中小企业融资结构选择的内生性约束模型研究 (2)

1、中小企业融资结构选择的内生性约束模型研究 (2)E温副配_Ult.:t中小企业融资结构选择的内生性约束模型研究罗正英段佳国(苏州大学商学院2156)摘要中小企业的融资结构安排既受到外部环境的影响，更主要的是取决于企业内生性多种变量及其相互关系的作用，尤其是企业家已经成为融资方式选择所关注的对象。本文通过构建一个引入企业家初始财富、经营能力和风险厌恶程度与融资结构选择的模型，揭示这种联系的内在机理，探索企业家控制权在融资结构安排中的作用，为提高融资效率提供一些有益的建议。关键词中小企业企业累融资结构模型一、引富在目前情况下，中国的上市公司凭借其上市的优势更多地依赖于股权融资方式，而非上市公司尤其

2、是中小企业，只能通过银行贷款、内部积累或其他非正规金融渠道融入资金，从而使不同的企业组织形成了股本注入为主与债务注入为主的二元化资本结构(孔小文，2(03)。融资行为作为公司金融方面最为成熟的研究领域之一，已有众多学者从不同方面阐述了企业资本结构和融资行为特征。然而，严重的信息不对称以及所有者个人与企业的高度融合决定了中小企业融资需求与融资结构理论之间存在着相当的距离。中小企业融资理论即是在此背景下将融资结构理论与中小企业特殊性结合在一起发展起来的。现有对中小企业融资结构的研究主要集中于对业主自我积累、银行信贷与非正规金融融资渠道的探讨。本文以成长型中小企业为对象，从所有权与控制权不分离的紧密

3、持有企业的企业家角度入子，对作为融资结构选择微观基础的企业家的作用进行解答，阐明企业家的利益驱动机制在实现企业融资均衡过程中的不可替代的重要作用。由此得出的政策结论也将具有新的涵义。二、中小企业融资结构选择:企业.剩余收益权与控制权假说所有权与经营权的高度统一，是世界大多数国家界定中小企业或小企业的重要指标之一(锁键，21) 0 ;两权统一;是由中小企业的组织化程度较低决定的。组织化程度低使得非程序化决策占据重要地位。非程序化决策意味着企业家的作用突出:具有机会敏感性、创新性、承担风险和挑战不确定性等一般性特征以及目标函数多元化个性特征(罗正英，24)。因此，在中小企业企业家同时拥有企业剩余收

4、益权和剩余控制权的条件下，企业家是中小企业-系列契约的创始签约人，处于系列合约中心，利用掌握的资源和权威，对融资缔约方的选择、融资契约的形式和安排产生影响，以实现其效用最大化。1.融资结构的剩余收益分析:融资戚本和融资风险激励理论(Jensen，M. C.和w.Meckling, 1976; Grossman和Hart，1982等)和信号传递理论(Ross, 1977; Leland 和Pyle，1977等)在衡量融资结构对剩余收益分配的影响时，以融资成本作为剩余收益的主要变量，通过股权融资和债权融资的不同安排来降低企业的融资戚本，从而最大化企业的剩余收益和市场价值。同时，不同融资方式也具有不

5、同的融资风险，融资风险的大小对企业的剩余收益也会有影响。因此，本文以融资戚本和融资风险作为衡量剩余收益的两个变量来分析融资结构对中小企业企业家拥有的剩余收益的影响。67 ?倩?牬?斣?敮?獥?溣?掣?扪?汩?涌?獳?浡?溣?潳?玣?污?湤?(1)融资戚本。从资金使用者方面看，它是企业为获取资金所必须支付的最低价格，如果融资戚本高，则企业家享有的剩余收益效用会减少，相反，企业家享有的剩余收益效用会增加。但股权融资和债权融资的融资成本是有区别的，债权融资成本包括:由于债务对企业投资决策的影响而导致的机会剩余收益损失;由债权人和企业家承担的监督支出与约束支出;破产和重组成本。股权融资的成本及其大小则

