毕业设计（论文）行业并购指数设计

1、学士论文版权使用授权书学士论文版权使用授权书 本学士论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学 士论文的规定。特授权北京交通大学可以将学士论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，提供阅览服务，并采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。 （保密的学位论文在解密后适用本授权说明） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日 目目录录 abstract：.3 1 导论导论.4 1.1 研究背景和意义.4 1.2 研究思路与论文框架.5 1.3 本文的创新与不足.7 2 文献综述文献综述.7 3 行业并购指数模型的设计行业并购指数模型的

2、设计.11 3.1 指数模型设计原理.11 3.2 指数模型的建立.12 3.3 样本的选取.13 3.4 计算结果.15 4 行业并购指数的绩效解释行业并购指数的绩效解释.19 4.1 行业并购绩效的模型构造.19 4.2 样本与指标的选取.20 4.3 并购指数与并购绩效分析.21 4.4 结论.24 5 结论和建议结论和建议.25 6附录：附录：.28 参考文献.43 行业并购指数设计行业并购指数设计 中文摘要中文摘要 行业并购指数是衡量不同行业间某一时点的并购市场的活跃程度的 实用化指标。本文通过对调整后的并购次数和并购累计金额的对称变动 率进行加权平均，设计出一个能够反映特定行业并购

3、活动发生活跃度的 定量指标。行业并购指数同时能够反映不同行业的并购市场中并购交易 意愿的大小以及并购方对于并购绩效的预期的大小。本文站在行业的层 面，对我国 20012009 年中的 36 个季度的并购次数和并购金额累计进 行了数据处理，计算出房地产业、电子行业、采掘业、建筑业、农林牧 渔业、造纸印刷业和交通运输行业七个行业的 36 个季度的并购指数，反 映出了我国 2001 年至 2009 年 9 年间的并购活动规模的波动情况以及并 购周期的大小。本文不仅提出了行业并购指数的计算模型，更在并购绩 效方面对于并购指数做出了解释。将并购指数与四个月和七个月的短期 累计超常收益率进行相关性分析，得

4、到了行业并购市场越繁荣，相应时 间点的并购绩效越低的结论。根据经典理论，进行了相关的解释：1.并 购市场的活跃带来了股票价值的高估，而理性投资者抛售股票，造成累 计超额收益的降低；2.并购市场上，管理人的自大从众的非理性心理带 来的错误决策。这种决策并不能给企业创造满意的价值；3 由于外界因 素的影响，资源进行了大规模的并购整合，而新资源需要时间进行有效 运作，才能带来更多的超长收益。 关键词：行业并购指数关键词：行业并购指数 并购绩效并购绩效 并购市场并购市场 活跃度活跃度 abstract： index is a measure of industry mergers and acquis

5、itions among different sectors of the market at some point in the acquisition of practical indicators of the level of activity. and this paper seeks for a model to create a index to indicate the boom of m these are real estate, electronics industry, architecture industry, extractive industry, paper

6、printing industry, transportation industry and agriculture industry. and this paper also compares the index with m&a performance, explaining the conclusion that when the markets are boom, however, the performance is bad. base on those classic theories, my explanation is that: 1.the stock is higher r

7、ecognized in boom markets than its real value, at that time rational investor will sell these, leading to the decline of the price. 2. managers in m&a market are lack of reason to make the decision. and with the wrong work, the mergers cant bring about satisfied profit. 3. when the resource needs to

8、 be replace, they also need time to pursue a better operation and make more profit. key word: industry m&a index m&a performance m&a market booming development 1 导论导论 1.1 研究背景和意义研究背景和意义 企业并购过程，是一部分利益主体通过出让其所拥有的对企业的控 制权而获得相应的收益，而另一部分利益主体则通过付出一定的代价获 得这部分控制权。作为企业扩大经营的一种重要方式和市场资源有效配 置的方式，并购的活跃程度同时也反映了投资

9、者对于并购活动创造价值 大小的期望。 并购重组作为资源配置的重要环节，一直是证券市场上的热点。在 美国资本市场，已经经历了五次并购浪潮，其中历史上最大的并购浪潮 也是在前不久刚刚结束。我国并购市场，从“宝延事件”起，并购重组 也经历了萌芽、数量型发展和趋向理性发展的三个阶段。而且目前阶段， 我国资本市场上上市公司的并购重组活动方兴未艾，并有逐渐大规模发 展的趋势。 为了衡量并购市场的活跃程度，以及反映过去的并购活跃周期，国 内外学者都在研究如何运用准确的变量，设计出反映资本市场并购活动 活跃程度的定量指数。并购指数除了能反映过去并购活跃周期和波动的 转折点外，还能在某种意义上表现出并购活跃周期

