造纸行业：溶解浆题材的本质：经济发展、全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动

1、造纸行业：溶解浆题材的本质：经济发展、全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动证券研究报告_行业专题研究报告 2011 年 02 月 27 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 造纸及纸制品业(01030301) 溶解浆题材的本质：经济发展、全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动 熊峰 研究员 电话：816 email： xfgf4 sac 执业证书编号：s0260208020268 通胀、环保、经济发展是溶解浆景气高涨的三

2、大原因 在三大纺织材料中，天然纤维（特别是棉花）产量受耕种面积减少和生产成本增加的约束；合成纤维因难以降解和舒适度不足，其需求受限制；而全球经济人口增长又提升了对纺织材料的整体需求。这就为第三种纺织材料，纤维素纤维（特别是用途最广的粘胶短纤），带来了需求增长空间。由于全球 60%以上的纺织工业集中在我国，我国粘胶短纤企业的产能扩张亦成现实。作为粘胶短纤的原材料，国内目前的溶解浆产能难以满足客户需求，价格水涨船高。可见，溶解浆景气的根本原因，在于全球通胀、环保趋势和经济人口发展的综合作用。 海外巨头把持定价权，国内溶解浆企业与狼共舞 根据粘胶短纤企业产能扩张计划，2011 年国内木溶解浆需求预计

3、超过 220 万吨，而今年国内木溶解浆实际产量不超过 30 万吨，同时进口木溶解浆数量预计不超过 110 万吨，也就是存在至少 80 万吨的需求缺口。原料供应不足，必然导致纤维素纤维企业的开工率下降到约 75%，对溶解浆今年价格走势形成有力支撑。且未来投放世界市场的溶解浆将以木溶解浆为主。而供给方面，根据海内外主流溶解浆企业目前生产规划，从 2011 年初到2013 年初，国内将新增 90 万吨产能，海外将新增 80 万吨产能。预计 2013 年国内溶解浆市场将达到供求平衡。值得一提的是，由于我国溶解浆主要依赖进口，海外巨头正把持着定价权，利用自身产业链完善的优势，抬高中国粘胶短纤企业成本，另

4、其求生不得，求死不能。从这个逻辑出发，我们给出了溶解浆价格随棉花价格波动的定量分析。 产品同质化，缺乏技术壁垒，产业链利润点必将向其他环节转移 在木片?溶解浆?粘胶纤维这条产业链上，生产溶解浆的造纸企业并无技术壁垒和明显差异化产品，但粘胶短纤企业却要求具备相当的技术功底，且多元化的粘胶纤维需求持续强劲。因此虽然目前由于供求失衡导致利润点集中于溶解浆生产环节，但未来供求平衡后，利润点必然向拥有技术实力和差异化产品的粘胶短纤企业转移。此外，我国特殊的环保政策导致造纸企业主要以“化学浆技改溶解浆”方式而非“新建扩建”方式投放溶解浆产能，这将在未来两年减少国内化学木浆的供给。而我国纸品产量还将持续保持

5、年均 6%左右的稳定增长，对化学浆需求也同步增长。这必将导致国内造纸用木浆价格同步上升，利润点因此也将转移到浆产能巨大的企业。 投资建议 我们认为此次溶解浆题材将带来三波行情：第一波反映着市场对企业溶解浆项目投放进度和产能大小的预期；第二波是市场在对溶解浆企业的盈利改善反映充分后，重新开始关注化学浆产能巨大的受益企业；第三波是未来供需平衡后，市场察觉利润点转移到粘胶短纤企业，所引发的投资机会。 依照溶解浆项目投放进度和产能大小的预期逻辑，我们依次推荐青山纸业、岳阳纸业；依照木浆产能受益逻辑，我们依次推荐晨鸣纸业。 风险提示 如果 2011 年海外巨头对中国市场乐观程度提升，并出现技术革命，可能

