公司债对融资结构与治理结构的影响——基于长江电力的案例研究

1、 北京交通大学硕士学位论文公司债对融资结构与治理结构的影响?基于长江电力的案例研究姓名:王苏宏申请学位级别:硕士专业:工商管理指导教师:马忠20080601中文摘要摘要:新资本结构理论和现代公司治理理论的融合发展表明,负债融资对公司治理起着非常重要的作用。本文基于对长江电力公司发行公司债的案例研究,阐述并且分析了我国公司债券发行对公司治理结构和融资结构的影响。在我国资本市场融资手段比较单一的背景下,分析了公司债券融资对于增加现代中国融资市场融资工具的必要性和重要意义。在分析研究了融资后长江电力上市公司第一季度的财务指标后,得出长江电力发行公司债改善了资本结构,提高了未来的财务盈利能力,对现有全

2、部股东的利益具有促进作用。在量化财务杠杆的标准后,可以得出对于符合同样财务指标的中国上市公司,发行公司债要优于增发股票融资。发行公司债对于股本结构的改变来看,较好的避免了大股东通过增发股票来稀释自己股份,增加自己可以控制的现金流,避免了大股东通过控股增发权侵占中小股东的利益。基于以上分析,本文认为长江电力股份公司发行公司债融资能够改善公司的长期融资结构和公司的治理结构,改善公司的未来盈利状况。对于其他上市公司也是一个较好的榜样。同时也说明了公司债券是改善我国资本融资市场的一个好工具。关键词:公司治理;融资结构;公司债券;债券融资分类号:.:. . , 、析.、, ,. , ., , . . .

3、 :, ,:.学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。保密的学位论文在解密后适用本授权说明新躲与恕学位论文储躲础幺签字日期:坼多月占日签字日期:五矽莎年加日独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果,除了文中特别加以标注和致谢之处外,论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果,也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书

4、而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。/学位论文作者签名: 签字日期.瞄年月致谢在我的导师马忠副教授的悉心指导下,我完成论文的开题直到写作完毕的全部过程。马忠教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来马忠副教授对我的关心和指导。另外也感谢学校帮助过我教育过我的其他老师。最后感谢家人对我的理解和支持,使我能够专心完成学业。引言.研究背景年,我国债券市场共发行债券.万亿元,同比增长.%。截至年年末,我国债券市场托管量已达.万亿元,同比增长.%。但这一数字与发达国家相比仍相去遥远。公司债券对于在发达国家,成熟

5、的公司债券市场占据了多层次资本市场的中心地位;亚洲发展中国家在东南亚金融危机以后,其公司债市场也得到了迅猛发展。而中国的公司债只占到了资本市场极小的一部分,发展严重滞后。考察国外公司债市场的发展历程和成功经验,对于我国公司债市场的建设具有重要的借鉴意义。公司债券的研究也相对的重要起来。透彻的研究公司债券对中国资本市场,和中国股份公司的有益作用是必要的。长江电力集中了三峡总公司最重要的优质盈利资产,竞争优势突出,盈利能力强,经营现金流稳定充沛,资信状况优良,偿债能力强,具有很好的投资价值。可以说,长江电力自身条件非常适合作为公司债券的首家试点公司。相比近期发行的票面年利率.%的特别国债,公司债的

6、收益更高。年月日,长江电力发布公告称,公司的发债计划获证监会发审委今年第次工作会议审核通过,成为首家获准发行公司债的上市公司。截至目前,已有金地、华能国际、万科、华电等多家公司公布了公司债发行方案,发债总额接近亿元;其中,长江电力股份公司最早公布方案,而华能国际发债金额最高为亿元。 这标志着今年月日中国证监会正式发布公司债券发行试点办法之后,公司债券试点工作正式拉开帷幕,为我国公司债券市场的发展迈出了历史性的一步。结合长江电力公司债的发行,进行国内公司债券实证研究是非常有必要的。这对以后上市公司,通过资本市场融资,选择更好的融资品种,有了更好更完善的参考。同时通过案例研究长江电力公司债券的发行

7、,对中国资本市场融资的融资品种的横向比较,也有非常重要的意义。.研究的问题针对长江电力公司债券发行的案例研究,主要针对以下四个问题进行了研究:通过比较长江电力股份公司的股票增发和债券融资两种不同融资手段,分析两种融资方案对融资后第一个季度的财会报表的影响。针对会计科目中的净资产收益率,总资产收益率,每股利润等,进行一个横向的比较。可以看到对于长江电力股份公司来看,债券融资要优于股份融资在基于第一项的研究基础上,通过公司理财中对公司融资结构优劣的纵向比较。得出在一定条件下,上市公司通过债券市场融资比通过股权融资更能提高公司未来的业绩,和公司的融资结构。并且利用债券杠杆来量化融资结构中的债券融资和