10、波动的振幅。在过去 的研究中，大部分文献都定位于并购次数和并购累计金额的简单的加权。 并购次数代表了资本市场上一定时间段内并购活动发生的频繁程度以及 倾向收购并实施收购的公司的数量。并购累计金额是指一定时间内并购 活动所有累计交易金额的总和，代表了资本市场上整合的资源的总量。 并购次数和并购交易金额是最直观最有效的反映并购活动的定量指标， 但是由于没有很好的理论基础，国内外学者都在探讨如何建立一个有效 模型，能够将并购次数和并购规模结合起来，得到一个直观的数值，反 映并购的活跃程度。本文在总结国外进行并购指数研究的基础上，结合 我国资本市场的特点，站在行业的层面，设计出了一个依靠并购次数和 交

11、易金额的对称变动率来反映并购市场的活跃程度的指数。 1.2 研究研究思路与论文框架思路与论文框架 本文通过对 2001-2009 年我国上海、深圳两个证券市场七个行业 房地产业、建筑业、采掘业、电子业、农林牧渔业、交通运输仓储业 和造纸印刷业发生的股权并购事件为样本，采用实证研究的方法，以并 购次数和并购累计金额的对称波动效率，设计出行业并购指数模型。并 根据模型，对我国上市公司的七个行业并购样本进行了统计和分析，计 算出了七个行业 2001-2009 年间 36 个季度的行业并购指数。并且采用行 业累计超常收益作为衡量并购业绩的指标，将并购指数与累计超额收益 进行了分析处理，得到并购市场的繁

12、荣同时伴随并购绩效的降低的结论。 根据经典理论，进行并购指数的分析，以期为上市公司并购活动与提高 并购绩效做出做深层次的剖析，并对处于不同并购时机进行并购的企业 提出一些建议。 本文主要内容及观点如下： 第一部分，引言部分。对本文的研究背景进行了阐述，说明了本文 的研究意义，明确研究内容，并对研究过程做了框架式的梳理。 第二部分，文献综述。对并购指数国内和国外的文献做了全面的回 顾与梳理。在对文献进行梳理后，发现有关于并购指数的文献并不多。 大部分文献基本上只对并购市场的并购次数和并购累计交易金额进行简 单加权，构造较为简单的并购指数。国内对于行业并购指数的研究还停 留在反映并购活动的简单的统

13、计指标上，并没有能够设计出一个全面反 映并购活跃程度的指标。 第三部分，行业并购指数的设计和计算。通过构造行业并购指数模 型来衡量并购市场的活跃程度，同步反映并购市场景气程度的并购指数。 本文通过借鉴欧洲 zew 并购指数先进的计算方法，利用一段时间内并 购次数与并购累计金额的变化幅度，设计出我国行业指数设计体系。并 且对我国 2001-2009 年深圳、上海两个证券市场发生的股权收购事件作 为研究对象，用并购次数与并购规模分别计算出了 7 个证券次门类行业 的 2001-2009 年 36 个季度的行业并购指数。 第四部分，行业并购指数的绩效解释。并购预期目标能否得以实现， 关键在于并购的实

14、际结果如何，并购绩效就是对并购形成的实际经济效 果的反映。本文根据前人研究的方法，利用累计超常收益率（car） ，分 别对造纸印刷行业、电子行业、农林牧渔业进行了超常收益率的计算。 并将累计超常收益与并购指数进行统计分析，发现并购指数与并购业绩 呈现显著负相关。也就是并购市场的繁荣，伴随着并购绩效的低迷。并 根据相关经典理论，给出了三个方面的相应解释。 第五部分，结论和建议。根据实证的结果得到了并购指数模型和其 并购绩效的解释。根据研究结果对收购方公司提出建议，以期提高并购 活动的效率，为公司创造更多的价值 1.3 本文的创新与不足本文的创新与不足 本文创新性地站在行业的层面研究并购指数这一个

15、概念，抛弃了国 内对于并购次数和累计交易金额的简单加权的方法，借鉴国外并购指标， 运用并购次数和并购交易额的对称变动率设计出了衡量并购活跃程度的 指数能够定量和同步反映出并购市场的走势。并且创新性地将并购 指数和并购绩效进行同步分析，得到了并购活动的活跃，同时伴随并购 绩效下降的结论。 2 文献综述文献综述 行业并购指数（industry mergers & acquisitions index, industry m&a index）是衡量不同行业间某一时点的并购市场的活跃程度的实用化指标。 该指标的经济含义是说明我国并购市场上并购方进行交易的意愿大小和 对于并购创造价值大小的期望，同时能够

16、衡量并购市场的景气程度和为 投资者提供有效投资时机的实用指数。行业并购指数是一定时间内的并 购次数和并购累计金额以各自的变化幅度为权数的加权综合平均数。行 业并购指数越高，代表并购活动越频繁，企业进行并购的意愿越大，对 于并购活动创造价值的期望越大。也同时反映这一时点的并购需求比较 高，并购价格相应会随之升高。反之，则反映并购市场冷淡，投资者进 行并购意愿不强烈，也代表这一时点的并购需求比较低。 站在行业的层面研究行业并购指数的学者和文献都比较少，但是关 于并购指数（m&a index） ， 国内外学者分别根据不同的用途设计出了 不同体系的并购市场指数。 结合不同的文献，对于并购指数的研究，我