6、加速加大产能投放，提早对国内溶解浆市场价格形成冲击。同时，棉花价格如果出现暴跌，同样对溶解浆市场形成系统性风险。 渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 2 页 行业专题研究报告目录索引 一、通胀、环保与经济发展拉动溶解浆需求 .3 （一）溶解浆背景知识：纤维素纤维的原料 . 3 （二）通胀环保催化纺织材料结构性调整，拉动纤维素纤维需求。 . 3 （三）木溶解浆供应最有保障，需求缺口导致价格继续上扬 . 7 二、2012 年价格继续高企，2013 年供求平衡.8 （一）粘胶短纤企业的悲剧还未落幕，溶解浆企业与狼共舞 . 8 （二）溶解浆产能建

7、设方式不同，投资与周期各异 . 10 （三）全球木溶解浆产能规划预示 2013 年供求平衡 . 12 三、投资逻辑与品种.13 （一）投资逻辑：关注整条产业链轮动，投资盈利空间增大的环节 . 13 （二）溶解浆预期逻辑下的推荐品种：青山纸业、岳阳纸业 . 14 （三）化学浆涨价逻辑下的推荐品种：晨鸣纸业 . 14 图表索引 图 1 三大纺织纤维材料使用量占比及其代表性纤维用量占比 . 4 图 2 全球棉花播种面积和单产下行趋势明显 . 4 图 3 全球棉花消费大于产量，库存下降 . 5 图 4 中国棉花产量持续下降，单产不断降低，人均占有量萎缩趋势明显 . 5 图 5 纺织材料结构变化 . 6

8、 图 6 技术改造成果.11 表 1 各类纺织材料特性区别 . 3 表 3 现阶段溶解浆成本分析 . 8 表 3 现阶段溶解浆价格盈利分析 . 9 表 4 2011、2012 年国内外主流厂商溶解浆产能 . 12 渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 3 页 行业专题研究报告一、通胀、环保与经济发展拉动溶解浆需求 （一）溶解浆背景知识：纤维素纤维的原料 纺织工业以纤维作为基本原料，世界上存在三大类纤维：以棉花、羊毛等为代表的天然纤维；以涤纶、腈纶、尼龙等为代表的合成纤维；以粘胶短纤、粘胶长丝、莫代尔等为代表的纤维素纤维。其中纤维素纤维以溶解

9、浆为原料 各类纺织材料的特性区别如下表所示： 数据来源：广发证券发展研究中心 所谓纤维素，就是一切植物体内广泛共存的一种细胞。纤维素虽然共性相同，但因为分子结构不同，工业上通常将其分成三大类：-纤维素（又称“甲纤”）、-纤维素、-纤维素。-纤维素是植物纤维素在特定条件下不溶于 20的 17.5%naoh 溶液的那部分，也是我们日常通称的“纤维素”；-纤维素、-纤维素被成为“半纤维素”。 造纸所用的化学木浆，是对植物体进行化学加工，形成包含着纤维素和半纤维素的浆板；而用以生产纤维素纤维的溶解浆，则必须更进一步消除其中的半纤维素，保证 -纤维素含量越高越好。正因为造纸制浆企业的设备工艺与溶解浆制造

10、工艺非常类似，将造纸企业的木浆设备加以技术改造，就可以升级为溶解浆生产设备。 （二）通胀环保催化纺织材料结构性调整，拉动纤维素纤维需求。 截至 2009 年底，三大纤维材料中的代表：棉花，涤纶和粘胶短纤的使用量分别为 2234.8 万吨、3204.2 万吨、244.2 万吨。全球三大纺织纤维材料的使用量占比如下图所示： 表 1 各类纺织材料特性区别 天然纤维 合成纤维 纤维素纤维 棉花 涤纶 粘胶短纤 羊毛 腈纶 粘胶长丝 麻 吸水性好，柔软透气，可降解可再生，但抗褶皱能力差，光泽度也偏弱 尼龙 吸水性差，不透气，不可降解不可再生，抗褶皱能力差，有光泽 莫代尔 吸水性好，柔软透气，可降解可再生

