国际金融基准利率体系的完善

1、国际金融基准利率体系的完善与声誉相联系，相对于高报利率，低报利率风险更低。如果银行衍生 品净头寸、借贷净头寸都使得银行低报利率有利时，银行将非常愿意 低报利率。在金融危机期间更是如此，低报利率可能使得银行获得较 好的声誉，说明能从更多的交易对手那里借入资金，间接说明其流动 性管理状况良好。如果衍生品净头寸、借贷净头寸使得高报利率有利， 银行需要在高报利率引致负面声誉的可能性与高报利率所获得的利益 之间实行取舍。当整个市场业务处于高涨时期，高报利率不会引致更 多怀疑和负面影响，因为这时绝大多数人会把利率的波动看成是业务 扩张所致。但是当市场业务处于低谷，特别是金融动荡期间，银行对 于高报利率十分

2、忌惮，尤其是当媒体注重银行的呈报利率水平时，更 是如此。研究文献大多从以下方面寻找银行操纵LIBOR的依据：1. LIBOR与CDS之间的价格背离。正常情况是筹资利率低的银行，作为 信用保护的CDS价差就相对低。Snider等（2009）发现有的银行 LIBORB价相对低，但是其信用违约互换的报价却比较高。这种低报 LIBOR的激励主要来自低报LIBOR的银行持有的大量的利率互换头寸。 通过测算，2009年第一季度LIBOR降低25个基点，将使花旗银行在来 年多增加利息收入 9 亿多美元，如果降低 1 个百分点，马上就能够赚 取 19.5 亿美元。一、统计上的异常特征显示出银行 LIBOR报价

3、不合乎理性预期Hartheiser等（2009）对美元LIBOR与其他美元参考基准利率的行为 作了比较，发现：一是危机期间 LIBOR峰度是正态分布的10倍，说明 偏离平均数的天数表较多；二是偏度大，且 1个月的LIBOR显示正的 偏度即右偏，说明利差正冲击比正态的频数要高，而 3个月的 LIBOR 却出现相反的偏离行为，所以说明 LIBOR差别收益率曲线不能反映理 性预期，因为脉冲反映方向不一。其次，用美元兑英镑的利率抵补平 价计算的美元LIBOR反映出3个月的美元LIBOR在 2008年8月以后被 低估。其三，雷曼兄弟倒闭以后，3个月LIBOR与美国国库券之差急剧 扩大。其四，LIBOR与

4、有效联邦基金利率之差在次贷危机之前一直是较为稳定的，但是在雷曼兄弟倒闭后不稳定，甚至出现负数，致使两个 市场之间出现无风险套利机会。1. LIB0R被操纵的结构性断点证据。Kuo等（2012）使用匹配法检测到LIBOR与ICAP公司提供的银行筹资成本指数 NYFR原本非常高的相 关关系在危机期间遭到破坏。 Abrantes-Metzetal. （ 2008）比较了美 元LIBOR与美国联邦基金有效利率、美国国库券利率，在2007年1月1 日以后两者的关系出现过两次断点。 Hartheiser 等（ 2009）分别用 美国有效联邦基金利率、回购利率、隔夜利率互换指数作为回归变量， 对于每个回归方

5、程中还加入违约互换的价差、价内期权隐含波动率项 作为风险修正项，检测到呈报利率与风险补偿定价机制之间，在雷曼兄弟倒闭与英国监管当局宣布要调查 LIBOR市场时出现反常变化。Snider等（2009）使用美元LIBOR的滞后项、欧洲美元买卖价差来解 释呈报银行的LIBOR报价水平，通过邹检验发现在 2007年8月出现结 构性断点。2. 计量经济学模型显示的串谋证据。如果呈报过程中发生串谋，扭曲的可能性更大（ Abrantes-Metzetal ， 2008）。串谋的主要特点是将利 率固定在某一点，即几家呈报银行通过故意低报利率将LIBOR固定在某一水平，而使得LIBOR固定在较低的水平上且波动非

6、常少。体现在 数据上，这些银行呈报的利率具有聚簇（ bunching ）的特点。 Snider 等（2010）通过构建一个简单的声誉与直接获利的权衡模型，并结合 LIBOR的形成机制，认为呈报银行对于其他银行行为的最优反映函数可 能不是连续的，在敏感时期会出现四分位聚簇现象。出现这个均衡的 原因是一方面呈报银行小组理应尽可能让自己的报价进入平均数计算 的所谓决定小组（ decidinggroup ），以避免遭到外界的质疑，另一方 面又要使报价尽量接近自己的估计值。 Hartheiser 等（ 2009）用聚类 分析方法找到了 LIBOR卡特尔的证据。二、监管部门收集的证据即使计量经济学与统计模

7、型都能够得到在金融危机期间呈报LIBOR的银行小组报告了很多异常的LIBOR结果，但是总不能够确凿地说这是在操纵LIBOR况且LIBOR与其他市场初始利率或者参照利率之间的关 系还受到很多因素的影响（Kuoetal，2012）,如：首先LIBOR仅仅一 个参考借款利率，必然与其他市场利率有差异。其二，受不同司法与 规制的影响,资金与资本在不同子公司之间出现差异是很常见的。其 三,在不同的市场借入者、借出者是不同的。银行之间的实际借入资 金的成本也不一样。其四,规模效应、时空效应都有可能有差异。还 有流动性效应、耻辱感和测量误差等原因都有可能使LIBOR与其他参考利率之间出现差别。即使如此,这些