8、股权融资的合理性。最后通过带入长江电力公司发行公司债后首季度的会计数据,进行实证考量。长江电力公司通过公司债券平衡公司的融资结构。也可以减少股本结构的变化对于中小股东的利益侵害。通过公司债券融资同时减少大股东可以控制的现金流量,减少了大股东利用控股权的优势,来转移资金利用,侵害中小股东的合法利益。.研究现状?国外研究现状使用公司为研究样本,以.年为研究区间,其实证研究发现:所有权结构会影响负债融资成本,通过对家族终极控制型公司与非家族终极控制型上市公司如机构控制进行比较得出,家族终极控制型的这种所有权结构会降低负债融资成本。家族终极控制型公司负债融资成本比非家族终极控制型公司的负债融资成本要低

9、个基本点。以家族持有公司股份%为分界线,当家族持股量少于它,负债融资成本会不断下降;大于它,则负债融资成本会不断上升。但负债融资成本始终会低于除家族终极控制型公司之外的其它公司。运用等的研究方法,通过对.年度间的家其中家来自,家来自黜进行实证分析也得出同样的结果,即所有权结构影响负债融资成本,家族终极控制型的这种所有权结构比其它类型所有权结构会更降低负债融资成本。同时他们特别考察了公司所处的外部环境,当外部环境是对投资者保护良好的情况下,会减少负债融资成本,反之则增加。从和等的研究结论中我们可以得出:所有权结构影响负债融资成本,并且由不同的最终控股股东控制的上市公司,其负债融资成本是不样的,造

10、成这样的原因是不同的终极控制股东类型与债权人的代理问题表现的轻重不同所致。这也从另一角度反映了针对不同控制股东控制上市公司,其负债融资发挥的公司治理效应是不一样的。国内研究现状我国上市公司存在明显的股权融资偏好,重股权融资,轻债券融资,这样带来的后果是经营者不必承担债券违约和公司破产的风险。加之中国特殊的股权结构条件下股东监督和要求偏弱,使得股权融资偏好可能对公司治理产生不良的影响。发达国家的公司治理经验表明,股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。将债权融资的硬约束和股票融资的投票权有机结合起来形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。陈耿、周军以规范的方式,分析了债券期限结

11、构、类型结构对融资成本的高低产生的影响。肖作平采用混合回归、横截面回归和固定效应回归等技术,研究了上市公司债券期限结构的影响因素,发现拥有大量自由现金流量的公司使用更多的债券融资以降低伴随自由现金流量的融资成本。公司的融资结构是公司治理的基础。债权结构对公司的成本、市场价值及公司治理具有重要的影响。结合我国实际研究债权结构对公司治理的影响及效率。股权融资对公司发展和经济增长的重要意义。人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用,公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表,为了股东利益的最大化而行事。公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化,而是在追求自身的利益最大化沈伟基和蔡如海。因

12、此认为人们需要更加关注股权融资和债券融资互相结合的融资方式对公司的治理效应的改盏口。一部分学者经过经验分析表明我国上市公司资产负债率与公司业绩显著负相关王玉荣和钱毅,:朱明秀和封美霞,。此外,除商业信用比率、定额负债比率与公司业绩正相关外,长期负债资产比率、流动负债比率、长期借款与长期负债比率都与公司业绩负相关。研究结论表明:我国上市公司债权治理失效,负债没有在公司治理中发挥积极作用。对该实证结论的解释有以下几点原因:第一,银行债券的软约束。银行是我国上市公司的主要债权人, 我国商业银行尤其是国有商业银行的公司化改造还没有完全到位,各级政府的行政性干预依然存在, 银行对上市公司的监督和约束缺少

13、动力和压力。第二,破产制度不健全。负债作用的有效发挥取决于完善和健全的破产制度, 健全有效的破产制度能让全社会树立信用观念, 真正做到优胜劣汰。其中农乐公司案例研究指出有效的公司治理不仅依赖于健全的公司内部治理机制,而且依赖于良好的外部治理机制,其中包括债券融资治理机制李常青和黄建洪,。从我国学者进行研究来看,他们要么把所有种类的上市公司放在一起做一个样本研究,要么只针对某一类型公司进行研究,很少有实际案例进行比较研究的。本文将力图克服上述研究不足,从新的视角来进行进一步的探索,以便深化对这一问题的认识。.本文的创新之处参考以上国内研究现状,本文较以往国内相关研究在内容和对象上有以下几点创新。

14、长江电力股份公司是首次发行公司债的上市公司,也是债券市场中第一支公司债产品。之前公司债券对于债券市场来说是空白的,债券市场大部分由国债和企业债券两部分组成。国库券、企业债券发行方都是由国家来进行担保,与公司债在发行主体,担保方式等方面上都有较大差别。所以本文基于公司债券对公司治理结构和公司融资结构的案例研究是第一次的。另外以前大部分债券融资影响公司治理结构和资本结构的实证研究,都是针对我国上市公司进行的长期银行借款来研究的。而本文的公司债券发行对象是二级市场的机构投资方或者私人投资方。对公司治理的改善是区别于银行的长期贷款的。在研究方法方面。本文应用基于实际上市公司的案例研究方法,对比了公司债