11、，抗褶皱能力强，光泽度好 渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 4 页 行业专题研究报告数据来源：oerlikon textile、广发证券发展研究中心 三大纺织材料中，棉花、涤纶和粘胶短纤是典型代表，占据了全球纺织材料使用量的绝大部分。由于全球人口增长和经济发展，对纺织材料的需求增速保持在 3%左右。而世界 60%以上的纺织工业集中在中国，国内对纺织材料的需求也同步增长。 虽然棉花与涤纶依旧是用量最广的纺织原料，但近年来由于棉花可耕种土地不断退让于粮食作物，加之高涨的生产成本和前几年的低价伤农，无论是全球棉花产量还是中国棉花产量，都出现了

12、明显的下降趋势。 数据来源：美国农业部、广发证券发展研究中心 图 1 三大纺织纤维材料使用量占比及其代表性纤维用量占比 38%58%4%天然纤维 合成纤维 纤维素纤维30%43%3%23%棉花 涤纶 粘胶短纤 其他图 2 全球棉花播种面积和单产下行趋势明显 29293030313132323333342008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-0820

13、10-092010-102010-112010-122011-012011-02680700720740760780800全球棉花播种面积（百万公顷） 全球棉花单产（公斤/公顷）渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 5 页 行业专题研究报告全球棉花产量不断下降，导致对棉花的消费量也保持略微走低的势头，但由于近年来消费量依旧大于产量，全球棉花库存连续数年创下新低。这必然为全球棉花价格继续高企提供强力支撑。 数据来源：美国农业部、广发证券发展研究中心 那么中国棉花的产量和消费，是否也出现类似趋势呢？我们发现，从 2007年开始，我国棉花总产量和

14、人均占有量也不断下行，而由于天气条件恶化、灌溉体系不足，我国棉花单产也是逐年下滑。 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 国内外棉花产量不断萎缩，价格日益攀升。而合成纤维作为石油产品，成图 3 全球棉花消费大于产量，库存下降 0501001502006年 2007年 2008年 2009年 2010年全球棉花期末库存(百万包） 全球棉花产量(百万包） 全球棉花消费总计(百万包）图 4 中国棉花产量持续下降，单产不断降低，人均占有量萎缩趋势明显 02004006008001000120014002007 2008 2009 201001234567棉花单位面积产量(公斤/公顷) 棉花产量（

15、万吨） 全国人均棉花占有量（公斤）渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 6 页 行业专题研究报告本受原油价格也大幅拉升，且在环保意识日益浓重的趋势下，合成纤维不可降解不可再生的缺点也将抑制其需求增长。另外，由于合成纤维在吸水性、透气性等舒适型指标上都逊于天然纤维和纤维素纤维，纺织上通常会将合成纤维与天然纤维/纤维素纤维混纺，而不会单纯采用合成纤维一种材料。 这就意味着，全球纺织材料需求增长背景下，棉花供给下降导致的需求缺口，无法全部通过涤纶等合成纤维填补，必然增加对以粘胶短纤为主的纤维素纤维的需求。进而提升粘胶短纤企业对溶解浆这种原材料的渴

16、求。 以 2009 年全世界纺织纤维需求量 7400 万吨，按照每年 3%的增长速度，2011 年、2012 年和 2013 年每年的纺织纤维需求增量大约 230 万吨。由于棉花供给不济，增量将由合成纤维与纤维素纤维瓜分。 依照纤维素纤维：合成纤维混纺比例 40：60 来计算，每年纤维素纤维的需求增量大约 92 万吨。又因为世界 60%以上的纺织工业集中在中国，我们预测国内未来三年，年均新增的纤维素纤维需求在 55 万吨左右，其中粘胶短纤需求年均增量 50 万吨。 我们了解到国内粘胶短纤企业的产能扩张，将从 2010 年的 250 万吨扩张到 2011 年底的 300 万吨以上，基本符合上述需