8、结果也向监管部门显示,市场 确实出现异常,只要这种异常是出于不符合法规交易而造成,就存有 市场操纵,以此为依据,监管部门能够要求相关银行提供更加详细的 交易资料。英国金融服务局对巴克莱银行的调查从以下途径获得银行 操纵LIBOR的确凿证据。（ 1）英国金融服务局在巴莱克银行的调查过程中,从日常的通信记 录、报价对比查出了一些证据,表明巴莱克银行的利率呈报考虑了银 行内部的衍生品交易头寸或者其他银行衍生品头寸。2005年 1 月至2009年5月，巴克莱的美元LIBOR提交者接到至少173次来自美元利 率衍生品交易者的要求（包括 11 次来自其他银行交易员的通信请求）、 2005年9月至2009年

9、5月，欧元LIBOR提交者接到至少58次来自欧 元利率衍生品交易者的请求（包括 20次来自其他银行交易员的通信请 求）、2006年8月至2009年6月，日元LIBOR提交者接到至少26次 来自日元利率衍生品交易者的请求。巴克莱银行的LIBOR提交者接到这些电话、EMAIL关于降低或者提升美元、日元与欧元libor报价的请 求以后,在既能够使银行筹集到资金,又能使较大的衍生品头寸获利 的情况下,比原定的 libor 水平相对地降低或提升。内部要求有可能 直接通过衍生品交易者与利率呈报者、或者通过经理人员转达、或者 由衍生品交易者先递交给其中一名呈报者再转达给其他相对应的 LIBOR 呈报者。这些

10、沟通有些是当日传递,有的在甚至 10天以前就转达,从 沟通的语言来看,有的已经非常简洁、隐秘,说明银行内部采取这种 不当行为时不同部门之间已经相当默契。英国金融服务局通过对照巴 克莱银行的呈报者接到了请求后的最终呈报结果与银行前后呈报的利率水平、与其他银行前后的相对水平、与整个LIBOR的最后结果实行对比，得出：从 2006年 1月至 2007年 8月 6日的 111次接到内部衍 生品交易者请求的美元利率呈报中，大约 70%呈报与要求相符， 16%情 况不清楚， 14%情况与请求不一致。巴克莱衍生品交易员从 2006年 2 月23日到2008年6月3日向其欧元LIBOR呈报者提出了 42次请求

11、， 结果呈报的欧元利率有 86%符合要求，有 2%尚不清楚，有 12%与要求不 一致。不但如此，一些在其他银行工作的巴克莱旧时员工通过各种途 径将其他银行衍生品交易者的要求通过巴克莱内部通信传给巴克莱银 行LIBOR呈报者，呈报者多次迎合这些要求改变呈报利率水平。金融 服务局查明巴克莱银行分别至少有 12 次、 20 次、 11 次考虑了其他银 行衍生品交易要求而呈报美元利率、欧元 LIBOR日元LIBOR巴克莱 银行至少有 5 位衍生品交易者在 2006年 1 月到 2007年 12月，也通过 各种途径，至少 63 次向其他银行的利率呈报者提出要求，影响其他银 行的LIBOR呈报水平，其中5

12、6次影响其他银行的欧元LIBOR呈报。最 为恶劣的是巴克莱银行的个别衍生品交易者通过各种通信联络方式， 成功地对本银行和其他多个报价小组的银行施加影响，联手控制衍生 品交割价格，即通过几家银行联手事前建立利率期货多头部位，在现 货市场刻意减少交割当天的现货交易量，降低LIBOR利率，使得利率期货多头头寸获利。（2）为规避媒体负面评价故意低报利率的证据。为了规避2007年 9月媒体的负面新闻带来的影响，银行高管向下级管理层下达指令，降 低呈报的LIBOR水平，使得呈报的利率水平不会过度远离其他银行的 呈报水平。这种做法引起英国 FSA BBA美联储等的注重，英国BBA 对2008年1月到8月的L

13、IBOR呈报过程实行了检查与总结，要求巴克 莱银行改变做法。（3）体制与控制缺陷证据。巴克莱银行没相关于让LIBOR呈报过程中诚实呈报处于重要地位的指导政策；没有对呈报者实行相关呈报过 程和恰当呈报的相关要求的培训；到 2010年 4月才开始对它所作的呈 报实行正式的监测，到 2010年 5 月才开始对呈报利率依据的银行间市 场现场交易的稽核程序，到 2010年初才开始对LIBOR EURIBORS报 的诚实性实行总结。银行相关时期没有人对货币交易平台的控制与体 制负责，虽然有三个经理管理交易平台，但是没有人声称对该平台负 责。巴克莱也不相信呈报利率会给它带来重大风险。(4) 篡改BBA要求。

