何小锋-资产证券化基础知识及案例分析

1、 何小锋等著：，中国发展 出版社，2006年 参考书： 何小锋著：，北京大学 出版社，2002年 资本运营的目的资本运营的目的 实现资本增值的最大化实现资本增值的最大化 资本运营的具体方式资本运营的具体方式 资产各种形式的互相转换资产各种形式的互相转换 现金资产现金资产 实体资产实体资产 信贷资产信贷资产 证券资产证券资产 现金现金 资产资产 证券证券 资产资产 信贷信贷 资产资产 实体实体 资产资产 现金化现金化 实体化实体化 信贷化信贷化 证券化证券化 现金现金 资产资产 外汇交易外汇交易 货币掉期货币掉期 购买实物购买实物 资产；投资产；投 资实业资实业 取得债权；取得债权； 银行放贷银

2、行放贷 投资证券投资证券 实体实体 资产资产 出售资产和出售资产和 股权套现；股权套现； 典当典当 资产、股资产、股 权的互换权的互换 经营租赁经营租赁 企业、产业投资企业、产业投资 基金、投资受益基金、投资受益 凭证上市凭证上市 信贷信贷 资产资产 收回债权取收回债权取 得现金；商得现金；商 业票据贴现；业票据贴现； 取得抵押取得抵押 物；债转物；债转 股；赎回股；赎回 典当物典当物 债权掉期债权掉期 mbs abs 证券证券 资产资产 证券发行出证券发行出 售；开放式售；开放式 基金赎回基金赎回 下市；证下市；证 券换资产券换资产 或股权或股权 证券质押贷证券质押贷 款、融券款、融券 债券

3、、股票、基债券、股票、基 金互换，证券投金互换，证券投 资基金管理过程，资基金管理过程， 认股权证，可转认股权证，可转 换债等换债等 现金资产现金资产 证券资产证券资产 实实 体体 资资 产产 证证 券券 资资 产产 信信 贷贷 资资 产产 资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体 资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化；资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化； 在狭义上仅指信贷资产的证券化在狭义上仅指信贷资产的证券化 实体资产证券化实体资产证券化 直接上市直接上市 间接上市间接上市 产业投资基金产业投资基金 不动

4、产证券化不动产证券化 信贷资产证券化（狭义资产证券化信贷资产证券化（狭义资产证券化） mbs abs 证券资产证券化证券资产证券化 现金资产证券化现金资产证券化 一个核心原理一个核心原理 基础资产的现金流分析基础资产的现金流分析 三个基本原理三个基本原理 资产重组原理资产重组原理 风险隔离原理风险隔离原理 信用增级原理信用增级原理 资产证券化不仅是一种技术创新、工具创资产证券化不仅是一种技术创新、工具创 新，更是一种思维观念、一种分析方法新，更是一种思维观念、一种分析方法 资产证券化是资本市场运作的高级形式；资产证券化是资本市场运作的高级形式； 企业重组是资本市场运作的普遍形式企业重组是资本市

5、场运作的普遍形式 资产证券化是中国资本市场的重要发展趋资产证券化是中国资本市场的重要发展趋 势之一，有着广泛的运用前景势之一，有着广泛的运用前景 四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，四种资产不仅可以概括个人和企业的资产， 而且可概括一个国家的资产而且可概括一个国家的资产 资本市场的运作乃至整个经济的发展都可资本市场的运作乃至整个经济的发展都可 以看成是这个以看成是这个“四轮驱动四轮驱动”的作用，因此的作用，因此 我们可以把它当作我们可以把它当作“超一般均衡模型超一般均衡模型” 什么叫资产重组？也就是这四种资产的各什么叫资产重组？也就是这四种资产的各 种转换形式种转换形式 资产运营的一般模式有

6、丰富的意义资产运营的一般模式有丰富的意义 第一部分第一部分 资产证券化的基本理论资产证券化的基本理论 第二部分 建行和国开行的案例分析 资产证券化的基本理论资产证券化的基本理论 资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的定义：广义与狭义 资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程 资产证券化的本质特征资产证券化的本质特征 资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型 资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的定义：广义与狭义 广义的资产证券化广义的资产证券化 定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包 括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们

7、通常括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常 见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。 本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方 直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种 意义上的资产证券化实际上就是所谓的意义上的资产证券化实际上就是所谓的“非中介化非中介化”或或“脱脱 媒媒”。 资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的定义：广义与狭义 狭义的资产证券化狭义的资产证券化 资产证券化是以资产所产生的现金