15、券在税盾和利息约束现金流上对单一上市公司未来财务报表的影响。这区别于以前大部分基于银行长期贷款的上市公司的实证研究。另外阐述股份融资对公司融资后的融资结购,公司价值以及公司治理结构的影响。长江电力公司发行公司债对于财务杠杆效用上起到的作用,以及改变融资结构后,对今后公司盈利和公司价值的影响。基于对公司融资结构和盈利情况的改变,分析对子改善公司的治理结构的实际效果。这之前的公司因为局限于没有实际的公司债券发行,而不能采用单一公司的案例研究,对比单一公司发行债券后财务的变化,所以在研究手法上大部分采用的是对普遍的上市公司进行的长期银行贷款的实证研究。对于首次发行的长江电力上市公司的案例研究,可以从

16、每年的年报和定期的财务报表中得到较好的公司财务数据。基于这些真实数据的案例研究也是本文在研究方法上的主要创新之处。结构安排本文分为四个部分。第一部分,为引言和文献回顾,说明研究的背景、问题和现状、本文的创新之处以及研究方案:第二部分,介绍了长江电力股份公司发行第一期公司债券亿的具体资料和发行具体的方案和步骤,并且进行了一定的发行必要性和定价的分析;第三部分,通过假设通过股票增发来替代公司债券增发融资亿,研究股票增发方案对未来财务,融资结构等方面的影响,可以得到在一定的财务杠杆标准下,上市公司通过债券融资优于股票融资。长江电力股份公司融资后首季度财报也体现出了这点;第四部分,基于三部分的研究和假

17、设,分析长江电力公司在债券融资的情况下,更能提高公司的治理。改善公司的内部和外部治理结构,同时这一结论也适合其他拥有同样财务杠杆标准的上市公司。第五部分,总结全文,说明债券融资对于中国上市公司是很必要的融资手段,也是丰富中国融资市场的一个有效率有意义的融资工具。结论:长江电力公司债券融资改善融资结构,提高治理结构图:文章结构图文献回顾及评述.公司债券对公司治理的影晌.公司治理结构现企业是由构成其各利益相关主体间缔结的一组契约的藕合。在契约不完备性和利益取向的代表异质性下,委托代理问题由此产生,、 等学者围绕由此产生的所有权与经有权分离导致的代理问题,寻求良策以降低代理成本,减少由于代理问题产生

18、的交易费用。在这些理论基础的发展下,公司治理便应运而生,其主要目的是如何设计一套对企业的经营者进行监督和控制的制度安排柬解决代理问题。关于公司治理的内涵, 认为公司治理是一个指导和控制公司的制度或过程。公司治理结构包括董事和董事会的思维方式、理论和做法。它涉及的是董事会和股东、高层管理部门、规划者与审计员,以及其他利益相关者的关系。因此,公司治理结构是对现代公司行使权利的过程。把公司治理定义为公司服务于其投资者利益的一种制度安排。包括从公司董事会到执行人员激励计划的任何东西。 则认为公司治理要处理的是公司投资者确保自己得到投资回报的问题,即重视投资者的利益。国内学者如费方域的观点认为公司治理是

19、一种关系合同,是一套制度安排,它给出公司各相关利益者之间的关系框架,对公司目标、总的原则、遇到情况时的决策办法、谁拥有剩余控制权和剩余索取权等规则,用于代表和服务于出资者的利益,其主要目的是设计控制内部人控制的机制。张维迎认为公司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系,特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配,从而影响企业家和资本家的关系。整体而言,学者们都是基于利益相关者利益出发,如何制定出一套制度安排来维护其权益。公司治理服务于全体利益相关者本身没错,然而对象一定要明确且孰重孰轻更要明确,不可一刀切,笔者认为重要股东、重要债

20、权人应该处于核心地位。学者们已经从股权结构、债务融资、董事会结构等多方面对公司治理机制的展开研究,本文试图从债务结构的角度出发,集中研究债务结构的公司治理价值效应。. 融资结构对公司治理的影响债券融资对公司价值治理效应具有影响的事实经过以定理为标志的现代融资结构理论,再到后来的代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论、控制权理论等众多理论的演绎下,产生了相应的理论基础。债权融资的治理效应表现在以下方面:在管理者绝对投资额不变的假设下,增加投资中的债券融资将间接增大管理者的持股比例,利益趋向使管理者更有效工作。清偿到期债券对经营者支出自由现金流具有硬约束,降低经营者资产替代、投资过度、投资不足等

