍 生产品有个基本的了解。第一节 信用风险一、信用风险的概念与特点信用风险(Credit Risk )是金融市场上最为基 本、最为古老，也是危害最大的一类风险。传统

2、意义上的信用风险是指借款人不能按期还本付 息而给贷款人造成损失的风险。 现代意义上的信 用风险则包括了由于交易对手直接违约或交易 对手信用水平、 履约能力的变化而使投资组合中 资产价格下降进而造成损失的风险。信息不对称是信用风险产生的重要源泉。 由于 企业违约的小概率事件以及贷款收益和损失的 不对称性，造成了信用风险收益分布曲线向右侧 倾斜，并在左侧出现肥尾现象(如图19.1所示)。 同时，与市场风险不同，信用风险的非系统性特 征较为明显，借款人的还款能力主要取决于与借 款人相关的非系统性因素，如借款人的财务状 况、经营能力、还款意愿等。此外，由于贷款等 信用产品缺乏二级交易市场，流动性差，信

3、用资 料的全面性和时效性均不如市场风险采取盯市 法所获得的数据。而且贷款的持有期限一般较 长，即使到期出现违约，其频率也远比市场风险 的观察数据少得多。因此，观察数据的匮乏就使 得运用VaR方法来衡量信用风险，以及对信用 风险定价模型进行有效性检验都相当困难， 严重 阻碍了实证研究的发展。图19.1信用风险收益分布的特征：、信用风险度量及管理模型的发展长期以来， 信用风险都是银行业， 乃至整个金 融业最主要的风险形式。 尤其是 20 世纪 80 年代 中期以后，随着金融自由化和金融全球化的发 展，世界范围内的破产有了结构性的增加， 信用 规模和风险程度都呈指数式增长。 而且，融资的 脱媒效应，

4、银行间竞争的加剧以及抵押品价值的 下降都大大增加了银行传统信贷业务的风险， 使 得信用风险再度引起普遍的关注， 成为银行内部 的风险管理者和银行监管者共同面对的一个重 要课题。同时，贷款出售和贷款证券化的使用， 组合投资原理在风险管理中的实践， 以及衍生工 具市场的显著扩张和各种信用衍生产品的出现， 也对信用风险的测量和控制提出了更高的要求。然而传统的信用风险衡量方法 （主要包括专家 法、信用评级法和信用评分法等） ，由于其主要 依赖于评估者的专业技能、 主观判断和对某些决 定违约概率的关键因素的简单加权计算， 难以对 信用风险做出精确的测量，因此，近年来以 KMV 、 CreditMetri

5、cs 、 CreditRisk 及 Credit Portfolio View 为代表的信用风险量化管理模型 的开发得到了理论界和实务界越来越高的重视。（一）KMV 模型KMV模型以Black Scholes的期权定价理论 为依据，认为公司的破产概率在很大程度上取决 于公司资产价值与其负债大小的相对关系以及 公司资产市价的波动率，当公司的市场价值下降 到一定水平以下时公司就会对其债务违约。它将 股票价值看作是建立在公司资产价值上的一个 看涨期权，用公司股价的波动率来估算公司资产 价值的波动率，主要通过计算预期违约频率 EDF(Expected Default Frequency)，即借款者在

6、正常的市场条件下在计划期内违约的概率，来衡量信用风险的大小。详见图19.2。值.由于气球式偿款方式导致值到违约点的距离预期违约概率概率密度曲线的形状一年后现在 时间所需清偿的债务图19.2 KMV模型简图资料来源：KMV corporati on (1993)(二) CreditMetrics 模型CreditMetrics模型最突出的特点就在于它把 人们对信用风险的认识仅仅局限于违约情况的 传统思想，转移到了包括信用等级变迁在内的新 情形，第一次将信用等级的转移、违约率、回收 率、违约相关性纳入了一个统一的框架，全面地 考虑对信用风险的度量。它认为企业信用等级的 变化才是信用风险的直接来源，