8、流为支持，在资资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，在资 本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险 进行分离与重组的过程或技术。现代意义上的资产进行分离与重组的过程或技术。现代意义上的资产 证券化一般都是指狭义的资产证券化。证券化一般都是指狭义的资产证券化。 spv 承销机构承销机构 评级机构评级机构 担保机构担保机构 服务商服务商 投资者投资者 原始权益人原始权益人 true sale issuing 资产证券化的基本流程图资产证券化的基本流程图 现金流现金流 资产流资产流 中介服务中介服务 资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程 资产证券

9、化的基本流程资产证券化的基本流程 u 原始权益人（发起人）原始权益人（发起人） u 特殊目的机构（特殊目的机构（spv 或发行人）或发行人） u 投资者投资者 u 专门服务商专门服务商 u 受托机构受托机构 u 信用评级机构信用评级机构 u 信用增级机构信用增级机构 u 承销机构承销机构 资产证券化的主要参与方资产证券化的主要参与方 资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程 u 确定资产证券化目标并组建资产池确定资产证券化目标并组建资产池 u 设立特殊目的载体设立特殊目的载体 u 资产出售（真实销售，资产出售（真实销售，true saletrue sale） u 信用增级与信用评级信用增级与信

10、用评级 u 发售证券发售证券 u 向发起人支付资产购买价格向发起人支付资产购买价格 u 实施资产管理与回收资产收益实施资产管理与回收资产收益 u 证券清偿证券清偿 u 承销机构承销机构 资产证券化的交易过程资产证券化的交易过程 资产证券化的本质特征资产证券化的本质特征 u以资产所产生的现金流为基础来融资以资产所产生的现金流为基础来融资 u通过资本市场来对收益与风险进行分离与重组通过资本市场来对收益与风险进行分离与重组 u证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生 的现金流的现金流 u需要进行特别的技术性处理需要进行特别的技术性处理 资产证券化的本质特征资产

11、证券化的本质特征 u “ “资产范围资产范围”问题问题 u “ “破产隔离破产隔离”问题问题 u “ “信用增级信用增级”问题问题 u “ “资产负债表处理资产负债表处理”问题问题 资产证券化与资本市场其他融资方式的比较资产证券化与资本市场其他融资方式的比较 资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型 分类依据分类依据类型类型 基础资产住宅抵押贷款支撑证券与资产支撑证券 现金流处理与偿付结构过手证券与转付证券 借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化 金融资产的销售结构单宗销售与多宗销售 发起人与spv的关系以及由此引起 的资产销售次数 单层销售与双层销售 贷款发起人与交易发起人的关系发起型

12、与载体型 载体性质政府信用型与私人信用型 证券构成层次基础证券与衍生证券 基础资产是否从发起人 资产负债表中剥离 表内证券化与表外证券化 资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型 u 住房抵押贷款支撑证券（住房抵押贷款支撑证券（mbsmbs）：以住宅抵押贷款为证券化资 产发行的证券，最早出现的资产证券化产品。 u 资产支撑证券（资产支撑证券（absabs）：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券 化产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括： 汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券； 商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支撑证券； 信用卡应收款支撑证券； 贸易应收款支撑证券； 设备租赁费

13、支撑证券； 公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券； 保单收费支撑证券； 中小企业贷款支撑证券 住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券 资产证券化的基本类型资产证券化的基本类型 根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（pass- through）与转付证券（pay-through）： u 过手证券过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所 有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资 产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券 的本息，投资者自行承担基础资产的偿付

14、风险。 u 转付证券转付证券 ：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产 产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益 和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金 与利息的偿付机制发生了变化。 过手证券与转付证券过手证券与转付证券 第一部分 资产证券化的基本理论 第二部分第二部分 建行和国开行的案例分析建行和国开行的案例分析 两条思路：其一，说明资产证券化的不同经济 问题；其二，进行mbs和abs对比 第一，资产证券化交易概述：mbs和abs对比 第二，资产证券化的经济动因：mbs和abs对 比 第三，资产证券化的交易流程：mbs