21、道德风险和逆向选择行为。债券可被视为一种担保机制,激励经营者努力工作。经理层的效用依赖于他的经理职位,从而依赖于公司的生存,一旦公司破产,经理层将丧失他们所享受的一切任职好处即必须承担破产成本。因此,对经理层来说,存在着较高的私人现金流量同较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。过建立一个代理成本模型来分析债券是如何缓解经理层与股东之间冲突的。而较股权而言,债券是与破产联系在一起的硬约束机制,经理层必须考虑债券到期时,公司是否有足够的现金或其他可变现资产偿债,否则就会面临诉讼或破产,因而失去控制权收益,破产的可能性与公司债券所占比例成正相关关系。经理层在这种潜在压力下,要想保住自己在

22、职消费的好处,就必须努力工作、减少个人享受,并做出更好的投资决策,从而降低融资的代理成本。所以,债券可以作为一种能够激励经理层努力工作、节制个人消费的担保机制。 建立了一个缓和股东和经理层之间的冲突的模型,模型中,经理层和股东的冲突起源于对经营决策的分歧,即使停业清算对股东更为有利的情况下,经理层仍会希望继续当前的经营,这种冲突无法通过建立在现金流量和投资费用基础上的契约来消除,而债券却使债权人在现金流量不佳时有权强迫停产清算,从而缓和这一问题。公司债券对于公司自有现金流的影响从而间接改善公司治理结构的理论有研究公司自由现金流量的代理成本,指出经理层往往倾向于过度投资。通过引入负债,由于债券的

23、利息采用固定支付方式,同时债券要求公司用现金偿还。这样,债券的出现减少了公司的自由现金流量,也就减少了经理层所控制用于享受其个人私利的“自由资金,进而限制了经理层的在职消费,约束了经理层的寻租行为,从这个角度来说,债券支出屏蔽了低效投资的选择空间,从而抑制了经理层追求扩张的过度投资行为。债券的这种治理效应在产生大量现金流量,但缺乏发展前景或必须缩小规模的公司中尤其突出。提出另外一个缓和模型,在该模型中,经理被假定为总是想把所有可以获得的资金都用于投资,即使在将现金作为股息支付给股东是一种更好的选择时,也是如此,而债券可以用来减少经理层用于投资的现金流量,从而缓和这一矛盾。此外还意识到短期债权具

24、有控制经理的非道德行为的功能,而长期债券或股权却有支持公司扩张的作用,因此公司最佳融资结构应该在这两者之间权衡。.公司债券改善公司治理结构的相关研究在我国的资本市场上,存在着过度权益融资所带来的公司治理结构非优化,以及由此造成的行业绩效低下,现代资本结构理论所揭示的资本结构与治理结构的辨正关系在我国具有一定的适用性。桑自国通过对中国彩电业的实证检验指出通过扩大公司债券发行,增加公司债务融资比率改善公司治理结构,是目前较为切实可行的改善公司治理结构的有效办法。我国学者进行相关文献的理论研究有两个特点,一是阐述国外公司债券融资的公司治理效应理论来对比我国的情况;二是从分析国外的公司债券融资发挥公司

25、治理正效应所应具备的条件,来健全或完善我国公司融资的外部环境。杨兴全探讨了公司债券融资所具有的公司治理效应,分析了负债融资对公司治理效应具备的条件,并讨论了建立我国公司债券融资实现公司治理效应的条件。大部分学者研究中的不同终极控制股东包括家族和机构还是在私有制框架下进行的划分,而中国大部分企业由原来公有制兼并重组后股改而成,具有自身的控股权特征,就是大部分公司国有股一股独大。在这种情况下韩博印分析出公司的融资结构是公司治理的基础,同时债权结构对公司的成本、市场价值及公司治理具有重要的影响。在中国特殊的控股权特色下,因为前期中国对公司破产与管理的法律不完善,导致债券融资在一段时间内在中国企业公司

26、的公司治理效果上有弱化现象。王满四以年底前上市的个公司的至年年的数据样本,根据负债融资的环境依赖理论,在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下,通过实证分析证明以上的弱化效应。我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的,并且无论环境如何都是如此,负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。张兆国、杨兴全等人从国有股持有者身份不明、基本存在控制权市场、缺乏有效的偿债保障机制等方面,来说明我国上市公司举债融资挥治理效应的条件不具备,并由此得出我国上市公司资本结构的公司治理效应是弱的结论。但是随着中国国有股的股改深化,对国有股控股权的明确,以及对公司破产,治理等方面的法律完善,公司债