17、对国内和国外的文献做 出如下的回顾： 一、国外文献综述 欧洲经济研究中心（zew）和 bvd 电子商业信息出版公司 （bvdep）从 2000 年开始合作推出 zew-zephyr 并购指数。该指数根 据美国商务部会议委员会公布的美国领先指标（us leading indicator） ， 将经济数据汇总在一个不同的索引中，设计出了 zew-m&a index。该 指数根据交易数量和交易价格，以每月的数据为基础，以完成了并购协 议的事件为研究对象，考虑到通货膨胀带来的交易价格的上涨，设计了 对称变动指标（symmetrische prozentuale nderung） 。为了避免对称百分 比

18、的偏离极端现象，加入了波动调整变动率（volatilittsbereinigte prozentuale nderung） 。对每个月并购次数和累计并购金额的对称变动率 进行计算，并且用包含标准差的波动调整率调整对称变动率。通过对调 整后的并购次数和并购累计金额的对称变动率进行加权，得到了最终的 能够反映并购活动发展趋势的 zew-m&a index。作者在文章中对美国、 欧洲和亚洲市场的并购情况，运用 zew-m&a index 进行了检验，发现 比普通的单纯以并购次数与规模的简单加权的曲线变得柔和，同时更能 够反映出每年的并购特点。 structured solutions 公司根据交易总

19、规模（number of shares index component）和交易价格（price of index component）的相关加权，设计 出一个并购技术指标（us technology m&a index） 。对于并购以后收购 方占被收购方的股权比例（number of shares of the index component on trading day）和并购金额（price of index component on trading day）相 乘，再通过每个月指数的相加得到每年并购活动的指数。同时考虑到不 同的支付方式对并购市场带来的影响，对先前的并购活动指数进行了调

20、整。为了得到更准确的指标，站在企业的层面考虑到资本扩张与收缩的 并购结果，分别进行了资本扩张和资本收缩两种情况下的讨论。最后将 调整后的变量再进行加权平均，就得到了美国并购技术指标。 安永会计师事务所（ernst&young）开发了澳大利亚资源业并购 指数。该资源业并购指数是衡量澳大利亚证交所前 160 家资源类上市公 司交易活动的复合指数。其编制主要基于并购交易的总次数和总金额， 也考虑并购支付的价格与账面价值的比值（par）的平均值。该并购指 数仅包括指数样本公司作为收购方情况下的收购。 国外 allen&overy 律师事务所，根据每一季度全球并购事件。 总结出每一个经济区最大的 5 件

21、并购事件。用最大的 5 件并购事件作为 该地区的并购活跃程度的代表，对最大的 5 件并购事件的并购累计金额 和并购次数相加，并且做出图标表示并购指数的增长或者降低，出具并 购指数。 二、国内文献综述 国内的学者卢中原、胡鞍钢（1993）选择了投资化市场指数、价格 市场化指数，生产市场化指数和商业市场化指数四个单项指数，然后加 权算出一个综合市场化指数，来度量经济运行机制的市场化程度。 崔永梅（2010）总结国内外对于并购市场指数的论述，提出来简易 的单一指数，快速衡量和比较公司控制权市场发展的市场化程度。她认 为并购市场评价可以从以下两个方面入手：市场环境发展状态和是市场 利用程度。进一步推算

22、出并购环境指数与并购运用指标的关系，得到最 终的简化指数： ima=并购交易金额/gdp 全国工商联并购公会( chian mergers & acquisitions assoiation)所属 的全球并购研究中心(global m&a research centre)从 2002 年 1 月推出 “中国并购指数” 。总结出五件最大的并购事件，并购总结出一个月并购 的次数和总交易额。该指数选取上市公司并购交易规模指标和活跃程度 指标，统计整理一定时期内的信息数据，经过技术处理后，计算综合指 数。以月为单位制作发布，反映上市公司并购交易的趋势概况。 上海联合产权交易所 2009 年 12 月

23、18 日正式发布其编制的“中国产 权市场并购系列指数” ，以此反映全国产权市场的并购动态。在中国产权 市场并购系列指数这个系统中，目前分出“分产业并购指数” “分区域并 购指数”和“分标的性质并购指数”三大系列。在每一大类里面，又根 据获得数据信息的时间特征，分别分为日指数、周指数和月指数。在指 数编制中，主要选取了 5 项指标，即挂牌的宗数、挂牌金额、参与竞价 过程的投资人数量及成交户数、成交价格、成交宗数。在分析区域并购 情况时，还考虑了区域内的资金流入流出情况。 国外和国内文献分别根据不同的用途，设计出了不同的反映并购市 场景气指数。但是国外研究仍然缺少对于并购市场活跃程度的直观的表 达