15、和abs对 比 第四：资产证券化的原理：mbs和abs对比 第五：资产证券化产品的风险收益分析 第六：资产证券化的未来走势 “建行建行”的资产证券化交易概述：的资产证券化交易概述： mbs “国开行”资产证券化交易概述：abs 预计发行总量: 人民币3,016,683,138元 预计发行证券(4只): 优先级证券(3只): a级/ b级/ c级；次级证 券(1只): s级 公开发行并申请上市交易证券: 优先级证券(3支): a级/ b级/ c 级 评级（ 相当于穆迪/中诚信）: a a、 b 法定最终到期日：2037年11月26日 基准利率：7天回购加权利率 计息方式：按月付息，浮动利率，按月

16、浮动，采用基准利率 基本利差（基本利差通过簿记建档集中配售的方式确定）， 辅以资产池加权平均利率（即wac）减点差为利率上限 交易市场：全国银行间债券市场 “建行”的资产证券化交易概述： mbs “国开行国开行”资产证券化交易概述：资产证券化交易概述：abs 发起机构：国家开发银行 发行人：中诚信托投资有限责任公司 证券名称：20052005年第一期开元信贷资产支持证券 分档：本期证券分为三档，分别为优先a a档、优先b b档 和次级档证券 发行总量：优先a a档29.2408929.24089亿元 优先b b档10.02544810.025448 亿元 次级档证券2.5063622.5063

17、62亿元 信用等级：优先a a档： aaaaaa级 优先b b档： a a级 次级档 证券：未予评级 发行方式：优先a a、b b两档证券公开招标，次级档证券 私募方式 面值：人民币100100元 票面利率：优先a a档：固定利率，票面利 率根据招标结果确定；优先b b档：浮动利 率，浮动基准为一年期定期存款利率 (2006(2006年7 7月1 1日及20072007年1 1月1 1日为基准利 率调整日) )，票面利率为一年期定期存款 利率+ +利差，利差根据招标结果确定 次级 档证券：无票面利率 证券到期日：20072007年6 6月3030日 预期到期日：优先a a档： 20062006

18、年1212月3131日 优先b b档： 20072007年6 6月3030日 次级档证券： 20072007年6 6月3030日 交易流程交易流程 “建行建行” mbs资产证券化的交易流程资产证券化的交易流程 “国开行” abs资产证券化的交易流程 利率定价机制 “建行” mbs利率定价机制 “国开行” abs利率定价机制 资产支持证券的交易机制 “建行” mbs资产支持证券的交易机制 “国开行” abs资产支持证券的交易机制 资产支持证券的偿付机制 “建行” mbs资产支持证券的偿付机制 “国开行” abs资产支持证券的偿付机制 资产支持证券本息资产支持证券本息 贷款本息贷款本息 贷款服务机

19、构贷款服务机构 资金托管机构资金托管机构 （信托账户）（信托账户） 登记机构登记机构/ 支支 付代理机构付代理机构 承 销承 销 mbs 资产支持证券本息资产支持证券本息 发 行发 行 mbs 还还 款款 下达证券本息分配指令下达证券本息分配指令 交易管理机构交易管理机构 借款人借款人1 借款人借款人2 、 受托机构受托机构 （发行人）（发行人） 承销承销 团团 投资机投资机 构构 现金现金现金现金 资产池资产资产池资产 设立设立 信托信托 贷贷 款款 资产转让资产转让 对价对价 发起机构发起机构 信托信托 中中 介介 机机 构：构： 律师事务所、会计师事务所、评级机构等律师事务所、会计师事务

20、所、评级机构等 全 国 银 行 间全 国 银 行 间 债券市场债券市场 交易主体和中介机构 发起机构中国建设银行 受托机构和发行人中信信托投资有限责任公司 安排人中国建设银行 财务顾问渣打银行 联合簿记管理人中国建设银行/中国国际金融公司 贷款服务机构中国建设银行 资金保管机构中国工商银行 交易管理机构汇丰银行 登记及支付代理机构中央国债登记结算有限公司 评级公司穆迪亚太投资者服务公司/中诚信国际信用评级公司 律师事务所金杜律师事务所/富而德国际律师事务所 会计顾问德勤会计师事务所 税务顾问和独立审计师 毕马威会计师事务所 交易参与方的主要职责-发起机构 建立贷款库 作为委托人，设立信托 制定

