皖能电力(000543)中报点评：业绩大幅增加但未反映真实盈利水平0821

1、11/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/07investratingchange.same13020300headertabletable_excel1headertable_user5017413皖能电力 000543.szheadertable_stock000543买入业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平_excel电价调整及规模增长致使主营业务收入大幅增长 58.8%。主营业务收入大幅投资评级买入增持 中性 减持(维持)增长的主要原因来自两方面：1、装机规模同比增长约 53.6%，发电量同比，发电量同比增长 48

2、.1%。马鞍山机组（。马鞍山机组（2*660mw）分别于）分别于 3、6 月份投产，铜陵#5 机组（1*1050mw）于去年 5 月份投产，上半年按月度加权后装机容量同比增长约 53.6%。2、电价调整的翘尾因素。2011 年 6 月 1 日及 2011 年 12 月1 日电价调整后，上半年上网电价同比提高约 9.3%。股价（2012 年 08 月 17 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/a 股（万股）a 股市值（百万元）国家/地区6.35 元8.53 元7.38/4.75 元77300/773004908中国业绩同比提升 135%，业绩符合我们预期，但真实盈利水平其实更佳。二季，业绩

3、符合我们预期，但真实盈利水平其实更佳。二季度公司实现归属母公司净利润为 5327 万，主要由投资收益贡献，主要原因行业报告发布日期电力2012 年 08 月 20 日来自三方面：1、尽管港口煤价自 6 月份初开始持续下跌，但由于库存影响，公司二季度并未完全享受到煤价下跌带来的利好；2、主要盈利机组的皖能铜陵#5 机组在 3-6 月份进行为期 80 天的 b 修，致使二季度皖能铜陵预计净亏损约 5400 万元；3、皖能马鞍山机组新投产预计增加约 2600 万元开支；马鞍山机组刚投产，致使上半年亏损 1449 万元。随着下半年煤价低位运行，股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）1

4、周-3.30.3-3.61 月-6.8-2.6-4.23 月11.022.5-11.512 月-6.313.5-19.8中报点评铜陵及马鞍山机组或将更多采用市场煤，其业绩对煤价的弹性将充分显现。中兴之路起步，华丽转身在即。作为纯火电业务的公司，业绩对煤价弹性高，未来公司将充分享受市场煤大幅下跌带来的利好，同时港口煤价与公司合同煤价的倒挂以及公司与中国神华合作继续深入，或将使公司合同煤价出现松动。另外，在股东支持下的持续外延式扩张以及优质项目带来内生性增长共同作用下，我们预计“十二五”期间公司权益装机规模仍有 2 倍增长空间。而利率及其浮动区间下限的下调，更可能对公司 2013 年业绩锦上添花。

5、%27%14%0%-14%-27%-41%皖能电力沪深300盈利与估值。鉴于煤价下跌幅度以及利率调整幅度超出我们年初预期，我们上调公司 2012-2014 年 eps 分别至 0.43、0.61、0.70 元，上调幅度分别为54.6%、66.6%、48.0%。公司目前股价对应的火电业务 2012-2014 年 pe分别为 14.8、10.4、9.0 倍。鉴于公司未来 2 年业绩高增长（年复合增长率为 28.1%）以及“十二五”期间规模高成长，我们认为公司 2012 年火电业务估值应不低于中西部火电的平均 pe 为 16.3 倍的水平，对应的每股股价应为 6.72 元；券商业务根据可比公司平均

6、pb 情况，对应每股股价为 1.81 元；两部分业务合计每股股价为 8.53 元，维持 “买入”评级。风险提示。煤价超预期上涨；公司主要财务信息资料来源：wind、东方证券研究所2010a2011a2012e2013e2014e营业收入（百万元）同比增长3,78413.8%5,15036.1%8,00455.4%9,59219.8%11,17816.5%营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）27-32.0%219(132)-591.5%19632578.4%3321,04164.8%4721,22918.0%545证券分析师周衍【公司同比增长每股收益（