24、。而国内的研究通常主观性比较强，缺少对于通货膨胀这些原因的剔 除，噪音比较大。因此本文需要从并购次数和并购规模入手，构建合理 的反映。 本文主要参考欧洲经济研究中心（zew）设计 zew-zephyr 并购 指数体系、运用到国内 2001-2009 年房地产行业、建筑业、采掘业、电 子行业、交通运输仓储业、农林牧渔业和造纸印刷行业，用调整后的并 购规模与并购次数的对称变化率，以每个季度为单位，计算出了七个行 业的并购指数。并且对于电子、农林牧渔和造纸印刷业，以公告日为第 0 天，用-30,90 和-30,180的窗口期计算了行业平均超额累计收益 （car） 。用行业平均 car 对行业并购指数

25、进行了并购业绩方面的解释。 3 行业并购指数模型的设计行业并购指数模型的设计 3.1 指数模型设计原理指数模型设计原理 本文需要构造一个指数，能够涵盖较多的信息，主要考虑以下几个 基本方面： 1并购市场提供的是历史数据，一般只包含并购次数和累计交易量。 这个两个变量可能会相互影响，并购次数可能对并购累计交易额产生影 响，并购金额的大小也会影响发生并购次数的多少。但是，本文认为， 并购次数和并购累计金额是两个独立变量。并购次数不能影响并购累计 金额，并购金额也不能影响并购活动的发生。 2累计交易金额虽然是历史数据，但是不考虑通胀等原因，不同时 间的累计金额仍然具有可比性。因为不同时期的累计金额具

26、有可比性， 才可以进行该指数的设计模型，并且进行分析。 3对称变动率可以有效得衡量两个相邻变量的变化幅度。本文采用 的对称变动率为 xt =200* ( xt- xt-1 )/( xt+xt-1)比起传统的 xt=100*( xt- xt-1 )/( xt+xt-1)方法有更大的放大作用，考虑到国内并购次数和并购 金额相对较少，更大的放大效果能够有效评估并购活动的趋势。 4. 通常对称变化率会因为有变化较大的相邻季度而产生极值。为了 调整极值的现象，引入用平均差 a和 b构建的波动调整率，可以避免产 生极值的趋势。 3.2 指数模型的建立指数模型的建立 本文的模型主要参考欧洲经济研究中心（ze

27、w）和 bvd 电子商业 信息出版公司从 2000 年开始合作推出的 zew-zephyr 并购指数。该指 数的计算主要是基于美国商务部会议委员会公布的“美国领先指数”： 将不同的经济数据汇总在一个索引中。该指数是根据每个季度交易金额 （xa,t）和交易次数（xv,t）构建的。 为了衡量并购活动的趋势，计算对称变动率： xa,t =200* ( xa,t- xa,t-1 )/( xa,t+xa,t-1) xv,t =200* ( xv,t- xv,t-1 )/( xv,t+xv,t-1) x xa,t a,t为第 t 季度累计交易金额 ； x xa,t a,t 为第 t 季度累计交易金额的对称

28、变动率； x xv,t v,t为第 t 季度交易次数； x xa,t a,t 为第 t 季度交易次数的对称变动率。 该数据对称变动率的波动未经调整，对称变动率会以指数为基础增 加这种波动，使其有偏向极端的趋势。为了避免对称变动率偏向极端， 使用一个标准化的调整因素： ra= ( 1/ a) * 1/(1 / a+1 / v ) rv=(1 / v) * 1/(1 /a+1 /v ) a为第 t 季度累计交易金额的对称变动率（x xa,t a,t ）的（t=136）的 平均差； v为第 t 季度累计交易金额的对称变动率（x xv,t v,t ）的（t=136）的 平均差； ra为规避极值的累计金

29、额波动调整率； rv为规避极值的并购次数波动调整率； 对称变动率成倍增加，而波动性调整可以避免趋向极端： ma,t =ra * xa,t mv,t =rv * xv,t ma,t为调整后的累计金额对称变化率； mv,t为调整后的并购次数的对称变化率。 将调整以后的变动率加权在一起： it = 0.5 *（ma,t +mv,t） it为调整后加权后的对称变化率 最终计算指数为： it = it-1 * ( 200+it)/ (200-it) it 为最终计算出的行业并购指数。 3.3 样本的选取样本的选取 本文数据取自深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的 csmar 数 据库中的收购兼并子数据库

30、中 2001-2009 年上海、深圳两个证券市场的 上市公司发生的股权收购事件。根据定义，股权收购是指直接或间接购 买目标公司部分或全部的股权，使目标公司成为收购者的转投资事业。 收购者需承受目标公司一切的权利与义务、资产与负债的收购行为；而 资产收购则是指收购者只依其需要来购买目标公司部分或全部的资产， 属于一般资产的买卖行为，不需承受目标公司的负债的收购行为。可以 看出，股权收购是传统意义上的收购，资产收购则可以视为一般的资产 买卖行为。为此，本文以股权收购为研究对象，并且将并购事件按照收 购方所属行业进行行业分类。 根据数据库提供的数据，2001-2009 年十年间，上海、深圳两个证券

