我国货币政策调控工具应从数量型向价格型转变

1、我国货币政策调控工具应从数量型向价格型转变毕海霞( 河北金融学院河北省科技金融重点实验室，河北 石家庄 071051)摘要: 近年来，我国传统数量型货币政策调控的有效性明显减弱。应推进数量型货币政策工具向价格型货币政策工具转变，以增强我国货币政策的独立性、有效性，保证我国经济的平稳、健康发展。关键词: 货币政策; 数量型工具; 价格型工具; 外汇占款; 货币供应量; 利率中图分类号: f822. 0文献标识码: a文章编号: 1007 7685( 2015) 01 0092 05货币政策操作工具大致可分为数量型和价格型两种。数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供给量，在我国主要指调整存款准备金

2、率和公开市场操作( 央行票据的发行与回购) ; 价格型货币政策工 具侧重于间接调控，通常借助于利率结构以影响市场预期与微观经济主体的行为，主要指准备金利率、 再贷款利率、再贴现率、金融机构存款利率等。近年来，由于国际收支顺差增大引发外汇占款规模不断激增，我国主要运用数量型工具以收缩过多的流动性。1如，2011 年以来，中国人民银行将逆周期宏观 审慎管理与控制信贷投放总量结合起来，不断运用差别准备金动态调整工具引导国内信贷规模的适度增长，保持银行体系合理的流动性。从公开市场操作工具看，目前我国已逐步形成以数量型货币政策目标为主、兼顾利率的操作目标体系，将银行体系的超额准备金作为主要操作对象。同时

3、，央行适时通过 利率的变化引导并调节市场预期，影响市场利率走势。鉴于我国尚未实现利率市场化，主要是存款利率仍受央行的直接控制，因而我国数量型货币政策工具实际上还不能有效影响市场利率，由此形成了当前我国央行数量型货币政策工具和价格型货币政策工具的综合作用机制及效应相互独立的状态，如货币 市场利率与存款利率之间的联动关系脱节。同时，随着美联储量化宽松货币政策的退出，将导致中美利差缩减、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间收窄以及外汇占款持续减少。2随着我国金融市 场的快速发展、利率市场化与人民币国际化的不断深化，国内外环境的变化将促使我国中央银行逐渐摆脱以外汇占款为主导的被动型货币政策传导机制，

4、增加对基础货币调控的主动权，从数量型调控逐步转向价格型调控。一、数量型货币政策工具调控的负面效应( 一) 外汇占款的增多削弱了我国货币政策调控的独立性近年来，我国国际收支顺差规模增长迅速，已从 2002 年的 677. 1 亿美元增加到 2011 年的 4228 亿 美元，只在 2012 年( 1763 亿美元) 才有所下降，但 2013 年国际收支总顺差又增加至 5090 亿美元; 我国 外汇储备也从 2002 年的 2864 亿美元增加到 2013 年的 3. 8 万亿美元，至 2014 年 6 月末，我国外汇储备 余额已高达近 4 万亿美元，较 2013 年末增加 1719 亿美元，居世

5、界第一，占世界外汇储备总额的三分之一以上。对国际收支顺差不断扩大而产生的高额的外汇储备，在外汇供大于求的情况下，为维持人民币汇率的相对稳定，我国央行只能被迫在外汇市场上购买外汇，抛售本币，从而造成基础货币投放规模的作者简介: 毕海霞，河北金融学院河北省科技金融重点实验室教授。 92 经济纵横2015 年第 1 期不断增加。在 1994 年外汇管理体制改革以前，我国基本上是以国内信贷方式来投放基础货币，外汇占款所占比重很小，约为 26. 4% 。然而，近年来我国外汇占款增长迅猛，由 2000 年的 1. 5 万亿元增长到2013 年的 26. 4 万亿元，增长了 17. 9 倍。同时，外汇占款占

6、我国央行基础货币的比重也越来越高，2000 年只有 40. 6% ，2005 年后开始逐年上升，2009 年增至 121. 7% 的最高值，只在 2012 年外汇占款增量才 开始出现下降，仅为 4946 亿元，创 10 年来的新低。这表明，外汇占款仍是我国基础货币供给的重要渠 道。为使货币供应量维持在既定的合理范围内，央行被迫采取发行债券的方式以对冲过多的货币供应 量。自 2002 年开始，央行票据成为我国央行外汇冲销的重要方式。从我国央行资产负债表的负债项目 可看出，2002 2010 年 间，发行债券的规模不断增大，从 2002 年 的 1488 亿元快速增加到 2010 年 的40 49

