货币政策中介目标选择理论探究及实践

1、货币政策中介目标选择理论探究及实践 摘 要：货币政策中介目标在货币政策传导机制中处于非常关键的位置，货币政策中介目标的选择在理沦和实践中都是一个十分重要的问题。本文讨论了货币政策中介目标的选择标准，货币政策中介目标选择的理论，然后通过对国外中介目标选择实践的考察，分析了中国中介目标选择的理论争论和实践，最后讨论了一国货币政策中介目标的选择主要应考虑的几个因素。 关键词：货币政策；中介目杯；传导机制；货币供应量；利率 中图分类号：F8210 文献标识码：A 文章编号：10061096(2006)03012604 货币政策的制定和执行是通过对货币政策中介 目标的监测和调控实现的，中介目标是中央银行

2、货 币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传 送点，其选择和调控是制定货币政策的关键性步骤 之一，而不同的中介目标往往会导致货币当局采取 完全不同的行动来实现货币政策的最终目标。货币 政策的传导起于政策工具的运用，通过操作目标，使 中介目标发生变化，最后使最终目标产生相应变化， 如图1所示 一、货币政策中介目标的选择标准 一般认为，选择货币政策中介目标须考虑三个 标准：(1)可测性，即中央银行不仅能及时准确地获 取有关中介目标的资料，而且，中介目标定义的内涵 和外延较为明确、稳定，中央银行能据此做出分析， 社会其他人员能据此做出预测、判断；(2)可控性，就 是中央银行通过操作其货币政策工具

3、，能够准确地 控制中介目标参数的变动情况；(3)相关性，即货币 当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密 切的相关性。此外，中介目标还必须与特定的经济 金融环境相适应。在特定的条件下，由于经济金融 环境不同，中央银行置身的经济体制背景不同，中央 银行为实现其不同的货币政策最终目标而所采取的 中介目标就不同。 二、货币政策中介目标选择的理论 (一)凯恩斯主义的理论主张 凯恩斯主义认为，货币是一种金融资产，它与其 他金融资产之间具有高度的可替代性。公众对货币 的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额 的货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过 金融资产价格的变化而反映到利率的变化上。因

4、此，货币需求的利率弹性较高。基于这一分析，凯恩 斯认为货币政策的中介目标是利率。首先，从利率 的可测性看，中央银行任何时候都可以观察到货币 市场上的利率水平和结构，因而具有较好的可测性。 其次，利率与经济发展又有着密切的相关关系。利 率的高低关系到投资和消费的规模，利率高则投资 消费少，经济运行趋冷；而利率低则投资消费多，经 济可能过热。凯恩斯因此认为，在经济过热、利率较 低时，中央银行应该发行国债，减少货币供给，提高 利率；而在经济过冷、利率较高时，则买进国债，增加 货币供给，降低利率。凯恩斯认为，经济运行在本质 上是不稳定的，所以只要以利率为中介目标，逆经济 风向行事，稳定利率，就大抵可以

5、熨平经济的波动。 可见，从这个意义上来讲，作为中介目标的利率应该 具有两方面的功能，即反映和调节经济的运行。 (二)货币主义的理论主张 以弗里德曼为代表的货币主义者提出了现代货 币数量论。这一理论否定了货币仅能够在狭小范围 内的金融资产之间相互替代这一凯恩斯学振的货币 需求理论的基础，而指出货币不仅是金融资产的替 代物，而且也是包括不动产在内的所有资产的替代 物，货币供求的变化是在极大的范围内发挥作用的。 据弗里德曼和施瓦茨对1867年1966年美国近百 年的货币需求和利率变化的统计资料进行分析验证 得出的结论表明，美国货币需求的利率弹性仅为 015，货币需求的利率弹性较低。与此相反，货币 需

