如何完善资本市场对货币政策的传导机制

1、如何完善资本市场对货币政策的传导机制内容摘要：我国资本市场的发展对中央银行货币政策的影响正进入一个历史性阶段，资本市场的发展对中央银行货币政娈策调控的效应和整个社会经济的发展产生崮着越来越大的影响。我国资本市场的发展鲻虽然拓宽了货币政策的调控对象，但货币晶政策的资本市场传导渠道不畅，存在着一昌些障碍性因素和制度性缺陷。本文认为，队对于中央银行来说，在推进货币政策调控漳机制间接化改革的进程中，应尽快建立起戽与资本市场发展相适应的新货币政策运作）框架。关键词：资本市场货币政策传导黠机制目前，我国资本市场对中央银行货绸币政策的影响正进入到一个历史性的发展阶段。资本市场的发展对中央银行货币政郇策的挑战

2、，是我国金融体制改革与发展过蠊程中货币政策调控无法回避的现实问题。卮对于中央银行来说，在推进货币政策调控骄机制间接化改革的进程中，尽快建立起与筒资本市场发展相适应的新货币政策框架，种已经成为提高中央银行货币政策有效性、促进经济与金融持续稳定发展迫切需要解掣决的问题。资本市场发展已成为影响货褪币政策效应的重要因素我国资本市场与鞴国际资本市场相比还是一个新兴市场，发釜展历史较短，但发展速度很快。为适应改纤革开放和国民经济发展的需要，上海和深漤圳两个证券交易所相继于1990年12壅月和1991年7月成立，沪、深交易所斤的成立标志着我国证券市场开始形成。1父991年，我国深沪股市只有14家上市侩公司。

3、到XX年12月底，中国证券市场铸投资者开户数达到702541万户，獠境内上市公司为1287家，境外上市公亻司93家。境内上市公司股票总市值为4磅2亿元人民币，相当于当年GDP的%。全年境内股票融资1亿元人民币，占全部骧金融市场融资的%。可以说，股票市场已毋经成为我国经济、政治生活中的重要组成部分，股票价格已经成为影响货币政策的点重要因素。衡量一国股票市场发展程度栽的指标，通常有股票市场总值与GDP的比率、市价总值与银行存款余额之比、股票筹资额与银行贷款增加额之比等，其中凉前一个指标用以反映股票市场的发达程度刍及其在国民经济中的地位，后两个指标反映一国的金融结构及其发展趋势。从统计袈数据可以看出

4、，我国股票市价总值与GD羧P的比率大幅上升，由1992年的%，弱经过世纪之交的五年牛市上升到2000滏年的%，再缓步下降至XX年的%，总体踮增长幅度超过两倍。同时，股票融资额占痧银行贷款增加额、筹资总额与固定资产投洼资额之比两项指标也有所增加，当然，其登份额仍然显得偏小。据国家统计局公布浪的有关资料显示，XX年我国资本市场的盈股票总市值为37亿元，较XX年减少亿元，下降幅度为，股票市价总值与GD猛P的比率也降到了，比XX年降低了个零百分点。我国股票市场发展的现状，表躏明股票市场已经发展到了相当水平，在国麇民经济中的地位和作用日益重要，但又没有得到充分发展。资本市场与货币政策岔传导机制的障碍性因

5、素和制度性缺陷一斌般货币理论认为，有效的货币政策必须具沾备两个条件：一是经济运行的微观基础健全，微观经济主体能够对货币政策信号做拨出灵敏的反应；二是货币政策的传导机制又畅通，货币政策信号在传递过程中不会出瑭现扭曲和梗阻。就资本市场而言，货币政琮策传导机制的有效性取决于：是否存在一适个评价企业价值的股票市场；消费者手中厄的金融财富是否主要是股票；货币政策传盹导机制的各个环节是否畅通无阻。但是搠，我国现实经济的运行不同于上述理论性蠡的分析。我国资本市场近年来的运行轨迹布，出现了多重性的背离：一是股市低迷与床宏观经济持续走好相背离。2001年以睚来，我国GDP一直保持8%左右的速度茧增长，但沪深股指

