我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析

1、我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析 本文是中国社会科学院重大课题（b类）资本市场发展对中国货币政策改革影响的数量分析和对策研究的阶段性成果。内容提要：货币政策调整与股票市场发展的关系是国内外学术界和各国政府以及金融机构关注的重要问题。本文我们在理论分析的基础上，利用定量分析的方法，对中国货币政策的变化与股票市场的互动关系进行更为全面和深入的分析，重点从利率变化、货币供应量调整、投资与消费等方面，考察其与股市价格的关系，从而检验中国货币政策与股票市场的互动关系。关键词：股票市场；货币政策；货币政策调整与股票市场发展的关系是国内外经济学界和各国政府以及金融机构关注的重要问题，国内外学术界

2、对这一问题也进行了大量的研究。在理论方面，众多“宏观经济学”和“金融经济学”等方面著作涉及到这一问题。在实证方面，劳伦斯.s.里特和威廉.l.西尔伯对20世纪5080年代初期、j.h.洛里和m.t.汉密尔顿对19181970较长区间、诺扎.哈什莫扎德和菲利普.泰勒利用每周资料对1980年1月到1986年7月期间、斯普林克尔对19181963期间美国货币供应量和股票价格之间的关系进行了统计检验。检验结果表明，股票价格和货币供应量两者之间存在较复杂的关系。诺扎.哈什莫扎德和菲利普.泰勒还对股票价格和利率之间的关系进行了考察。国内也有很多学者对货币政策与股票市场之间的关系进行了理论上的梳理和实证方面

3、的研究。如苟文均（2001）对资本市场与货币政策之间关系的国际经验进行了总结，苑德军（2001）对股票市场发展对中国货币政策的影响进行了理论阐述。焦瑾璞（2002）运用多元线性回归模型对1993年1季度到2000年3季度期间我国股票市场发展对货币需求的影响进行了实证分析。英定文（2002）对减息与金融体制改革对证券市场的影响进行了分析。中国人民银行余明博士在一份研究报告中认为，股票市场近几年的发展壮大改变了过去货币政策传导单纯依赖金融机构贷款的局面，形成了传导货币政策作用的新渠道，并初步构建了货币政策传导的双轮驱动框架。窦彬央行研究报告：股市传导货币政策功能增强，证券时报，2003年2月22日

4、。本文中我们将采用定性与定量相结合的方法，对中国货币政策的变化与股票市场的互动关系进行更为全面和深入的分析。一、货币政策与股票市场之间关系的理论分析理论研究表明，货币政策和股票市场之间存在着较为密切的互动关系，这种互动关系可以通过考察股市在货币政策传导机制中的作用来分析。在直接融资较为发达的国家，股市已成为重要的融资渠道之一，一方面受各种货币政策信号的影响，引起股价波动，另一方面又将这种波动传导给企业和社会公众，影响其投资和消费行为，从而影响货币需求，并进一步影响宏观经济走势。由此，股市在货币政策传导中扮演着重要角色。（一）股市传导货币政策的机制和渠道股市在货币政策传导中的作用发挥主要借助利率

5、机制以及投资渠道、财富效应渠道、资产负债表渠道和流动性渠道对宏观经济产生影响。利率既是一个经济内生变量，也是一个政策变量。作为经济变量，它与社会的投资和消费需求呈负相关关系，作为一个政策变量，它则是中央银行调控经济的重要手段。一般来说，中央银行提高或降低利率，除了可以通过影响商业银行信贷资金的借贷成本和借贷数量来扩大或缩小社会的投资与消费需求，进而作用于实体经济的运行过程以外，还可以通过对股票市场的影响来达到间接调控实体经济运行的目的。利率对股票价格的影响是通过以下几方面途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化，因为各种投资工具对利率的反应是有差异的。其次，利率的

6、变化会对公司的利润产生影响。再者，对于投资者而言，利率的提高会使靠银行信贷进行股票抵押买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。由此可见，当中央银行降低利率时，将会推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加有利的市场环境，随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下降，限制企业的股票筹资和投资活动，在投资乘数的作用下，进而会引起社会收入、消费和投资规模的收缩。因此，作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和