7、元）毛利率94.7%0.280.6%-91.2%0.020.4%1623.2%0.4311.9%42.0%0.6114.2%15.5%0.7014.0%执业证书编号：s0860511120003证券净利率净资产收益率5.8%5.4%0.4%0.5%4.1%8.9%4.9%11.4%4.9%11.8%相关报告中兴之路，华丽转身2012-05-22研究报告】市盈率（倍） 22.4 254.8 14.8市净率（倍） 1.3 1.4 1.3资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，10.41.19.01.0东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，

8、据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。皖能电力中报点评 headertable_typetitle 业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平预计今明两年安徽火电利用小时将继续攀升上半年，安徽省经济发展保持了良好势头，生产总值增长 12%，规模以上工业增加值增长

9、 16.5%，固定资产投资增长 22.8%，社会消费品零售总额增长 16%，进出口总额增长 10.9%。1-6 月份，用电量同比增长 9.7%，增速全国排名第五。强劲的电力需求带动下，上半年安徽省火电累计利用小时达到 2791 小时，同比提高 3.7%（100 小时）。根据安徽省统调火电机组建设情况，预计 2012 年共投产 300 万千瓦左右，其中 120 万千瓦为自备电厂（4*30 万）；2013 年约投产 123 万千瓦，其中包含合肥皖能#6 机组的 63 万千瓦。我们认为今明两年安徽省火电利用小时仍将继续攀升。今年 7 月份，因持续高温影响，安徽省当月用电量同比增长 18.0%，发电量

10、同比增长 13.1%（含皖电东送机组发电量）。图 1：安徽省用电量增长情况：安徽省用电量增长情况资料来源：中电联，东方证券研究所图 2：安徽省火电利用小时变化情况：安徽省火电利用小时变化情况资料来源：中电联，东方证券研究所机组投产、电价调整造就收入高增长上半年，公司适应营业收入 32.02 亿元，同比增长 58.45%，主要由机组投产及电价调整两因素导致：装机增长：铜陵#5 机组（100 万千瓦）、马鞍山#1 机组（66 万千瓦）、马鞍山#2 机组（66万千瓦）分别于 2011 年 5 月初、2012 年 3 月底和 2012 年 6 月初投产，因此上半年公司加权装机容量同比 53.6%，但由

11、于部分机组检修影响，发电量同比增加 48.1%，如铜陵#5 机组b 修。电价调整：安徽省火电上网电价于去年 6 月、11 月分别上调 2.0 分/千瓦时、1.8 分/千瓦时；另外，安徽省取消丰枯上网电价政策，预计可增加上网电价 0.2 分/千瓦时，测算上半年综合上网电价同比提高 9.3%左右。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2皖能电力中报点评 headertable_typetitle 业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平图 3：公司装机规模增长情况：公司装机规模增长情况资料来源：公司公告

12、，东方证券研究所图 4：公司主营业务收入增长情况：公司主营业务收入增长情况资料来源：公司公告，东方证券研究所乐观看待公司煤价我们在深度报告：沿海火电，正值战略建仓时（2012 年 6 月 6 日）对 2012-2013 年港口煤供需状况进行展望，我们分析认为 2012-2013 年沿海省市非燃煤电源大量投产，加之煤运铁路的扩能改造、增建二线、客运专线的集中投运带来的运能释放，即使不考虑进口煤的影响，在中性假设下，我们测算 2012-2013 年沿海省市原煤需求增量分别为 2750、2160 万吨，而西煤东运带来的增量分别为 9000、15000 万吨，即港口煤供给呈过剩或宽松状态。表 1：20

13、12-2013 年港口煤供需关系情况情境分析单位：亿千瓦时）2011 年2012 年2013 年港口煤供需关系情境乐观中性悲观乐观中性悲观gdp 增速电力消费弹性系数用电量增速用电量用电量增量新增非燃煤电源供电量原有非燃煤电源供电量增量火电发电量增量对应原煤需求增量（万吨）西煤东运增量（万吨）其中：港口调出量增量供需关系情况10.20%0.949.59%220881949354-6792274990150003000紧张8.30%0.756.23%2346313752907003851676100004500过剩8.50%0.806.80%235901502270600632275290004