31、市场的上市公司共发生 34055 起股权收购事例。本文按照如下原则对这 34055 起事例进行进一步的筛选：（1）收购方是上市公司；（2）能够 获得完整的公告信息；（3）交易成功；（4）剔除关联交易；（5）选择 了 7 个证监会行业分类中次类行业的 2001-2009 年所有并购事件。根据 以上原则，最终确定的样本为 3604 个。 考虑到不同行业的发展程度以及并购样本的大小问题，选择了以下 七个不同行业进行了并购指数的计算： 表表 3-13-1 七个行业并购次数和并购累计金额七个行业并购次数和并购累计金额 房地产业建筑业采掘业年份 次数总额次数总额次数总额 200110110866.3020

32、13780.00 20025795620.0055261.46327138.96 200343415491.09313600.007140517.50 200464322756.93656158.961242007.00 2005315239.06936067.782246796.70 20067411639.2318107493.50262478023.00 20074618923.3112101575.9012260034.10 20083779499.336235453.90171412441.00 2009391698.527117.19162768329.00 3.4 计算结果计算结

33、果 从计算结果能够看出来，比起传统的简单的进行并购累计金额和并 购次数的统计，并购指数更加柔和，并且拥有正负方向，对并购趋势的 表示也更加清晰明了。下图分别为电子行业和造纸印刷行业的并购次数 和并购累计金额分别和并购指数的关系： 一、电子行业并购指数与并购金额和并购次数的关系 电子业交通运输业农林牧渔业造纸印刷业 次数总额次数总额次数总额次数总额 1031290.51 1235000 972960.631427896.82 825948.0400 9105809.616468579.20 717028.82320977.79 620563.871442477.54 875646.4252225

34、.89 1016321.6331825348.00 1584954.252765 34464838.8281212139.00 15113404.78108943.5 13129877.9263079921.00 960195.35999604.39 1290387.82155067572.00 64212.81075684.69 665809.38152290082.00 4116258.1215900 图图 3-1 电子行业并购指数与并购累计金额电子行业并购指数与并购累计金额 图图 3-2 电子行业并购指数与并购次数电子行业并购指数与并购次数 二、二、造纸印刷业并购指数与并购金额和并购次数

35、的关系 图图 3-3 造纸印刷行业并购指数与并购累计金额造纸印刷行业并购指数与并购累计金额 图图 3-43-4 造纸印刷行业并购指数与并购次数造纸印刷行业并购指数与并购次数 三、农林牧渔业并购指数与并购金额和并购次数的关系 图图 3-53-5 农林牧渔业并购指数与并购金额农林牧渔业并购指数与并购金额 图图 3-63-6 农林牧渔业并购指数与并购次数农林牧渔业并购指数与并购次数 行业并购指数不仅显示各个时并购活动指标的波动状态，而且将它 们的波动程度加以综合。它除了能反映并购市场经济波动的转折点外， 还能在某种意义上反映并购活跃周期循环变动的强弱。 4 行业并购指数的绩效解释行业并购指数的绩效解

36、释 绩效衡量，是运用数理统计和运筹学的原理，采用特定的指标体系， 对照统一的标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对企业并 购前后一定经营期间的经营效益做出客观、公正和准确的度量。其目的 是研究并购活动是否给上市公司带来了更大的盈利、是否改善了公司的 财务业绩、是否给公司股东带来了超额的投资收益。目前国内外对上市 公司并购绩效的衡量方法主要有基于上市公司财务报表的财务指标分析 法和基于资本市场股票价格变化的累计平均超额收益率分析法、平均股 价法和案例分析法。本文采用了累计平均超额收益率分析法来衡量并购 绩效的方法。 4.1 行业并购绩效的模型构造行业并购绩效的模型构造 国内对于并购绩效的

37、研究已经很丰富，为了能够对每个季度的并购 指数趋势做出并购绩效方面的解释，计算 2001-2009 年 36 个季度每个季 度发生并购的累计超额收益率。以并购公告日为第 0 天，分别计算两个 窗口期-1,3 和-1,6个月的累计超额收益。按照并购首次公告日算入不 同的季度，行业累计超额收益是这个行业在一个季度里所有进行并购活 动主并企业的累计超额收益的平均值。 为了简化的检验绩效问题，将进行并购每只股票和上证指数用每月 收益率进行计算。由于本文主要检验行业并购指数的问题，将视角放在 行业上。所以，运用简化的累计超常收益率的方法进行计算，一个季度 内该行业所有进行并购活动的上市公司的累计超常 c

38、ar 加权平均得到行 业平均 car 或者一个季度内该行业所有进行并购活动的上市公司的累计 超额 car 进行中位数的计算，得到行业 car 中位数。 有如下公式： art=ri,t-rm,t (t=-1，26) car1,n=-1 3art car2,n=-16art 其中： ri,t为距离公告日第 t 个月的并购企业 i 的收益率； rm,t为距离公告日第 t 个月的该行业在第 t 个季度的累计收益率； art为第 t 个月的超额收益； car1,n为发生在第 n 个季度的收购 4 个月的累计超额收益； car2,n为发生在第 n 个季度的收购 7 个月的累计超额收益。 算出发生并购个股的