7、货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实体经济的调节作用。正因为如此，凡是影响利率变化的因素（如货币供应量的增减、法定准备率的调整等）也都会通过间接影响股票市场活动而产生相应的经济调节效果。但实际经济运行中，影响股票价格变化的因素非常复杂，除了利率以外，整个宏观经济形势、国际金融市场状况、政治因素、公司经营状况、股票市场是否处于均衡状态等，都对股票价格产生影响，因而股票价格与利率之间并不完全遵循严格的负相关关系。如美国在19811989期间，股票价格与利率（财政部短期票据利率）之间呈负相关关系，而19491966期间则呈现正相关关系。诺扎.哈什莫扎德和菲利普.泰勒的研究表

8、明，股价与利率之间的关系不明显。关于股市传导货币政策的投资渠道、财富效应渠道、资产负债表渠道和流动性渠道，许多文献都有介绍，这里不再赘述。（二）股票市场发展影响货币政策的有效性1990年代以来，西方发达国家和新兴市场经济国家股票市场迅速发展和深化，股票市场的全球化和一体化趋势日益强劲，股票市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济增长和其他经济变量的作用更加突出，改变了商业银行主导国家金融体系的局面，股票市场成为货币政策传导的重要渠道，并对货币政策的有效性产生了重要影响。首先，股票市场的发展使得股票市场作为货币政策传导渠道的作用增强。股票市场的深化和发展使得许多前景良好

9、的企业可以直接进入股票市场融资，过去只依靠银行信用才能获得资金的大量小企业现在也能低成本地进入股票市场进行首次公开销售股票，银行信贷市场的相对规模呈递减之势。直接融资比重的上升和贷款规模的下降表明，信贷市场作为货币政策传导渠道的作用减弱，而股票市场作为货币政策传导渠道的作用相对于信贷市场渠道得到加强。其次，股票市场的深化和发展扩大了货币政策作用对象的范围。随着股票市场的深化发展，越来越多的个人投资者参与到股票市场中来，越来越多的养老基金、开放式基金等机构投资者活跃于股票和债券市场。随着一些国家重新实行混业经营，银行也在更大的程度上介入股票市场。另外，随着股票市场的全球化进程的加快，越来越多的外

10、资金融机构和外国投资者介入国内金融市场业务、证券投资业务，并成为货币政策当然的作用对象。再次，随着货币政策传导渠道的变化和作用对象的增加，货币政策的传导链条也更加复杂。股票市场的深化发展进一步加深了整个经济的市场化程度，货币政策传导的环节增多，经济主体对货币政策行动的反应在强度和方向上的不确定性加大，各种经济变量间的互动过程和互动关系更加复杂。在开放经济条件下，货币政策的传导也必将受到更多国际国内因素的影响。（三）、股票市场影响货币政策传导的基本途径从以上分析中不难发现，股票市场发展对货币政策的影响，主要是通过金融资产价格的变动这一基本途径实现的。股票市场上金融资产价格变动对货币政策的影响，具

11、体表现在三个方面：其一，金融资产价格上涨产生的财富扩张效应会刺激居民个人的消费需求，使人们对未来的经济发展抱有信心，保持合理的收入预期，这无疑会促进消费的增长，同时也会刺激有证券资产的企业的投资需求并扩大其筹资能力。若金融资产价格下降，财富缩水效应则会引致相反的结果。其二，金融资产价格上涨会刺激居民个人的证券投资需求，导致银行储蓄存款下降，引起货币需求结构的变化，从而影响货币供给的数量和结构。其三，金融资产价格是金融资源配置的“指示器”。公正、合理的金融资产价格，能够有效指导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整，使稀缺的金融资源真正流向业绩优良、成长性好的公司，提高金融资源的配置效率，促进经