17、求增量。为了继续迎合粘胶短纤的需求增长，我们预计国内粘胶短纤企业将持续走上扩张之路，年均扩张幅度也不低于 50 万吨。对溶解浆这种原料的需求也年年增加。 数据来源：广发证券发展研究中心 图 5 纺织材料结构变化 渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 7 页 行业专题研究报告（三）木溶解浆供应最有保障，需求缺口导致价格继续上扬 上文提及，溶解浆本质是 -纤维素含量极高的原料，目前市场上粘胶短纤企业使用着三类溶解浆：棉溶解浆（棉浆粕）、木溶解浆（木浆粕）以及其他类溶解浆（竹浆粕、麻浆粕、蔗浆粕等等）。其中棉溶解浆以棉短绒（棉籽中没有正常发育，比

18、正常棉花纤维短的副产品）为原料，木溶解浆以针叶木片和阔叶木片为原料，其他溶解浆以麻、竹片、甘蔗渣等为原料。 溶解浆的技术指标，包含 -纤维素含量、反应性能、聚合度、吸碱性、灰度等。通常生产 1 吨粘胶短纤需要耗用 1.06 吨溶解浆，而由于上文提及的粘胶短纤需求迅猛提升，我国粘胶短纤的产能将从 2010 年底的 250 万吨增加到2011 年底的 300 万吨以上。如果要保证粘胶短纤企业开工饱满，则对各类溶解浆的潜在需求量预计达到 320 万吨。但是上述三类溶解浆的供给和未来增量却存在明显差异。 由于棉短绒本质上是棉花的副产品，全球棉花供给下降也导致棉短绒产量难以提升。预计 2011 年，我国

19、棉短绒产量不超过 110 万吨，进口棉短绒不超过 20 万吨。按照生产每吨棉溶解浆要耗用棉短绒 1.35 吨计算，2011 年我国极限棉溶解浆产量是 1301.35=96 万吨。但其中至少 24 万吨棉溶解浆必须用于制造精制棉、造币浆粕等功能化浆粕，能用于供给粘胶短纤生产的棉溶解浆不超过 72 万吨。再加上全球棉花减产，未来棉溶解浆产量预计难以提升。 其他非棉非木溶解浆同样遭遇诸多问题，竹溶解浆虽然可以利用我国充沛的竹林资源，但目前竹溶解浆的下游竹纤维市场 80%以上被吉林化纤掌控，绝大多数竹溶解浆也是吉林化纤下属的子企业生产并供给自己使用，加上目前最成熟的竹溶解浆生产技术专利由吉林化纤拥有，

20、其他竹溶解浆厂家在不侵权的前提下可供出售的商品竹溶解浆非常有限。而麻、蔗渣等溶解浆同样面临与棉花类似的产量下降问题，并且这类溶解浆质量并不能完全符合粘胶短纤生产需要。我们预期未来这些非棉非木溶解浆，每年可供出售的总量不超过 20 万吨。 但木溶解浆供给和质量相当稳定，其使用的针叶木和阔叶木属于可再生原料。由于海外市场长期使用木溶解浆，国际设备巨头（美卓、福伊特、安德里茨）多年研发经验也使得木溶解浆生产工艺相当成熟，确保了产品质量。2010 年我国国产的商品木溶解浆产量不超过 15 万吨，预计 2011 年国产实际商品木溶解浆总量也不超过 30 万吨。 对木溶解浆的缺口，是通过进口来弥补，我国

21、2010 年进口了大约 90 万吨木溶解浆（其中赛得利的木溶解浆 46.5 万吨）；参考海外厂商产能规划，我们预计 2011 年能进口的木溶解浆不超过 110 万吨。 综合上述统计，我们发现，2011 年国内市场对木溶解浆的潜在需求是 320 72 20 220 万吨 但 2011 年国产量不超过 30 万吨，进口量不超过 110 万吨，需求缺口是 220 30 110 80 万吨 80 万吨的需求缺口，预示着粘胶短纤企业 2011 年最大开工率也只有 1 80 320= 75% 开工率不足将无疑将继续推高木溶解浆价格，该产品利润空间在 2011 年将不降反升。但由于上一节分析，国内粘胶短纤未

