硕士论文：VaR在我国金融机构市场风险管理中的应用研究（湖南大学金小平）

1、学校代号 10532 学 号 S02181023分 类 号 密 级 硕士学位论文VaR在我国金融机构市场风险管理中的应用研究学位申请人姓名 金小平培 养 单 位 金融学院导师姓名及职称 彭建刚 教授学 科 专 业 金融学 研 究 方 向 金融管理与金融工程论文提交日期 2005年4月10日学校代号：10532学号：S02181023密级：湖南大学硕士学位论文VaR在我国金融机构市场风险管理中的应用研究学位申请人姓名： 金小平 导师姓名及职称： 彭建刚 教授 培养单位： 金融学院 专业名称： 金融学 论文提交日期： 2005年4月10日 论文答辩日期： 2005年5月14日 答辩委员会主席： 易

2、传和 副教授 The Applied Study of VaR to the Market Risk Management of Financial Institutions in ChinabyJIN XiaopingB.E.（Hunan University）2002A thesis submitted in partial satisfaction of the Requirements for the degree ofMaster of EconomicsinFinancein the Graduate Schoolof Hunan UniversitySupervisorProfe

3、ssor Peng JiangangApril, 2005湖 南 大 学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容

4、编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、保密，在_年解密后适用本授权书。2、不保密。（请在以上相应方框内打“”）作者签名： 日期： 年 月 日导师签名： 日期： 年 月 日目 录摘 要IAbstractII插图索引IV附表索引V第1章 绪 论11.1 选题背景及意义11.2 文献综述11.3 基本思路与结构安排3第2章 金融机构市场风险管理中的VaR52.1 金融机构市场风险及其管理：概述52.1.1 金融机构市场风险：概念界定52.1.2 金融机构市场风险管理体系72.2 VaR：市场风险管理的主流方案92.2.1 VaR的提出92.

5、2.2 VaR：概念与参数112.2.3 VaR的计算122.2.4 VaR的主要优点132.3 VaR应用中几对关系的处理152.3.1 VaR与传统市场风险度量方法152.3.2 VaR与市场风险管理体系172.3.3 VaR与国际金融市场风险监管17第3章 我国金融机构市场风险管理现状分析203.1 我国金融机构面临市场风险的主要表现203.1.1 现阶段的主要市场风险203.1.2 可能加大我国金融机构市场风险程度的因素分析223.2 我国金融机构市场风险管理水平考察与分析243.2.1 风险管理政策与目标243.2.2 风险度量水平243.2.3 组织结构253.2.4 信息系统建设

6、273.3 案例分析：中国银行的市场风险管理273.3.1 基本情况273.3.2 市场风险状况283.3.3 市场风险管理水平及其分析293.3.4 综合评价313.4 小结32第4章 对VaR历史模拟法的实证检验334.1 历史模拟法：主要思想与计算步骤334.2 相关研究回顾与述评354.3 事后检验的标准364.3.1 理论标准364.3.2 监管标准374.4 计算与检验过程374.4.1 数据选取与指标说明384.4.2 计算VaR384.4.3 事后检验404.5 实证结果分析414.5.1 模型可靠性评价414.5.2 观察期长度的选择414.5.3 极端值的影响与克服424.

7、6 小结42第5章 VaR在我国金融机构市场风险管理中的应用思路445.1 监管先行与合理引导445.1.1 监管先行及其合理性445.1.2 监管当局的合理引导455.2 拟订市场风险管理目标与政策465.2.1 明确市场风险管理目标475.2.2 制定市场风险管理政策475.2.3 保证机制：风险调整的绩效评价475.3 搭建VaR应用的基础环境485.3.1 改善市场风险管理组织结构485.3.2 加强信息系统建设495.4 面向VaR重组市场风险管理流程515.4.1 改进风险识别方法515.4.2 构建以VaR为核心的风险度量方法体系515.4.3 丰富风险处理手段52结 论54参考

8、文献56致 谢59附录A 攻读学位期间所发表的学术论文目录60摘 要在我国金融市场价格机制改革大大加快、经营国际化趋势日趋明显、业务多元化进程初露端倪等诸多因素影响下，金融机构经营中的市场风险程度不断加大。而受制于整体风险管理的落后，现有市场风险管理水平还不容乐观。要直面金融业的竞争，提高风险管理水平，引入VaR(Value at Risk，在险价值)这一国际金融市场风险管理的主流方案，成为比较现实的选择。本文对于VaR在我国金融机构市场风险管理中的应用，特别注重VaR与整个市场风险管理体系的相互适应性。其中，对中国银行进行的个案分析、对历史模拟VaR应用中“观察期长度的选择”这一问题的讨论、