7、而违约仅仅是信 用等级变迁的一个特例。因此，它主要根据信用 评级转移矩阵所提供的信用工具信用等级变化 的概率分布，以及不同信用等级下给定的贴现 率，计算出该信用工具在各信用等级上的市场价 值，从而得到该信用工具市场价值在不同信用风 险状态下的概率分布。不仅可以用于单一资产信 用风险的测量，而且可以用于多种资产组合信用 风险状况的计算，其主要框架如图 19.3所示：风险暴露信用VaR相 关性图 19.3 CreditMetrics 分析框架 资料来源： J.P.Morgan (1997), CreditMetrics - Technical Document 。以一项金额为 1 亿美元，年利率为

8、 6%的 5 年 期 BBB 级固定利率贷款为例，简单说明一下 Creditmetric 模型的基本思想。详见表 1。此外， CreditMetrics 模型的一个重要特点 就在于它是从资产组合而不是单一资产的角度 来看待信用风险的， 因此可以用于衡量组合的集 中信用风险值。 模型中整个投资组合的市场价值的期望和标准差可以表示为：nERp 1 XiE Ri1n n2pXiXjCvRiRji 1 j 1表191BBB级贷款的VaR的计算（基准点是贷款的均值）年末状态新贷款概率加价值偏概率信用 评级的概价值加权的离均值加权的差异/差异率(%)利息/亿美元价值/亿美元亿美元的平 方AAA0.021.

9、09370.00020.02280.0010AA0.331.09190.00360.02100.0146A5.951.08660.06470.01570.1474BBB86.931.07550.93490.00460.1853BB5.301.02020.0541(0.0506)1.3592B1.170.98100.0115(0.0899)0.9446CCC0.120.83640.0110(0.2345)0.6598违约0.180.51130.0009(0.05596)5.63588.94771.0709=均值价值 的方 差o=标准差=299万美元假设正态分布：5%的VaR = 1.65 X =

10、 493万美元1% 的 VaR = 2.33 X=697 万 美元假设实际的分布：5%的VaR =实际分布的95%=1.0709- 1.0202= 0.05071%的VaR =实际分布的99% = 1.0709 0.9810= 0.0899注：5%的VaR近似地由6.77%的VaR给出（也 就是 5.3% + 1.17% + 0.12% + 0.18%）, 1%的VaR近似地由1.47%的VaR给出 （也就是 1.17% + 0.12% + 0.18%）。资料来源：J.P. Morgan, CreditMetrics Technical Document , April 2 , 1997, p

11、.28。（三）CreditRisk +模型CreditRisk 方法是由瑞士信贷银行 (Credit Suisse Financial Products , CSFP)于 1996 年推 出的一个违约风险的统计模型。 主要以保险精算 科学为基础， 假定违约遵从泊松过程， 而与公司 的资本结构无关。 利用违约率的波动性来估计客 户信用等级变化的不确定性以及违约的相关性， 并进一步生成债券和贷款投资组合的损失分布， 以计算应提列的授信损失准备。 其最主要的优势 就在于只需要相当少的数据输入 (比如主要输入 数据仅为贷款违约率、违约率波动率和风险暴 露，而不需要风险溢酬方面的数据 )，就可以计 算出

12、每位债务人的边际风险贡献度以及整个投 资组合的违约损失分布。 其主要局限也在于它不 是充分估值的 VaR 模型。(四) 麦肯锡公司的 Wilson 模型 麦肯锡公司的 Wilson 模型 (1997)即信贷组合 观点 (Credit Portfolio View) 是一种通过计量经 济学和蒙特卡罗模拟来分析组合风险和回报的 方法。与 CreditMetrics 相比，其最大的改进就 在于把宏观因素 (包括系统的和非系统的，如失 业率、 GDP 增长率、长期利率水平、汇率、政 府支出和储蓄水平等 )对于违约概率和相关联的评级转移的影响纳入了模型，通过模拟宏观因素 对于模型的冲击来测定转移概率的跨