22、来年均需求增量均在 50 万吨以上，我们预计 2012，2013 年粘胶短纤企业还将继续扩张到 350 万吨和渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 8 页 行业专题研究报告400 万吨。相应地国内溶解浆潜在极限需求将从 2011 年的 320 万吨上升到2012 年的 370 万吨。 而我们接下来就要分析：该产品供需关系什么时候能平衡？溶解浆利润空间究竟什么时候，将出现下行拐点？这些问题，也是决定投资时点的关键。 二、2012 年价格继续高企，2013 年供求平衡 （一）粘胶短纤企业的悲剧还未落幕，溶解浆企业与狼共舞 我们在上一章定性地分析

23、了木溶解浆价格在今年依旧上行的必然，那么如何定量分析木溶解浆的利润呢？这需要了解制造木溶解浆的工艺。木溶解浆的制造工艺，分为备料? 蒸煮 ? 精选 ? 漂白 ? 抄浆。 备料：对木片进行剥皮、除节、切片等处理。 蒸煮：处理过的木片进行蒸煮，并添加化学药剂，力求消除木片中的木质素、多缩戊糖和半纤维素。此过程称为预水解法，是溶解浆生产中最重要的环节。造纸企业通常在传统造纸制浆配套设备基础上，替换新的预水解塔或蒸煮设备。具体设备投资将在下一节阐述。 精选：对蒸煮后的浆料进行过滤、净化，提升其纯度和反应性能。 漂白：消除浆料中的铁质、灰分、残留的木质素，进一步调整聚合度。 抄浆：成型，脱水，烘干，成型

24、，打包成溶解浆板 综合来说，溶解浆的制造工艺并不存在技术壁垒，只要能获得环保审批，拥有足够资金，任何企业都可以从事溶解浆生产。 这里需要指出，不同种类的木片 -纤维素含量不同，因此制造溶解浆的得率也不同。另外制造过程中所需要的化学药剂、人工成本和设备折旧也会因为设备先进程度不同而有所不同。我们在这里以最常用的马尾松（针叶木）和桉木（阔叶木），以及当前最先进的美卓“超级间蒸”技术设备，来分析溶解浆成本。 数据来源：广发证券发展研究中心 价格方面，我们在上一章中指出，2010 年我国国产的商品木溶解浆产量不超过 15 万吨，预计 2011 年国产实际商品木溶解浆总量也不超过 30 万吨。对木溶解浆

25、的缺口，是通过进口来弥补，我国 2010 年进口了大约 90 万吨木溶解浆（其中赛得利的木溶解浆 46.5 万吨）；参考海外厂商产能规划，我们预计 2011 年能进口的木溶解浆不超过 110 万吨。 也就是说，海外进口商掌握着最大的市场份额，对价格拥有绝对定价权，因此我们认为国产溶解浆的价格，应该随进口商价格波动。由于国产溶解浆目前的质量尚不如进口产品，价格通常为进口价格的 92%左右。目前进口的表 2 现阶段溶解浆成本分析 依照当前最先进的美卓“超级间蒸”技术设备进行估计 得率 每吨溶解浆需要的木片（吨） 木片价格（元/吨） 加工成本(元/吨) 生产成本(元/吨)马尾松 28% 3.6 18

26、00 2000 8429 桉木 24% 4.2 1400 2000 7833 渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 9 页 行业专题研究报告针叶溶解浆价格 2800 美元/吨，阔叶溶解浆 2600 美元/吨，按照 6.6 的汇率计算，并结合上面的成本表，我们得出下列价格和利润表： 数据来源：广发证券发展研究中心 但是，上面的数据是基于现阶段各类生产要素和市场行情而定。由于目前绝大多数国内造纸企业的溶解浆生产线要到 2012 年才能全部释放产能，而上文已阐述过，2012 年全年溶解浆缺口依旧存在，溶解浆企业，特别是以赛得利为首的国际巨头，依旧

