装备制造业负债融资与公司业绩研究

1、装备制造业负债融资与公司业绩研究1研究假设虽然以往有关负债融资的研究成果、研究思 路、研究方法对本文有一定的借鉴意义，但在指导与解决装 备制造业的实际问题时，应立足本行业行情，将装备制造业 的现状与我国资本市场的发展现状结合起来考虑。与一般企 业相比，装备制造业企业具有高风险特征，竞争较激烈，且 装备制造业企业的信息不对称程度相对于一般企业而言更 为严重。装备制造业企业的信息不对称主要来自技术研发者 和投资者之间的信息不对称。技术研发者往往掌握较多的技 术开发项目发展前景及其可行性的秘密信息，而外部投资者 往往不了解。信号传递理论认为，负债比率可以作为传递内 部信息的一种信号，投资者将高负债看

2、作是企业高质量的一 种信号。在信息非对称条件下，高质量企业为了有效地将自 己与低质量企业区分开，常常采用高负债策略。根据信号传 递理论，本文提出假设1。假设1我国装备制造业上市公司 负债对企业绩效的影响为正。由于高比例的流动负债增加了 高风险度，为了避免招致债权人的诉讼或接管，经理层通常 会努力提高自身的经营业绩，增加自由现金流量用于及时付 款。装备制造业上市公司长期性的债务主要由长期借款和应 付债券两项构成，特别是向银行的长期借款。由于目前我国 银行的国有性质，造成银行整体上在公司治理结构中充当着消极角色，对公司治理的监督作用有限， 从而影响企业业绩。 由此，本文认为装备制造业上市公司长期借

3、款率对企业业绩 的影响为负。基于以上认识，提出假设2。假设2我国装备 制造业上市公司的流动负债对企业业绩影响为正，长期借款 对企业业绩的影响为负。应付债券具有抵税作用，且可以保 证公司的控制权，同时债券发行审核的程序为企业投资项目 的可行性提供了相当的保障，应付债券在实际应用中能够有 效降低企业的代理成本，促进企业业绩的提升。因此，本文 提出假设3。假设3应付债券与装备制造业企业业绩呈正相 关关系。商业信用是指企业利用其自身的良好形象，可以从 与自己有业务往来的其他企业获得一定量的需求资金用以 周转的一种融资方式。商业信用融资方式一般不需要办任何 手续，非常方便，使用灵活、有弹性，且融资成本低

4、，逐渐 成为企业的重要负债融资途径。因此，本文提出假设4。假 设4商业信用与企业业绩正相关。2样本选择与数据来源本 文根据装备制造业企业创新基金的分类和我国上市公司行 业分类指引，共选出了 2 7 3家装备制造业企业，通过对 这些企业2 0 0 7- 2 0 1 1年财务数据的分析，剔除了5年内被ST和 ST的企业，最后得到224家A股上市装 备制造业企业,2 0 0 7 2 0 1 1年共1 120个样本作为研究对象。所有企业的财务数据主要来源于CCER数据 库，同时借助巨潮资讯提供的年报信息对数据进行了补充和 抽检。3变量指标的选取装备制造业企业业绩指标的选取。 衡量公司业绩的指标可以分为

5、两类，一类是账面利润指标， 如总资产收益率、净资产收益率、每股收益等；另一类是市 场价值指标，主要是托宾Q值。在以往对装备制造业企业的 研究中，不同学者采用的指标不尽相同，有总资产收益率、 市盈率、每股经营现金流量净额和净资产收益率。本文结合 装备制造业企业自身特征，选取净资产收益率作为衡量装备 制造业企业业绩的指标。净资产收益率是一个综合性极强、 最具代表性的财务比率，是企业销售规模、成本控制、资本 营运、筹资结构的综合体现，能够反映企业经营活动的最终 成果和股东投入资金的获利能力，体现了企业价值最大化的 目标。同时，该指标也是我国证券监督部门考察上市公司经 营业绩的关键指标。因此，无论对一