6、求的收入弹性则较高，为18。他得出的结论是： 货币需求的利率弹性极低，因而利率不能作为货币 政策的中介目标。 弗里德曼认为，由于货币需求的利率弹性较低， 货币需求函数是极其稳定的，即货币流通速度v对 利率变动的反应迟钝。由于v是稳定的，在MS； GDPV中，MS与GDP之间存在着稳定的相关关系。 同时，从可控性上来看，由于货币与非货币金融资产 之间的替代性较低，货币供应量的变动对金融市场 的影响较小，货币变动引起的超额货币需求就直接 转向实物市场，引起物价的变化，借助于价格机制调 节国民经济。因此，中央银行是能够控制货币供应 量的。另外，货币供给量随时可以反映在中央银行 和商业银行及其他金融机

7、构的资产负债表内，因而 具有可测性。从以上条件看，货币供应量可以作为 货币政策的中介目标。 货币主义的政策思路认为，由于货币需求函数 具有稳定性，因而引起经济变量变化，造成经济波动 的根源来自于货币供给方面。因此，中央银行只要 采取规则的而不是权变的货币供给政策，坚持货币 供应量与经济增长之间的固定比例关系，就能形成 和保持公众对中央银行货币政策的信心，避免不适 当的政策措施加剧经济的波动。即一个国家只要根 据经济规模的大小，为货币供应量确定一个较为长 期的合理的增幅，并借助货币政策工具使其保持在 这一幅度内，就能使经济在低通货膨胀的条件下稳 定增长，并达到理想的就业水平。 (三)货币政策中介

8、目标研究的最新进展 最近几年，对货币政策中介目标的研究主要体 现为用发展演化的眼光来看待货币政策中介目标选 择的背景及约束条件，得出的基本结论是：不同的宏 观经济背景和金融系统的结构，可能导致货币政策 中介目标的不同，因此中介目标的选择是一个不断 变化的过程。 货币政策在影响实体经济时有两个因素是非常 重要的。第一个是从中央银行能够直接控制的工 具，例如短期利率或准备金要求，到能够自接影响非 金融部门状况的那些变量，主要是贷款利率、存款利 率、资产价格和汇率的整个传导过程。此传导渠道 主要取决于金融系统的结构。第二个传导过程是家 庭与公司的金融状况与支出决策之间的联系，特别 是家庭、公司和银行

9、的初始金融头寸在其中扮演了 十分关键的角色，包括杠杆作用的程度、资产和负债 的组成及标价货币，以及他们对外部融资的依赖程 度，特别是银行融资。StevenKamin等人(1998)认 为，这两个货币政策传导渠道受到了最近十年来金 融自由化的影响，政府在金融系统中的作用日益减 小，这降低了信贷渠道的重要性，相比较而言，利率 渠道的地位在不断上升。同时，新兴市场国家金融 系统的开放和深化使得非金融部门的资产负债表的 资产方和负债方都趋向于多元化，由此加强了货币 传导过程中资产价格的作用，特别是汇率的作用。 JozefVantdack(1999)认为，当金融部门相对封 闭并以商业银行为主导时，货币控

10、制主要运用两个 参数：商业银行的准备金要求和向中央银行借款的 贴现率。这时，运用货币数量控制而不是价格信号 是更为有效的。而一旦金融市场发展和市场一体化 程度提高之后，银行中介逐渐变得不占优势，家庭会 将其部分储蓄放在银行部门之外，企业开始利用非 银行部门的融资渠道，甚至银行本身也要努力在市 场中立足。在此新环境下?银行利率开始依赖于金 融市场的状况。 三、货币政策中介目标的实践 (一)发达国家货币政策中介目标选择的实践 第二次世界大战结束后，凯恩斯主义在西方大 行其道，利率自然就成为这一阶段货币政策操作最 为普遍的中介目标。 但是，政府运用扩张性的财政政策来解决总需 求不足，有可能会造成财政