12、济增长。这会从供给方面影响商品和服务价格水平并使之下降。如果金融资产价格严重高估，会导致价格信号扭曲，降低金融资源的配置效率，影响产出，同时还会引发市场的过度投机，造成需求膨胀。而一旦市场泡沫破裂，不仅个人投资者损失惨重，银行通过放款形式进入市场的资金也难以收回，资产质量将急剧恶化。问题严重的话，还有可能引发系统性金融风险，危及国家的金融与经济安全。尽管股票市场对货币政策的影响要由金融资产价格的变动来实现，但在不同国度或一国股票市场发展的不同阶段上，这种影响是有差别的。一般说来，股票市场对货币政策的影响程度主要受制于四个因素：股票市场的规模；市场参与者人数；市场上不同种类证券在证券存量中所占的

13、比重和货币市场与股票市场之间联系的紧密程度。下面我们将使用定量分析的方法，从利率变化、货币供应量调整、投资与消费等方面，考察其与股市价格的关系，从而检验中国货币政策与股票市场的互动关系。二、货币供应量与股价波动关系的实证检验考察股市在货币政策传导中的作用，需要首先分析货币供应量与股价波动的关系。从经济学原理上来说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。假定中央银行要购买或销售债券来调整银行储备，并调整货币供应量，它最初会作用于政府债券市场，然后影响到公司债券和普通股票市场，最后才影响到实物市场。这意味着货币供应量的变化首先影响到金融市场，然后影响到实体经济。这样就会出现先有货币供

14、应量的变化后有股票价格变化的现象。从利率的角度来看，随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出的增加创造更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和随之而来的更大的公司利润。公司利润的提高又刺激股票购买，从而促使股票价格的提高。从流动性方面来看，如果中央银行以快于正常速度增加货币供应量时，公众会发现自己手中持有的现金多于日常交易所需，于是他们会调整资产构成，把其中多余的一部分用来购买金融资产（包括股票）。而股票供应量是相对固定的（特别是在短期内），因而对股票需求的增加将促使其价格上涨。反之则反是。另一方面，股票价格变动也会对货币需求

15、产生影响。在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下,股票价格变动对货币需求的影响体现在财富效应、交易效应、替代效应三个方面。股价变动对货币需求的净影响由这三方面的效应共同决定,财富效应和交易效应增大了货币需求,而替代效应则减少了货币需求。 货币供应量与股票价格之间关系的理论解释是建立在一系列经济学假设之上的，而实际经济活动远较这些假设复杂或者与假设根本不符，因而从实际表现上来看，货币供应量与股票价格之间的关系并非全都符合理论上的推理。劳伦斯.s.里特和威廉.l.西尔伯对美国的情况考察发现，在1957、1960、1969、1981年，股票价格的下跌确实落后于或伴随着货币供应量增长率的下降；在19

16、671968年股票价格的上涨的确与货币供应量增长有着密切的联系。但相反，1940年货币供应量增长了15%，而股票市场价格却下降了15%；19731974两年期间，货币供应量提高了11%，股票价格却下降了40%以上。 劳伦斯.s.里特和威廉.l.西尔伯货币、银行和金融市场原理，上海翻译出版公司，1990。j.h.洛里和m.t.汉密尔顿对美国19181970较长区间的实证研究表明，货币供应量和股票价格之间存在着密切的关系，货币供应量增长率下降8.8个月后股票价格开始下降，而货币供应量增长率上升2个月后股票价格开始上升。 参见佟家栋股票价格变动与经济运行第5759页，南开大学出版社，1995。诺扎.

17、哈什莫扎德和菲利普.泰勒对1980年1月到1986年7月每周的资料进行统计检验后认为，股价与货币供应量之间存在双向的因果关系。 nozar hashemzadeh and philip taylor，stock prices，money supply，and interest rates：the question of causality，applied economics，1988，20.而斯普林克尔、库珀和罗兹福、克拉夫特等学者则否认货币供应量与股价变动之间存在因果关系。尽管斯普林克尔对19181963期间美国有关资料的分析表明，压缩货币供应增长率领先于股价下跌约9个月，而提高货币供应增长

