对冲外部风险关键在于深化改革

1、对冲外部风险关键在于深化改革在打好防范化解重大风险攻坚战的背景下，货币政策 宜稳健中性，财政政策应相对积极、不宜紧缩，而是要发挥 其结构调整的核心功能，既防止总需求下滑过快，又在去杠 杆的同时优化杠杆结构，补齐短板。近期，我国外部环境不确定性增加，全球贸易摩擦尤其 是中美贸易争端加剧，美联储加息引发新兴市场经济体资本 流出压力；国内结构性去杠杆引发对风险暴露的担忧，各方 对中国经济未来走势出现一定的分歧。我认为，当前中国经济金融运行中呈现的一些问题，是 新常态下迈向高质量发展过程中必然要经历的阵痛，中国经 济潜力大、韧性强、内需足的基本态势没有改变。应对外部 不确定性的挑战，关键是推动国内改革

2、特别是财税体制改革， 着力改善营商环境， 完善产权保护。 只有加快关键领域改革， 才能真正激发市场主体的信心，稳定市场预期，也才能有效 对冲外部风险，巩固高质量发展良好势头。总体风险可控2017 年之前的一段时期， 我国宏观杠杆率上升较快。 随 着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政 策的有效实施， 2017 年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓， 全年上升 2.7 个百分点至 250.3%。其中，企业部门杠杆率为 159%，比上年下降 0.7 个百分点， 政府部门杠杆率为 36.2%， 比上年下降 0.5 个百分点，住户部门杠杆率为 55.1%，比上 年高 4 个百分点。杠杆压力主

3、要在政府部门和国有企业，风险总体可控。 单纯从数字看，非金融企业部门的杠杆较高，但实际上大量 非金融企业的债务是地方政府融资平台和国有企业的债务。 据 IMF 测算，2016 年如果考虑地方政府隐性债务的中国广义 口径政府部门杠杆率为 62.2%，已经超过欧盟警戒线标准。 但需要指出的是，与美国次贷危机源于次贷等基础资产质量 恶化不同，我国政府部门拥有国有企业股权、土地等大量优 质资产，偿债能力较为充分，只是因为体制机制没有完善， 才可能出现“政府风险企业化，财政风险金融化”的风险。 此外，尽管目前去杠杆过程中一些金融风险正常暴露，但系 统重要性金融机构仍保持稳健，不良率较低，剔除地方政府 融

4、资平台和国有企业的非金融企业杠杆率逐渐下降，前一时 期居民部门杠杆率上升较快的势头也得到初步遏制。总体看， 风险是可控的。深化改革 要深化国内关键领域的改革，维护消费者、投资者的信 心，才能避免外部冲击对金融市场的影响。去杠杆应从提高 全要素生产率入手， 硬化预算约束， 从而推动资源优化配置，进而推动新动能不断发展壮大。第一，要下决心推动财税体制改革。我国高杠杆风险的 根源在于财税体制改革滞后。无论是政府本身的隐性债务， 还是高杠杆的国有企业，以及近年来居民杠杆率上升较快， 财税体制的缺陷是重要原因。中央地方财政关系一直没有理 顺，地方政府融资“正门未开、后门难堵”。央地财税关系不理顺，地方收

5、支缺口过大，特别是没有稳定的税收来源， 单靠简单厘清政府和企业债务边界，单靠行政手段控制地方 政府债务规模，结果必然是按下葫芦起了瓢，差别只是债务 在形式上，从政府转到了企业，由财政转到了金融，表面上 政府杠杆率下来一些，实质上整体债务风险反而更为严重。如何理顺央地财政关系的目标，十九大报告说得很清楚， 就是权责清晰，财力协调，区域均衡、权责清晰并不容易做 到，区域均衡主要靠转移支付，财力协调的改革，很大程度 上就要靠健全地方税收入体系和发债体制。其中的关键改革， 就是要设法将一部分土地出让金，用房产税来替代。房产税 要搞起来，关键是两点，一是在改革路径上，应当试点先行。 试点既可积累经验值，

6、又能避免出大的风险。二是更为关键 的，要有激励措施。可以考虑将房产税收入规模与地方债发 行额度挂钩，甚至房产税偿债收入不足部分，中央可以发行 特别国债给地方配资。这样一笔房产税，实际相当于数倍于 土地出让金的举债能力。这在地方政府隐性债务负担较重， 相当程度上需要借新还旧解决债务风险的情况下，房产税作 为能否举债的关键因素，激励力度较大。除了将房产税试点作为地方政府未来举债的重要依据 外，还可考虑发行特别国债，帮助地方政府化解债务风险。 但凡在限期 ?务清理中申请中央财政救助的，都要对地方政 府进行审计、问责，同时大幅消减其财政性融资权利，采取 类似上级财政接管的特别措施；凡在限期内自主解决债

7、务问 题的，通过出售国有企业股权等优质资产化解债务风险的， 可以减轻问责，也不限制其财政融资权利。在采取以上过渡性措施的同时，相应的事权支出责任划 分、预算体制改革也要加快进行。 从而逐渐形成 “一级政府、 一级财政、一级预算、一级税收权、一级举债权”新体系， 各级政府的财政相对独立、自求平衡，放松中央政府对债务 额度的行政性约束，由地方人大自主决定发债额度、期限， 彻底打开地方政府规范融资的 “正门”。同时完善治理体系， 提高债务信息透明度，更多发挥金融市场约束作用。第二，深化放管服改革，改善营商环境。世界银行 2018 年营商环境报告显示，尽管近年来中国营商环境大幅改善， 但中国在全球 1

8、90 个国家和地区中仅排 78 位，创业营商便 利排名 93，建设许可排名 172，税收排名 130，这显然跟大 国的地位是不相称的。特别是当前和今后一个时期，贸易摩 擦等外部环境冲击极有可能成为常态，更需要加大放管服改 革力度，推动国有企业改革，在改善营商环境上下功夫，以 稳定投资者预期和信心。第三，财政政策应在去杠杆中发挥更大作用。当前去杠 杆过程上暴露出的结构性问题，归根到底要靠财政政策解决。 事实上，今年中央财政赤字率为 2.6%，低于往年 3%的水平， 无论是从中央政府债务占 GDP 的比重， 还是从赤字率看， 均 有较大空间，一些地方财政也盈余较多。在打好防范化解重 大风险攻坚战的背景下，货币政策宜稳健中性，财政政策应 相对积极、不宜紧缩，而是要发挥其结构调整的核心功能， 既防止总需求下滑过快，又在去杠杆的同时优化杠杆结构， 补齐短板。第四，需要进一步明确解决体制性结构性问题不能过度 依赖货币政策。货币政策不能包打天下，尤其是在外部冲击 日益增大的环境下，货币政策内外平稳的压力较大，回旋余 地越来越小。尽管货币政策在引导资金流向上能够发挥一定 的暂时性作用，但毕竟是总量政策，在解决结构性矛盾上天 然不具备优势。过度依赖货币政策，很可能会以流动性掩盖 信用风险，以低利率掩盖低下的投资回报率，最终除了越来 越倒逼货币环境宽松外，对既有的结构性问题未必真正有效， 还可能