9、应用思路上对监管当局作用的看重，反映了论文在理论见解和应用思路上寻求突破的一些努力。正文部分首先详述了市场风险管理体系的基本内容，并从风险度量这一环节引出对VaR的介绍，然后从VaR应用的角度论述了几对关系：它与传统市场风险度量方法的差异性与互补性、它在整个市场风险管理体系中的定位、它与市场风险监管的互动发展。在对我国金融机构市场风险程度与管理水平的考察中，首先揭示了现阶段我国金融机构存在的主要市场风险，继而分析可能加大市场风险的几个因素。然后对应市场风险管理体系的几大要素来详细考察我国金融机构目前的市场风险管理水平。并对中国银行面临的市场风险及其管理水平进行个案分析。接下来是对VaR应用可靠

10、性的实证检验：把上证综合指数看作是一个可以投资的金融产品，应用历史模拟法来计算它的VaR，然后参照两个较通用的VaR事后检验标准，得出相关的实证结论。研究过程中还特别关注了不同观察期长度的选择对于VaR计算结果的影响。在应用思路上，文章认为监管当局和金融机构自身都应参与到我国市场风险管理水平提升的过程中。从监管机构来说，监管先行与合理引导并行不悖；从金融机构来说，拟定适合自身的风险管理目标与政策、搭建VaR应用的基础环境、重整风险管理流程，三方面内容不可偏废。关键词：VaR；金融机构；市场风险；历史模拟法Abstract The market risk degree in the financ

11、ial institution manages is strengthened constantly by the influence of many facts that the price mechanism reform of financial market of our country is accelerated greatly, internationalized trend in management is becoming more obvious, and the pluralistic process of business makes first appearance.

12、 The existing market risk management level still allows of no optimist, which is limited by the backwardness to whole risk management. Introducing the major scheme of this international risk management of financial market of VaR, become more realistic choice in order to face the competition of finan

13、cial circles straightly, and improve the management level of the risk. This paper especially pay attention to the adaptability of VaR and the whole market risk management system about the application to VaR in the risk management of market of financial institution of our country. Analysis to case th

14、at Bank of China carry on, discussion of the question observation period choice of length in using historical VaR of simulation, and emphasis on giving play to the role of supervising the authorities while using, which reflect the thesis try to look for some break on the theoretical opinion and appl

15、ied thoughts. The text part details the basic content of the risk management system of the market at first, which draws the introduction of VaR, then described several pairs of relations from the points of view using VaR: difference and complementarities exiting in VaR and traditional market risk me

16、asure, its localization in the risk management system of the whole market, and Mutual promotion of VaR and market risk supervise. Firstly, it announced the risk of staple market that the financial institution of our country exists of the present stage in the investigation of the risk degree of marke

17、t of financial institution of our country and management level, secondly analyzed that may strengthen several factors of the market risk in domestic financial institutions, thirdly carried on case analysis on market risk and management level faced by bank of China.And then examine the real example t

18、o the dependability of VaR, which regard the composite index of Shanghai Stock Exchange as a financial product that can make the investment, use the historical simulation law to calculate its VaR then consult two commonly used VaR test stone afterwards to draw the relevant real example conclusion. T

19、he thesis has also especially paid close attention to the influence on VaR result of calculation with different choice of the length in different observation period.The paper believes that supervising authorities and financial institutions themselves should take part in the course of promoting the m

20、arket risk management level. The regulator should implement supervising and goes ahead of the rest strategy and guide rationally at the same time. The financial institution should draft the risk management objectives and policy suitable for oneself, create the basic environment that VaR uses, and co

21、mbine the risk management procedure, these three respects are equally important. Key Words: VaR; Financial institution; Market risk; Historical simulation 插图索引图1.1 全文逻辑结构图示4图2.1 金融机构市场风险管理体系7图2.2 上证综合指数变动率频数分布直方图（2004.6.30前1000个交易日）11图2.3 久期对债券价值的近似度量16图2.4 VaR与金融市场风险监管的演变19图3.1 2003年全年的7天回购利率变动趋势21