27、券融资却越来越显示出它对公司治理的改善作用。同时因为公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化,而是在追求自身的利益最大化。因此我们需要更加关注股权融资和债券融资互相结合的融资方式对公司的治理效应的改善。孙海芬和杨冰指出我国上市公司存在明显的股权融资偏好,重股权融资,轻公司债券融资,这样带来的后果是经营者不必承担债券违约和公司破产的风险。加之中国特殊的股权结构条件下股东监督和要求偏弱,使得股权融资偏好可能对公司治理产生不良的影响。发达国家的公司治理经验表明,股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。将债权融资的硬约束和股票融资的投票权有机结合起来形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可

28、缺少的。袁增霆、毛振华研究指出我国企业境内整体融资结构的基本特点是间接融资比重偏高,直接融资比重偏低.在国内的银行信贷、股票和债券三大融资渠道中,间接融资途径银行贷款几乎一直占据了%以上的份额。改善资本市场融资方式,促进公司债务的发展,不但能改变现在国内市场融资方式单一,银行风险过大的问题。同时也是有序促进公司治理结构的有效手段之一。.公司债券对改善融资结构的研究融资结构的研究从以为代表的早期融资理论研究开始的。其中学者围绕的投资收益率公式中的关键问题资本化率出现了三种观点,是经营净利润法,是净收益法,是法的修正模式。进而受的启发,把一般均衡理论运用于资本结构中,提出著名的无税定理,在一系列严

29、格假设条件下,证明出企业的市场价值与资本结构无关,杠杆企业的权益成本等于同一风险等级中无杠杆企业的权益成本加上与其财务风险相关联的溢价,为现代融资理论奠定了基础,在此基础上发展为税差学派、破产成本学派、权衡理论学派。因为初期国家不能明确国有持股的控制权,证券立法不明确,破产责任法律不明确的因素,导致一段时期控股股东恶意的进行债券融资,但是并不能提高公司利益,降低资金成本的,最终不能通过发行公司债券改善融资结构,这样的研究有。杜莹、刘立国选取年股上市家公司为研究样本,以至年度为研究区间,其线性回归表明:资产负债率与主营业务利润率、净资产收益率均负相关,债权的公司治理效应对公司绩效产生负面影响。于

30、东智通过对年月日以前在深、沪交易所上市并于年月日前公布年度报告的家公司为总样本,以至年度为研究区间进行研究,其线性回归表明:负债比例与公司绩效指标之间表现出了显著的负相关关系。从以上研究可以看出,公司债务在改变现在上市公司单一通过权益类工具融资手段后,提升了公司的治理结构,同时放映出公司良好的经营信号。在随后的经营中公司能够确实的产生改善融资结构的效应,提升公司的价值,促进公司的生产效率。公司债券对公司融资结构的改善正相关的研究有,李双飞、陈收、李小晓对我国股上市公司.的财务数据研究出上市公司债券融资净额占总资产的,%;资产负债率在%一%之间的上市公司的公司债券融资有利于增加公司的市场价值,资

31、产负债率小或者大的公司这种作用不显著;杨小舟、黄庆在对马钢股份发行的可转换公司债券进行分析,发现发行分离式可转公司债券和不可分离交易可转公司债券都会增加企业的长期负债,其中分离式可转公司债券在确认权证价值的同时增加了企业的所有者权益,相应也增加了所得税递延负债。发行债券融资对传递公司的业绩具有很强的信号作用。发行可转公司债券所筹资金可用于偿还利率较高的银行贷款,有利于企业节省财务费用,对企业的盈利有正面影响。并且分离式可转公司债券要在发行后相当长的一段时间后投资者才可行权,此时发行企业的工程已基本完工并开始产生效益,可避免工程未完工就配股或增发对每股收益的稀释作用。案例概述:长江电力公司发行公

32、司债.长江电力公司基本情况长江电力是中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人,联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计院等五家发起人,以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业,经营范围包括:电力生产、经营和投资;电力生产技术咨询;水电工程检修维护。公司成立于年月日,年月日在上海证券交易所挂牌上市,年月完成股权分置改革。公司是目前国内最大的水电上市公司.截止年月日,公司总资产.亿元,净资产.亿元。总权益装机容量合计达到,.万千瓦。同时公司受三峡总公司的委托统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机

33、组。年至长江电力的主要经济指标:表: 至年年度财务简报 单位:亿元总资产 . . . . . . .主营业务收入主营业务利润 . . . .利润总额 . . . .净利润 . . . . . . .净资产. . . .负债来源:至年长江电力公开财务报表公司主营业务为水力发电,经营业务单一,业务模式和销售流程相对简单。目前已投产机组生产的电能主要向国家电网和南方电网销售。其中,葛洲坝电站的电能主要由国家电网全额收购,三峡电站的电能在华东、华中和广东等省市之间进行分配,具体包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东和重庆等。截止年月日,长江电力有总股本,.万股,其中.%的股票可以在市