13、时演变，这 样可以得到未来每一年的不同的转移矩阵，在此 基础上运用CreditMetrics的方法计算出于不同 经济周期的VaR，从而克服了 CreditMetrics模 型中由于假定不同时期的转移概率是静态的和 固定的而引起的偏差，可以说是对CreditMetrics 的一种补充。与KMV模型相比，两者所应用的 方法同样都是基于经验观察，即违约和转移概率 都随时间变化。但KMV模型主要是从微观经济 角度研究债务人的违约概率和相关资产市值，而 Credit Portfolio View模型则主要运用宏观经济 中的因素与违约和转移概率相联系。现将以上四大模型在 6个关键维度上的异同 点归纳为表1

14、9-2。表19-2四大模型的比较2比较的维度KMV模型CreditMetricsCeditRisk+Wilson模型1.风险的违约模盯市模违约模型盯市模2参见：美安东尼桑德斯著，刘宇飞译.信用风险度量：风险估值的新方法与其他范式，中译本 机械工业出版社，2001.119页.北京:定义型型型2风险趋动因素资产价值资产价值预期违约率宏观因素3信用事 件的波动性可变不变可变可变4.信用事 件的相关性多变量正态多变量正态独立假定或与预期 违约率的 相关性因素负 载 factor loadi ng s5.挽回率不变或随机随机在频段内不变随机6计算方 法解析法模拟法 或解析 法解析法模拟法迄今为止，从实证

15、角度对各个信用风险模型进 行系统比较分析的文章还很少。Gordy(2000)和 Crouhy(2000)在对各模型进行模拟的基础上分 别在各自的文章中指出，各种不同的模型对在同 一时点的相同资产组合进行评估时得出的结果 是相近的。 Nickell(1998) 等人将信用风险模型应 用于对实际资产组合风险损失估计的研究， 发现 结果与实际情况大相径庭。 看来根据本国实际研 究适用的信用风险模型还路途遥远。至于在实践中该选择运用哪一个模型则主要 取决于信用风险资产组合的性质， 风险管理的范 围和要求， 以及数据的可获得性。 对于主要依赖 于公司特有数据的异质资产组合 ( Heterogonous

16、Portfolios )，则结构性模型比较适合；对于具有 潜在流动性债券市场的资产组合， 则简约式模型 具有较大的优势；对于同质资产组合 ( Homogenous Portfolios )的风险管理者，如果 不关注评级转移风险， 则计算相对简便的以保险 精算为基础的信用风险模型就足够了； 对于高度 依赖于经济状况的同质资产组合， 则宏观经济类 模型是最优的选择。三、衍生工具信用风险的测量80 年代以来，随着金融市场上市场风险的与 日俱增， 衍生工具因其在金融投资、 套期保值行 为中的巨大作用而获得了飞速的发展， 尤其充实 拓展了银行的表外业务。 然而这些旨在规避市场 风险应运而生的衍生工具又蕴

17、藏着新的信用风 险。如利率互换和货币互换虽能减少利率风险， 但却要承担互换对方的违约风险。 此外，随着场 外市场期权交易的发展，其违约风险也日益增 加。因此，衍生工具信用风险的管理也日益受到 各国金融监管当局的重视。原则上，以上这些模型对衍生工具信用风险的 测量仍有一定的用武之地， 因为交易对手陷入财 务困境始终都是引起合同违约的最重要的一个 原因。但衍生工具的信用风险与表内业务仍存在 着许多不同之处，主要在于：首先， 即使交易 对手陷入财务困境， 也只可能对虚值合同 （履约 带来负价值的合同） 违约而会力求履行所有的实 值合约（履约带来正价值的合同） ，因此衍生工 具合约的无违约价值对交易对