22、图3.2 相对价格风险指数前10名的银行22图3.3 国泰君安证券公司组织结构26图3.4 招商银行组织结构26图4.1 组合P的100个价值变化频率直方图34图4.2 置信度为99%时的VaR39图4.3 置信度为95%时的VaR40图5.1 金融机构风险管理组织体系49图5.2 金融机构管理信息系统50图5.3 市场风险度量方法体系52附表索引表2.1 衍生交易导致巨额损失的案例：1993-19955表2.2 衍生产品交易商和其他大型金融机构对VaR的使用10表2.3 J.P. Morgan的交易业务14表3.1 中国银行债券投资规模29表3.2 中国银行衍生金融产品合约名义金额29表4.

23、1 模型的检验：非拒绝域（5%水平下的失效数）36表4.2 事后检验的监管标准（99%置信水平下）37表4.3 历史模拟法的事后检验40表4.4 样本期间内极端值分布情况42V硕士学位论文第1章 绪 论1.1 选题背景及意义近年来，我国的金融改革不断深化。表现在金融市场上，就是利率、汇率等关键性价格因素的形成机制改革加速推进。对于金融市场的各参与主体而言，这是竞争环境的重大改变，加之金融机构自身的业务创新不断加快，其经营中面临的市场风险日益引起人们的重视。虽然近年来我国金融机构整体的经营管理水平和风险抵御能力都在稳步提高，但在市场风险管理方面仍显落后。面对加入WTO的历史性挑战，我国金融开放的

24、深度和广度都在迅速加大，对于广大金融机构来说，为了在迎接挑战中觅得机遇，必须在业务创新与拓展中加强风险管理。因此，学习国际先进的市场风险管理方法和理念，提升国际竞争能力，就成为他们的内在需要。2004年3月1日开始实施的商业银行资本充足率管理办法第一次对银行业的市场风险进行资本监管，要求交易头寸达到一定规模的金融机构为抵御市场风险提取资本。证券机构的净资本监管体系也于2000年开始引入1。监管当局对资本充足性要求在维护金融体系稳定性中的作用似乎已达成共识。综上所述，在金融市场环境的根本性变化、提升竞争力的内在需求和来自监管当局的压力等多重因素的影响之下，我国金融机构市场风险管理水平的提升显得迫

25、切而有现实意义。而与此相关的研究大多过于强调数理方法的运用，较少顾及我国金融机构市场风险管理的实际，系统研究VaR这一国际金融机构市场风险管理的主流方案在我国应用的文献尚不多见。基于此，本文将考察我国金融机构现有的市场风险管理基础，希望通过对VaR应用中的若干关键问题的深入研究，寻求我国金融机构市场风险管理水平提升的现实途径。当然，笔者并不企望本文的研究可以找到一个完美的解决方案，研究的价值与其说在应用，不如说在学习和探索。1.2 文献综述VaR在上个世纪90年代诞生于J.P. Morgan的风险管理实践中，算来并不悠久，但近20年来与之有关的文献却数以千计，可谓卷帙浩繁。1993年，30人小

26、组(G-30)在其衍生产品的实践和规则中，竭力推荐各大金融机构在风险管理中应用VaR2。不久，第一部系统介绍VaR的概念及其应用的专著出自Philippe Jorion（1995）3，该著从衍生产品市场谈起，对VaR方法的数理统计基础、计算过程与应用途径进行了全面的讨论，为类似著作建立了一个示范性的体例。这一时期对VaR本身的方法论研究比较集中，对于VaR各种计算方法的讨论相对深入，Chew&Lilian(1996) 4总结了VaR计算的参数方法、历史模拟方法和蒙特卡罗模拟方法。对此，Duffie&Pan(1997) 5和Jorion（2000）6都做了很好的综述。其中，对于各种方法应用效果的

27、比较对本文的研究尤其具有启发性（见Beder（1995）7、Hendricks(1996) 8和Marshall&Siegel(1996) 9）。1996年，巴塞尔银行监管委员会（BCBS, Basle Committee of Bank Supervision）在其发布的资本协议市场风险补充规定10中，以VaR作为计算市场风险资本要求的基础。随后欧盟和美国金融监管当局也对市场风险实施资本监管，推荐VaR为市场风险度量方法。此后，VaR逐渐成为国际金融市场风险管理的主流方案。而随着VaR研究的逐步深入，反面的意见渐渐显露。Artzner（1999）11列出了资本充足性监管目的下的风险度量需要满