34、场上流通,其余部分为限售股本。表:中国长江电力一 。大股东股东名称 性质持股数股 比例%.中国长江三峡工程开发总公司 , 限售流通股中国核工业集团公司 . 股流通股,.华能国际电力股份有限公司 , 股流通股中国石油天然气集团公司 . 股流通股.全国社保基金五零一组合 , 股流通股. 股流通股中国人寿保险股份有限公司 ,南方稳健成长证券投资基金 . 股流通股,.三峡财务有限责任公司 , 股流通股, . 股流通股易方达积极成长证券投资基金来源:上证所网站长江电力年年报.公司债券发行利率定值分析长江电力公司年公司债券简称长电债是一只债券评级和主体评级均为,且提供全额、不可撤消连带责任担保的公司债,担

35、保方式为它的信用增级提供了良好的保障,信用风险溢价对发行利率的影响大为下降。在分析长电债的一级市场发行利率时,参考同年期的公司债发行利率。公司债多为信用等级较高的大型央企发行,且多数采取银行全额担保,发行利率的差异化不大。长电债和同年期的企业债相比,信用风险基本无差异,两者的主要区别仅体现在流动性溢价和回售期权价值上。公司债同时在银行间、交易所上市交易,商业银行可以认购公司债,长电债仅在交易所上市交易,商业银行无法认购长电债,公司债的需求和流动性略高于长电债,因而需要加上一定的流动性溢价补偿。综合来看,长电债的一级市场发行利率可以表示为:发行利率年期公司债发行利率.回售权价值流动性溢价补偿。月

36、份以来银行问年期普通公司债的二级市场利率平均水平在.%,而月日央行再次加息,考虑到加息后,银行的资金成本上升幅度在左右,则收益率曲线上行幅度达到,那么目前的二级市场水平在.%左右,这成为目前公司债定价的一个参照物。另外,从成熟的美国市场看,年以来美国公用事业行业的评级为级的公司债与同期限国债利差基本维持在左右。美国市场评级为级别的公司债,违约风险很低,信用等级基本等同与中国市场级别的公司债,因而我们估计中国市场资质较好的公司债与国债之间的利差估计在左右。而目前年期国债的收益率为.%,则年公司债的利率可能在.%左右。从目前国内的公司债定价和国外成熟市场的定价两个角度看,年公司债的收益率在.%.%

37、。接下来估计回售权的价值。理论上如果持有人在第年末不执行回售权,那么长电债就相当于一只年期的公司债;如果持有人选择执行回售权,长电债则相当于一只年期的公司债。因此回售权代表债券持有人在购买年期债的同时也购买了一个看跌期权的多头,期权期限为年。而持有人最终会不会行使回售权的关键就在于第年末市场上的年期公司债收益率和本期公司债的票面利率之间的大小关系。如果市场上年期公司债收益率高于本期公司债的票面利率,则当时的价值将低于元,债券持有人很有可能选择行使回售权,那么本期公司债就相当于年的债券;而如果市场上年期公司债收益率低于票面利率,则当时的本期公司债的价值将高于元,投资者将选择不行使回售权而选择继续

38、持有,这样本期公司债券就相当于年债券。尽管目前没有公司债的收益率曲线,但根据前面的分析,可以利用目前简写。等于.%。为利率基本点,英文等级的公司债的收益率曲线作为资质较好的评级同样为的公司债的收益率曲线。根据历史舭级公司债的收益率曲线,计算出波动率的期限结构,并构造利率二叉树模型。在考虑到年末回售的情况下债券价值为.元,因而该回售期权的价值为.元,折合票面利率达到。最后还需要估计流动性溢价:由于本期公司债在上海交易所上市,商业银行不能参与,主要的投资群体为配置型机构特别是保险公司,这在定程度上将减弱本期公司债的流动性,当然,能够进行回购则使得流动性溢价的补偿并不会很高,预计认为流动性溢价在以内

39、。综合上述因素的分析,由于本期公司债有银行担保,收益率更接近同类的资质较好的公司债,再考虑到回售期权价值和在交易所上市可能造成的流动性溢价补偿,我们认为长电债一级市场发行利率的合理范围为.%.%。另外,本期公司债年末可以回售的条款设计,给持有人一定的权利,如果未来二级市场收益率出现大幅上升,这样的权利能避免持有人的大幅亏损,这样的设计应该说在一定程度上考虑了持有人的利益,有利于减小持有人的再投资风险。最后长江电力的公司债年利率定为:.%。.长江电力公司债券发行情况本期公司债券的全称为中国长江电力股份有限公司年第期公司债券。公司债券的发行规模为亿元。票面金额每一张票面金额为元。按面值发行。本期公