21、与贷款入库、转让、资产回购等相关的内部规 章制度 参与撰写交易法律文件和发行说明书 提供与入库贷款相关的资料和数据，接受其他交易 机构的尽职调查、资产审慎调查、评级调查等 交易参与方的主要职责贷款服务机构 制定与入库贷款管理和服务相关的内部规章制度 进行入库贷款管理和服务 定期向资金保管机构汇划入库贷款回收款，并向受 托机构提供服务机构报告 交易参与方的主要职责受托机构 接受信托财产，作为受托人设立信托 发行资产支持证券 设立信托专用资金账户 委托交易管理机构向资金保管机构下达信托账 户支付指令 委托登记结算机构向证券持有人兑付证券本息 代表证券持有人的利益，监督交易参与机构的 契约履行情况

22、信托终止时进行信托财产的清算和处置 向投资者进行信息披露 交易参与方的主要职责资金保管机构 接受受托机构委托，设立信托账户 信托存续期间，保管信托资金 定期向受托机构提供资金保管报告 交易参与方的主要职责交易管理机构 信托存续期间，按照交易文件约定规则，计算每 期应缴纳的税收、中介费用和各档次资产支持证 券的本息 向资金保管机构发送资金支付指令 定期向受托机构提供交易管理机构报告 交易参与方的主要职责安排人 组织制定证券化试点方案，设计交易结构 设计资产支持证券，开发证券化业务模型 组织撰写交易法律文件和发行说明书 选聘交易参与机构，安排证券化试点项目尽职调 查、资产审慎调查、评级调查 综合协

23、调证券评级、会计处理、税务处理、法律 等相关事务交易 参与方的主要职责联合簿记管理人 组织进行证券发行前的预路演和路演 接受购买资产支持证券的要约，进行证券配售 协助安排证券发行后的上市交易 交易参与方的主要职责中介机构 l参与设计交易结构参与设计交易结构 l撰写交易法律文件和发行说明书撰写交易法律文件和发行说明书 l出具法律意见书出具法律意见书 l对发起机构证券化贷款能否对发起机构证券化贷款能否“终止确终止确 认认”出具会计处理意见书出具会计处理意见书 l出具税务处理意见书出具税务处理意见书 l对入库贷款进行资产审慎调查对入库贷款进行资产审慎调查 l交易持续期内持续审计安排交易持续期内持续审

24、计安排 l分析贷款历史数据分析贷款历史数据 l 对交易进行不同经济状态的压力测试对交易进行不同经济状态的压力测试 模拟模拟 l 对资产支持证券进行评级对资产支持证券进行评级 l 交易持续期内对证券的跟踪评级交易持续期内对证券的跟踪评级 律师律师 会计师会计师 评级公司评级公司 交易流程交易流程 “建行” mbs资产证券化的交易流程 “国开行国开行” abs资产证券化的交易流程资产证券化的交易流程 利率定价机制 “建行” mbs利率定价机制 “国开行” abs利率定价机制 资产支持证券的交易机制 “建行” mbs资产支持证券的交易机制 “国开行” abs资产支持证券的交易机制 资产支持证券的偿付

25、机制 “建行” mbs资产支持证券的偿付机制 “国开行” abs资产支持证券的偿付机制 根据信托合同规定，国家开发银行作为发起机构以部分 信贷资产作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资有限 责任公司为受托人，设立一个专项信托。 受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金 为限支付本期证券的本息及其他收益。 证券的发行由发行安排人组建的承销团来完成。 信托有效期内，受托人委托贷款服务机构对于信托财产的日 常回收进行管理和服务。 对于信托财产所产生的现金流，受托人委托资金保管机构提 供资金保管服务。 本期证券中，优先a档及优先b档将在银行间债券市场上市交 易，次级档证券在认购人之间通过

26、协议进行转让。中央国债 登记结算有限责任公司作为本期证券的证券登记托管机构， 负责对本期证券(包括优先a档、优先b档以及次级档)进行登 记托管，并向投资者转付由资金保管人划入的到期应付信托 利益。 发起机构/委 托人： 指国家开发银行。 受托人： 指中诚信托投资有限责任公司。 发行人： 指中诚信托投资有限责任公司。 贷款服务机构： 指国家开发银行。 资金保管机构： 指中国银行股份有限公司。 发行安排人： 指国家开发银行。 承销团： 指依据承销团协议，由发行安排人组 建的，共同负责本期证券承销发行的承销 商组织。 交易流程 “建行” mbs资产证券化的交易流程 “国开行” abs资产证券化的交易