18、手而言必须为负 值；其次，在任一违约概率水平上，衍生工具结 算一般采取轧差方式， 其违约遭受的损失往往低 于同等金额的贷款违约的损失。 鉴于此， 研究者 相继提出许多计量模型， 但主要集中在互换和期 权两类衍生工具上，最具代表性的有下列三种。（一）风险敞 口等值法（ Risk Equivalent Exposure ，REE ）风险敞口等值法 （REE ）是贯穿于衍生工具信 用风险衡量的核心方法。 这类方法是以估测信用 风险敞口价值为目标， 考虑了衍生工具的内在价 值和时间价值， 并以特殊方法处理的风险系数建 立了一系列 REE 计算模型。既有以衍生工具交 易的名义本金和合同价值为基础的 RE

19、E 模型， 也有以衍生工具类别和组合策略为基础的 REE 模型。其中风险系数是衍生工具交易的名义本金 转化为风险敞口等同值的核心工具。 依据投资者 的风险偏好，可计算 4 种概念的风险敞口等同 值；即到期风险敞口等同值、 平均风险敞口等同 值、最坏情况风险敞口等同值和期望风险敞口等 同值以度量信用风险的高低。国际清算银行（ BIS ）为保证银行的资本反映 它所承担的风险， 在区分交易所衍生合约 （由于 存在结构化的清算中枢使得合约的信用风险近 似为零）和柜台合约（ OTC ）的基础上，通过以 下模型来计算信用风险的敞口等值： （1）加总潜在 风险敞口数量和现行风险敞口数量得到合约的 信用等价数

20、量， 其中潜在风险敞口数量用名义面 值乘以转换因子得到， 转换因子按合约期限分为 利率合约和外汇合约两类， 现行风险敞口数量即 为合约的盯市价值（ MTM ）与 0 中的较大者。 （2）将上述信用等价数量乘以合适的风险权重 （现 行为 50% ）就得到衍生合约按风险调整之后的 资产数量。 （3）该资产数量乘以 8%得到衍生合约 的最低监管资本要求。（二）模拟法 模拟法是一种计算机集约型的统计方法。 根据CreditMetrics 的风险价值模型，理论上，衍生 合约的价值可以看作是没有违约风险的交易对 手之间的净现值与由于信用风险而导致的预期 损失之差。在 CreditMetrics 中预期损失

21、等于平 均的风险敞口数量乘以累计的违约概率再乘以 给定违约概率下的损失。 为测定未来每年的风险 敞口数量，通常是利用蒙特卡罗模拟过程模拟出 影响衍生工具价值的关键随机变量的可能路径 和交易过程中各时点或到期时的衍生工具价值。 经过成百上千次的反复计算得出一个均值。 衍生 工具的初始价值与模拟平均值之差就是对未来 任一时点和到期信用风险敞口值的一个度量。 通 过模拟各种可能条件下的衍生工具的价值得到 其价值分布，从而就可以计算衍生工具的在险价 值（ VaR）。(三) 敏感度分析法衍生工具交易者通常采用衍生工具价值模型 中的一些比较系数，如 Delta， Gamme, Vega 和Theta来衡量

22、和管理头寸及交易策略的风险。 敏感度分析法就是利用这些比较值通过情景分 析(See nario Analysis)或应用风险系数来估测衍 生工具价值。其最终目的仍是估算出风险敞口等 值(REE)，只是估算中采用的系数不同。如 Ong(1996)主要采用 Delta和 Gamme来估算 REE，Mark(1995)则使用上述所有系数，并运用情景分析获得衍生工具的新价值3。第二节 信用衍生产品概述一、信用衍生产品的概念信用衍生产品(Credit Derivatives )是20世 纪90年代信用风险管理的最新发展，是国际金 融市场金融创新的最新代表。根据国际互换和衍 生产 品协会 (In ter