40、司债券的期限为年。债券利率:.%。还本付息的期限和方式为按年付息、到期一次还本。利息每年支付一次,最后一期利息随本金一起支付。本期公司债券的起息日为公司债券的发行首日,即年月日。公司债券的利息自起息日起每年支付一次,年至年间每年的月日为上一计息年度的付息日遇节假日顺延,下同。本期公司债券到期日为年月日,到期支付本金及最后一期利息。回售条款:本期公司债券持有人有权在债券存续期间第年付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给公司。在本期公司债券存续期间第年付息日前至个交易日内,本公司将在中国证监会指定的上市公司信息披露媒体上连续发布回售公告至少次。行使回售权的债券持有人应在回售申报日,即本期公司债

41、券第年的付息日之前的第五个交易日,通过指定的交易系统进行回售申报,债券持有人的回售申报经确认后不能撤销,相应的公司债券面值总额将被冻结交易;回售申报日不进行申报的,则不再享有回售权。本期公司债券存续期间第年付息日即为回售支付日,公司将按照登记机构相关业务规则完成回售支付工作。第年付息日后的三个交易日内,公司将公告本次回售结果。担保方式:中国建设银行为本期公司债券提供了全额、不可撤销的连带责任保证担保。信用级别及资信评级:机构经中诚信评估综合评定信评委函字号,公司的主体信用等级为,本期公司债券信用等级为。在本期公司债券的存续期内,资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。债

42、券受托管理人,本期公司债券的受托管理人为华泰证券有限责任公司。发行对象:、网上发行:持有登记机构开立的首位为、证券账户的社会公众投资者法律、法规禁止购买者除外。、网下发行:在登记机构开立合格证券账户的机构投资者法律、法规禁止购买者除外。发行方式:本期公司债券发行采取网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者协议发行相结合的方式。网上认购按“时间优先疗的原则实时成交;网下认购采取机构投资者与主承销商签订认购协议的形式进行。本期公司债券网上、网下预设的发行数量占本期公司债券发行总量的比例分别为%和%。发行人和保荐人主承销商将根据网上发行情况决定是否启动回拨机制,如网上额度全额认购,则不进行

43、回拨;如网上认购不足,则将剩余部分全部回拨至网下;采取单向回拨,不进行网下向网上回拨。承销方式:本期发行的公司债券由保荐人主承销商华泰证券有限责任公司组织承销团,采取余额包销的方式承销。发行费用:本期公司债券发行费用预计为,万元。.公司债券的用途及偿债能力分析本期公司债发行规模为亿,其中用于偿还借款的金额为亿元,剩余募集资金用于补充公司流动资金,这将有利于拓宽公司融资渠道,优化债券期限结构,降低资金成本,提高资产负债管理水平和资金运营效率,符合公司和全体股东的利益。长江电力上市以来毛利率水平保持在%以上。成本构成以固定成本为主,主要为折旧、人员工资、库区维护费、材料费和维修费。在装机数量恒定的

44、情况下,成本波动不大。从中长期来看,国内一次能源的价格仍有持续上涨的可能,平均上网电价仍有可能上调,水火电的价差有进一步拉大的趋势,公司的毛利率水平基本能够保持稳定。图:三峡电站年成本构成状数据来源:长江电力股份公司年年报由于折旧在成本中占了相当大的比例,从而使得公司每股经营性现金明显高于每股收益。三峡机组的折旧所占比重要明显高于葛洲坝电站,随着三峡机组比例的提高,未来经营性现金流与净利润的差距将会拉大。水电行业高毛利、高折旧的特征决定了公司的现金富裕性特征。根据公司年中报显示,年上半年公司实现主营收入亿元,增幅为.%:营业利润亿元,净利润.亿元,同比增长%,完全摊薄后每股收益为.元。截至年月

45、日,公司下属葛洲坝电站年上半年完成发电量.亿千瓦时,较上年同期减少.%;三峡电站年上半年完成发电量.亿千瓦时含新投产机组调试电量,由公司与中国三峡总公司按照三峡发电资产委托管理协议确定的分配原则进行分配,公司分配.亿千瓦时,较上年同期增长.%。年上半年公司所属总发电量.亿千瓦时,较上年同期增长.%。公司发电量同比增长的主要原因是:三峡电站平均水头比上年同期提高约.米并利用消落库容多发电,发电量比上年同期增加约%:年月底公司收购控股股东中国三峡总公司两台单机容量万千瓦的三峡发电机组,公司分配三峡电站电量比例上升。工业公司增加值月度同比增速基本保持在%。“十一五”期间,国内工业公司增加值仍将保持稳

46、定增长。黼工业企业增加值当年价格一当月亿元十工业企业增加值增速一当月笛扣 可寸甘堂由里由暨口 口口口口口口 口 们高墨罨曼童量童星童要童室置妻塞墨童静互星量童童耋 崔高们罱罨罨们离置图:国内月度工业增加值右轴及增速左轴变化状况资料来源:长江电力股份公司年度公司年报除工业用电以外,居民用电也对电力需求的影响作用逐步加大。随着中国经济结构的逐步优化,居民用电的比重也有上升的趋势。从中长期来看,家电保有量和城市化率是促进居民用电量增长的两大动因。以家用空调为例,年城市家用空调平均保有量低于台/百户,而乡镇家用空调平均保有量低于台/百户,离./百户的目标仍有较大的距离,未来的城、乡空调保有量仍有较大的