27、对价格享有绝对话语权。那么国际巨头将如何定价呢？我们经过侧面调研，了解到以下情况： 1 国际巨头同时拥有溶解浆产能和自己的粘胶短纤产能，成本控制能力优异，因此利用高价的溶解浆成本压制中国粘胶短纤企业盈利是合乎逻辑的竞争策略。 2 中国粘胶短纤企业购买了溶解浆后，通常用 1.06 吨溶解浆生产一吨粘胶短纤，还要加上 8000 元的行业平均加工成本。 3 中国粘胶短纤企业的产品，就是可以直接用来纺织的纤维，其价格又受棉花影响，由于粘胶短纤性能优越，在过去数年一直高于棉花 1000 元/吨以上，但现在粘胶短纤价格 28000 元/吨，棉花价格 30000 元/吨，倒挂明显。 4 国际巨头最希望看到的

28、，是根据棉花价格，适当控制溶解浆价格，保证中国粘胶短纤企业能生存在盈亏边缘，既不会立刻破产（否则降低溶解浆需求，对国际巨头溶解浆业务不利），也不能轻松盈利（否则对国际巨头的粘胶短纤业务不利）。一句话，要凭借产业链一体化的优势，让中国企业求生不得，求死不能。 5 这样无疑是中国粘胶短纤企业悲剧，只有等到溶解浆供需平衡的时候，悲剧才能落幕；但这无疑给了中国溶解浆企业一个与狼共舞的机会。 6 因此我们推断，国际巨头最希望的进口溶解浆价格，是这样的: （棉花价格 加工成本 8000 元 + 1000） 1.06 按照上述分析，我们测算出当棉花价格 30000 元/吨时，进口溶解浆价格可以达到 2150

29、0 元/吨，折合约 3200 美元，而按照 92%的比例，国产溶解浆价格可以达到 19960 元/吨。 当棉花价格 25000 元/吨时，进口溶解浆价格可以达到 17000 元/吨，相应国产溶解浆价格可以达到 15600 元/吨。 当棉花价格 19000 元/吨时，进口溶解浆价格可以达到 11320 元/吨，相应国产溶解浆价格可以达到 10400 元/吨。如果届时国内溶解浆成本不变，每吨溶解浆获得的净利润将几乎与普通化学木浆持平，毫无溢价可言。 相信上述分析，能让投资者明白，溶解浆价格的最终决定力量是：供求关系不平衡时期的市场掌控者。一旦供求关系平衡，海外巨头的话语权旁落，表 3 现阶段溶解浆

30、价格盈利分析 价格（元/吨） 毛利润 毛利率 净利润 净利润率 国产针叶木溶解浆 17000 8573 50.42% 4323 25.42% 国产阔叶木溶解浆 15800 7954 50.38% 4007 25.38% 渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 10 页 行业专题研究报告利润点也将从目前牛气冲天的溶解浆生产环节，流向拥有相当技术实力的粘胶短纤企业。溶解浆行业过去沉寂多年，今朝终于崛起；粘胶短纤企业现在的困境，未来必然也将迎来浴火重生的辉煌。 （二）溶解浆产能建设方式不同，投资与周期各异 溶解浆的制造普遍使用 “预水解工艺”，在技

31、术和设备方面不存在壁垒。主要门槛在于环保审批和资金投入。我们认为正常的逻辑是，海内外企业看到中国溶解浆的火热行情，必然会尽快上马溶解浆项目，力求早日分一杯羹。因此我们将从溶解浆项目建设周期入手，分析未来巨大的新产能，何时会冲击到中国市场。 国家发改委工业司 2007 年 10 月正式发布造纸产业发展政策，规定新建、扩建化学木浆项目单条生产线起始规模要求达到年产 30 万，否则不予批准，而技改项目却不受此限制。对于技改项目，产能 10 万吨以上必须上报国务院审批，而 10 万吨以下在各自省内审批即可。由于溶解浆生产工艺和三废排放可类比化学木浆，同样受到上述政策的约束。 这意味着，如果中国造纸企业