7、7亿元，2008 年达到最大规模，即45 780 亿元。然而，自 2011 年起，由于中国人民银行主要运用法 定存款准备金政策工具调控货币供应量，因而发行债券的余额也随之开始减少，2013 年发行债券规模 只有 7762 亿元，占总负债的比重也下降至 2. 5% ( 见图 1) 。在外汇占款增加的同时，以发行债券、存款 准备金政策工具调控为主的储备货币的增加起到一定对冲作用。可见，数量型货币政策调控工具的运 用在维护经济正常运行的同时却削弱了我国央行货币政策调控的独立性、主动性。图 1 2000 2014 年上半年我国央行发行债券占总负债的比例资料来源: 根据中国人民银行网站公布数据整理而成。

8、( 二) 数量型货币政策工具增加了货币政策调控的成本近年来，数量型货币政策工具的调控成本日益上升。在公开市场操作方面，外汇占款已成为我国基 础货币投放的重要渠道，同时发行债券的规模不断扩大，从 2002 年的 1488 亿元快速增加到 2010 年的40 497亿元，2008 年达到最高值45 780亿元。虽然发行央行票据在一定程度上能冲销外汇占款增多而 引发的过多货币量，然而过多的央行票据规模又会带来过高的利息成本。据第一财经日报记者通过查询公开资料后计算发现: 2003 2010 年底，央行对冲外汇占款的所有成本( 主要由两部分构成，即央行发行央票的利息成本与上调存款准备金率所发生的利息支

9、出 ) 累计规模高达 1. 1 万亿元。其中，从2003 年 4 月发行第一笔央票到 2010 年底，央行共发行 833 期央票，将每期的利息支出累加计算，央行单 纯为央票支付的利息成本规模就高达 7436. 5 亿元。可见，大规模发行央行票据从长期看会大幅度增加 央行的货币政策调控成本。实际上，央票发行并不能真正起到回笼资金、解决流动性过剩的作用。2003年央行票据发行金额为 7638 亿元，到期金额为 3750 亿元，央行可对 冲 3888 亿元的流动性资金，而 在2009 年、2010 年，央行虽然发行央票高达 4 万亿元，但因央行票据到期规模更高，结果央行不但没有对 冲过多的流动性，反

10、而向市场净投放资金，2011 年央行票据净投放资金数额高达17 610亿元。这种对冲 行为不仅影响了央行货币政策调控的有效性，而且也会威胁市场利率的稳定性。假如央行票据的利率 比同期市场利率水平高，就会吸引国际热钱流入国内以赚取存款利差，进而推高我国的短期市场利率。 93 经济纵横2015 年第 1 期国内流动性过多及央票发行规模的大幅增加所导致的货币政策调控成本不断提高，也会迫使央行不断运用存款准备金工具即提高存款准备金率以调控过多的货币供给量。2003 2011 年，我国存款准 备金率上调成为主导趋势，高达 33 次，2011 年 6 月对大型金融机构存款准备金率上调达到 21. 5% 的

11、历 史高位，只在 2012 年央行才进行 2 次下调，但仍处于 20. 5% 的高位。作为数量型货币政策调控工具，存 款准备金率的提高虽然能快速抑制商业银行的信贷规模进而收缩过多的货币供给量，对近年来我国的 通货膨胀发挥了十分有效的抑制作用，但在约束商业银行可贷资金规模的同时，给中小企业、民营企业 的融资也带来更多困难，而过高的存款准备金率也会使商业银行的经营出现困境，压缩了央行的货币政 策调控空间，给我国金融体系的稳健运行和经济增长带来不利影响。( 三) 货币供应量作为数量型中介目标与货币政策最终目标的相关性不稳定长期以来，我国货币供应量的增长与 gdp 增长率、cpi 间总体保持着一定正向

12、关系，特别是 m1 增 速与 cpi 增速的变化趋势存在十分明显且稳定的关系。然而 2008 年至今，货币供应量作为中介指标， 与经济增长、通货膨胀最终目标的相关性并不稳定。从图 2 可看出，2008 年 m2 增速快速上升，由 2008 年的 17. 8% 增长到 2009 年的 28. 4% ，而同期 cpi 却出现快速下降趋势，由 5. 9% 降至 0. 7% ，gdp 增 长率也从 9. 6% 下降至 9. 2% ; 2010 年以来，m2 增速开始快速下降，cpi 却仍然持续上升，尤其是由 2010 年的 3. 3% 上升至 2011 年的 5. 4% 。可见，货币供应量作为中介指标