11、赤字的大量累积和货币 的过量供应，从而在特定的经济条件下酿成了凯恩 斯主义无法解释的“滞胀”局面。于是，货币主义的 政策思路逐步被各国所普遍采用，与此相适应，货币 供应量在这一时期成为许多国家广泛采用的货币政 策中介目标，并在特定条件下的实践中取得了一定 的成效。美、英、法、德和意大利都曾经比较成功地 将货币供应量作为货币政策的中介目标。如美国， 20世纪70年代以来，美联储基本上接受了货币主义 的“单一规则”，把货币供应量作为对经济进行宏观 调控的主要手段。 然而，从80年代末期开始，金融自由化和经济 全球化不断兴起，货币当局对货币供应量的控制越 来越困难(即可控性下降)，而全球范围内的金融

12、自 由化、金融创新浪潮和大量国际外汇交易使各国货 币供应量与国内经济活动的紧密联系日趋松散(即 相关性下降)，从而导致了以货币供应量为中介目标 的货币政策的效果不断下降。20世纪90年代末期 以来，越来越多的国家转向了以利率、汇率等价格型 中介目标，即使是采用货币数量目标的国家，也注意 控制利率、汇率和通货膨胀等变量。在最近几年，一 些央行开始转向通货膨胀预期。 以美国为例，进入20世纪90年代以来，预算平 衡案的通过削弱了财政政策对经济实施宏观调控的 作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控 的主要工具。同时，更为重要的是，自20世纪60年 代中期以来，规模日益增大的金融创新浪潮使得各

13、种货币替代物大量出现，货币供应量的定义和统计 变得日益困难；而70年代以来以离岸金融和跨国银 行活动为主导的金融自由化浪潮，使得国际间资本 流动与?0年代相比有跳跃性增长，尤其是短期资本 流动和外汇交易增长更为迅速，巨额美元被国际金 融机构当作金融交易的对象，脱离了美国本土对商 品和劳务的总需求。正是基于以上变化，美联储对 货币政策进行了新的探索。1993年7月，美联储放 弃了实行十余年的以调控货币供应量来调控经济运 行的货币政策规则，而转向以调整实际利率作为对 经济实施宏观调控的主要手段。这也就是现在美国 金融界的所谓“泰勒规则”(Toyl。rRule)。在货币政 策目标上，美国虽然没有明确

14、提出，但美联储其实是 以通货膨胀作为货币政策长期目标并将其作为名义 锚的(Mishkin，2001)。 一般而盲，发展中国家完全以通货膨胀作为货 币政策目标的可能性不大。这是因为以通货膨胀为 主要监测目标的国家应具有以下先决条件：一是中 央银行具有足够的独立性，货币政策当局要有使用 货币政策工具的自由以实现货币政策目标；二是货 币政策传导应完全不受财政约束(Massonetal， 1998)；三是中央银行不受任何名义目标，如工资或 名义汇率的影响。保持名义汇率的国家就不能有效 地使货币政策与其他名义变量(如通货膨胀)相结 合。如果对固定汇率予以放松，变成爬行盯住或目 标区，那么，汇率目标就可能

15、与通货膨胀目标并存。 目前，西方国家货币政策中介目标主要有三种 基本形式：一是货币数量；二是汇率；三是通货膨胀。 最近几年来越来越多的人认同一个观点，即货币政 策首要的、长期的目标是提高价格的稳定性。中央 银行使用通货膨胀目标时，一般是以未来通货膨胀 预期为调控目标的。实践中，有的国家单独使用某 一种指标作为中介目标，有的国家则综合使用某两 种指标组合作为货币政策中介目标，如美国和日本 所使用的折衷策略大体上是根据具体情况在货币数 量与利率之间进行选择。 (二)新兴市场经济体中介目标选择的实践 在新兴市场经济体中，货币总量目标在很多国 家依然受重视，有时货币目标被看作是约束政府预 算的最有效手