28、足的几个属性，而VaR恰好不能满足其中的“次可加性”(Subadditivity)。对于这一问题，Acerbi&Tasche(2002) 12提出了用Expected Shortfall的方法来代替VaR作为更符合资本充足性要求的市场风险度量。沿着这一思路也产生了相当多的文献，只是由于与本文的研究干系不大而略去不表。VaR方法对于市场风险度量而言是一个具有深远意义的改进，但风险度量方法远不是金融市场风险管理的全部。永道会计财务咨询公司（1997）13综合比较了G-30和衍生产品政策小组（DPG，Derivatives Policy Group）14的研究成果，从金融机构风险管理的最优实践出发，

29、提出了覆盖风险管理全部流程的一整套原则，充实了市场风险管理中具有制度性意义的内容。国内对于VaR的介绍性文献开始于牛昂（1997）15、郑文通（1999）16等对VaR内涵和意义的探讨，并对VaR计算的三种基本方法进行了比较；王春峰（1998）17则尝试建立一个融敏感性分析、VaR和压力测试于一体市场风险度量框架。这一时期对VaR的介绍与理论探讨较多，而少有文献结合到具体的应用实践。王春峰（2001）18的专著是类似文献的集大成者，全面系统地引介了这一方法，并且在市场风险管理的一般原理和应用上也有深入讨论。对VaR研究的另一个角度就是它的应用层面，包括度量风险可靠性与应用思路研究。涉及前者的文

30、献主要采用实证分析的方法，检验不同VaR方法在我国金融市场的应用性。Ying.F.（2000）19研究了方差-协方差方法在深圳综合指数风险度量上的表现；赵明华、杜海涛、韩延河(2002) 20则探讨了RiskMetrics模型应用于我国四种主要股票市场指数时的衰减因子选择问题。在应用思路方面，戴国强、徐龙炳、陆蓉（2000）21讨论了VaR在我国金融市场风险管理中可能的应用领域；陈忠阳（2001）22在综述VaR方法体系的基础上，提出了它在我国的应用可能遭遇的困难，并给出相应的对策建议。目前，对VaR在我国金融机构应用的研究已经深入到不同方法细节和具体业务的讨论。袁丽胜、朱世武（2002）23

31、对VaR模型的事后检验问题进行了深入的研究，并对上证指数的收益状况运用历史模拟法进行了计算和检验。龙海明、黄卫（2002）24探讨了Creditmetrics方法应用于我国消费信贷业务信用风险控制的可能性。王志诚（2003）25将VaR应用于股票质押贷款业务中质押率的确定，颇具创新意义。1.3 基本思路与结构安排论文选题来自于导师的相关课题，最初的起点其实是对新巴塞尔资本协议的研究。随着对相关文献理解的逐渐加深，对于VaR的兴趣也日趋浓厚。虽然国内不乏这一方面的研究，但笔者仍然坚信，由于最初切入的角度是巴塞尔协议这一监管框架，研究视角的不同必然带来相关观点的差异。而由这种差异性所生发出来的对V

32、aR应用方面的一些理解，构成了这篇学位论文的观点基础。下面就简要阐述一下论文的基本思路与结构安排。论文的基本思路遵循“为什么要用VaR有用吗怎么用”这一逻辑。为了使研究更为有的放矢，我们在研究的过程中，特别注重剖析VaR应用的基础环境，注重它与我国金融机构现有市场风险管理水平的对接，注重它与中国的金融改革整体进程与内在逻辑的适应性。以此三点基调出发，文章结构作如下安排（图1.1）：“绪论”之后的两章对应“为什么要用VaR”这一问题。第2章 从VaR应用于市场风险管理的诸多优越性来回答“为什么要用VaR”这一问题。在对“市场风险”概念作一界定之后，详述了市场风险管理体系的基本内容，并从风险度量这

33、一环节引出对VaR的介绍：概念、关键参数、计算过程，在此基础上剖析它成为国际金融机构市场风险管理主流方案的原因。最后着重论述了VaR应用中应该处理好的几对关系：它与传统市场风险度量方法的差异性与互补性、它在整个市场风险管理体系中的定位、它与市场风险监管的互动发展。这些论述旨在明确笔者对于VaR的一些看法，也为后文的结构铺陈打下基础。第3章 从我国金融机构的市场风险管理现状分析的角度来回答“为什么要用VaR”。首先揭示了现阶段我国金融机构存在的主要市场风险，并且分析了可能加大市场风险的几大因素。然后分别从市场风险管理体系的几大要素详细考察了我国金融机构目前的市场风险管理水平。最后对中国银行面临的