14、000过剩8.70%0.857.40%237211633250400983428270003000宽松8.70%0.907.83%2530018371410600-173-753170009000过剩9.00%0.958.55%25607201712502704972164150008000过剩9.30%1.009.30%2592722061130-40014766427120007000过剩资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3皖能电力中报点评 6headertab

15、le_typetitle 业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平2012 年经济的低位运行，加之水电来水略微偏多，沿海地区火电发电量呈现负增长的态势。同时，西煤东运的扩能改造铁路运能释放，以及大量进口煤的冲击， 月份以来，秦皇岛港口煤大幅下跌。目前秦皇岛港口煤价格（上限）5500 大卡为 635 元/吨、5000 大卡为 540 元/吨，我们预计下半年5500 大卡电煤均价在 650 元/吨左右，那么全年均价在 700 元/吨，较上年均价下跌 15.7%。展望 2013 年，经济复苏初期在无大规模投资政策刺激下，煤炭需求难有大幅增长，2008-2009 年开始扩能改造、客专分离的煤运铁路仍不断投产

16、，我们预计 2013 年港口煤均价仍有下行空间。图 5：2011 年初以来秦皇岛港煤价情况资料来源：wind，东方证券研究所图 6：2012 年秦皇岛港煤价同比变化情况资料来源：wind，东方证券研究所上周安徽省淮北（5000 大卡）、宿州（4500 大卡）、淮南（5500 大卡）价格分别为 630、550、670 元/吨，同比下跌 11.3%、14.1%、22.1%，均价同比分别下跌 13.2%、9.9%、13.4%。安徽省煤运通道拥有海运及港口优势，秦皇岛煤价下跌显著对当地煤炭市场形成冲击，尤其是靠近长江的煤炭，从淮南煤炭价格与其他当地煤炭价格下跌幅度比较可以看出。秦皇岛煤炭至安徽沿江电厂

17、中间流通成本约 65-70 元/吨，当地淮南煤炭至沿江电厂流通成本为 30-35 元/吨，那么淮南煤价与秦皇岛港口煤价基本接近。公司 70.4%的装机容量分布于沿江，港口煤下跌对公司业绩产生显著影响。而目前公司合同煤与市场煤已经存在一定程度的倒挂，一旦下半年或明年煤炭供大于求的趋势确立，公司合同煤价有望松动或更多采购市场煤，公司的综合煤价仍有一定的下行空间。另外，公司或集团公司与中国神华较好的合作关系，中国神华对公司煤炭供给的大力支持，将对公司的合同煤价形成利好，今年中国神华已经部分合同煤供给公司，且与当地煤价差较为显著。淮北国安：主要用当地煤，属坑口电厂，合同煤比例较高，且综合煤价较低，其煤

18、炭价格波动较小。铜陵皖能及皖能马鞍山：属于沿江电厂，共有 301 万千瓦装机容量，占公司总装机容量 70.4%，该两座电厂将显著受益港口煤价格下跌带来的利好，且对公司业绩产生显著影响；另外，公司把握合同煤与市场煤倒挂的契机，沿江电厂更多采用市场煤，合同煤转往合肥#5 机组。皖能合肥#5 机组：地处合肥，市场供需状况对公司煤价影响较大，随着秦皇岛港口煤价格下跌，公司合同煤与市场煤价存在一定的倒挂，公司采取灵活的机制使合肥#5 机组全部采用合同煤； 上半年盈利情况较好。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

19、免责申明。4皖能电力中报点评 headertable_typetitle 业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平图 7：2011 年至今安徽地区动力煤价情况（车板价、含税）资料来源：wind，东方证券研究所图 8：2012 年安徽地区动力煤价同比情况（车板价、含税）资料来源：wind，东方证券研究所盈利预测与估值我们核心假设 2012-2014 年：1、年化利用小时变化；1%、1%、0%；2、综合煤价变化；-5.2%、-1.5%、0%；我们预计公司 2012-2014 年 eps（未摊薄）分别为 0.43、0.61、0.70，业绩年复合增长率为 28.1%，目前股价对应 pe 分别为 14.8、1