32、希望扩建或新建溶解浆或化学浆项目，必须一次性建设 30 万吨以上，所需投资将接近 30 亿，且必须上报中央审批，建设周期漫长。而捷径是，利用已有的化学浆生产线进行技改。 那么具体建设的时间和投资又如何呢？我们了解到目前存在两种主流方式和一种史无前例的探索型方式。 全部新建或扩建。包括土地平整、厂房设计、蒸煮和漂白设备、碱回收和环保处理设备，以及其他一切配套设施全部新建。一次性上的产能必须大于30 万吨，每吨投资 800010000 元。其中最核心的设备，是美卓提供的间歇蒸煮（又称为“超级间蒸”）和漂白设备（总共大约 2500 元/吨）。美卓的技术和漂白设备只能向海外订购，但蒸煮锅可以选择美卓瑞

33、典工厂生产或国内厂商生产。如果选择瑞典生产，下定金后大约 8 个月就将造好并从瑞典出海，2 个月后运抵客户厂房，经过 34 个月的安装调试后，可以正式投产；如果选择国内厂商生产，将缩短 2 个多月。考虑到美卓设备的制造，中央环保部门的审批，以及土地厂房事宜，一般这种新建/扩建，需要 2 年左右。 间歇蒸煮技术改造。这是目前绝大多数国内纸企的方式。不需要理会 30万吨的限制，通常也可以利用原先造纸系统中的其他设备，只需要把原先造纸用木浆的连续蒸煮设备和漂白设备，替换成间歇蒸煮设备（美卓超级间蒸）和相应漂白设备。该类设备与上述一样，大约 2500 元/吨。由于不需要考虑厂房土地和太多的审批，这种技

34、术改造从企业向美卓下定金后，大约 18 个月就能投产。 渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 11 页 行业专题研究报告数据来源：广发证券发展研究中心 上述两类方法的核心，都是美卓超级间蒸设备，国内绝大多数造纸企业所采用的，也是这种设备。赛得利在巴西的溶解浆生产线也采用了这种技术。相对而且，美卓设备技术投入大，时间长，但无风险，绝对确保产品的一流质量。当利用这种技术改造完成后，生产线将以上图这种形式呈现。建设了溶解浆产能的企业，并没有废除传统木浆生产线，可以自由地在溶解浆和普通造纸木浆间切换。 然而，国内还有若干企业，采用了第三种方法，理论

35、上可以低成本、高速度地将原先化学浆技术改造成溶解浆。 连续蒸煮技术改造。这是人类历史上从来没有实践过的技术。提供者是另一家设备巨头，安德里茨。该技术可以利用原先安德里茨的连续蒸煮设备，在前端加装一个预水解塔，让酸碱液体连续自上而下地流动，不需要改动太多。因此使用这种技术，每吨溶解浆产能投资不过区区数百元，从签订合同到试生产也只需要 78 个月的时间。 我们认为，国内某些企业尝试使用这种技术，是史无前例的创举。尽管这种技术过去还没有成功的业绩，确实存在风险，但可以这么考虑：如果成功，该企业和安德里茨将开创溶解浆机械的新纪元，彪炳史册；即使失败，该企业损失的也不过区区数千万和 8 个月的时间。 综

36、上所述，除了连续蒸煮技术改造外，溶解浆技改而出的新产能将需要2500 元/吨的投资，经过大约一年半的建设期才能投放市场，而新建产能则需图 6 技术改造成果 渐飞研究报告 - / 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 12 页 行业专题研究报告要 800010000 元/吨的投资，经过两年建设才能投放。 （三）全球木溶解浆产能规划预示 2013 年供求平衡 了解了建设周期后，我们根据多方整理资料，列出了 2011 年和 2012 年海内外主流厂商的扩张计划和投产时间。 数据来源：各公司公告、广发证券发展研究中心 根据上一章我们的数据，我们预计 2012，2013