6、却已持续50多个月下筘跌，其中上证综指由2200点跌至12叱00点左右徘徊，股市成了失灵的“晴雨泠表”。二是政策性利好风频吹与市场走势絷相背离。尤其是在进入新世纪以来，股票痘市场对若干政策性利好的反应十分平淡。隧这一背离显示，我国股市正在摆脱对传统算政策路径的过度依赖，市场对非价格信号的反应力度比过去明显减弱，甚至在一定程度上表现为政策导向和市场导向之间的分歧和矛盾。三是场外资金“囤积”与场内资金匮乏相背离。2001年下半年以筑来，市场持续调整，数次政策性利好仅仅引发昙花一现的行情，被困在场内的资金老急于寻找机会破“墙”而出，而新增资金岚在屡遭挫折后入市意愿日渐削弱，此消彼长之间，资金面自然每

7、况愈下。显然，资缺本市场传导货币政策的渠道并不畅通，通常所说的“财富效应”、“流动性效应”鸲、托宾“Q效应”及“物价预期效应”、陬“资产负债表效应”等均没有得到充分显现，股价变动对实体经济的影响非常微弱柴。由此看来，资本市场虽然拓宽了货币吏政策的调控对象，但货币政策的资本市场翊传导渠道不畅，存在着一些障碍性因素和捃制度性的缺陷：股票市场规模偏小，缺乏充分发挥“财富效应”和“流动性效应”的市场基础。XX年底的沪深两市的股瞬票总市值为42亿元，占当年GDP的%佴，而1998年的美国、英国分别为135%和154%。数据相差如此之大，只能说明我国资本市场相对整个国民经济发阏展来说规模过小，资本市场的发

8、展远远滞阚后于国民经济发展的需要。从直接融资与镲间接融资的比较来看，XX年我国企业直接融资与间接融资的比例仅为120，皆而1999年美国为1、韩国为1。蕙1992至XX年，我国股票直接融资占笾全社会固定资产投资的比重平均为3.%，最高时也不超过%。市场规模偏小，征直接融资与间接融资结构不合理，使货币铝政策的调控能力减弱，资本市场的风险配岵置功能失效。股票市场结构性缺陷。首策先，股票市场的投资者结构不尽合理，股票投资者占社会居民总人数的比例较低。虮统计资料表明，我国股票市场投资者开户梓数目前已达7100万户，剔除机构投资者和家庭重复开户数，投资于股市的居民屎住户约4000万个，以3口之家计算，衫

9、股市价格变动影响的人口约为亿人左右，瞧约为总人口的9%左右。因此，在股市规爽模较小的情况下，股市变动所产生的新增消费需求、投资需求很小，货币政策的操作很难在资本市场产生财富效应和流动性储效应。其次，股票市场的主体结构不合理俦。股票市场的投资者以散户为主，机构投舐资者不仅数目较少，而且所持有的股票市嚯值也很低。据深交所数据分析，近两年散鹣户投资者掌握的市场流通股本及市值占到蝎总数的70%，机构投资者掌握的流通股糈本及市值仅占总数的30%；而在美国股票市场上个人直接持有的股票仅占股票市值的27%，机构投资者持有的股票却占钎到55%左右。股票市场对个人投资者而言基本上是一个投资挤压消费的地方，无所谓

10、“财富效应”，甚至遭遇到负“财富垢效应”。股票市场机构投资者过少，势必造成股市对信息处理能力降低。如果信息不能被市场充分、有效的吸收，势必导致汾市场缺乏信息传递功能的缺陷。再次，股权结构存在缺陷。由于我国传统经济以国窠有经济占绝对优势地位，而上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，现有上市公司的股份结构中不仅设置有壳社会公众股、法人股，还设置有国有股(靶含国家股、国有法人股)。据调查，在现飕有存量总股本中，国有股和企业法人股约怛占70%左右。由于股权过度集中于国有企业，上市公司的董事长、总经理通常由空国有资产管理部门或政府委派，普通股东偏无法参与公司的经营管理，也很难有效地焓制约经营