34、市场风险及其管理水平进行个案解剖。市场风险程度的日渐加大和现有风险管理水平的不容乐观昭示了引入先进市场风险管理方案（在此指VaR）的必要性。同时，这种考察也可以视为对VaR应用基础的一个检视，部分地回答了VaR“有用吗”的问题。第4章 作为一种风险度量方案，VaR“有用吗”还必须从度量风险的可靠性角度来回答。虽然这恐怕远不是一篇硕士毕业论文的一个章节能回答得了的，而本章的回应也仅限于对VaR的一种方法历史模拟法在我国金融市场应用的可靠性进行实证检验：把上证综合指数看作是一个可以投资的金融产品，应用历史模拟法来计算它的VaR，然后将计算结果与该指数的实际表现进行对比，并参照两个较通用的VaR事后

35、检验标准，得出相关的实证结论。研究过程中还特别关注了不同观察期长度的选择对于历史模拟法计算VaR结果的影响。第5章 VaR在我国金融机构市场风险管理中的应用思路，也即对VaR“怎么用”的一些理解。文章认为监管当局和金融机构自身都是我国市场风险管理水平提高过程的主体。监管先行可以作为监管当局行为的基调，而合理引导则是他们工作的重心。从金融机构来说，拟定适合自身的风险管理目标与政策、从组织结构和信息系统建设两方面搭建VaR应用的基础环境、以建设VaR风险度量方法体系为核心内容实施风险管理流程重整，三方面内容不可偏废。VaR在我国金融机构市场风险管理中的应用研究为什么用VaR?有用吗？怎么用？第2章

36、 金融机构市场风险管理中的VaR第3章 我国金融机构市场风险管理现状分析第5章 VaR在我国金融机构市场风险管理中的应用思路第4章 对VaR历史模拟法的实证检验图1.1 全文逻辑结构图示第2章 金融机构市场风险管理中的VaR2.1 金融机构市场风险及其管理：概述2.1.1 金融机构市场风险：概念界定在今天，风险正成为金融行业最核心的概念之一。金融业存在的重要理由之一就是管理风险，可以说广大金融机构本身就是一台台风险处理“机器”，它们正是在风险与收益的取舍权衡之中成为了现代经济的核心 “银行因为承担风险而生存和繁荣，而承担风险正是银行最重要的经济职能，是银行存在的原因。”美联储主席小罗杰W福格森

37、在世界银行风险管理与监管会议上的讲话。在类别众多的金融风险中，市场风险成为人们关注的焦点，不过是近几十年，尤其是近十几年的事情。1973年“布雷顿森林体系”崩溃，它带来的一个客观结果就是，全球范围内的金融市场价格呈现出前所未有的波动性。而90年代以来，市场的剧烈波动带给身处其中的金融机构实实在在的影响。其中，给人们以最深刻印象的便是衍生产品交易领域的一系列巨额损失（表2.1）。痛定思痛之后，人们开始正视市场风险的存在并积极寻求有效的管理方法。表2.1 衍生交易导致巨额损失的案例：1993-1995机构名称交易品种损失数额（亿美元）昭和壳牌石油公司远期外汇15.80鹿岛石油公司远期外汇14.50

38、德国金属股份公司石油期货13.40巴林银行股指期货13.30宝洁公司差额掉期1.57加州奥兰治县（公共基金）代理票据16.40资料来源：Philippe Jorion. VaR: 风险价值金融风险管理新标准. 中信出版社, 2000: 29, 33在金融机构面临的众多风险中，市场风险来源于金融市场因素的变动，对它的定义，就笔者所知至少有以下几种：“市场风险是指由市场条件的改变而引起金融机构收入的不确定性，这里的市场条件主要指：资产价格、利率、市场波动、市场流动性等等”（J.P. Morgan公司技术文件：Riskmetrics Documents）26。“市场风险被界定为因市场价格波动而导致表