16、段。然而，许多国家除了货币目标外， 还使用利率、汇率和预期通货膨胀等变量作为补充。 四、中国货币政策中介目标的讨论 1998年我国中央银行摒弃了已通用近50年的 直接调控手段(包括1984年正式建立中央银行体制 之后)，转而运用间接调控手段，通过对货币政策中 介目标监控来实现最终目标，主要是以货币供应量 作为中介目标。1998年以前实施信贷规模限额管理 情况下，货币政策的最终目标物价上涨幅度是 在国家制定国民经济发展计划时确定的，中央银行 据此安排国家银行贷款规模限额，但是，再贷款的收 回或发放、利率的调整、准备金的变化等货币政策工 具的运用并不是依照贷款规模来操作的。因此，实 际上贷款规模和

17、M2并没有作为货币政策的中介目 标，期间不存在实际意义的中介目标(钱小安， 2000)。 我国关于货币政策中介目标选择的研究主要有 四种结论，即贷款规模、超额储备、各种货币供给量 及它们的综合。有学者认为，在目前情况下，金融体 系的流动性是货币政策中介目标的最佳指标，主要 原因是中央银行基本可以得到主要银行的流动性情 况，其变化可以直接影响货币供给量，同时也直接受 中央银行操作的影响(蒋万进，1997)。也有学者认 为，我国货币政策中介目标可以是稳定M2的增长 率，同时稳定M2与MI的增长率之差(王大用 1996)。随着近年来一些发达国家先后放弃了以货 币供应量作为货币政策中介目标转而主要监控

18、利 率、汇率等价格型变量，我国理论界及货币当局亦就 选择货币供应量还是选择利率作为中介目标的问题 进行了思考，其中不乏运用计量经济学分析方法进 行的实证研究。这些研究所得出的基本结论是： 1货币供应量在当前作为货币政策的中介目标 依然具有现实的合理性。从当前中国金融体系的发 育情况看，金融市场刚刚起步，其规模及金融产品的 种类都十分有限，因而在金融运行中能够替代货币 的金融工具也就相应的比较有限；中国金融业目前 仍处于加强监督和管理的阶段，而推进金融自由化 及金融工具的创新仍受到多方面的限制和制约；人 民币虽然完成了经常项目的可兑换，但是资本项目 的管制会在相当一段时间内保持，因而人民币成为

19、国际外汇市场的主要交易对象仍需要假以时日。因 而并不具备选择利率作为中介目标的条件。 2随着中国经济、金融对外开放的扩大，货币供 应量的可测性和可控性正在减弱。因而急需加强中 央银行宏观调控，同时应通过改革的推进，积极创造 利率作为货币政策中介目标的操作条件。 为此作者建议：(1)进一步完善金融监管水平，力 求在金融对外开放及金融自由化进程不断深化的过 程中，中央银行保持并增强对宏观经济运行的监控能 力。(2)积极推进利率市场化进程，增加货币需求与 货币供给的利率弹性。目前利率市场化的最大障碍 不仅在于缺乏发达的金融市场，而根本在于缺乏真正 的市场主体。缺乏“自负盈亏、自我约束”的市场主体 表

20、现为我国社会总需求的利率弹性较低，即需求主体 对利率变动缺乏敏感性，变动利率不能有效地变动总 需求。因而，深化改革以形成真正的市场主体将是推 进我国利率市场化进程的决定性因素。 五、结论 通过对以上一国货币政策中介目标的选择的理 论与实践的考察，货币政策中介目标的选择主要取 决于以下几个因素： 1开放经济的特点。主要是外贸结构和规模、 国际资本流动的形式和规模、汇率制度安排。特别 是资本的流动性在货币政策的独立性和有效性中起 着关键的作用。就我国而言，随着资本项目的日益 开放，未来货币政策的实施必须更多着眼于外部货 币冲击，同时重视本国货币传导机制的改善，以弥补 本国由于货币政策独立性下降而导致的货币政策有 效性的降低(刘元春，2004)。 2金融系统的特点。主要是金融市场的发育程 度、金融机构的结构以及金融资产的状况。在以银 行为主导的金融体系中，信贷渠道的传导更为重