23、nationalSwaps andDerivatives Association, ISDA )的定义，信用衍 生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具 和技术的统称，主要指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具。其实质是对传统金 融衍生工具的再造，赋予其管理信用风险的新功 能。二、信用衍生产品市场的发展信用衍生产品市场起源于美国，J.P.摩根、摩 根斯坦利、美林公司、莱曼兄弟、花旗银行、信 孚银行等都是信用衍生产品市场的早期参与者 和建设者。自1991年首次面世以来，1995年全 球信用衍生交易未平仓合约就增至 100亿美元， 1996年更增加到500亿美元，1997年底又剧增 至1

24、700亿美元；1998年信用衍生产品正式进入 场内交易；1999年该市场开始根据标准化的定 义（ISDA制订）进行交易，2000年全球信用衍 生产品交易合约的名义本金余额达到8100亿美元参见：谭敬亭新兴的信用衍生产品市场一一开辟信用风险管理的新领域154页。在短短十年间，信用衍生产品交易就从北 美扩展到欧洲并在拉美和亚洲也形成市场；市场 参与者也从最初的银行，扩展到固定收益投资 者、保险公司、高收益市场基金及非金融机构。三、信用衍生产品的作用.财经科学，2002 （增刊），152 -作为盈利性的金融机构，商业银行主要是通过 发放贷款并提供相关的其他配套服务来获取利 润的，这就使它不可避免地处

25、于信用风险集中持 有者的地位。而传统的商业银行信用风险管理手 段（主要包括分散投资、防止授信集中化、加强 对借款人的信用审查，要求其提供抵押或担保 等）需要大量人力物力的投入， 并且只能在一定 程度上降低信用风险水平， 而很难使投资者完全 摆脱信用风险， 无法适应现代信用风险管理发展 的需要，因此，近年来信用衍生产品的出现则为 商业银行管理信用风险带来了新的手段和工具。 其最大的特点是银行可以通过它将信用风险从 其他风险中剥离出来并转移出去， 从而较好地解 决风险管理实践中的“信用悖论”问题，即从理 论上讲，当银行管理存在信用风险时应将投资分 散化、多样化，防止信用风险集中。然而在实践 中，由

26、于客户信用关系， 区域行业信息优势以及 银行贷款业务的规模效应等原因， 使得银行信用 风险很难分散化。信用衍生产品在信用风险管理中的作用集中 表现在以下几方面：1、提供了新的分散和转移信用风险的手段： 信用衍生产品可以将组合的信用风险从市场风 险中剥离出来， 单独进行管理， 极大方便了银行 对复杂资产组合的风险管理。 而且信用衍生产品 有效克服了传统信用风险管理工具效率及流动 性不足的缺陷， 使得银行不必过度依赖多样化授 信来降低信用风险， 在一定程度上避免了由于分 散手段的过度运用而导致的银行业务小型化和 运作成本的增加。 此外，银行通过信用衍生产品 将贷款的信用风险剥离出来转让给外部投资者

27、 并没有改变其与原贷款客户的业务关系， 因此可 以在不必告知债务人的情况下获得抵御违约的 保护，避免了出售贷款给客户关系带来的不利影 响，大大增强了银行调节和管理信用风险的灵活 性，从而在降低信用风险与维持客户关系之间取 得较好的平衡。2、有利于信用风险市场定价的形成：信用衍 生产品的出现， 首次使得银行贷款的纯粹信用风 险可以上市交易， 为信用风险的定价提供了直接 的市场参考。信用衍生产品的市场交易价格实质 上就是在既定信息披露下投资者对基础资产信 用风险的直接定价， 从而大大增加了信用风险定 价的透明度和准确性。3、信用衍生产品为一些投资者提供了进入新 兴市场和贷款市场的便捷渠道： 现实生