39、内外头寸损失的风险。符合这一定义的市场风险包括：（1）交易账户中的受利率影响的各类工具及股票所涉及的风险；（2）整个银行的外汇风险和商品风险”（巴塞尔银行监管委员会（BCBS，The Basle Committee On Banking Supervision）：资本协议市场风险补充规定）10。“（本指引所称）市场风险是指因市场价格利率、汇率、股票价格和商品价格的不利变动而使银行表内和表外业务发生损失的风险。市场风险存在于银行的交易和非交易业务中。”（中国银行业监督管理委员会（CBRC）：商业银行市场风险管理指引（征求意见稿）27。“市场风险是指一个证券公司持有的投资头寸因为市场价格（如股价、

40、利率、汇率等）的不利变化而发生损失的风险。这种风险会导致公司利润或资本的损失。”（证券委员会国际组织(IOSCO，International Organization of Security Commissions )：证券公司资本充足率标准1）综合比较以上定义，不难得出如下结论：（1）几个定义之间，对于市场风险来源的界定比较接近，大抵可以归为如下四种因素：利率、汇率、（可在二级市场上交易的）商品的价格、股票价格。这一点不难理解：一方面，从这些定义之间的渊源关系来看，BCBS是风险监管最初的积极倡导者，它对几类风险的定义来自于类似J.P. Morgan等金融机构的风险管理实践，在不断的发展中得

41、到了普遍的认同。近年来随着金融混业经营渐成趋势，IOSCO与它的监管合作也逐渐增多。CBRC指引的核心精神更是直接来源于BCBS的相关文件。另一方面，从市场风险的本义看，金融机构在面临一个交易双方互相博弈的金融市场时，对他们交易活动损益产生影响的所有市场变化都可以归因于价格因素，而分析国际金融市场上所有金融产品（基础产品与衍生产品）的定价过程，最基础的价格单元不外乎上述四种。（2）关于交易账户与非交易账户的问题。BCBS与CBRC的定义中均出现了“交易帐户”与“非交易账户”概念的区分，这与作为它们监管对象的银行业务的特殊性有关。在BCBS的银行资本监管框架中，非交易账户包括存、贷款等传统银行业

42、务及其衍生产品，交易账户则涵盖银行为获取短期收益或为交易项目进行套期保值而建立的头寸。二者的最大不同在于，后者的盈亏对市场价格（包括利率、股票指数、汇率、商品价格）波动更具敏感性，面临更大的市场风险，而前者一般具有到期交割的性质，主要面临信用风险。所以BCBS对他们分别归入不同的风险以便于资本要求的计算。厘清了四个不同定义的这两个关键问题之后，我们便可以对本文涉及的“市场风险”这一概念作一界定了：市场风险是指金融机构在金融市场的交易头寸由于市场价格因素（利率、汇率、商品价格、股票价格）的不利变动而遭受损失的可能性。文中涉及的“金融机构”系指在其业务活动中会遭遇较多市场风险的那一部分，涉及：银行

43、（交易账户业务）、证券公司、信托投资公司、各种投资基金等等。之所以不做外延上的严格限定，主要是因为不同金融机构在市场风险管理方面差别并不大决定它们管理方式和管理力度的是承受市场风险的程度，而不是它们各自的独特属性。另外，由于选题来源和笔者知识结构等方面的关系，行文中可能较多地以商业银行为对象展开论述。且为简便计，将“金融机构市场风险”简称为“市场风险”，本文中二者完全等同。2.1.2 金融机构市场风险管理体系美国风险管理专家C. Arthuz Williams 和 Richartet M.Heins 指出：“风险管理是一种通过对风险的识别、衡量和控制，以最少的成本将风险导致的各种不利成果减少到

44、最低限度的科学方法”28。中国银监会指引中，“市场风险管理是识别、计量、监测和控制市场风险的全过程。市场风险管理的目标是将市场风险控制在商业银行可以承受的合理范围内，实现经风险调整收益率的最大化”27。在这两个定义的对照中，我们得到一个启示：风险管理涉及到一整个“过程”，市场风险管理无非就是针对市场风险的“过程”。金融机构的市场风险管理体系的概念即围绕这一“过程”而来。金融机构市场风险管理是一个快速发展着的领域，起步也相对较晚，关于“市场风险管理体系”，也还未形成一个可以载入教科书的范式。不过还是有一些最为基本也得到最广泛认同的原则，这些原则大多数以“最佳实践（the Best Practic