20、0.4、9.0 倍。公司拥有火电和券商两部分业务，按分部估值，火电业务根据可比公司 2012 年平均 pe 为 16.3 倍，对应的每股股价为 6.72 元；券商业务根据可比公司平均 pb 情况，对应每股股价为 1.81 元；两部分业务合计每股股价为 8.53 元。表 2：主要财务数据变动分析表单位：亿元（除标注外）调整前调整后2012e2013e2014e2012e2013e2014e营业收入8,0189,42812,2788,0049,59211,178变动幅度-0.2%1.7%-9.0%营业利润265.52457.75676.536321,0411,229变动幅度138.0%127.5%

21、81.7%归属母公司净利润214.79284.77367.91332472545变动幅度54.6%65.6%48.0%每股收益（元）0.280.370.480.430.610.70变动幅度54.6%65.6%48.0%毛利率(%)7.40%8.27%9.00%11.92%14.21%13.97%变动幅度61.0%71.9%55.3%净利率(%)2.68%3.02%3.00%4.1%4.9%4.9%变动幅度54.8%62.8%62.6%资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明

22、。5皖能电力中报点评 headertable_typetitle 业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平表 3：煤价、利用小时对应 eps 的敏感性分析市场煤同比增长-14%-13%-12%-11%-10%利用小时同比增长0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.4180.4370.4570.4760.4960.4050.4240.4440.4630.4830.3910.4100.4300.4490.4690.3780.3970.4160.4360.4550.3640.3830.4020.4220.441资料来源：东方证券研究所公司身处安徽地区，得益于区域能源需求高增长，以及公司战略执行得当，公司在

23、“十二五”期间，无论从规模增长、结构优化空间、盈利能力提升空间等三面都较行业内其他火电公司广阔，我们认为公司火电业务估值应不低于具有低规模基数且拥有相对较高成长空间的中西部火电的平均水平，即应给予公司 2012 年 pe 为 16.3 倍以上，按照预测 2012 年火电业务 eps 为 0.40 元（剔除华安、国元证券分红），对应火电业务每股股价为 6.72 元以上。表 4：火电业务可比公司估值比较股票代码000027600021000539000690000531600578简称深圳能源上海电力粤电力 a宝新能源穗恒运 a京能热电最新股价（元）6.225.076.003.9212.087.9

24、620110.430.220.130.100.210.37eps（元）（元）2012e0.520.370.420.241.130.552013e0.560.470.500.362.160.61201114.4823.0548.2742.9459.7321.61pe2012e11.8813.4514.7017.4410.9114.362013e11.0010.5312.2211.665.7012.86pb（2011）1.121.811.692.212.132.05沿海地区上市公司平均35.0113.7910.661.84600780000600600863600509通宝能源建投能源内蒙华电天富

25、热电6.704.457.657.430.330.020.250.610.530.220.520.440.690.310.620.6120.60278.4830.7312.3112.7320.4015.1217.029.7614.0012.5112.282.381.404.262.19中西部上市公司平均85.5316.3212.142.56资料来源：wind、东方证券研究所公司持有上市公司国元证券 5.01%的股权和非上市公司华安证券 8.32%股权。参考 2010-2011 年可比公司经营情况及估值情况比较，我们认为华安证券 pb 估值应接近可比公司平均水平。鉴于华安证券为非上市公司，尽管在省

26、政府推动下，已经加快上市步伐，但目前股份流通存在折价，按70%的折价率、2011 年净资产为 34.4 亿元计算，8.32%的股权对应的价值为 4.0 亿元，加上国元有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6皖能电力中报点评 headertable_typetitle 业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平证券 5.01%股权对应价值为 10.0 亿元，公司参股券商股权价值合计为 14.0 亿元，对应公司每股价值为 1.81 元。表 5：证券业务可比公司经营情况及估值比较证券公司roa2010201

27、1roe20102011净利率（%）2010 2011最新 pb动态 pe最新市值（亿元）山西证券西南证券长江证券方正证券国元证券平均2.70%4.27%3.61%4.46%3.41%3.69%1.26%1.30%1.35%0.93%2.37%1.44%0.00%11.64%13.69%15.61%6.17%9.42%3.21%2.38%3.92%2.42%3.80%3.15%29.35%41.59%40.10%41.21%41.30%38.71%17.64%25.25%23.34%14.70%31.70%22.53%3.281.991.661.781.332.01114.7276.3145.