18、率会领先股价上涨两个月。库珀和罗兹福、克拉夫特等发现股票价格是超前而非滞后于货币供应量变动。 edmund a. mennis，security prices and business cycles，financial analysts journal/february，1995. 但是，以上情况也表明，尽管货币供应量与股票价格变动之间不完全存在严格的正相关关系，但两者之间具有比较密切的关系却是无疑的。 上述理论分析表明，货币供应量是引起股市价格变化的一个重要原因，而股市价格变化也会反过来影响货币供应量。焦瑾璞（2002）运用多元线性回归模型对1993年1季度到2000年3季度期间我国股票市场

19、发展对货币需求的影响进行了实证分析，结果表明，如果其他条件不变,在即定样本区间,证券交易金额每增长一个百分点,狭义货币m1增长率会增加0.051个百分点，广义货币m2增长率会增加0.073个百分点。他还同时对1996年1月2000年12月的证券交易量与货币供应量的关系进行了回归分析。我们利用季度数据，考察狭义货币供应量m1与股指变动的因果关系。 由于2001年6月开始，央行规定将股民保证金计入m2，致使该指标统计口径出现变化，因而无法用于实证检验。考察的时间区间为1995年第一季度至2002年第二季度，变量取狭义货币供应量的增长率sm1和上证综合指数的变化率szs。我们对sm1和szs两个变量

20、进行granger检验，结果如下：零假设观察值数f统计量概率sm1不会引起szs273.040190.06827szs不会引起sm14.336960.02583表中结果表明，可以拒绝m1的变化不会引起股指的变化概率较小（6.83%），而可以拒绝股指的变化不会引起的变化的概率更小（2.58%）。说明两个指标之间存在一定的互为因果关系。换言之，我国的货币供应量对股指波动会产生一定的影响，而股指波动也反过来对货币供应量产生影响，表明货币政策与股市之间存在一定的互动关系。三、股价变动与投资和消费关系的实证检验在我国的股票市场是否存在“q效应”和“财富效应”，以及这两种效应如何引起货币传导机制发生变化？

21、我们同样需要进行实证检验才能作出回答。我们对1991年至2001年期间，股价变动与消费和投资变量变化之间的关系进行granger检验，以年度数据为准。由于股市参与者绝大多数为城镇居民，故消费指标取城镇居民消费水平，以其年度对数差分代表消费变化，投资取全社会固定资产投资中自筹和其他资金部分 全社会固定资产投资按来源分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资及自筹和其他资金。，同样以其年度对数差分表示变化率。检验结果如下：零假设观察值数f统计量概率 yzs不会引起dxf9 1.83234 0.27235 dxf不会引起yzs 0.00183 0.99817 yzs不会引起dtz9 10.2555 0.

22、02663 dtz 不会引起yzs 0.04444 0.95699表中：yzs代表上证综合指数年变化率，dxf代表城镇居民消费年变化率，dtz代表投资年变化率。 表中结果显示，股指变化引起投资变化的可能性较大，而引起消费变化的可能性则较小，说明我国股市通过“财富效应”渠道影响货币传导机制的可能性很小，而通过“投资效应”渠道影响货币传导机制则存在一定的可能性。进一步分析股市通过投资效应对货币传导机制的影响。我们选取狭义货币供应量（m1）年变化率ym1为应变量，yzs和dtz为自变量，进行多元回归分析，结果如下：变量系数标准差t统计量概率c0.1037510.0184745.6160200.000

23、5yzs0.0361690.0255301.4167600.1943dtz0.4035950.0746215.4086100.0006r-squared0.817105 mean dependent var0.195760adjusted r-squared0.771382 s.d. dependent var0.070669s.e. of regression0.033790 akaike info criterion-3.710312sum squared resid0.009134 schwarz criterion-3.601795log likelihood23.40672 f-st

24、atistic17.87051durbin-watson stat2.709139 prob(f-statistic)0.001119 表中结果显示，所选定的三个变量之间呈较强的相关性。而股指变化通过投资效应对狭义货币供应量m1的影响系数为0.01，即股指变化1个百分点，通过投资引致的m1变化达到0.01个百分点。四、利率的变化对股票市场的影响一种定价模型自1996年至1999年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续七次下调人民币存贷款利率。1996年5月1日，央行首次降息，股市对这一利好作出了积极反应，步入持续上升的态势；1996年8月23日，央行实施第二次降息，存款利率平均降低1.