37、年粘胶短纤企业还将继续扩张到 350 万吨和 400 万吨。相应地国内溶解浆潜在极限需求将从 2011 年的 320 万吨上升到 2012 年的 370 万吨。 而 2011 年国产量不超过 30 万吨，进口量不超过 110 万吨，需求缺口 80万吨，预示着粘胶短纤企业 2011 年最大开工率也只有 75%。 按照上表数据，2012 年溶解浆供给将有国内 90 万吨新增产能和国外 40万吨新增产能，而 2012 年国内溶解浆潜在极限需求又再度上升 50 万吨。 这意味着，2011 年 80 万吨的缺口，加上 2012 年 50 万吨的新增需求，正好被国内新增 90 万吨和国外新增 40 万吨的

38、溶解浆弥补。但是这只是理想表 4 2011、2012 年国内外主流厂商溶解浆产能 厂家 现有产能（万吨） 预计投产时间 新增产能（万吨） 2011 年总产能 2012 年总产能国内 青山纸业 0 2011年第 4季度 12 12 12 太阳纸业 0 2011年第 4季度2012 年 20 30 20 50 岳阳纸业 0 2011年第 4季度 30 30 30 福建南纸 4 不明 10 4 14 晨鸣纸业 4 2011 年内 23 67 7 石蚬纸业 4 2011 年内 4 8 8 国内实际产量 2010 年 不超过 15 万吨 2011 年预计 不超过 30 万吨 2012 年预计 不超过 1

39、20 万吨 国外 sateri 46.5 2011 年 2 48.5 48.5 lenzing 26.5 2011 年 2012 年 10 12 36.5 48.5 fortress 0 2011 年 2012 年 10 11 10 21 sodra 0 2012 年 17 0 17 neucel，即杭州富丽达 0 2011 年 1 0 1 weyerhaeuser 0 2011 年 14 14 14 tembec 9.5 2011 年 4 13.5 13.5 国外实际产量 2010 年 405 万吨 2011 年预计 446 万吨 2012 年预计 485 万吨 渐飞研究报告 - /bg.p

40、 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 13 页 行业专题研究报告状态，因为海外那 40 万吨新产能有相当部分是要供给海外客户，迎合海外粘胶纤维企业扩张的步伐。 看起来似乎整个 2011 和 2012 年溶解浆都将持续在供过于求的状态，那么投资者唯一担心的就是：是否还有我们不知道的国内外企业正在筹划溶解浆产能，并能在 2012 年释放冲击市场？ 我们考察后发现，由于国内企业的主流溶解浆技改最快也要 1 年半，而新建/扩建又有 30 万吨的政策门槛，加上国内主要大厂的化学浆产能有限，就算还想深入技改也没有额外产能改造。因此我们认为国内产能在 2012 年并不会超预期地加大

41、投放。 那么海外产能呢？如果我们没关注到的海外巨头现在开始使用主流美卓技术进行技改，那么最早也要等明年 8 月才能投产，加上与下游客户的试用交涉，预计对 2012 年市场的冲击也不大。 因此我们认为，除非安德里茨的连续蒸煮技改获得成功，引发溶解浆工业革命，导致全世界化学浆转溶解浆技改的爆炸式快速运行，才将促使 2012 年下半年溶解浆市场提早达到供需平衡。否则 2011 和 2012 年全年，国内溶解浆市场都存在需求缺口。 三、投资逻辑与品种 （一）投资逻辑：关注整条产业链轮动，投资盈利空间增大的环节 我们已经详细了解了木片?溶解浆?粘胶短纤这条产业链，我们认为，投资的方向，是寻找产业链上产品利润空间不断增大的环节；但是没有技术壁垒的超额利润迟早会流向其他环节，这就是产业链条轮动的投资逻辑。 溶解浆产业链中，经过上述分析我们已经明确，供求关系导致 2011 年和2012 年，产业链的利润最大点就在于溶解浆环节，而且由于国际巨头的刻