28、活中， 直 接投资于新兴市场往往会受到各种复杂的监管 因素和投资机制的制约， 而通过参与信用衍生产 品交易间接投资新兴市场， 便可以轻松绕过有关 障碍。此外，那些原本受法规或能力限制无法进 入银行贷款市场的机构投资者， 也可以通过出售 信用保护的形式参与贷款市场， 获得新的利润增 长点。4、信用衍生产品可以大大提高银行资本的报 酬率：根据 1988 年巴塞尔协议的规定 ,银行 信贷资产的资本要求为贷款本金X风险权重 X8%，其中风险权重视交易对手而定。因此，通 过信用衍生产品交易， 银行就可以巧妙地实现交 易对手的转换， 利用风险权重的差异来节约资本 金，从而提高资本收益率， 获得显著的财务杠

29、杆 效应。综上可见，信用衍生产品以其可以单独分离并 交易信用风险、 显著增强信用风险流动性、 提高 资本回报率等优点， 受到了广大投资者尤其是银 行等金融机构的热烈欢迎。因此， 90 年代以来， 信用衍生产品市场获得了长足的发展。 利用信用 衍生产品进行信用风险对冲的新型管理手段也 开始走到了风险管理的最前沿， 必将促进对信用 风险定价、资产组合集中度和信用风险管理的进 一步研究，引发信用风险管理领域和银行业的重 大变革，进而对资本市场产生积极而深远的影 响。此外，值得注意的是， 虽然信用衍生产品市场 增长潜力巨大， 但其存在的一些深层次矛盾也不 容忽视。信用衍生产品交易过程中信息的严重不 对

30、称、对某些术语 （如“信用事件 ”理）解的分歧、 标准违约风险模型和定价公式的缺乏、 以及会计 和税收方面的模糊性问题等， 都成为当前信用衍 生产品市场发展的隐忧。 而且，某些信用衍生产 品本身也会给银行带来特殊的风险， 即交易对手 风险。当一家银行把风险暴露通过信用衍生产品 转移给另外一家银行时， 实际上只是把标的资产 的违约风险变换成了交易对手和标的资产的联 合违约风险。 因此，如何加强对信用衍生产品的 内部控制以及外部监管都是目前理论界和实务 界亟待解决的问题。四、信用衍生产品的种类 所谓衍生产品，是指其价值依赖于基本标的资 产价格的金融产品， 大致可以分为利率衍生产 品和信用衍生产品。

31、 前者按其风险收益特征可 以分为对称性衍生工具(如远期、期货和互换) 和非对称性衍生工具(如期权) ；后者主要通过 采用分解和组合技术改变资产的整体风险特征， 如信用互换、信用期权以及信用远期等。常见的信用衍生产品主要有四类， 按照其价值 的决定因素可以分为： 一类是基本的信用衍生工 具，它的价值主要取决于违约概率的期限结构， 如总收益互换( Total Return Swap ， TRS )，信 用违约互换(Credit Default Swap , CDS);第 二类是一揽子信用互换( Basket Default Swap ， BDS),它的价值与纳入篮子中的信用体的相关 性有关； 第三

32、类是信用价差期权 (Credit Spread Option，CSO)，它的价值取决于信用价差的波 动性；第四类是信用联系票据( Credit-Linked Notes， CLN )，其价值主要取决于所约定的参考 资产的信用状况。据英国银行家协会的统计资 料，仅 TRS、CDS、CSO 和 CLN 这四种衍生工 具的交易量就已占到整个信用衍生产品市场规 模的 90%以上(见表 192)：19 3信用衍生产品市场份额表（% ） 5时 间信用违 约互换总收益互换信用价 差期权信用联 系票据其他19963517152762000341912269资料来源：英国银行家协会（British Banker