6、取决于监督戚本的性质、企业家对非金钱收益的偏好和在用尽自己个人的财富之后能筹措到全部资金的潜在管理者的供给(Jensen, M. C.和W.Meckling, 1976)。然而，对于企业而言，债权融资的利息支出具有抵税的效应，且能够满足新投资项目资金需求，从而增加其剩余收益。股权融资的永久性特征，使企业家有动机从利润投资的有般性或减少融资戚本中获得收益。由于资金的使用价值、预期通货膨胀率及信用和违约风险的存在与差异，因而长期债务的成本高于短期债务的戚本。(2)融资风险。企业的融资风险来自于经营风险和融资风险，前者是企业不使用负债时的资产风险，即企业全部利用自有资金融资，由于资产经营缺乏效率带来

7、的企业收益的不确定性;而后者是企业借入资金后，由于企业资本收益率和借款利率以及偿还能力的不确定而产生的风险。如果融资风险高，企业的剩余收益不确定性程度大，企业家的剩余收益效用低;反之，融资风险低，企业的剩余收益不确定程度小，企业家的剩余收益效用高。在这一过程中，债权融资因具有资金不能如数按期偿还和支付利息，导致企业面临丧失信誉、负担赔偿，甚至变卖资产的高风险。当然，股权融资也存在企业经营失败、甚至破产的风险。此外，债权融资方式由于融资的偿债期不同，存在不能按期偿付本息的风险差异。2.融资结构的剩余控制权分析:控制权效用控制权理论(Aghion和Bolton，1992; Harris和Raviv

8、，1988等)将控制权收益作为剩余控制权的变量，分析股权融资和债权融资的不同安排对控制权分配状态、效率和企业价值的影响。本文借鉴控制权理论的研究方法，将控制权收益作为剩余控制权的变量，分析融资结构对企业家拥有的剩余控制权的影响。控制权收益的概念最早由Grossman和Hart(1988)提出，认为控制权收益是控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等。他们在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时，将公司的价值分为两部分:一部分是股东所得到的股息流量的现值，即共享收益;另一部分是经营者所享有的私人利益，称之

9、为控制权收益。Dyck和Zingales(2001)定义控制权收益为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。从不同学者的定义来看，控制权收益具有独占性和排他性。为了便于将控制权收益与一般的收益概念区分，本文将之称为控制权效用。这些效用与控制权紧密相关，如果控制权发生转移或弱化，则相应的效用也会发生转移，产生控制权效用损失。债权是与破产时的剩余控制权相联系的，如果企业能按期还本付息，由企业家拥有企业控制权，如果企业经营不善，资不抵债，那么控制权就转移到债权人手中。现实中人的有限理性和未来的不确定性，使企业家无法预测将来的经营状况、控制权发生转移的可能性，而产生的控制权效用损失是企业家

10、在融资时的一种预期损失。股权是与保持清偿能力条件下的剩余控制权相联系的，股权融资在企业家进行融资时就受到控制权转移的压力和囱此导致的控制权效用损失，而且这种压力和损失是边际递增的。因为股权融资比重较小时，一般小股东没有动力投入精力和资源获取足够的信息，对管理质量作出判断并进行监督，企业家控制权效用损失较小;但随着股权融资比重增加，股东对企业的管理和决策会较多的关注和参与，企业家控制权效用损失增加，增加速度比股权融资比重增加速度更快，当然控制权效用损失的增加速度可能还会受其他一些因素的影响。三、中小企业融资结构选择:剩余收益与剩余控制权的均衡分析由于不同的融资结构对应不同的剩余收益和剩余控制权的

11、分配状态，拥有剩余收益和剩余控制权的中小企业企业家在融资决策时不仅考虑其剩余收益(融资成本和融资风险)，且关注其拥有的剩余控制权(控制权效用)。因此，本文基于企业理论和公司财务理论，将企业家内生性因素中的初始财富、经营能力以及风险厌恶度三个要素确定为影响中小企业融资结构选择的重要变量，构建一个三维信号传递分析模型。1.模型的假设与构造模型建立在以下基本假设和构造的基础上:(1)某中小企业处于成长期，该企业的企业家E发现一个很好的项目，且只有在他亲自主导下才能被实施，从而赋予他谈判力。有价值的项目相对于资本很稀缺，且投资者之间的竞争是充分的。该项目分为两个期间，第一期期初需投入I68 ?杬?汩?