39、 4 个月的累计收益和 7 个月的累计收益，将该 行业每个季度发生并购企业的car1,n和car2,n分别求平均数和中指。 得到了每个季度的该行业 4 个月的 car 均值（car1average） 、4 个 月 car 中位数（car1mean） 和行业 7 个月的 car 均值 （car2average）和行业 7 个月的 car 中位数（car2mean） 。 4.2 样本与指标的选取样本与指标的选取 全部股价数据来自于 resset 金融研究数据库（resset/db） 。 resset/db 有多位国内外著名高校和研究机构专家全称参与，充分参照 了国际著名数据库 crsp，compu

40、stat 等的设计标准，又考虑了中国金融 市场实际情况，以实证研究为导向进行整体设计。 4.3 并购指数与并购绩效分析并购指数与并购绩效分析 选取了三个行业，将该行业的 2001-2009 年的并购指数分别与 4 个 月行业 car 均值（car1average） 、4 个月的行业 car 中位数 （car1mean）以及 7 个月的行业 car 均值（car2average） 、7 个 月的行业 car 中位数（car2mean）进行了参数检验和非参数检验， 结果如下： 表表 4-1 行业并购指数与行业行业并购指数与行业 car 的相关系数（的相关系数（pearson 相关性）相关性） 由上

41、图可以明显看出，行业并购指数与并购行业累计收益率呈显著 负相关。说明当并购市场越活跃，并购绩效越差，为并购企业创造的价 电子行业造纸印刷业农林牧渔业 4 个月的 car 均值 （car1average） -.180-.467-.083 4 个月的 car 中位数 （car1mean） -.129-.476*-.085 7 个月的 car 均值 （car2average） -.311-.064-.067 7 个月的 car 中位数 （car2mean） -.353*-.088-.006 值越少。根据显著性的效果，行业并购指数分别和超长累计进行图表分 析。如下图所示： 一、电子行业 图图 4-1

42、电子行业并购指数与并购绩效的关系电子行业并购指数与并购绩效的关系 二、造纸印刷行业 图图 4-2 造纸印刷行业并购指数与并购绩效关系造纸印刷行业并购指数与并购绩效关系 三、农林牧渔业 图图 4-34-3 农林牧业并购指数与并购绩效的关系农林牧业并购指数与并购绩效的关系 4.4 结论结论 企业进行并购活动的目的就是获得价值的增加，追求利益的更大化。 根据协同效应理论，控制权的转移能够替代原来低效率的管理层，引入 先进的经营思想、经营方式，增强公司的管理和控制职能，降低交易费 用和代理成本。公司内部结构的变化，即控制权的重新配置，也会改善 公司的内部机制，最终体现为公司市场价值的提高。所以基于以上

43、理论 基础，我们可以假设在发生控制权转移的上市公司并购活动中，并购绩 效改善显著。但是从上图可以明显看出，并购市场繁荣时，更多的企业 选择进行并购活动的时候，却不能创造出相应的价值。从上图的三个行 业可以看出，特别是 2007 年左右，整个中国证券市场处于被严重高估的 状态，此时的也并购活动极为活跃，但是并购绩效却降为很低。可见， 并购市场的繁荣伴随着并购绩效的低迷。本文试图探究并购业绩与市场 繁荣程度呈现反比的原因过程中，做出如下分析： 一、并购市场的繁荣造成股价被高估，理性投资者抛售股票，股价 下跌，超额累计收益降低。繁荣的市场导致很多投标者股价高估，进而 通过股票来收购被低估的目标公司。

44、市场中存在大量错误估计的并购协 同，同时意味着存在高估(低估)的目标公司。在并购市场繁荣时，短时 的目标公司管理层愿意接受投标者临时高估的股票。在有大量的价值高 估或其他特定的行业里将会产生浪潮式的集聚并购现象，并购指数会达 到波峰的状态。价值错误估计缘由的不确定性也会导致市场表现和并购 活跃程度之间存在相关性。 二、管理者的自大从众心理，往往是出于错误的并购动机，造成了 决策的失败。对于目标公司管理层接受高估的股票原因，是由于信息不 对称所引起对协同效应的错误估计，也可能是基于管理层短视。大多数 没有带来价值创造的兼并重组活动都是经理人自以为正确但事实上是错 误的决定。在一个有效的市场中，股