33、sAssociati on）（一）总收益互换总收益互换，有时也称“贷款互换”（loanswaps ）或“信用互换” （credit swaps），是指针 对非流动性的基础资产（如商业贷款等），按照 特定的固定或浮动利率互换支付利息的合约。风险的出售者即互换的出售者将基础资产的全部 收益（包括基础资产的利息、手续费加减基础资 产价值的变化）支付给风险的购买者，而风险的 购买者即互换的购买者则支付给出售方以 LIBOR利率为基础的收益率（通常为LIBOR加 减一定的息差）。可见，总收益互换与一般互换 的不同之处就在于，交易双方除了要交换在互换 期内的所有现金流外，在基础资产（如贷款）到 期或出现违

34、约时，还要结算基础资产的价差，计 算公式事先在签约时确定。也就是说，如果到期 时，贷款或债券的市场价格出现升值， 风险出售 方将向风险购买者支付价差；反之，如果出现减 值，则由风险购买者向出售方支付价差。 总收益 互换的基本结构如图19.1所示：贷款负向图19.4 总收益互换示意图通过总收益互换，银行无须在公开市场上出售 资产，就可以有效地将该资产的信用风险转移给 互换的购买者；而投资者也不必在公开市场上直 接购买该资产，就可以获得该资产的经济利益。 而且在实践中， 总收益互换的有效期通常大大短 于基础资产的有效期，如投资者可以购买一份 15 年期贷款的 2 年期的总收益互换。用这种方 式，投

35、资者只需筹措 2年期限的资金， 就可以获 得这份 15 年期贷款的当期全部收益；而风险的 出售者也可以在这 2 年中摆脱贷款所具有的信 用风险。但很显然，总收益互换虽然可以对冲信用风险 暴露，却又使银行面临着一定的利率风险。 如图 19.4 所示，即使基础贷款的信用风险没有发生变 化，只要 LIBOR 发生变化，那么整个总收益互 换的现金流也将随之改变。 因此，信用违约互换， 也称作 “纯粹的 ”信用互换，就是为了剥离出总收 益互换中的利率敏感性因素而开发的另外一种 信用互换合约。(二) 信用违约互换信用违约互换(Default Swap),是最简单也 是目前运用最为广泛的一种信用衍生产品。

36、其基 本结构如图 19.5 所示。合约双方就基础资产的 信用状况达成协议， 风险的出售方向购买方支付 一定的费用（类似于违约期权费），在互换期限 内如果约定的信用事件（Credit Event）发生， 则风险的购买方将向出售方支付全部或部分的 违约损失；反之，如果约定的信用事件并未发生， 则互换自动失效。因此，这实际上是风险的出售 方以一定的费用为代价将基础资产的信用风转 嫁给了风险的购买，相当于购入了一份信用保 险，或是一种多期的违约期权。基础资风险k-支付一定风险购产或参丿/风1险丿/风1险人购第三方违约时图19.5信用违约互换示意图由于信用违约互换中风险购买者的清偿支付 依赖于特定 信用

37、事件”的发生，因此，对于“信 用事件”的精确定义是必不可少的。根据 ISDA 制定的一份信用衍生产品标准合约，其对信用事 件的定义就包括了： （ 1）借款企业破产；（2）无 法支付贷款；（3）延期支付贷款；（4）信用等级 降低。此外，违约互换合约中通常还会有一条备 注条款，以确保违约事件不是指微小的、 不重要 的、阶段性的信用事件6。因此，通过信用违约互换，银行不用出售贷款 资产就可以有效地对冲贷款的违约风险，而投资 者也不用为这笔贷款专门融资就能从贷款收益 中分得一定基点的收入。尽管此时银行面临的信 用风险从贷款客户的违约风险变成贷款客户和 风险购买方共同违约的风险，但显然，当这两者 的违约

38、相关性极小时，共同违约的风险要大大低 于原借款人违约的风险。此外，除了针对个别资产违约风险的信用违约 互换外，还有一种针对系统违约风险的违约指数 期货。1998年11月，芝加哥商业交易所（CME） 率先引入了第一个交易所交易的信用衍生合同 季度破产指数期货，标志着信用衍生产品开 始正式进入场内交易。该产品主要是基于CME季度破产指数（CME Quarterly Bankruptcy Index， CME QBI ）设计的，指数值等于合约 到期日之前三个月在美国新登记的破产数，合约规模则等于1,000美元乘以指数值。从而为银行 和消费贷款机构服务的，尤其是信用卡公司提供 了一种规避系统性违约风险