45、e）”的形式体现，他们集中体现于G-30集团、衍生产品小组（DPG）、永道会计咨询公司等机构发布的相关文件。这些文件相互印证与补充，涵盖了市场风险管理的各个环节，形成一个逻辑上完整的市场风险管理体系（图2.1）。基础环境：组织结构、信息系统市场风险管理政策与目标风险识别风险度量风险处理管理流程图2.1 金融机构市场风险管理体系它包括以下几个方面的内容：2.1.2.1 市场风险管理的政策与目标涉及到金融机构市场风险管理的战略性内容。市场风险管理目标基于金融机构对自己所从事交易业务的规模、性质、复杂程度、风险特征的清楚了解，并由总体业务发展战略、管理能力、资本实力和承受风险的意愿等因素共同决定。市

46、场风险管理应该有面向整个机构的、正式的、书面的政策，其内容涵盖风险承担能力；风险管理组织结构、权限划分和责任机制；风险管理流程；市场风险报告体系与信息系统；内部控制和外部审计；市场风险资本的分配等等。2.1.2.2 市场风险管理的基本流程金融机构市场风险管理的基本流程与一般意义上的风险管理流程并无二致。主要包括风险识别、风险度量、风险处理三个环节。（1）市场风险识别。它是市场风险管理的基础和前提，是指金融机构对其交易头寸中的市场风险因素进行分解和分析，及时、准确地识别所有市场风险的类别和性质，并对风险的影响程度作出初步评估。（2）市场风险度量。在风险识别的基础上，有必要对其中较重要的风险进行定

47、量化的度量，包括度量各种损失发生的可能性大小以及损失发生的规模和严重性。精确的和定期的风险度量是有效市场风险管理的关键环节。市场风险度量的水平，在一定程度上决定了金融机构的市场风险管理整体水平。VaR便是从机构整体角度进行风险度量的一个优秀方案。（3）市场风险处理。也称为风险决策与实施，是指金融机构在风险识别和度量的基础上为减少风险暴露，将风险水平控制在可以承受的范围之内而采取的措施，如回避、分散或对冲等等。2.1.2.3 市场风险管理的基础环境1组织结构在全面风险管理理念下，市场风险管理不能孤立于其他类别风险的管理，这一点在组织结构这一问题上体现得尤为突出。除了一些交易性业务占据绝对比例的金

48、融机构，大多数机构的市场风险管理组织机构包含在整个机构的风险管理组织结构中。因此我们并不能构造一个市场风险管理组织结构，只能从全面风险管理的组织结构中寻找一些规律和要求。一般地，市场风险管理的组织结构应该具备一些基本特性：（1）不同层级的责任划分。董事会作为风险管理体系的最高机构，负有最终责任；下设的执行委员会行使董事会的日常决策权；风险管理部是高层风险管理机构，在行政上隶属机构最高行政总裁，负责确保风险管理政策的有效实施，处于风险管理工作的核心地位，对日常业务和交易具有较高的独立性；风险管理职能部门是风险管理部的直接支持者，主要任务是贯彻具体的风险管理战术性策略。（2）信息的报告与交流线路。

49、无论在独立于日常业务与交易的风险管理组织内部，还是风险管理部门与其他业务部门之间的信息交流与报告都非常重要，它影响风险管理决策的科学性和及时性。（3）相关部门的支持。风险管理必须是从机构整体出发的，相关部门的支持能提供更多的风险管理信息，以保证风险管理策略的正确制定和执行。2信息系统市场风险信息在金融机构组织结构中的准确和及时传递是风险管理决策科学性的保证。这不仅要求信息在体系内的传输和共享，还要求一个具备较好风险管理决策支持功能的信息系统。一个有效的信息系统不仅能完成数据的收集、存储，满足管理层决策和对外信息披露的需要，还是风险管理技术先进性的保证。实践证明，在信息系统建设上的缺陷不仅带来风

50、险管理所需要的大量业务信息、市场信息缺失，而且会使得相应的风险管理模型无法建立，风险敞口无法准确掌握。如果没有先进的风险管理信息系统，便无法发展内部风险计量模型，进而影响到市场风险管理的整体水平。2.2 VaR：市场风险管理的主流方案风险度量是市场风险管理流程的关键性环节。面对金融市场须臾万变的价格走势，人们一直努力寻求更为可靠的市场风险度量方法。VaR自问世以来，以其诸多独特优点而备受青睐，大有发展成为市场风险管理领域的国际标准之势。尽管近年来人们发现它也存在不少缺陷，但它仍然是国际金融业管理市场风险的主流方案。2.2.1 VaR的提出其实在VaR出现之前，市场风险的度量方法已经比较丰富。久