45、价已充分展示了公司的内在价值， 而许多经理人往往认为自己能够挖掘出被市场低估的公司。管理层的自 大心理和行为都会导致决策失误，并购绩效不能实现预期期望。价值错 误估计缘由的不确定性也会导致市场表现和并购活跃程度之间存在相关 性。理性的目标公司由于信息不对称导致对股票市场繁荣时的协同效应 高估，而愿意接受投标者的股份支付，大量的交易产生并购市场的繁荣。 同样，经理人会因为并购市场的繁荣，因为从众心理选择并购行为，做 出错误决策。相反，当并购市场冷淡时，企业进行并购活动时会变得谨 慎，所以并购绩效要明显高于并购市场繁荣时期。 三、价值转移与再分配 在某一行业中，一旦出现技术变革、管制放松或经济冲击

46、，行业内 外的公司将会通过并购手段重新配置该行业资产。大量公司管理层的集 中行动导致并购活动集聚式发生。行业冲击将会产生并购市场的繁荣。 而并购带来的重新整合，需要时间来进行新的企业运作，达到更高的并 购绩效。总之，就是外部环境的冲击，使得资源重新整合，形成新的体 系，新的体系不能在整合阶段就带来高额的收益，从而超额累计收益降 低。 5 结论和建议结论和建议 本文以我国 2001-2009 年七个行业的并购事件为基础，根据每个季 度的并购次数和并购累计金额，通过对称变动率的计算和波动调整，得 到了反映并购市场活跃程度的行业并购指数。为了反映并购市场的繁荣 是否与并购绩效的有一定的相关性，是否能

47、为并购企业选择合适的投资 机会提供有效信息。本文用并购的短期超额累计收益与衡量并购市场活 跃程度的并购指数进行分析，发现并购市场的繁荣却伴随着并购绩效的 下降。从而得出在并购市场活跃度较高的时候，会造成股价的虚高和一 定程度上的决策错误以及新资源的重组。当并购市场活跃度较低的时候， 并购行为变得谨慎和冷静，并购行为更多的考虑了协同效应等并购动机， 而不是简单的自大从众理论和大股东的只追求自己利益增长的动机，并 购行为变得更加的健康和有助于企业发展。 从本研究并购指数的实证分析我们得到以下结论： 1. 通过构造行业并购指数模型，根据并购次数和并购累计交易金额 的对称变动率计算出来的并购指数能够反

48、映并购市场的活跃程度 与趋势。行业并购指数曲线既综合了并购次数和并购累计金额两 个变量，又能够更加清晰地反映并购活跃周期的波动情况。是衡 量我国不同行业并购市场景气程度，为投资者提供有效信息的实 用指标 2. 通过对我国 2001 年至 2009 年造纸印刷、农林牧渔业和电子业的 并购 4 个月和 7 个月的 car 中位数与平均值和代表并购市场活 跃程度的并购指数进行比较分析，发现一个特定行业并购指数与 并购绩效呈现显著负相关，即并购市场繁荣时，伴随着并购绩效 的降低，而并购市场表现冷淡时，并购绩效会相应上升。 3. 并购行业的繁荣和并购绩效的低迷，解释其原因，本文认为有三： 分别是并购市场

49、繁荣，股价被高估，理性投资者抛售造成了股价 降低，从而收益率下降；其二是管理者的自大和从众心理和行为， 做出了错误决策，使得并购不能够创造出相应的价值；其三为资 源通过并购整合成新资源，企业需要时间进行有效运作，从而创 造出更好的收益。 随着我国资本市场的快速发展，特别是股权分置改革开始以来，我 国上市公司的并购环境发生了相当大的变化。在近几年, 以产业资源整 合为核心, 以提高市场综合竞争力为主要特征的战略性并购正在成为并 购交易市场上的新主流。但尽管如此，取得成功的战略性并购的案例并 不多见。 根据复杂性科学理论, 企业是一个多层次、多因素的复杂开放系统， 企业系统在运行的过程当中往往是一

50、种非平衡的开放系统，并购行为是 企业系统演变中的一种突变，并购是一个复杂且充满风险的工作。要想 取得良好的并购绩效，根据耗散结构理论就必须在实施并购的过程当中， 详细地分析企业内外的环境，并购必须要满足三个方面的匹配：一是并 购行为要与自己的并购能力相匹配，也就是要有吸收外界物质和能量的 能力；二是并购企业必须与目标公司相匹配；三是并购战略和动机必须 要与外围环境相匹配。这三个方面的匹配,，决定了并购后整合的难易， 也是取得好的并购绩效的基础。事实上，在并购前，很多因素就已经决 定了公司并购后在短期股价效应和公司的中长期绩效。 企业作为一个整体对于内部各个部门来说是个大的系统，但对于其 所处的

51、外部环境来说又是一个小系统，企业不可能脱离外部环境而存在， 外部环境包括行业特性、经济政策、利益相关者等。企业并购同样涉及 到外部环境的变化，对外部环境的分析决定了企业并购的长期绩效。比 如不同的产业有不同的特点，有不同产业生命周期和所处的阶段，所处 的阶段不同所应采取的并购方向和模式就不应相同。另外, 企业并购后， 所面临的外部环境变得更加复杂，消费者变了，主管部门变了，供应商 也变了,这就要求我们在并购前必须要对这些变化带来的影响和我们的应 对措施有所考虑。同时更重要的，我们在制定并购战略时必须要注意与 外部环境的匹配。 6 附录附录： 表表 6-16-1 房地产行业并购指数房地产行业并购

