外汇风险不对称性的原因刍议

1、范文最新推荐 外汇风险不对称性的原因刍议 内容摘要：本文在对资本市场外汇风险暴露的含义和作用机制进行阐 述的基础上，对不同市场状态下资本市场的外汇风险暴露进行了实证 检验，发现两种状态下外汇风险暴露具有不对称性，并对这种不对称 性进行了诠释。2005年7月人民币汇率形成机制改革启动，人民币 开始升值进程，在人民币升值期间，我国资本市场出现两种完全不同 的市场状态。关键词：外汇风险暴露资本市场作用机制不对称性资本 市场外汇风险暴露及其作用机制资本市场外汇风险暴露是指资本市 场价值对汇率变动的敏感性，它与一国经济的开放程度、宏观经济环 境和上市公司的套期保值行为密切相关。 外汇风险暴露的不对称性是

2、 指资本市场在汇率变动中做出不同的反应， 这种不对称性是汇率对资 本市场的各种传递机制与宏观经济形势综合作用的结果， 其作用机制 表现如下：贸易机制。根据马歇尔-勒纳条件，在国民收入不变、贸 易品供给具有完全弹性的条件下， 进、出口商品需求弹性的绝对值之 和大于1时，本币贬值会改善该国的贸易收支，提高国外对该国产品 的净需求，对经济有扩张效应，带动本国资本市场盈利水平的上升； 反之，本币升值会降低国外对该国产品的净需求， 对经济有紧缩效应， 导致资本市场盈利水平的下降。当然，由于 J曲线效应的存在，贸易 机制作用的发挥会存在时滞。利率机制。利率平价理论认为套利资金 的存在使得汇率与利率呈反向变

3、动关系，本币的远期贴（升）水等于 本国利率高于（低于）外国利率的差额。同时，利率对资本市场有负 向影响，这种影响主要是通过三条途径实现：一是投资途径。当利率 下降时，投资成本降低，预期投资收益提高，资本市场利润水平的上 升；反之则下降。二是消费途径。利率下降将使企业销售规模扩大； 利率上升则抑制消费，减少有效需求。三是资金结构途径。利率变化 会改变不同市场的资金供求状况，进而对资本市场价格形成产生影 响。生产率机制。长期来看，本币的适度升值能够促使企业改善管理、 进行产品改进和产业升级来提高劳动生产率，增强其获利能力，提高 上市公司的质量，进而提高资本市场的盈利能力。 但生产率的提升受 本币升

4、值幅度的限制，本币的小幅度升值会带来生产率的温和提升， 中等幅度升值会通过倒逼机制进一步提高生产率， 过度升值将导致要 素利用率和生产率的下降。资产组合机制。汇率变动会通过预期机制 引起投资者资产组合的调整，从而对资本市场的供求关系产生影响。 本币升值时，国内资产的吸引力增强，外国投资者持有本国的资产份 额上升，资本流入，从而推高该国资产价格；随着外国投资者持有的 该国资产份额的上升，外国投资者为减小外汇风险暴露会选择卖出本 国资产，从而导致资本流出，对该国资本市场造成负向冲击。我国资 本市场外汇风险暴露的实证分析在人民币升值过程中，我国资本市场 出现了两种完全不同的状态，这对传统的本币升值会

5、促进资本市场繁 荣的观点提出了挑战。笔者对两种市场状态下资本市场的外汇风险暴 露是否存在差异进行了验证。(一)模型设定根据TimothyK.Chueetal (2008)提出的发展中国家外汇风险暴露的估计模型，资本市场收益 率受汇率和国际市场的共同影响。笔者对Chue-Cook模型进行了扩 范文最新推荐 展，在汇率和国际股票市场收益率的基础上，将股权分置改革以后限 售股解禁对盘面的影响以及市场基准利率引入模型，模型形式如下： Rc=B 0+B 1S+B 2RUS(-1) +B 3X+B 41+ 其中 Rc是指我国股市收 益率，选择的是沪市收盘收益率；B0 是常数项，S是人民币对美元 双边汇率变