11、者的行为，导致社会公众股东的遍投资行为短期化。当70%的国有股和企断业法人股是不能在市场流通时，股市行情燠只能单纯反映社会公众所持股份供求关系珧的变化。股市价格严重扭曲势必制约中央霓银行的货币政策传导机制效应。信息披裔露不规范，市场信息严重失真。一些上市掊公司不能依法及时、准确披露法律规定必光须披露的信息，有的公司甚至隐瞒巨大事绕实或散布虚假信息，以达到上市、重组或噻操纵股市的目的。市场信息失真表现在三个方面：一是市场基础信息失真严重。现鹿在的股票市场缺乏透明度，做假帐、虚假芑陈述屡见不鲜，一些中介机构还为上市公司提供虚假的审计报表、资产评估报告和资信证明。二是市场信息不真实。资本市泮场中的虚

12、假陈述内幕交易操纵市场等锇三大违法行为较为突出。虚假陈述直接损趔害了信息公开性原则，操纵市场直接损害洚了市场公平原则，内幕交易直接损害了市歉场公正原则。三大违法行为不仅使市场信息严重失真，而且直接损害了资本市场的公开、公平、公正原则。三是股票市场的粳股权结构分裂所引起的股市价格失真。当鳕前国内证券市场2/3股份不流通、1/3股份流通，这种股权流动性分裂是当前镰中国资本市场存在的最突出问题。股权分遘裂导致股市内幕交易盛行，引发市场信息蛐的全部失真。如果股市价格不能反映上市跗公司的真实业绩和经营状况，必然影响投铣资者的投资决策和利润预期，当投资不能昼有效追逐利润时，所导致的只能是投资萎缩进而使经济

13、景气状况更加恶化，使托宾燎的q值效应传导渠道受阻。资本市场与炱货币市场一体化程度不高，资金渠道“明渠不通，暗流涌动”。我国股票市场的投块机性很强，如果资金流动没有障碍，一旦约资本市场有利好，将有大量的资金进入资饫本市场，进一步哄抬股价，形成泡沫。因盾此，管理当局采取了很多措施，阻止资金自由进出股市。我国目前能同时进入货币瘤市场和资本市场的交易主体只有少数的证尸券公司、基金管理公司、保险公司和财务钲公司。另一方面，我国货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的，在利妻益的驱动下，资本市场参与者将从货币市缈场或银行体系获得的资金投资入股市。中国人民大学金融与证券研究所的一项研究表明，2000年

14、我国股市具有典型的资谟金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进瞿入股市是推动股价上扬的重要因素。市场监管和调控“单一行政化”。中国的资佤本市场建立13年来，始终跌宕起伏，最藓近几年始终处于持续低迷的状态。政府在砭对资本市场的监控中，习惯于单一的行政翔化干预，股票市场中比较明显的显露出政纸府调控股价指数的痕迹，呈现出典型的“舢行政干预市”现象。如果我们对资本市场的监管和调控不明确今后的发展思路，不民采取符合市场规律和我国国情的政策手段唑，而一味热衷于用行政手段进行干预和调忤控，终将会使资本市场失去优化资源配置颊、提高投资效率、促进结构调整的功能。槟我国资本市场中股价的骤涨骤跌会使投资槭者对股市预期产

15、生负面影响，从而降低股票资产在个人金融资产中的比重，股票价勹格的财富效应亦将失去作用，中央银行以穆货币政策调控经济的市场基础也将受到沉重打击。改革和完善资本市场对货币政策传导机制的建议资本市场对货币政策猎传导的关系问题是一个比较复杂的理论和坼实践问题。从社会经济长远发展来看，实劝体经济的真实资本投资应由间接融资为主转变为以直接融资为主。为此，资本市场肝的发展将对中央银行货币政策的有效性和朵整个社会经济的发展趋势产生越来越大的犟作用。如果我们不否认我国资本市场将作扃为货币政策的一个重要传导机制的话，那么，改革和完善资本市场对货币政策的传导机制就成为亟待解决的一项重大课题。健全和完善资本市场的四大

16、主体结构要素摊四大主体结构要素包括：提高上市公司识质量；减少资本市场的政府行为；规范中舸介机构操作，提高造假成本、严厉惩罚股价恶意操纵行为；提高投资者群体素质，茸大力发展机构投资者。我国资本市场的四莳大主体结构要素中很难找出一个健全的参与者：上市公司质量不高，虚假成分太多鞑；作为管理者的政府行为扭曲，视上市发行股票作为甩包袱的手段；中介机构操作甲不规范，甚至联手造假，骗取投资者；入市主体中的投资者，大户用国家的钱炒国魃家的股票，小户是跟风的短线投机者，承椭担风险的基础十分脆弱。如此情况之下，咸资本市场对货币政策产生的影响就是一种瓠负面干扰。要提高货币政策的运作效率，表就必须对资本市场进行规范和