47、上升空间。未来的城市化率将会是一个持续的过程,年末我国的城市化率为.左右,而年的目标为.。家电平均保有率将随着城市化进程逐步提升。水力发电成本优势显著。煤炭价格的高位运行及环保要求的提高,凸显水力发电的成本优势。由于煤炭行业供需关系及成本推动的影响,使得煤炭价格一直在高位运行,同时随着国家对环保要求的提高,未来火电行业的环保成本可能逐步上升。而水电公司的成本主要是折旧成本,变动成本非常少,使得水力发电的成本优势进一步得到体现。水电行业具有抗周期性。从中国的电力需求来看,钢铁、有色、化工、建材等高耗能产业占了国内电力需求的%以上。这些行业的产能、产量增长状况对国内电力需求的影响极大,而这些行业具

48、有明显的周期性特征,导致电力行业呈现周期性特征,但是水力发电的利用小时数基本上由其来水状况决定,受下游行业需求变化的影响相对较小。从盈利能力上看,公司的主营业务利润率和净资产收益率均明显高于行业平均水平,说明公司的盈利能力较强。另外,由于水电行业高毛利、高折旧的特征决定了公司的现金富裕性特征,这为公司债到期兑付提供了保障。此外,公司融资能力较强,年长江电力发行两期共亿短期融资券并最终到期兑付,年再次发行两期共亿的短期融资券,再加上股权融资等畅通融资渠道,公司财务弹性较大,能够在一定程度上提高公司整体的偿债能力。公司资信状况优良,与国内主要银行保持着长期战略合作伙伴关系,截至年月日,公司拥有未使

49、用的银行授信约亿元,而且中国建设银行股份有限公司为本次公司债券提供无条件、不可撤销的连带责任保证担保。综合上述因素,认为可以长电公司债到期兑付风险非常小,公司偿债能力较强将增强对机构投资者的吸引力。公司债券对公司融资结构的影响.公司融资结构的现状目前,我国国有公司的融资结构主要表现为两种极端:弹性过度的高负债水平的融资结构和弹性不足的高权益融资结构根据国家经贸委和国有资产管理部门英美公司的资产负债率一般在的统计,国有公司平均资产负债率在%以上。%之间。而对国有上市公司而言,融资结构出现的问题之一就是在融资倾向上偏向于股权融资。内部融资所占比重平均不超过%,外部筹资偏向于权益筹资,举债资金来源一

50、般不超过权益筹资的%。在高负债水平的融资结构下,财务杠杆很高,当公司利润增加时,单位经营利润所负担的债券利息等固定财务费用会相应降低,公司税后资本利润将以更大的幅度增加,从而为公司所有者带来额外收益。但财务杠杆是一把双刃剑,容易造成公司经营负担重,财务压力大,后劲不足,尤其是对亏损的国有公司来说,利润率下降会使所有者权益损失更多。而且负债水平过高,潜在的财务危机成本远远大于税额庇护利益,公司一旦面临危机就会因为筹集不到所需资金陷入困境,甚至导致破产。因此,高负债水平的融资结构不是合理的结构。表 年水电上市企业的经营状况销售额经营收入 利息费用 利息费用 经营利润率名称代码%百万元 百万元 百万

51、元 /经营收入.乌江电力 . . .% .%闽东电力 . . . .% .%明星电力 . . . .% .%三峡水利 . . . .% .%岷江电力 . . . .% .%. . . .% .%桂冠电力. . . .% .%乐山电力. . . .% .%平均数据来源:上海证券交易所网站:/.偏好股权融资的筹资理念主要是因为我国股权融资的实际成本不是高于而是低于债权融资成本但是实施股权融资又未能充分利用负债带来的税收挡板作用,加大了筹资者的机会成本。因此,高权益水平的融资结构也不是合理的结构。目前,我国国有公司的融资结构只由债券资本和权益资本组成,这两种资本在公司治理中的作用不可否认,但就我国公司融资结构的现状来看,还存在很大的缺陷,给公司治理带来了负面影响。而上市公司偏好股权融资在公司治理中的弊端。,我国的市场环境还有很多有待完善的方面.加上公众缺乏正确的投资理念,致使投机现象严重。另外,公司经营者代理人追求实现自身效用最大化,致使上市公司偏好于股权融资由此,上市公司很容易就获取大量廉价权益资本导致其投资行为随意。募集资本的使用效率普遍不高,不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。,过度的股权资本会使公司丧失财务杠杆的好处。在股权融资下,给股东的股息不能在税前列支。也就不具备节税效应。所