6、化率，Rus(-1 )是前一日美国标准普尔500指数收益率， X是沪市流通股变化率，I是市场基准利率，系数 B 1、B 2、B 3、 B4分别表示股票市场收益对汇率、美国股市收益、市场流通股数和 利率变化的弹性。以上变量数据均为日度数据，源自CSMA财经数据 库。(二)实证分析本文分别利用2005年7月21日-2007年10月16 日和2007年10月17日-2008年11月4日期间的数据对模型进行了 检验，为了避免数据的不平稳，模型中所使用的数据采用的是收益率 形式。如表1所示通过EVIEWS软件对模型进行检验发现：在第一阶 段，市场收益率对汇率变化的弹性为负，为 -2.0967，人民币升值

7、对 股价水平具有提升作用；股票市场流通股数对市场收益率有负向影 响，但弹性较小，为-0.1087 ;美国股票市场对沪市影响不显著，说 明该阶段股票市场更多的由本地因素解释。在第二阶段，人民币升值 对股票市场的作用发生了方向上的变化，但在统计上不再显著；美国 股市对我国资本市场有显著正向影响，系数为0.2628 ;股票市场流 通股数对市场收益率有显著负向影响，弹性变大，为-0.4389。说明 该阶段股票市场的变化受本地因素和国际因素的共同影响。由以上分 析可见，两个阶段中我国资本市场外汇风险暴露并不是一成不变的， 具有不对称性。我国资本市场外汇风险暴露具有不对称性的成因 （一） 贸易机制的滞后效

8、应由于我国出口商品多米取美元定价， 且与其他发 展中国家产品结构相似，企业通过提价来转嫁风险的能力较弱， 因而 人民币升值对出口企业的负向影响较大。 由于J曲线效应的存在，这 种负向影响在经历一定的时滞之后才会显现，这也是2008年之前上 市公司总体利润水平未受影响的原因之一。 此外，美国次贷危机造成 国外企业资金运转困难，造成了我国出口公司的货款拖欠或回收问 题，也对上市公司利润产生负向影响。（二）利率机制的累积效应目 前人民币利率尚未实现市场化，利率与汇率的关系与利率平价理论相 悖，在人民币升值的同时，为防止宏观经济过热和通货膨胀，利率不 降反升，这一方面加剧短期资本通过非法渠道流入国内，

9、 另一方面也 对上市公司的利润造成负向影响，使得资本市场价格形成的不确定性 增加，这也是样本期内利率对资本市场影响不显著的原因。 但经历了 数次加息以后，利率对上市公司和投资者行为的累计影响已经开始显 现，投资者对上市公司利润预期降低并引发储蓄对股市投资的替代， 给资本市场造成负向影响。（三）生产率的提升具有长期性从生产率 机制而言，长期来看，人民币的逐步升值，会促进企业劳动生产率的 提高，企业会通过改善管理等手段降低成本、提高产品的附加值、进 行产品改进和产业升级，从而有利于上市公司的质量提高和产业整 合。但是产品更新、产业升级不可能一蹴而就，要经过长期的沉淀和 积累之后其效应才能显现。（四）资产组合调整引发资本流动当然， 我国资本市场的外汇风险暴露系数还很小， 这与人民币资本项目下管 范文最新推荐 制、国内基础能源价格的扭曲以及资本市场自身的不完善是息息相关 的。随着人民币实现自由兑换、基础能源价格与国际接轨，人民币汇 率变动对资本市场的影响将不断加深。因此，加强资本市场制度建设， 提高其抵御国际风险的能力，具有现实的紧迫性。目前人民币仍是不 可自由兑换货币，除了 QFII等机构资金外，通过正规渠道流入资本 市场的资金有限。但是在弱势美元背景下，人民币升值预期会吸引国 际游资通过各种非正规渠道流入， 在美国次贷