27、流程 利率定价机制利率定价机制 “建行建行” mbs利率定价机制利率定价机制 “国开行” abs利率定价机制 资产支持证券的交易机制 “建行” mbs资产支持证券的交易机制 “国开行” abs资产支持证券的交易机制 资产支持证券的偿付机制 “建行” mbs资产支持证券的偿付机制 “国开行” abs资产支持证券的偿付机制 资产支持证券利率定价机制的核心问题是， 它是一个存在利率上限的定价机制，其利 率上限是资产池加权平均贷款利率减去点 差，存在点差的目的是为整个证券化交易 提供费用，其中包括受托机构、贷款服务 机构、交易管理机构、资金保管机构、安 排人等机构的费用。 (a)“优先级资产支持证券的

28、票面利率”为“优 先级资产支持证券基准利率”加上相应级别的 “优先级资产支持证券基本利差”，“优先级 资产支持证券基准利率”为中国外汇交易中心 （“同业拆借中心”）每天公布的7天回购加 权利率20个交易日的算术平均值（b_1m）， 各“优先级资产支持证券基本利差”通过“簿 记建档”集中配售的方式予以确定，并在发 行结果公告中反映；“优先级资产支持证券 基准利率”按月浮动，“优先级资产支持证券” 按月付息。 (b)“优先级资产支持证券基准利率”的计算规则 为：(i)“优先级资产支持证券基准利率”计算所 用的基础数据为中国外汇交易中心（“同业拆 借中心”）每天公布的7天回购加权利率数值； (ii)

29、“优先级资产支持证券”首个“计息期间”所 采用的“优先级资产支持证券基准利率”为： 自2005年12月14日往前20 个交易日的7天回购 加权利率的算术平均值（即12月14日的b_1m 数据）；“优先级资产支持证券”第二次付息 时的“优先级基础资产基准利率”为上一次 “支付日”前第5个“工作日”的b_1m，其后 以此类推。 (c) 每一“计息期间”当按上述(a)和(b)计算的“优先 级资产支持证券的票面利率”高于“资产池加权平均 贷款利率”减去点差（“a 级资产支持证券”的点差 为1.19个百分点；“ b 级资产支持证券”的点差为 0.6 个百分点； “c 级资产支持证券”的点差为0.3 个百

30、分点）时，“优先级资产支持证券的票面利率” 按“资产池加权平均贷款利率”减去各级“优先级资 产支持证券”相应点差执行。首个“计息期间”适用 的“资产池加权平均贷款利率”为5.31%，第二个 “计息期间”适用的“资产池加权平均贷款利率”为 相应“收款期间”期初时点的“资产池加权平均贷款 利率”，其后以此类推（以2005年12月发行证券为 例，第二个计息期间为2006年1月26日（含该日）至 2006年2月26 日（不含该日），其相应的收款期间为 2006年1月1日（含该日）至2006年1月31日（含该 日）。 交易流程 “建行” mbs资产证券化的交易流程 “国开行” abs资产证券化的交易流程

31、 利率定价机制利率定价机制 “建行” mbs利率定价机制 “国开行国开行” abs利率定价机制利率定价机制 资产支持证券的交易机制 “建行” mbs资产支持证券的交易机制 “国开行” abs资产支持证券的交易机制 资产支持证券的偿付机制 “建行” mbs资产支持证券的偿付机制 “国开行” abs资产支持证券的偿付机制 优先a档：固定利率，票面利率根据招标结 果确定 优先b档：浮动利率，浮动基准为一年期定 期存款利率(2006年7月1日及2007年1月1 日为基准利率调整日)，票面利率为一年期 定期存款利率+利差，利差根据招标结果确 定 次级档证券：无票面利率 优先a档的固定利率招标结果为2.2

32、9%，略 低于市场此前2.3%-2.5%的预期。 优先b档发行量为基准利率（一年期定期存 款利率）+中标利差为45个基点。 次级档是私募，没有票面利率 交易流程 “建行” mbs资产证券化的交易流程 “国开行” abs资产证券化的交易流程 利率定价机制 “建行” mbs利率定价机制 “国开行” abs利率定价机制 资产支持证券的交易机制资产支持证券的交易机制 “建行建行” mbs资产支持证券的交易机制资产支持证券的交易机制 “国开行” abs资产支持证券的交易机制 资产支持证券的偿付机制 “建行” mbs资产支持证券的偿付机制 “国开行” abs资产支持证券的偿付机制 资产支持证券的流通性是其