6、般企业还是对装备制造 业企业而言，用净资产收益率反映企业经营绩效都具有一定 的代表性。计算公式为：ROE=净利润/股东权益平均余 额。式中，股东权益平均余额=/2装备制造业企业负债融 资指标的选取。关于负债融资指标的选取，本文主要考虑债 务期限和债务种类，共选取5个指标衡量装备制造业企业的 负债融资。由于我国上市公司市场价值数据难以取得，对于 这些指标的计算都采用账面价值，具体如下：总资产负债 率D,本文选择资产负债率作为企业负债融资的替代变量。=负债总额/总资产。流动负债率S,为借入的尚未归还的1年期以下的借款在负债总额中的比重，反映流动负债 中装备制造业企业与银行之间的债权关系S=流动负债

7、/ 负债总额。长期借款率L,反映尚未归还的1年期以上的 借款在负债总额中的比重L=长期借款/负债总额。应 付债券比率W,反映为筹集长期资金而实际发行的债券及应 付的利息在负债总额中所占的比重。可=应付债券/负债总 额。商业信用比率X,反映企业之间的债权关系。商业信 用包括应付账款、应付票据及预收账款x=/负债总额。 控制变量指标的选取。公司规模。公司规模是影响公司价 值的一个主要因素。研究表明，用公司资产总额代表公司规 模与用公司股权市值表示公司规模的回归结果没有多大差 别。我国上市公司中存在大量的非流通股，公司市值并不能 很好地反映公司规模，因此，本文采用总资产的自然对数衡 量公司规模，即S

8、IZE= In总资产， 总资产取账面价值 公司成长机会的衡量。一般来说，公司增长潜力越大，越 有利于提高公司价值。但在成长性不同的公司中，债权和股 权有特殊的作用机理。就装备制造业企业而言，由于外在竞 争较激烈，公司的研发能力都比较强，成长性是影响公司业 绩的重要指标。本文用无形资产的自然对数表示公司的成长 机会，GROWTH= In无形资产，无形资产取账面价值,4回归模型及检验方法根据以上对指标的选取和基于前文 的理论分析，本文建立以下多元线性回归模型：模型IYi模型 DYit = c+ alSit+ a2Lit+GROWT Hit + SIZEit+ 模型 IDYit = c+ alSit

9、+ a2Lit+ a3Wit+ a4Xit+GROWTHit + SIZEit+ 式中：Yit第i个企业在第t年的业绩；Dit, Sit, Lit, Wit, Xit第i个企业在第t年的资产负债率、流动负债率、长期借款 率、应付债券比率及商业信用比率；GROWTHit 第i个企业在第t年的成长性；SIZEit 第i个企业在第t年的公司规模；机干扰项。F检验一般用于检验平均值的差异性，是用标准正态分布的理论 来推断差异发生的概率，验证一组数的均值是否与某一期望 值相等，差异是否显著。t检验是对各回归系数的显著性所 进行3的检验，在多元回归分析中，检验回归系数是否为0 的时候，先用F检验考虑整体回

10、归系数，再对每个系数进行 t检验。虽然本文样本数量较大，但研究的目的在于找出负 债融资与企业绩效的关系如何，重点在于检测系数的大小、 正负等因素，因此选用了t检验。l样本指标的统计性分析表l给出了装备制造业企业 每年企业业绩及长短期债务指标的描述性统计。从表中可以 看到，装备制造业企业的净资产收益率从2 0 0 7年的5 8 3%到2 0ll年的3 7 4 %,5年间企业业绩有升有降， 起伏不定。长期负债率基本保持在约4%,说明装备制造业 企业的长期负债融资相对比较稳定。流动负债率先升后降， 总体大概在4 0%,说明我国装备制造业企业偏好流动负债 融资。装备制造业企业的负债融资方式有流动负债、

11、应付账 款、应付票据、预收账款、长期借款及应付债券。通过表2 可以看到不同种类负债所占的比例。表2显示，流动负债占 到3 0%左右，说明装备制造业企业在选择流动负债时，还 是比较偏好于流动性强、风险较低的流动负债。商业信用由 应付账款、应付票据和预收账款这3项指标来反映，其所占 的比重呈逐年上升的趋势，由2 0 0 7年的3 2 6 9 7 6 % 上升到2 0 11年的4 3 0 2 8 8 %。而流动负债的比重却 在逐年减少。可见，商业信用对流动负债有一定的替代作用 当企业的贷款额度达到一定的比例，企业无法进一步获取银 行借款时，就会寻找新的融资途径，商业信用就成为银行借 款的替代品。从表