13、，与通货膨胀最终目标的相关性出 现偏离。自 2011 年下半年以来，虽然 cpi 也开始下降，但下降的速度仍慢于 m2 的下降速度。图 2 2000 2014 年上半年我国 m2 增长率、gdp 增长率、cpi 变动趋势资料来源: 根据中国人民银行、国家统计局网站公布数据整理而成。 ( 四) 外汇占款的增加易引发通货膨胀风险 随着我国人民币资本账户开放进程的加快和利率市场化改革的深化，国际热钱大规模持续流入，使我国国际收支顺差不断扩大，随之外汇储备、外汇占款规模也持续增长。而外汇占款的增加不但影响了 央行货币政策的主动性，而且会影响国内物价的稳定，尤其是使国内金融、房地产资产价格快速上涨，威

14、胁我国经济的正常平稳运行。2000 年，我国广义货币供应量 m2 只有 13 万亿元，但近年来呈飞速上涨 态势，2013 年 高 达 110. 7 万 亿 元，同 比 增 长 13. 6% ，货币发行量居世界第一，占 世 界 货 币 供 应 总 量 的25% ; 2014 年上半年我国 m2 余额已高达 121 万亿元，同比增长 14. 7% 。同时，货币供应量的大幅度攀 升也使我国面临明显的通货膨胀压力。从消费价格指数( cpi) 变动情况看，在 2007 年、2010 年( cpi 分 别为 4. 8% 、3. 3% ) 和 2011 年( cpi 高达 5. 4% ) 都处于高位，远超过

15、安全警戒线。( 五) 金融创新削弱了货币供应量的可控性各国经济发展的实践表明，货币越来越具有内生性，即央行不能完全自主地调控货币供给量。金融 市场的不断深化、金融创新的快速发展及利率市场化的逐步实现等，会使金融脱媒不断涌现。目前，我 国以银行为主的间接融资结构正在向直接融资格局转变，我国企业债券和非金融企业境内股票合计融资规模由 2002 年的 0. 1 万亿元快速增长到 2013 年的 2 万亿元，是 2002 年的 20. 4 倍，二者合计占同期 94 经济纵横2015 年第 1 期社会融资规模的比重 由 2002 年 的 5% 快 速 增 长 至 2013 年 的 11. 7% ，比 2

16、002 年 上 升 6. 8 个 百 分 点。2014 年上半年二者规模为 1. 5 万亿元，占同期社会融资规模的比重已达 14. 2% 。从 2002 2014 年近 十三年的社会融资规模结构发展变化看，我国金融脱媒正在逐步深化。另外，近年来，理财产品的迅猛 发展也表明金融脱媒现象日益凸显。自 2005 年以来，我国银行理财产品的发行规模保持年均 100% 左 右的增长速度。2014 年上半年我国 164 家商业银行共发行29 019款理财产品，同比增长 33. 5% 。金融脱媒使作为数量型中介指标的货币供应量难以准确测量，货币供应量与经济增长间的相关性 也变得复杂且不确定。尤其是金融产品的

17、不断创新，使央行对基础货币的控制力减弱，货币乘数也变得极不稳定。m2 与货币乘数的发展趋势有差异且很不稳定，从而导致我国对数量型中介目标即货币供应 量的可控性越来越弱，进一步降低了数量型货币政策工具调控的效果。1994 2014 年上半年，我国 m2的实际增长率在大多数年份均超过其目标增长率，二者相差大致在 1% 2% ，但在 2009 年目标值与实际值竟相差 11 个百分点。另外，2011 年 m2 实际增速为 14. 6% ，低于年初 16% 的目标值，对此央行于2011 年 10 月扩大了 m2 的统计口径，使 m2 增速放缓，其重要原因之一就是金融脱媒使银行存款的增速 下降。二、推进数

18、量型货币政策工具向价格型货币政策工具转变的建议( 一) 建立健全货币供应量、社会融资规模、利率等多指标相协调的中介目标体系随着金融业电子化和网络化程度的不断深化，金融产品不断创新，直接融资快速发展，商业银行表 外业务大量增加，“金融脱媒”现象日益突出，货币供应量及新增人民币贷款的可测性、可控性难度不断 增加，对最终目标的影响力逐步减弱。因此，需要建立一整套适应我国经济金融形势的变化、符合金融宏观调控的市场化方向的中介目标体系。3随着金融市场、金融创新的纵深发展及利率市场化的逐步 实现，我国央行除要继续完善货币供应量和社会融资规模等指标的统计监测外，还要探索并创新与价格 型货币政策调控相适应的中