33、主要特征之一， 目的是提供流动性，扩大市场的规模和深度。 “建行”的资产证券化中，“a 级资产支持 证券”和“b 级资产支持证券”获准在全国 银行间债券市场上市后，只能按照“人民银 行”、“同业拆借中心”和“中央国债登记 公司”制订的交易规则和程序进行转让交易。 “c 级资产支持证券”按照“人民银行”的 相应规定进行转让。 “次级资产支持证券”不进行转让交易。 交易流程 “建行” mbs资产证券化的交易流程 “国开行” abs资产证券化的交易流程 利率定价机制 “建行” mbs利率定价机制 “国开行” abs利率定价机制 资产支持证券的交易机制资产支持证券的交易机制 “建行” mbs资产支持证

34、券的交易机制 “国开行国开行” abs资产支持证券的交易机制资产支持证券的交易机制 资产支持证券的偿付机制 “建行” mbs资产支持证券的偿付机制 “国开行” abs资产支持证券的偿付机制 优先a档和优先b档证券在银行间债券市场 上市交易 次级档证券在认购人之间可以协议转让 交易流程 “建行” mbs资产证券化的交易流程 “国开行” abs资产证券化的交易流程 利率定价机制 “建行” mbs利率定价机制 “国开行” abs利率定价机制 资产支持证券的交易机制 “建行” mbs资产支持证券的交易机制 “国开行” abs资产支持证券的交易机制 资产支持证券的偿付机制资产支持证券的偿付机制 “建行建

35、行” mbs资产支持证券的偿付机制资产支持证券的偿付机制 “国开行” abs资产支持证券的偿付机制 偿付机制包括清仓赎回和最后偿付，分别适用于 不同的条件，前者适用于资产支持证券尚未到期 而偿付的条件，后者适用于到期而偿付的条件。 “贷款服务机构”行使“清仓回购”选择权时， “受托机构”应于“贷款服务机构”行使“清仓 回购”选择权之后的“支付日”回购全部未偿付 的“资产支持证券”。 除非此前已经偿付，“受托机构”将以“信托财 产”为限于2037年11月期间的“支付日”（“法 定最终到期日”），以相应的“未偿本金余额” 加上已经到期却未偿付的利息回购各级“资产支 持证券”。 交易流程 “建行”

36、mbs资产证券化的交易流程 “国开行” abs资产证券化的交易流程 利率定价机制 “建行” mbs利率定价机制 “国开行” abs利率定价机制 资产支持证券的交易机制 “建行” mbs资产支持证券的交易机制 “国开行” abs资产支持证券的交易机制 资产支持证券的偿付机制资产支持证券的偿付机制 “建行” mbs资产支持证券的偿付机制 “国开行国开行” abs资产支持证券的偿付机制资产支持证券的偿付机制 一、 选择性赎回条款：无 二、 强制性赎回条款：无 三、 终止条款： 在发生下列情形之一时，本期证券终止： (1) 信托目的已经实现或已经不实现； (2) 信托合同规定的信托期限届满； (3)

37、信托因违反法律、法规被依法撤销； (4) 相关监管部门要求信托终止的； (5) 经委托人、受托人提议，由资产支持证券持有人 大会决议提前终止；或 (6) 当出现全部信贷资产的本金部分已偿付完毕时， 信托提前终止。 资产证券化并不是一个静态的方案、金融 创新，而是一个渐进化的创新过程。应当 在何种方向上拓展“资产证券化的疆域” 呢？追踪资产证券化的演进路径，拓展疆 域的方向有二：其一，拓展资产证券化的 品种，此为资产证券化产品深度的延伸。 其二，拓展资产证券化“原始资产”的疆 域，此为资产证券化广度的延伸。 何为资产证券化的内在机制呢？在资产证券化中，其 资产支持证券的受益人遍布各地，他们缺乏知

38、识、能 力和精力照顾、看管已经“真实销售”出来的原始资 产，从而将其委托给“信托机构”，整个交易过程的 核心是“信托机制”。“信托机制”的完备与否，关 乎未来资产证券化的“进一步发展和深化”，关乎资 产证券化投资者的“信心和信任”。另外，“信托机 制”含有深刻的含义，不仅是一个“诚实、信任”的 问题，还是一个“能力”的问题。资产证券化的核心 要点不是建立一个资产证券化的流程，而是塑造一个 资产证券化市场的“信托机制”。 许多能够大幅促进经济福利的金融创新不能实 现的原因在于其中的交易成本，翻阅资产证券 化的发展进程，选择spt，还是spc，抑或合 伙型特殊目的载体，并不是江湖上传说的那样， 是