25、5个百分点，贷款利率平均下调1.2个百分点，幅度之大超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创新高，并在当年年底冲上历史高点。1997年10月23日，央行第三次大幅降息，存、贷款利率平均下调幅度分别为1.1和1.5个百分点。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，虽然幅度减小，但对准备金利率作出大幅下调。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的间隔之短，在我国银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，股指均出现下跌，对后市的影响则不尽相同。1999年6月10日，央行宣布第七次降息。金融机构存款利率平均下降1个百分点，贷款利率平均下降0.75个百分点。这是1990年代人民币最

26、后一次降息。7次降息存款利率平均下调6个百分点，而贷款利率平均下调7个百分点。从2002年2月21日起，中国人民银行第八次宣布降低人民币存贷款利率，沪深两市股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。英定文（2002）的分析认为，降息对股市的影响表现出以下几方面特点：首先，证券市场中的投资者对减息问题的第一反映较为负面。第二，从长期走势看（三个月以上），减息对市场的影响正面占主要地位。从中期走势看，出现涨跌互见的特点，体现市场较为盲动。下面我们利用一种定价模型来分析利率的变化对我国股票市场的影响。受ross套利定价理论的启发，我们利用多元回归分析方法，建立了一种新的套利定价模型，借助深、沪股票市场的数

27、据，对该模型进行了参数估计与有效性检验。此模型是ross 套利定价理论在我国股票市场的应用，它揭示了证券价格与微观因素（证券的每股收益、红股、股本）以及宏观因素（利率）的内在联系。ross 在1976年提出套利定价模型（apt）: （1）其中，是证券的期望收益率；为无风险利率，也称为资本的时间价格，为第个风险因子的市场价格，是定价证券与风险因子得像关系数，由于此模型中因素的广泛性，它具有深刻的理论意义。(一)、模型与计算结果在现实中，股票市场并不均衡，为了揭示股票市场的真正规律，必须从实际出发，找出市场定价的机制。这里我们探讨在一定时期内（一个年度）证券价格的最高价、最低价的定价问题。对最高价

28、与最低价进行定价分析有以下几点考虑：最高价与最低价反映了市场价格的极限状况，由传统经验知它们较为稳定；它们综合体现了宏观因素与微观因素的变化和影响；它们有较强的实用性。记、分别表示一种证券的某年度中的最高价、最低价。选择影响股价的因素如下：定价时期内的一年期存款利率，其是百分数，若一年中，利率进行了调整，则选择平均值，如，则表示利率是3%。：定价期间证券的每股收益，单位为0.1元。：证券每10股的送股量,如，就表示在定价期间的年份中，年初的单位股份的送股以及转增股数之和为0.3。：证券的每股净资产值，单位为元。：证券的流通股本，其单位为千万股。在下文由以上因素派生出的因子有两个，一是，称之为利

29、率的负反馈项，另一个是，他表示证券的净资产收益率。根据已建立的各种定价模型以及有关基本分析的理论，这里假设最高价与最低价的因素定价模型为：（2） (3)其中，、分别表示第家公司股票某一年度的最高价与最低价，表示该公司定价年度的因子向量。以年为定价时期，样本选择时间为从1994到2001年，八年累计的样本个数为，借助汇龙股票分析系统中的数据，建立数据库，它由四个表构成：股票交易数据表，它包含所有股票每日的交易数据，如一日中的最高价、最低价、开盘价、收盘价以及成交量，并由此得出样本股票在各年分中的最高价与最低价。为了价格之间的可比性，这些数据经过了除权调整；除权资料数据表，它包括所有公司的分红、派

30、息、配股及增发数据；上司公司的经营状况数据表，它包括公司的每股收益以及资产净值；利率数据表，它包含从1993年以来，我国银行一年期存款利率数据，包括调整值和调整日期。我们利用多元回归分析方法，根据模型（2）、（3）计算得以下结果。1、 模型参数估计及因子的显著性检验经回归分析得出的参数估计及其t值在下面的表中给出。表1 最低、高价回归系数显著性检验表参 数 参数估计 -0.33 10.07 0.48 1.88 0.21 -9.69 -0.18 t 值 -6.55 10.01 14.89 8.45 4.92 -1.82 -19.00 参 数 参数估计 -9.27 24.42 1.19 0.14