19、介指标体系，将货币市场利率等多重利率指标体系、汇率、通货膨胀等指标 作为重要的货币政策中介参考目标，以推动由数量型向价格型货币政策调控传导机制的转变。( 二) 深化利率市场化改革，建立和完善价格型货币政策调控机制利率市场化不仅体现了由市场主体和资金供求双方决定资金价格的过程，更反映着央行强化价格 型货币政策调控和传导机制的过程。当前，我国的利率市场化改革进程正全面加速推进。自 2013 年底 以来，我国央行通过常设借贷便利工具已经构建了短期利率走廊机制，目前央行正在研究抵押补充贷款( psl) 的创设，其目标即是借 psl 的利率水平以引导中期政策利率，从而实现央行在短期利率控制之外 对中长期

20、利率水平的引导与调控。中国人民银行自 2013 年 7 月 20 日起取消金融机构贷款利率 0. 7 倍的下限，放开贴现利率管制，贷款利率管制全面放开; 同年 10 月 25 日，贷款基础利率集中报价和发布机 制也正式运行; 2013 年 12 月 8 日，中国人民银行发布同业存单管理暂行办法并于 12 月 9 日正式实施，初步建立了同业存单双边报价做市制度。2014 年以来，我国央行不断扩大同业存单的发行和交易主体规模，2014 年 1 月至 7 月，已有 31 家金融机构在银行间市场累计发行 142 只共计 1846 亿元的同业 存单，二级市场交易量为 1160 亿元。在利率市场化改革取得

21、突破性进展的同时，也要看到，目前以上海同业拆借利率( shibor) 为基准利 率的利率体系尚不健全，存款保险制度尚未建立，我国国有商业银行中间业务所占比重较低，中间业务 收入占其净收入的比重普遍在 20% 以下，远远低于发达国家商业银行 40% 的平均水平，存在创新能力和风险控制能力不足等诸多问题。因此，要不断推进同业存单的发行和交易，尝试发行面向企业或个人的大额存单，逐渐增加金融机构负债产品的市场化定价范围; 完 善 shibor 和贷款基础利率 ( lp) ，使 贷款基础利率即指商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成，贷款基础利率机制体现着市场基准利率报

22、价从货币市场向信贷市场的进一步拓展。 95 经济纵横2015 年第 1 期shibor 能更为真实地反映资金供求关系，着力发挥其基准利率的作用，将贷款基础利率集中报价机制由货币市场向中长期信贷市场延伸，使金融机构享有充分的自主定价权，使其建立适应我国实际的利率定 价模型，并增强其利率风险与信用风险管理能力，提高金融业的整体经营管理水平和经营效率，促进其 金融创新，进而建立健全以中央银行利率为核心、以市场化利率为货币政策中间目标的价格型货币政策 调控和传导机制，增强我国货币政策的独立性。( 三) 进一步发挥公开市场业务的优势，增强货币政策工具的灵活性和有效性公开市场业务已成为我国央行日常的重要调

23、控工具。2013 年 1 月，中国人民银行又创设了常设借 贷便利( 简称 slf) ，作为公开市场业务的必要补充。从国际经验看，美联储以联邦基金利率为基准利率，欧元区的央行以欧元区的货币市场为主导利率，之后再通过公开市场业务以确保其基准利率目标的 实现。随着利率市场化的加速推进，我国中央银行需要建立健全能有效引导与调控市场利率的货币政 策操作体系，运用公开市场业务等货币政策工具有效引导市场预期，并向其他品种与期限的利率传导。 虽然我国中央银行的公开市场业务取得一定效果，但在实际中还受诸多因素制约，如金融市场尚不发达、交易主体和交易方式过于单一、金融交易工具过于简单、债券结构不合理等。4从中国人民银行的 资产项目结构可看出，2000 2014 年上半年，央行“对政府债权”占其全部资产的比重平均仅为 5. 2% ， 这制约了央行在公开市场上通过买卖国债以调控货币供应量的效果，进而使央行不得不采取发行央行 票据的办法以减缓过多的外汇占款。在期限结构上，我国国债一直以中长期国债为主，短期国债特别是 一年期以下的国债所占比重较小，仅占 20% 以下，而中长期国债不便于