51、期和凸性之于利率风险、系数之于股票风险、Delta、Gamma、Theta等指标之于衍生产品风险，都是在实践中使用较多的度量方法。但这种“丰富”却给金融机构的市场风险管理带来了困难。尤其是在两种情况下：其一，在金融创新浪潮的推动下，新的金融产品层出不穷，其风险特性也往往更为复杂。不仅覆盖多个风险类别，还可能同时蕴含线性和非线性等不同的风险特征。其二，当我们从一个金融机构高层风险管理者的角度考虑时，过于“丰富”的度量方法类别无疑会带来理解和沟通上的困难。更大的问题在于，担负有决策责任的高层风险管理者们无法对整个机构所承担的市场风险有一个清晰准确的概念，面对的只是一堆互不关联的指标数字。VaR方法

52、是由J.P. Morgan公司率先提出的。时任该公司总裁的Dennis Weatherstone先生要求其下属们在每天交易结束后的4点15分，呈递给他一份一页纸的报告，以说明公司在未来24小时总体上的潜在损失是多大18。这一要求在传统的市场风险度量思维下显然是无法满足的。公司风险管理人员遂开发了一种新的市场风险度量方法VaR。表2.2 衍生产品交易商和其他大型金融机构对VaR的使用199319941995G30全球衍生产品项目“使用VaR的衍生产品在交易中的比例”1993年调查30%1994年后续调查实际43%1995年后续调查实际加计划80%BIS/IOSCO年报回顾“发布VaR数据的跨国银

53、行和证券公司比例”1995年报告5%23%1996年报告46%资料来源：Smithson C. W. Managing Financial Risk. 应惟伟等译. 北京: 中国人民大学出版社, 2003年9月第1版，第416页。J.P. Morgan公司的风险管理人员将这一方法发展为RiskMetrics模型系统，定期公布模型相关数据，并不断修正完善。1993年G30小组在其发表的报告中极力推荐这一方法，认为它是“度量市场风险的最好方式”。之后，作为国际金融市场上衍生品交易商的众多大型金融机构都广泛使用这一方法度量市场风险（表2.2）。VaR方法得以进一步推广中的不可忽视的一个重要因素是国际

54、性金融监管机构对它的普遍认同：巴塞尔银行监管委员会。1995年4月，巴塞尔委员会在一份名为“关于市场风险资本要求的内部模型法”的文件中同意银行业采用内部模型方法对市场风险的度量结果来计算资本要求。这一声明在随后正式发布的资本协议市场风险补充规定中得到重申。其中特别提到内部模型法主要就是指VaR方法。欧盟。1996年1月生效的欧盟资本充足度指引（Capital Adequacy Directive），认可VaR模型为计算外汇风险的资本充足度的有效方法。其后又将这一认可推广到其他类别的市场风险29。美国联邦储备委员会与证券交易委员会。美联储在1995年开始实施基于VaR的监管方法。而在同年，美国证

55、券交易委员会也发布建议，允许美国上市企业采用VaR模型作为三种披露其衍生交易活动信息的方法之一。国际性金融监管机构对于VaR的认同，极大地促进了VaR在风险管理领域的广泛使用。而这一方法在管理市场风险方面的诸多优良性质则是它广受欢迎的内在原因。下文将对这一方法进行详细介绍。2.2.2 VaR：概念与参数2.2.2.1 VaR：概念VaR，是“Value at Risk”的缩略写法，直译成中文是“处于风险中的价值”，简称“在险价值”。它的含义：假定市场正常波动，此时，如果我们可以以一定的概率相信，某一金融资产或组合在未来一段特定时间内的损失不会超过某一个数值，这个数字就是该金融资产或组合的VaR。这里的“一定的概率”和“未来一段特定时间”是两个重要的给定参数，通用的专业用语是“置信水平”和“持有期”。图2.2 上证综合指数变动率频数分布直方图（2004.6.30前1000个交易日）从统计的角度看，VaR实际上是金融资产或组合价值变化分布的一个百分位数。不妨举例说明如下：如果把上证综合指数看作是一个可投资的单位金融资产，为了在2004年6月30日度量出这个资产在未来一个交易日内