企业的价值评估2

1、第二节现金流量折现模型一、现金流量模型的参数和种类（一）基本模型及其参数1. 基本模型：任何资产的价值都是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的 现值价值=号 现金流量t幺1+资本成本f2. 依据：增量现金流量原则、时间价值原则3. 模型参数：现金流量、资本成本、时间序列（n）（二）现金流量折现模型的类别1. 实体现金流量模型一一用于计算企业的实体价值1） 实体现金流量（经营现金流量）一一经营活动产生的，不受筹资活动影响 企业因销售商品或提供劳务等营业活动以及与此相关的生产性资产投资活动产生的 现金流量； 企业全部现金流入扣除（经营性）成本费用和必要的投资后的剩余部分； 企业一定期间可

2、以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。2）股权价值=实体价值-净债务价值2. 股利现金流量模型与股权现金流量模型一一用于计算企业的股权价值1）股权现金流量一一受 经营活动和筹资活动双重影响一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，是实体现金流量扣除对债权人支付后 （债务现金流量）剩余的部分，亦称“股权自由现金流量”。2）股利现金流量：企业分配给股权投资人的现金流量3）若股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。（三）资本成本计算现值使用的折现率1. 折现率是现金流量风险的函数，必须和现金流量相互匹配；2. 实体现金流量用加权平均资本成本折现1）实体现金流量只

3、受 经营风险影响，折现率较小（加权平均资本成本v股权资本成本）2）实体现金流量归 股东和债权人共有，用企业的股东和债权人共同的必要报酬率（加 权平均资本成本）来折现3. 股权现金流量（及股利现金流量）用股权资本成本折现1）股权现金流量受 经营风险和财务风险 的双重影响，折现率较大2）股权现金流量归 股东所有，用股东的必要报酬率（股权资本成本）折现（四）时间序列（n）产生现金流量的时间，无限期，划分为两阶段1. 详细预测期：企业的不稳定增长期，具有较高的增长率但不可持续，通常为57年，很少超过10年。2. 后续期（永续期）：企业进入稳定状态，具有较低但固定的增长率。二、现金流量折现模型参数的估计

4、（一）预测销售收入 全面预测的起点1. 依据基期销售收入和销售增长率预测2. 预测销售增长率：以 历史增长率 为基础，考虑 宏观经济、行业状况 和企业经营战略 进行修正。（二）确定预测期间1. 预测的基期1）基期：预测工作的上一个年度的年末（预测期第一年年初）2） 基数（预测的起点）：基期的各项数据，包括各项财务数据的金额及其增长率，以 及反映各项财务数据之间联系的 财务比率。3）基期数据的确定方法 上年实际数据 修正的上年数据：调整不具有可持续性的数据2. 详细预测期和后续期的划分1）划分依据：竞争均衡理论 企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去； 企业不可能在竞争的市场中长期取得超

5、额利润，其投资资本回报率（净经营资产净利率=税后经营利润/投资资本）会逐渐恢复到正常水平。2）企业进入稳定状态的标志 稳定的销售增长率，大约等于宏观经济的名义增长率； 稳定的投资资本回报率，与资本成本接近。（三）预计利润表和资产负债表一一为预计现金流量准备数据1. 预计利润表与预计资产负债表之间存在数据交换，需要一并考虑，即 交叉编制1）预计利润表中的金融损益项目由预计资产负债表中的预计净金融负债决定；2）预计资产负债表中的预计股利和预计未分配利润由预计利润表中的预计净利润决定。2. 预计利润表和预计资产负债表的编制方法1）经营性（经营损益、经营资产、经营流动负债）项目一一依据销售百分比预计

6、依据各期预计销售额和各经营性项目占销售额的百分比 进行预测； 若经营性项目各期销售百分比不变，则各经营性项目与销售收入同比增长，可依据各经营性项目的基期数据和销售增长率来预测。【注意】经营性长期负债需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。2）金融性项目 净负债：依据 目标资本结构一一净负债占净投资资本 （净经营资产）的比例，以及净 经营资产各年的预测值来预计。【注意】若净经营资产与销售收入同比增长（净经营资产销售百分比或周转率不变）， 且资本结构（净负债占净投资资本比例）不变，可推出净负债与销售收入同比增长。此时， 也可以依据净负债的基期数据和销售增长率来预测。 金融损益：主要涉

7、及税后利息费用，依据净负债和预计利率来预测。【注意】若净经营资产周转率不变、资本结构不变，则净负债与销售收入同比增长，若 净负债的税后利率不变，则税后利息费用也与销售收入同比增长。3）预计留存收益增加额（内部筹资）和普通股股利：依据股利政策来预测。3. 预计利润表和预计资产负债表的编制流程税后经营净利冷经营资产淨负债*完成税辰利息费用占屈预计股利反留飼|闹厠畑増加關预计利润表预计燹产负债表【例题1 计算分析题】以 DBX公司为例，该公司的预测期为20X 1年20X 5年共5年，20 X 6年为后续期第1年。该公司预计利润表和预计资产负债表编制过程如下：DBX公司预计利润表 单位：万元年份基期2

8、0 X 120 X 220 X 320 X 420 X 520 X 6预测假设：销售增长率12%12%10%8%6%5%5%销售成本率72.8%72.8%72.8%72.8%72.8%72.8%72.8%销售和管理费用/销售收入8%8%8%8%8%8%8%折旧与摊销/销售收入6%6%6%6%6%6%6%短期债务利率6%6%6%6%6%6%6%长期债务利率7%7%7%7%7%7%7%平均所得税税率30%30%30%30%30%30%30%利润表项目税后经营利润：一、销售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98减：销售成本291.20326.1435

9、8.76387.46410.71431.24452.80销售和管理费用32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76折旧与摊销24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32二、税前经营利润52.8059.1465.0570.2574.4778.1982.10减：经营利润所得税15.8417.7419.5121.0822.3423.4624.63三、税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47金融损益：四、短期借款利息3.844.304.735.115.425.6975.97加：长期借款利息2.242.512.