12、2中可以看出，债券融资的比重最小，很 多年份都没达到1%。我国的债券市场发展不足，企业发行 债券受到政府的严格控制，发行成本和风险较大，使企业通 过负债融资的余地非常小。和应付债券相比，长期借款的比 重大一些，从整体上看，每年都在负债总额的10%以上。2实证结果分析表3给出了模型I的回归结果。从表3中可 以看到，回归方程通过了显著性水平为1%的F检验，整体 显著性较高，说明解释变量能够很好地解释因变量DW值 接近2,说明不存在序列相关问题。资产负债率的系数为一 0 5 5 3，并且通过1%显著水平的t检验，说明我国装备 制造业企业总体上的负债融资对企业业绩的影响为负，假设 1没有通过。从表4可

13、以看出，流动负债率的系数为一019 6,并且通过显著性水平为1%的t检验，说明流动负债 率和净资产收益率之间呈现显著的负相关关系，假设2没有 通过。这说明我国装备制造业上市公司的经营者并不因为风 险的加大而增加自有现金流量，而是酌情放弃了一定比例的 流动负债，以减少企业所承担的风险，流动负债对公司治理 的效应并没有发挥出来。长期借款率的系数为0 0 3 5，对 企业业绩的影响为正，长期借款对公司治理的效应并不显 著。整体来看，我国应减少流动负债融资，增加长期借款融 资。公司成长性与企业业绩具有显著的负相关关系。公司规 模对企业业绩的影响为正，并且通过了显著性水平为1%的 t检验。模型川将债务分

14、为流动负债、长期借款、商业信用 和应付债券，研究不同种类的负债与企业业绩的关系，具体 结果见表5。从表5中可以看出，回归方程通过了显著性为 1%的F检验，整体显著性较高，说明解释变量能够很好地 解释因变量。DW值接近2,可以说明不存在序列相关问题。 在4种负债中，流动负债对企业业绩的影响为一0 0 7 9, 长期借款对企业业绩的影响为0 0 6 1,分别通过了各自的 t检验，假设2没有通过。流动负债对企业业绩的影响为负, 原因可能是装备制造业企业本身就具有高风险的特征，再增 加流动负债，企业的风险就更高，加之要支付利息、偿还压 力大，使得增加流动负债不仅没有发挥负债的治理作用，反 而对经营者产

15、生了压力，降低了企业的业绩。这一结果和表 2中装备制造业企业流动负债比例逐年减少的统计结果相 一致。应付债券和商业信用对企业业绩的影响分别为005 9、0018，均为正，假设3和假设4均通过，但是都没 有通过各自的t检验。由于我国证券市场发展不太成熟，并 且我国债券发行审核条件要求严格，每年符合资格的企业样 本太少，造成应付债券对企业业绩的影响没有通过显著性检 验。和长期借款和应付债券相比，商业信用对公司业绩的影 响作用最小。本文通过建立3个多元线性回归模型，分别从负债融资 的总体、负债融资期限和负债融资种类3个角度详细研究了 装备制造业企业负债融资对企业业绩的影响。从负债融资整 体角度的实证结果中，可以看到我国装备制造业企业的负债 与企业业绩呈显著的负相关关系。在对负债融资期限的分析 中，本文将负债融资分为长期借款融资和流动负债融资进行 研究，通过实证研究得到装备制造业企业的长期借款率与企 业业绩指标呈正相关，但在统计上并不显著，说明提高长期 借款率不会促进企业装备制造业业绩的大幅提升；流动负债 与企业业绩指标呈显著的负相关，因而流动负债的减少会大 大提升装备制造业企业业绩。在对负债融资种类的分析中， 本文将负债融资分为长期借款、流动负债、应付债券和商业 信用进行研究，通过实证研究得出流动负债和长期借款对企 业业绩有显著性的影响，只是流动负债对企业业绩的影响为 负，长期