39、，优化信贷资产组合 管理的新手段。通过购买违约指数期货，就可以 有效防范因为经济不景气而造成的破产比例上 升的系统性违约风险。（三）一揽子信用互换一揽子信用互换是信用违约互换的一种变形， 其特点是对应物不是某一信用，而是一篮子信 用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约， 互换 交易的对手都必须向信用风险的出售方赔偿相 应的损失。（四）信用价差期权信用价差期权，是一种着眼于信用敏感性债券 （如高收益率债券和新兴市场政府债券）与无信 用风险债券（如美国国库券）收益率间的利差而 设定的期权，也是目前最为复杂的信用衍生产品 之一。假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信 用风险债券的收益率成同向变动，

40、那么，任何利 差变动的原因必定在于信用敏感性债券的信用 风险预期的变化（表现为其信用等级的变化）。 因此，信用价差期权能使投资者有效地将信用风 险从利率风险中分离出来，期权的购买者通过支付一定的期权费就可以锁定标的资产与某一基 准（政府债券或LIBOR ）之间的信用价差，从 而可以有效避免由于信用价差波动或评级变化 所可能导致的损失。与其他期权一样，信用价差期权也分为看涨期 权和看跌期权。信用价差看涨期权的购买者有权 以事先约定的信用价差购买资产，从而可以对冲 由于信用价差变窄而导致的基础资产的价值损 失。信用价差看跌期权的购买者有权以事先约定 的信用价差出售资产，从而可以对冲由于信用价 差变

41、宽而导致的基础资产的价值损失。（五）信用联系票据信用联系票据是普通的固定收益证券与信用 违约期权相结合的信用衍生产品，是以信用基础 资产为依托发行的证券，发行时往往注明其本金 的偿还和利息的支付将取决于约定的基础资产（或参考资产）的信用状况。当参考资产出现违 约时，该票据就得不到全额的本金偿还。 其基本 结构如图19.6所示。基础 资产CLN发仃者CLN发CLN利一第三方违约CLN购买者图 19.6 信用联系票据示意图可见，与信用违约互换不同， 信用违约互换只 是将标的资产的违约风险变换成了交易对手和 标的资产的联合违约风险，而 CLN 的发行者在 信用联系票据发行时就已经将投资者的投资款 项

42、全额拿到手，不仅可以有效地将原基础资产 （如贷款）的信用风险转移出去而不影响与原客 户的关系，而且不必承担交易对手（ CLN 购买 者）的违约风险。 同时由于发行时可以带来可观 的现金收入，信用联系票据还可以作为银行的一 种特殊的融资手段。此外，与资产证券化相比， 信用联系票据实质 上是信用的证券化。 但它不要求像资产证券化那 样将同类资产汇合成为资产池， 而可以按照贷款 的不同性质将其划分为不同的部分并作出相应 的发行，投资者的收益和风险也会随着 CLN 发 行类型的不同而变化， 有着更大的灵活性。 由于CLN 的购买者往往要同时承担基础资产的违约 风险以及 CLN 发行者的信用风险，因此， CLN 的利息支付必须包含对这两种风险的补偿， 其数 额远远大于普通固定收益证券。 尽管如此， 由于 CLN 购买者必须承担较大的风险，所以一些较 为保守的投资者通常对这种投资工具不太感兴 趣。于是投资银行家们又开发出了一篮子信用联 系票据。这种一篮子信用联系票据由于包含了多 个基础参照资产， 即便单个违约事件发生， 也不 会导致投资者完全失掉本金， 因此吸引了不少较 为保