14、在相关时期巴克莱有机会检讨其体制与控制问题。如在BBA审查期间，2008年8月5日合规部门收到了 BBA的关于 审查的电子邮件并附加了反馈表，而巴克莱银行并没有就此对系统与 控制实行总结。 2008年 11月 17日英国外汇与货币市场委员会发表了 一篇文告指导银行治理LIBOR及其运营。并于2009年7月16日发布 一个制定LIBOR程序的文件草案供呈报银行参考。巴克莱银行虽然签 收了文件但是并没有对体制与控制做改善。合规部门还出现不作为现 象。 2009年 12月 19日英国外汇与货币市场委员会下发给呈报银行关 于计算呈报利率的指引，以保证有某些因素影响市场时所有银行能够 以同样的方式计算L

15、IBOR但是直到2009年年底巴克莱相关的体制与 控制并没有参照BBA的参考条例和英国外汇与货币市场委员会的指引， 也没相关于保留特定相关记录、信息以供 BBA审查用，没有按照指引 制定关于LIBOR的内外通信行为与相关不当行为的规定。巴克莱银行 没有遵守ERIBOR1报的类似法规。(5) 合规问题。主要涉及到利率呈报过程中的利益冲突、金融危机期间决定利率方法所引发的问题、对呈报利率者的指令问题。所谓利 率呈报过程中的利益冲突主要是指衍生品交易利益不应该优先于 libor 呈报的真实性，衍生品交易过程中的风险不应该优先于LIBOR的风险暴露，这些在管理层并没有得到认可。在金融危机期间，所报告的

16、 LIBOR总是以较大幅度低于市场利率，这引起交易者极为不安，所以要 求合规部门向BBA报告，并实行讨论。但是合规部门没有与实际呈报 者就此问题实行讨论，对 FSA报告时只说市场呈报LIBOR是不当的， 并反映说巴克莱是没有问题的。 6.性质与危害。一是巴克莱银行违背 了 FSA基本原则第5条，即没有遵守恰当的市场行为标准。没有依据 LIBOR呈报定义要求，不恰当地在呈报利率时考虑了衍生品头寸，包括 考虑了其他银行的衍生品头寸；并且还通过不同方式影响其他银行的 利率呈报；公司在考虑自身衍生品头寸后实行基准利率的呈报，实际 上可能引起市场操纵，这种风险公司似乎没有引起重视，除此之外， 在呈报利率

17、时还考虑如何避免媒体的负面影响。二是巴克莱银行业违 反了第 3 条原则，即没有建立有效的、负责任的风险管理与控制系统。 这个情况在相关时期一度恶化。因为 LIBOR等利率是整个金融市场的 基准，巴克莱银行不可谓不知，但任其风险暴露，并且在相关当局提 醒实行整改时仍然无动于衷。三是巴莱克银行严重违反了第 2 条基本 原则，即公司必须以恰当的技能，尽心尽责地展开业务。银行三度引 发合规问题，但是每一次都没有得到有效评估与解决。即对衍生品交 易与呈报利率之间的利益冲突没有能够通过制定合理的政策予以解决， 没有对金融危机期间银行提交利率的方式实行质疑并提供指引，使得 银行的不当行为持续恶化，合规部门不

18、作为使银行不能与相关当局保 持良好沟通，规制无法落实。巴克莱银行的不当行为造成的危害是相 当严重的。一是考虑基准利率在世界金融市场的地位，这种行为对市 场产生持久而广泛的影响，包括货币市场、借贷市场、期货市场等； 二是直接有害于市场参与者的利益；三是有可能动摇市场信心，危害 金融稳定。三、国际金融市场对市场基准利率形成机制的完善以及我国的对策（一）相关金融监管当局对利率形成机制完善措施LIBOR与EURIBO操纵丑闻，弓I发世界相关金融当局的极大震动，并 迅速作出反应。一是英国、欧盟分别对市场基准利率形成机制实行完 善。英国FSA BBA除了对事件作出调查、起诉等处理办法以外，更多 的工作是考

19、虑声誉机制出现失灵以后如何处理，如何进一步防止呈报 银行内部的LIBOR EURIBORS理失败。英国监管当局与行业协会进一 步将基准利率呈报的操作实行规范化，对于银行呈报利率团队计算利 率之前有可能的内外通信干扰尽量实行隔离，包括建立市场情报的使 用规范、利率呈报与衍生品交易利益的隔离机制等。因为事件调查的 完美结果主要来自于各种通信记录，所以，英国金融当局与行业协会 对银行的利率呈报团队的通信记录保存产生浓厚的兴趣。二是通过对 合规部门不作为的银行实行惩罚，强化银行的操作风险防范意识。要 求银行对利率呈报引发的声誉风险、合规风险实行盘点与反馈。三是 对于特定条件下利率的呈报方法做了规定，使得交易稀少条件下利率 形成机制进一步完善。欧盟对 EURIBO操纵事件的反应也非常迅速。一是补充基准利率的定义，使呈报过程更加标准化；二是补充EURIBOR!报的基本要求，指出违反基本要求就是市场操纵、市场滥用的依据；三是重申对这些不当行为依法采取强硬的处罚措施；四是