10、762.983.163.323.48五、利息费用合计6.086.817.498.098.589.009.45减：利息费用抵税1.822.042.252.432.572.702.84六、税后利息费用4.264.775.245.666.006.306.62七、税后利润合计32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85加：年初未分配利润20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72八、可供分配的利润52.7060.6391.17119.48144.17164.36182.58减：应付普通股股利28.709.7515.2021.4428.2432.6

11、434.27九、未分配利润24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31DBX公司预计资产负债表单位：万元年份基期20 X 120 X 220 X320 X420 X520 X 6预测假设：销售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98经营现金1%1%1%1%1%1%1%其他经营流动资产39%39%39%39%39%39%39%经营流动负债10%10%10%10%10%10%10%长期资产/销售收入50%50%50%50%50%50%50%短期借款/投资资本20%20%20%20%20%20%20%长期借款/投资资本1

12、0%10%10%10%10%10%10%项目净经营资产：经营现金4.004.484.935.325.645.926.22其他经营流动资产156.00174.72192.19207.57220.02231.02242.57减：经营流动负债40.0044.8049.2853.2256.4259.2462.20=经营营运资本120.00134.40147.84159.67169.25177.71186.60经营性长期资产200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99减：经营性长期负债0.000.000.000.000.000.000.00净经营长期资产200.0

13、0224.00246.40266.11282.08296.18310.99净经营资产总计320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59金融负债：短期借款64.0071.6878.8585.1690.2794.7899.52长期借款32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76金融负债合计96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28金融资产0000000净负债96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28股本200.00200.00200.00200.00200

14、.00200.00200.00年初未分配利润20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.73本年净利润32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85本年股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27年末未分配利润24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31股东权益合计224.00250.88275.97298.05315.93331.72348.31净负债及股东权益总计320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59其中，预计股利和留存收益的预测方法如

15、下：假设DBX公司存在一个目标资本结构：净负债 /投资资本为30%其中短期金融负债/投 资资本为20%长期金融负债/投资资本为10%企业采用剩余股利政策。预计内部筹资额（留存收益增加额）和普通股股利时，可依据该目标资本结构和剩余股 利政策的要求进行预测。以20 X 1年数据为例： 净投资资本增加额=净经营资产增加额（净投资）=320X 12%= 358.40 320= 38.40 （万元） 依据目标资本结构要求，增加的投资资本中，20%来自短期借款，10%来自长期借款,其余70%应来自于股权资金，即：股东权益增加额=38.40 X 70%= 26.88 （万元） 依据剩余股利政策的要求，企业应

16、最大限度地从预计实现的净利润中保留盈余来满足 股东权益的增长需要，剩余的部分再作为股利发放，即：股东权益增加额=预计留存收益增加额（预计内部筹资）=26.88 （万元）预计股利发放额=预计净利润预计留存收益增加额=36.63 26.88 = 9.75 （万元）（四）预计现金流量1. 实体现金流量1）基本计算公式税后经营淨利润 十折旧三摊销=营业现金（）流童经营营运遙那増加=营业现金-its营性扶期贸产增加出未士山-拥日砸常上资本站=实体现金流量2）实体现金流量的其他计算方法实体现金流量=营业现金毛流量-经营营运资本增加-资本支出=营业现金毛流量-净经营资产总投资=（税后经营净利润+折旧与摊销）

17、-（净经营资产净投资+折旧与摊销）=税后经营净利润-净经营资产净投资=税后经营净利润-（经营营运资本增加+净经营性长期资产增加）=税后经营净利润-（净负债增加额+股东权益增加额）=税后经营净利润-净投资资本增加额2. 融资现金流量（债务现金流量与股权现金流量）1）实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产净投资=税后经营净利润-（净负债增加额+股东权益增加额）=税后利息费用+净利润-（净负债增加额+股东权益增加额）=（税后利息费用净负债增加额）+ （净利润股东权益增加额）=债务现金流量+股权现金流量=融资现金流量2）股权现金流量=净利润-股东权益增加额（股权净投资）=（股利分配+留存收益增加额）

18、-（留存收益增加额+股份资本发行-股份回购）=股利分配股份资本发行+股份回购【注意】若公司不增发新股（也不回购股份），仅以留存收益增加额来满足权益资本增长的需要，则有：股权现金流量=净利润-股东权益增加额=净利润-留存收益增加额=股利以前述DBX公司预计利润表和预计资产负债表为基础，编制该公司预计现金流量表如下:DBX公司的预计现金流量表 单位：万元年份基期20 X 120 X 220 X 320 X 420 X 520 X 6税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47加：折旧与摊销2426.8829.5731.9333.8535.5437.32=营业现金毛流量60.9668.2875.1081.1185.9890.2894.79减：经营营运资本净增加14.4013.4411.839.588.468.89=营业现金净流量53.8861.6669.2876.4081.8185.90减：净经营性长期资产增加24.0022.4019.7115.9714.1014.81折旧与摊销26.8829.5731.9333.8535.5437.32=实体现金流量3.009.6917.6426.5