39、特殊目的载体是否具有破产隔离功能，是否 能够发行证券，是否能够“受制于对外投资” 的限制，而是基于会计的目的，还有规避税收 的目的，换言之，是为了化解资产证券化过程 中的交易成本。为此，各个国家专门制定了资 产证券化的法案，其目的是为了化解资产证券 化过程中的交易成本。 “联通收益计划联通收益计划”的项目介的项目介 绍绍 “莞深收益计划”的项目介 绍 2005年8月16日，中金公司拿到中国证监会关于同意中国 国际金融有限公司设立中国联通cdma网络租赁费收益计划的 批复。这意味着证监会拉开了企业资产证券化的序幕， “联通收益计划” 成为首家abs试点。由联通与中金公司于 8月26日募集成功并设

40、立，是中国证监会批准的首个专项资 产管理计划。 “联通收益计划”购买的资产是，联通新时空公司(中国联 通集团全资子公司)向其关联公司联通运营公司、联通新世 界公司(中国联通集团孙公司、联通a股公司的控股子公司) 长年出租cdma网络的租金收费权。 “联通收益计划” 被设计为两档，只有优先级计划份额向 合格机构投资者发售，次级计划份额由联通新时空(原始权 益人)持有，以增强产品的信用。 计划设立期限为1年期或6个月，发行对象是证监会认定的合 格投资者，主要包括财务公司、保险公司、qfii、大型企业 等机构投资者。 “联通收益计划”包括两期产品，为期半年的联 通收益计划01，以及为期一年的联通收益

41、计划02， 最低认购金额为100万元, 计划01的预期年收益率 为2.55%，计划02的预期年收益率为2.8%。 为了信用增级，中金安排中国银行对联通新时空 向本计划支付的租赁费进行担保，并邀请中城信 国际信托公司对计划进行信用评级，以保证该现 金流足以覆盖本计划涉及的税费、优先级计划本 金与预期收益。同时，“联通收益计划”被安排 在中国证券登记结算公司内登记，在托管银行名 义下开设帐户，计划设立完毕之后，托管银行根 据中金公司的指令，将募集资金划给联通新时空 的指定账户，用以购买资产。 2005年9月1日，中金公司担任簿记管理人、 计划设立人及计划管理人联通收益计划， 完成了在中国证券登记结

42、算有限公司的登 记，并于9月6日在上海证券交易所的大宗 交易市场挂牌交易。 “联通收益计划”的项目介绍 “莞深收益计划莞深收益计划”的项目介的项目介 绍绍 东莞控股（000828）为实现高速滚动式发展， 2005年9月决定通过广发证券发起成立莞深高 速公路收费收益权专项资产管理计划，募集公 司收购莞深高速三期东城段和莞深高速龙林支 线所需部分资金5.8亿元。自2005年12月22日 证监会正式批准“莞深收益计划”. 批准文件 为证监机构字2005162号。2005年12月27日 莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划设 立；同日，莞深高速公路收费收益权托管专户 将5.8亿元的资金划到东莞发展控

43、股股份有限 公司。 “莞深收益计划”的目标规模是5.8亿，投 资者购买专项资产管理计划，其收益和本 金的偿还来源于东莞控股所持有的莞深高 速一、二期的未来现金流。管理计划存续 期间为18个月（自专项计划成立之次日起 计算。第十八个月的对应日即为专项计划 到期日，存续期满后不再展期。），东莞 控股每半年归还给该计划2亿元，合计6亿 元；每半年内将莞深高速一、二期每天实 际收入逐日划入“莞深收益”的指定账户 中，直至每半年划足2亿元。 交易流程交易流程 “联通收益计划联通收益计划”的交易流程的交易流程 “莞深 收益计划”的交易流程 交易机制 “联通收益计划”的交易机制 “莞深 收益计划”的交易机制 发起人联通公司 spv中金公司 投资者认购“联通收益计划”份额的 投资者类别较为广泛，包括企业年金、大 型企业集团、财务公司、信托公司及证券 公司等重要的机构投资者。但由于投资范 围限制，基金和保险资金都没有投资。 交