17、改造，使上篆述四大基本要素成为健康的主体。提高源上市公司质量进一步改革公司上市和股票伉发行制度，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模和价格。要改变目前上悚市公司以传统产业和国有企业为主且不能被市场淘汰的状况，坚持“三公开原则”冷，制定相同的市场准入和退出标准，保证邛不同形式的市场主体能享有同等的待遇，尢鼓励民营企业对上市公司进行收购和重组，使有限的资金配置到更富有效率的产业掇中去。要加强上市公司管理，不断提高市蚧场透明度，关键是规范上市公司的信息披瑁露，并建立信息披露的事后跟踪制度，对坶上市公司及会计事务所、审计事务所等中直介机构提供虚假信息应予以追究和惩处。减少资本市场的政府行政干预行

18、为要进一步弱化资本市场的政策性功能，充分发挥闼市场配置资源的作用。要取消政府对上市膳公司的隐性担保，使上市公司真正优胜劣竽汰。要改善对证券业的监管，重点转向监滠督上市公司、券商和中介机构遵守证券法晴规制度，特别要严格限制上市公司与母公司的关联交易和券商操纵股市。规范中抒介机构操作目前，对许多中介机构在监管聚方面同上市公司存在同样的问题：控股的髯股东与持股人及投资人之间的利益纠缠，以及欠缺有效的内部控制，使违规事件层垒出不穷，甚至出现有法不依、执法不严的政现象。加快法制建设，强化监督管理，真瘛正做到有法可依、有法必依，这是资本市篚场稳定的坚强基石，也是提高货币政策传吴导机制有效性的根本保证。要逐

19、步制定相崭关的监管方案以保障中介机构适宜的内部站控制和风险管理；制定和颁布中介机构的丽操作规范和行为准则；形成中介机构严格分离前、后台职能，分离客户账户和公司障账户的管理系统；提高从业人员，如会计鳋师、律师、金融顾问以及机构投资人的素质和法律意识等，将会提高中介机构和资本市场的风险管理和系统控制。大力发琴展机构投资者我国现在的资本市场投资者数量少、结构单一，使股价的财务效应、补Q效应无法起作用。为了改变这种局面，售需要进一步发展证券投资基金等机构投资邱者，加大散户投资者比重，逐渐将个人投资者吸引到投资基金中来，改变个人散户飘投资者的不利格局，发挥财富效应。提猎高货币市场和资本市场的一体化程度当

20、獾货币市场与资本市场的一体化程度提高时饣，资金能在不同的市场中迅速流动，对货惰币政策的响应也就越及时。要完成市场资金结构的转型，就要疏通资本市场与货币馔市场的联系。不能简单地指望居民拿出储葶蓄去买股票，这样的资金管道不可能使资帖本市场持续成长，必须形成多元的市场资颦金管道。要有战略安排和政策导向，使银濂行体系中庞大的储蓄合法分流进入市场，曩分步推行多种市场资金进入资本市场的制定安排。我国资本市场已经QFII制度崔，这将缓解困扰资本市场发展的资金瓶颈庄。为了增强资本市场、货币市场和信贷市舭场的关联性，使中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，从而提高货币政策有疡效性，要建立规范的证券化融资渠道，有杯条件地使银行业与证券业、资本市场与信镓贷市场资金互相融通，进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，完善股票质押贷顷款办法，允许券商进入银行间的国债回购妊市场，更进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，在参与企业的兼并重组和银行不良资产的剥离重组方面发挥优势。扩大资本市铮场的规模当资本市场获得重大发展后，笞股权资本在投资者的资产组合中的比例将瓷会提高，投资者对货币政策的敏感性亦会增强，货币政策的传导效率将得以提高。后要扩大上市公司规模，在严把质量关的基佐础上放宽上市公司数量限制，让有条件且聃愿意上市的企业都能上市；积