31、0.10 -1.65 -0.34 t 值 -0.84 10.74 10.90 28.07 1.07 -1.39 -16.15 由于，在上表中，对最低价模型来说，对应的值不显著，把此项从最低价模型中剔除。对最高价模型来说，、对应的值不显著，把此两项从最高价模型中剔除。剔除后，重新建立模型进行分析，得参数估计及因子显著性检验表如下。表2 最低价、最高价回归系数显著性检验表参 数 参数估计 -0.33 1.96 0.55 0.02 0.24 0.18 t 值 -6.61 9.76 19.37 9.05 4.75 -18.9 24.16 0.93 0.14 2.35 -0.36 29.74 2.31

32、15.14 29.49 -17.26 从表中看出，所剩各项皆显著，由此得回归方程为：最低价： (4)最高价： (5)2、方程的方差分析表表3 回归方程的方差分析表方差来源 自由（最高价）平方和 f 值 最低价 f值 回归 5 122107 654 24874 427.61 误差 3629 162420 35163 总计 3634 284527 60037 由表3可知，所得回归方程高度显著、有效。另外，我们选择2001年前的股票进行定价，结果显示最高价的误差小于20%者占73%，最低价的误差小于20%者占77%，说明模型与实际吻合。（二）、 模型的意义及应用由以上模型，我们可以分析各因素对证券定

33、价的影响。以下依最高价模型（5）为例进行分析。 利率的作用。设定其它因子取值为常数，模型就简化为，其中，。此定价模型表明，股票价格随线性增大，即股票的均衡价格随利率的下降而上升。而最低价模型的结果也相同。 每股收益的作用。把其它因素看作常数，模型（5）可简化为：。其中由其它因子的取值确定，b0。此模型说明，在定价过程中，每股收益越大，定价越高。 送股的作用。把其它因素看作常数，模型可简化为。其中b=0.14。由于，此模型说明，送股比例越多，定价越高。送股对最低价的影响相同。 每股净资产的作用。由（4）和（5）可知，每股净资产对最高价没有影响，而与最低价有正相关关系。5、 净资产收益率的作用。把

34、其它因素看作常数，模型可简化为，其中b=2.35。此模型说明，净资产收益率越高，股票定价越高。净资产收益率对最低价的没有影响。6、 流通股本的作用把其它因素看作常数，模型可简化为，其中b=-0.36。此模型说明，流通股本越多，股票定价越低。流通股本对最低价的影响相同。 上述分析和结论表明，这里给出的模型揭示了市场定价的机制，分析了不同因素对在我国股票市场中股票定价起着不同作用。 此外，我们采用银行一年期定期存款利率和上证综合指数（收盘）指标，对19912002期间历次利率调整对股市的影响进行考察。结果显示，利率变动对我国股市的影响与上述实证分析和理论分析结论基本吻合。利率变动与表征股市价格变化

35、的各期股指变动存在一定的负相关，但其短期效应较小，而中期（利率变动后60日）效应相对较大，说明股市对信息的反映还不很即时。由于利率变化不仅包括降息，也包括利率提高，因而我们的分析更为全面，结果也更可信。五、结束语 10多年来，我国股市规模迅速扩大引起我国金融发生深刻的结构性变革，相应地，货币政策实施所依托的金融环境也有了很大改变。具体而言，我国股市发展对货币政策的影响主要表现在三个方面：一是与国际趋势相一致，货币政策的作用对象由单一化向多元化转变。股票市场的发展使越来越多的个人投资者、机构投资者、企业和外国的投资者进入市场，其筹资和投资行为将不仅影响到我国股票市场，也要反过来受我国货币政策的影响。二是货币政策传导机制由单轨制向双轨制转变。即在原有货币政策传导机制的基础上，又出现了中央