12、潮?汴?潮?潳?獭?虑?渨?牲?楳?剡?癞?皣?敮?獥?溣?掣?扪?汩?涌?扪?稳?涌?慬?敳?播赣罐罐酶温剧由回回回的资本，而企业家的可投入资本只有A(为投入的初始财富)，为了实施项目必须从外部筹集l-A的资本。在第-期末项目不产生收益，第二期末如果项目成功则产生R的现值收益，如果失败，项目的收益为0，项目在第二期末终止。企业家为了获得外部资本，必须向投资者S支付相应的单位资本报酬r和转让相应的企业剩余控制权C，而且，不同的融资方式资本的偿还期限T不同，具有不同的融资风险。单位资本具有相同的无风险确定性报酬要求r，且这是一个公共信息。o另外，项目的实施还要支付企业员工的工资和其他一些费用W。

13、(2)企业家的经营能力有好坏之分，经营能力高的企业家实施该项目成功率为1，而经营能力低的企业家的成功率为f，失败的概率为l-f。企业家认为自已经营能力高的可能性为gE0，1，经营能力低的可能性为1-g，因此，企业家估计项目成功的概率为g+ (I -g) f，失败的概率为1-g+ (I-g)刀(I-g) (1-丁。由于信息的不对称，企业家与投资者之间关于企业家经营能力的判断存在差异，投资者认为企业家经营能力高的可能性为eE0, 1，经营能力低的可能性为(1-e)，因此，投资者预计项目成功的概率为e+ (1 -e) f，失败的可能性为(1-e)(1-刀。(3) C的转让意味着企业家的自由活动空间在

14、一定程度上受到限制，在极端的情况下投资者实施控制权会将企业家解庭，直接导致其自有资本A的损失，这些情况的发生程度与C成正相关。而且，C的转让带来的控制权效用损失与企业家的风险厌恶度p正相关。由此，本文将C给企业家带来的控制权效用损失函数表示为-112*柏A(杨其静，2仪)4)0 是一个大于零的常数，反映其他因素的影响。而T的不同会影响企业资金的稳定性，导致融资风险给企业家带来负效用，一般来说，T越短，融资风险越大，给企业家带来的负效用越大。结合本文的分析，将T作为融资风险的变量。当然，T的不同造成的融资风险给企业家带来负效用还受企业家自身风险厌恶度的影响，风险厌恶度高的企业家比风险庆恶度低的1

15、 企业家感觉到的融资风险带来的负效用要犬。因此，我们将T给企业家带来的负效用表示为-112?4，(I-A) r-(杨其静，2创)4)0 ?是一个大于零的常数，反映其他因素的影响。(4)由于企业家转让了C，享有C的投资者可以在企业经营过程中实施权力，降低投资损失，且实施控制力作用的大小与T相关。用?表示无偿还期限，用KC(1-1r)表示投资者实施权力控制投资损失的效力系数，K是一个常数，反映其它一些影响因素。E表示投资者实施权力减少的投资损失且e< l-A，那么KC(1 -T/r) eI (1-A)0， 1 表示投资者实施控制权力减少投资损失的强度系数。2.外源融资下投资者和企业家的敢用函

16、数和参与约束(1)投资者的效用函数和参与约束。投资者对于项目的现金流量e+(1-e)刀*R-(1-e) (1-刀*1-W-1 * r，投资者预期能够在得的现金流e+(l-e)刀(1-A)r，预期的投资损失(I-e)(1-刀(1-A)，那么，投o资者的效用函数为:S u= e+ (1-e)刀(I-A)r-(1-e) (1-刀(I-A) -(I -A)马(1)但是，投资者可以在企业经营过程中实施控制权，降低投资损失。因此，考虑投资者实施权力减少投资损失的强度系数后，投资者的效用函数变为:S U= e+ (1-e)刀(I-A)r-(1-e) (1-刀(I-A ) 1 -KC (1 -T/ r) eI