52、指数 1 房地产行业 并购累计金额并购次数并购指数 2001 第 1 季度 2386.30 1100.4760985 2001 第 2 季度 9240.00 2154.2188913 2001 第 3 季度 45000.00 466.40783384 2001 第 4 季度 54240.00 341.83922977 2002 第 1 季度 0.00 14-6.928526462 2002 第 2 季度 1500.00 1713.58209379 2002 第 3 季度 14100.00 943.36934026 2002 第 4 季度 80020.00 1710.99104758 2003

53、第 1 季度 95620.00 937.16830574 2003 第 2 季度 3652.49 13-14.34950109 2003 第 3 季度 1685.00 20-19.71832194 2003 第 4 季度 314533.60 11.201012085 2004 第 1 季度 0.00 18-34.24708438 2004 第 2 季度 319871.09 1332.19076788 2004 第 3 季度 78.00 2219.65264425 2004 第 4 季度 2807.84 11-18.66804673 2005 第 1 季度 638.61 128.30861707

54、4 2005 第 2 季度 2364.66 4-16.13683037 2005 第 3 季度 367.79 6-12.20153307 2005 第 4 季度 1868.00 9-16.64226483 2006 第 1 季度 1800.00 1441.47027137 2006 第 2 季度 2000.00 49.689937247 2006 第 3 季度 41.00 29-41.97698153 2006 第 4 季度 7798.23 2724.29714596 2007 第 1 季度 2419.00 1119.59830762 2007 第 2 季度 0.00 9-30.3878159

55、9 2007 第 3 季度 15540.00 10-59.4072706 2007 第 4 季度 964.31 1632.36830888 2008 第 1 季度 38687.44 11-17.95639799 2008 第 2 季度 34811.88 1119.67987601 2008 第 3 季度 0.00 8-1.140246727 2008 第 4 季度 6000.01 7-59.93555665 2009 第 1 季度 921.60 1025.90303704 2009 第 2 季度 385.00 9-11.0925647 2009 第 3 季度 391.92 9-17.51496

56、704 2009 第 4 季度 0.00 110.300917757 表表 6-26-2 建筑行业并购指数建筑行业并购指数 2 建筑业 金额（万元）次数并购指数 2001 第 1 季度 000 2001 第 2 季度 000 2001 第 3 季度 020 2001 第 4 季度 0031.69444 2002 第 1 季度 00-56.8984 2002 第 2 季度 020 2002 第 3 季度 2030172.51575 2002 第 4 季度 3231.46232.25862 2003 第 1 季度 3600124.38269 2003 第 2 季度 00-5.54697 2003

57、第 3 季度 91001-300 2003 第 4 季度 900169.96445 2004 第 1 季度 3.561-22.892 2004 第 2 季度 31213-90.3002 2004 第 3 季度 3080153.50048 2004 第 4 季度 49954.41-42.2562 2005 第 1 季度 14982.43236.51127 2005 第 2 季度 14328.144-5.08656 2005 第 3 季度 330019.577408 2005 第 4 季度 3457.212-74.6584 2006 第 1 季度 16075.45226.42832 2006 第

58、2 季度 17692.09840.15211 2006 第 3 季度 2950.72218.45959 2006 第 4 季度 70775.246-131.955 2007 第 1 季度 18905.87343.58784 2007 第 2 季度 9437.343-37.9992 2007 第 3 季度 8401.032-12.5295 2007 第 4 季度 64831.664-23.6851 2008 第 1 季度 2882.52228.5939 2008 第 2 季度 33309.863-94.8936 2008 第 3 季度 0015.8719 2008 第 4 季度 199261.5

59、21-300 2009 第 1 季度 0033.33333 2009 第 2 季度 7254-300 2009 第 3 季度 468756.112127.2758 2009 第 4 季度 117.19112.63601 表表 6-36-3 采掘行业并购指数采掘行业并购指数 3 采掘业 金额（万元）次数并购指数 2001 第 1 季度 000 2001 第 2 季度 000 2001 第 3 季度 378010 2001 第 4 季度 0033.33333333 2002 第 1 季度 27138.962-300 2002 第 2 季度 0152.75493215 2002 第 3 季度 00-

60、34.33857694 2002 第 4 季度 00-57.213992 2003 第 1 季度 000 2003 第 2 季度 010 2003 第 3 季度 107309.972108.4524037 2003 第 4 季度 33207.53459.73432752 2004 第 1 季度 62904-2.603366499 2004 第 2 季度 34173-23.65614753 2004 第 3 季度 41502-19.36970721 2004 第 4 季度 281503-11.32373248 2005 第 1 季度 5952.66124.19907458 2005 第 2 季度