28、2599.9635.4674.34196.54198.58197.05256.81199.36209.67华安证券5.27%0.83%15.39%2.56%44.36%13.46%资料来源：wind、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7皖能电力中报点评 table_excel2headertable_typetitle 业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平附表：财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建

29、工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券2010a189409139146659489134,9234,3823841,15211,75412,7012,1315031,3383,9712,76502011a309633252302351,5329417,946323814,7701,3811,0981,2023,6805,70302012e480880360282862,08885011,1952,3694281,20016,04218,1302,4711,4101,0214,9027,80302013e5761,055

30、3842881022,40487012,6552,1964151,40017,53619,9401,7101,4811,3524,5439,20302014e6711,2304473371172,80187015,0762,9194021,60020,86723,6681,2241,7311,6224,57712,0030单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）2010a3,7843,763302013580172(0)27169419

31、323170(49)2190.282011a5,1505,12960212482201430(132)7519(76)14(91)(110)190.022012e8,0047,049100284804020006323056571425151833320.432013e9,5928,229121295015022501,0411461,0492488013304720.612014e11,1789,6161313452111024601,2291671,2382979413975450.70其他643476000非流动负债合计3,4086,1807,8039,20312,003主要财务比率负债

32、合计7,3799,85912,70513,74716,5812010a2011a2012e2013e2014e少数股东权益1,4681,3291,5121,8422,238成长能力股本资本公积留存收益7732,1069767731,8299797731,8291,3117731,8291,7507731,8292,247营业收入营业利润归属于母公司净利润13.8%-32.0%94.7%36.1%-591.5%-91.2%55.4%578.4%1623.2%19.8%64.8%42.0%16.5%18.0%15.5%其他00000获利能力股东权益合计负债和股东权益5,32312,7014,910

33、14,7705,42518,1306,19319,9407,08723,668毛利率净利率0.6%5.8%0.4%0.4%11.9%4.1%14.2%4.9%14.0%4.9%roe5.4%0.5%8.9%11.4%11.8%现金流量表roic1.4%1.2%6.2%7.1%7.0%单位:百万元2010a2011a2012e2013e2014e偿债能力净利润折旧摊销财务费用投资损失17092135(172)(91)512248(143)515632480(200)801825501(225)9411,002521(246)资产负债率净负债率流动比率速动比率58.1%97.2%0.240.206

34、6.8%141.8%0.420.3370.1%184.2%0.430.3768.9%170.1%0.530.4670.1%180.7%0.610.54营运资金变动594255(249)176163营运能力其它经营活动现金流资本支出(441)377(3,091)(589)191(2,352)(277)901(3,103)52,083(2,101)112,392(4,144)应收账款周转率存货周转率总资产周转率9.924.80.39.922.90.410.623.90.59.928.30.59.830.10.5长期投资821341(378)(222)(200)每股指标（元）其他投资活动现金流债权融

35、资157(2,112)1,170(348)(2,359)2,606219(3,262)1,920225(2,098)1,406246(4,097)2,854每股收益每股经营现金流每股净资产0.280.494.990.020.254.630.431.175.060.612.695.630.703.096.27股权融资(667)(277)000估值比率其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额8851,3870(348)(50)2,27801116112,5310171(1,295)111095(1,054)1,800095市盈率市净率ev/ebitdaev/ebit22.41.343.467.9

36、254.81.417.594.814.81.36.39.910.41.14.67.19.01.04.06.3资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8皖能电力中报点评 headertable_typetitle 业绩大幅增加，但未反映真实盈利水平分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来

37、，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该