17、 (I -A ) -(I -A )马(2)不言而喻，投资者参与投资的约束条件为uS;:，O，变换得:r注je+(I-e)刀-1_111-KC(1-T/俨)e/ (1-A) + e + (1 -e)刀;、(3)S那么，投资者参与投资的最低约束点U=0，即:r= je+ (l-e)刀-1_ 11 1 -KC (l -T/ r) eI (l -A) + e + (1 -e)刀-h(4)(2)企业家的效用函数和参与约束。企业家对于项目的现金流量:g+ (1-g)刀*R-(1-g) (1-刀*1-W-1*马，企业家对项目的预期收益函数为:E 1 u= g+(1-g)刀*R-g+(1-g)刀(I-A)r-

18、(1-g)(1-刀A-Aro -W -1/2年A-1/2彻(I_A)r-(5) 很显然，企业家的参与约束条件是:M耐uE=g+(1-g)刀*R-g+ (1-g)刀(I-A)r-(l-g) (1-刀A-Aro -W -112年2 1AC-1124p (I -A) T-;:,0 -s. t. r = j e + (1 -e)刀-1-11 包括企业家的自有财富和企业的自有资金，由于企业家拥有所有权利经营权，将企业的自有资金视为企业家的自有财富。融资风险受很多因素的影响，由于有些变量不是融资契约规定的，为了简化分析，我们只考虑融资期限这一变量，这种简化不会改变我们分析的结果。69 ?犡爰?爽畅?絒?玑

19、筛?爽?攫?筛?电?狏?攫?孥?孧?攩?末?末?狔?攩?烕?犲?攩?朩?末?绦?嬱?狒?掵?朩?挨?廊?攩?巅?珖?爩?攫?劵?爩?孧?犵?攩?孧?挨?攫?攫?攫?犸?爰?玣?攩?攩?攩?猼攫?末?朩?婴?攩?朩?掵?瑒?勒?捣?狒?沣?攩?爩?掣澣?攩?挲?斡?侣?嶣?1 -KC (1 -TI T;) eI (I -A) + e + (1 -e)刀-10(6) 虽然投资者和企业家各自的效用函数和参与约束并不难理解，但却包含了中小企业企业家对融资结构选择的内在机理，中小企业企业家内生性变量:初始财富、经营能力、风险厌思度对融资结构选择的影响力度和方向，含义非常丰富。其分析如下(需要说明的是:本

20、文是在假设其他因素既定的条件下，讨论某-内生性因素的影响力度和方向)。3.融资成本与企业家初始财富、经营能力(1)融资成本与企业家初始财富定理1:融资成本是企业家初始财富的递增减函数，企业家享有的剩余收益是其投入初始财富的增函数，且这种趋势也是递增的。根据上面的分析，投资者参与投资的最低约束点为:r= !e+ (1-e)刀-1_ 11 1 -KC (1 -TI T;) eI (I -A) + e + (1 -e)刀-1ro2 将r对A求一阶和二阶偏导数得?rl A >0, 2rl A<0 由此可知，随着企业家投入的财富越多，投资者要求的资本报酬会下降，且有加速下降的趋势，降低了企业

21、的融资成本，使企业家享有的剩余收益增加。其原因是财富具有担保功能和信号显示功能。企业家投入的自有财富越多，向外部投资者提供的担保服务越大。而且，在所需资本量一定的情况下，企业家投入自有财富比例越多就意味着投资者投入资本比例下降，从而使投资者所享受的担保服务边际递增。本文还认为，根据信号显示原理，企业家投入财富越高，会向外传递其项目具有高质量的信息，使投资者认为项目的收益有保障，投资的风险较小，从而会降低其对资本报酬的要求。(2)融资戚本与企业家经营能力定理2:融资成本是企业家经营能力的减函数，这种趋势是递减的，企业家享有的剩余收益是其经营能力的递减减函数。2 将r对e求一阶和二阶偏导数得?rl

22、 e <0, 2rl e>0 其含义是投资者认为企业家经营能力高的可能性越大，要求的资本报酬就越小。因为经营能力高的企业家能够保证项目的成功实施，这意味着投资者要求获得的风险报酬相对较小、资本报酬较低，结果是企业的融资成本降低，企业家所获得的剩余收益增加。但是，随着投资者对企业家经营能力高的可能性估计的上升，上述趋势会边际减弱。现实中，由于中小企业信息的不对称，投资者对中小企业企业家的经营能力了解局限，往往对其经营能力的判断偏低，而增大企业的融资成本，甚至使企业不堪重负，一些好的项目也就不能有效的实施，对企业家、投资者和社会福利都造成损失。4.融资风险与企业家初始财富、经营能力和风

23、险厌恶度根据前面分析的企业家参与约束，将MaxUf:对T求一阶导数并令其等于零，可以得出使MaxUf:得以满足的T。将r代人MaxUf:后对T求导后变换得:2 MaxUf:l T= -g+ (1-g)刀!e+ (1-e)刀-1_11KCelT; +1/半句(I-A) T-=0，变换可得:1111T= ;1/泪如r</-A)g + (1 -g)刀-1!e+(1-e)刀-1_11-K-C-e-(7) (1)融资风险与企业家初始财富定理3存在一个临界点112，当A<112时企业家偏好于低融资风险;当A>112时，企业家偏好于高融资风险。将T对A求一阶偏导数得:111I2 Tl A

24、= ;1/2t和1;-6+(1-8训-1!e+(l-e)刀-1_11-K-?l-1* 1/2 (I-A)川r山_1/2A(I -A) -川e1显然， Tl A的结果取决于1/2(I-A)川A-1/2 -1/2A川(I-A)-川的大小，对其作变换为:1/2 (I -2A) r/2 (I -A) -1/2 当(I-2A) >0，即A<112时， Tl A >0，表明在A<112的条件下，随着企业家投入企业的自有财富的逐渐增多，企业家会偏向于选择偿还期限较长(即融资风险低)的融资，以便减少自有财富投入增加的融资风险，以及剩余收益效用损失。同时，存在着向投资者提供的抵押担保增强

25、，投资者感受到投资风险减弱，而愿意为企业提供长期的资金。但是，由于期限长(风险小)的资金一般比期限短的资金要求的报酬高，所以，在这种趋势下因降低融资风险、减少剩余收益损失，存在较高的融资成本，在一定程度上抵消偏好长期资金(低风险融资)减少剩余收益损失的作用。当(I-2A) <0，即A>112时， Tl A <0，表明在A>112的条件下，随着企业家投入企业的自有财富的继续增加，企业家会偏向于选择偿还期限较短(即融资风险高)的融资。这是因为当企业家投入的财富继续增加时，企业有充足的资金偿还到期资金，而且，为投资者提供了更多的抵押担保，愿意为企业家提供资本的投资者越多，企业

26、家也较容易找70 ?嬱?牯?爽爰?犣?攼?懖?憡?攲?状?攫?筛?攫?憡?攩?攩?孧?狇?犡?枣?绦?憣?挨?憡?孧?槄?孥?攫?攩?筛?狇?攫?绻攩?挸?爫绪?插?嬨?犡?澣?犴?撞墙副配翩翩到新的投资者，资本到期偿还给企业家带来的压力和风险相对较小，而短期资金的低成本却增加了企业家的剩余收益。因此，企业家在A>1/2的情况下，会偏好于选择偿还期短(风险高)的融资安排，在低融资风险的前提下追求低融资戚本带来的剩余收益效用。(2)融资风险与企业家经营能力定理4企业家经营能力对融资风险安排的影响有两个维度:融资风险与e成反比例关系;与g成正比例关系。将T对e求一阶偏导数得?T/ e >。其含义是投资者认为企业家的经营能力