关于国有企业负债经营的探讨

1、关于国有企业负债经营的探讨内容提要：企业以负债的方式筹集资金进行生产经营活动，我们常称其为负债经营。我国有许多企业正是采用这种经营方式，迅速地发展壮大起来，走出了一条“借鸡下蛋，借船出海”的成功之路。但也有一部分企业，正是由于负债经营使其陷入财务困境，甚至破产倒闭。本文将从我国国有企业负债经营现状、负债经营利弊分析、国有企业的解债方案以及合理负债水平的确定等方面对国有企业的负债经营作以初步探讨。正文：一、我国国有企业负债经营概述从世界范围来看，或多或少的负债经营，是现代企业的一个共同特征。比如，1992年美国企业的资产负债率为64.22%，日本、德国的分别为79.79%、61.38%（根据19

2、94年中国工业统计年鉴1988-1992年主要国家资产、负债指标计算而得）；十一届三中全会以后，随着“拨改贷”的推行，我国企业逐渐步入负债经营的轨道，纠正了原有投资体制否定负债经营的偏向，有一定积极作用，但由于国家对国有企业资本投入不足，国家政策影响又使企业难以建立合理的积累机制以及企业社会、冗员负担沉重，加之国有企业经营不善，国有企业已陷入资不抵债的泥潭。据1994年全国的清产核资结果表明，国有企业帐面的资产负债率平均已经超过75%，如果把已查明的资产和亏损挂帐考虑进来，则实际的资产负债率已高达83.3%，负债总额超过8000亿元。以北京市属319户国有工业企业1995年末资产负债状况为例，

3、其资产总额1022.39亿元，实现利润35.9亿元，负债总额631.47亿元，实付利息22.4亿元。负债的总体状况是：负债数额大、负债率偏高、负债结构不合理、资产运营效率低（见表一），严重影响了企业的进一步改革与发展。表一 资产负债相对指标的分布情况平均值(%)数值范围企业个数占总体比重(%)资产负债率(含不良资产)65.370(含10050且705014631076645.80.9)33.520.7资产负债率(减不良资产)70.670(含10050且7010=00436440.311.313.8资料来源:经济工作者学习资料，总第857期以上数据显示，我国国有企业已处于过度负债的高风险经营状态

4、，巨额负债使国有企业面对市场进行改造步履维艰。为此，我们不禁要考虑负债经营给企业带来的究竟是利、是弊？企业负债经营的合理尺度该如何确定？本文将就此作进一步的分析说明。二、负债经营的利弊企业的筹资方式可分为债务筹资和权益筹资两大类。所谓负债经营，即利用债务资本来满足企业所需资金的部分需要。（一） 负债经营的正效应1.负债经营可产生抵税效应效应利息抵税效应线边际利息抵税效应线负债规模（图1）现在世界各国大多规定：负债利息免征所得税，我国企业所得税暂行条例也明确规定：纳税人在计算其应纳所得税额时“在生产、经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除”。因此，企业进行负债经营，可以确定能获

5、取利息抵税效应，即由于负债利息可从税前利润中扣除，从而减少应纳所得税额而给企业带来的免税收益，而且该效应与负债利息额度成正比，用公式表示：利息抵税效应=负债额*负债利率*所得税率在所得税率、负债利率既定情况下，负债额度越高，利息抵税效应越大，但边际利息抵税不变。如(图1)2.负债经营可降低企业资本成本由于债权人投资风险较小，加之上述抵税作用，故债务成本通常低于权益成本，因此，运用负债经营可有效地降低企业综合资本成本。例如，某企业资金需要量为2000万，如果全部为普通股，预计普通股的资金成本为15%，则企业总资金成本即为15%；如果资金需要量中有50%是以10%的年利率向银行取得的借款，筹资手续

6、费忽略不计，企业所得税率为33%，此时，企业的总资金成本即为10.85%50%*10%*（1-33%）+50%*15%。可见，正是由于负债的存在，使该企业的总资金成本有所降低。3.负债经营可提高企业自有资金的税后收益率期望自有资金利润率同期望全部资金利润率的关系可以如下公式反映：=+ *（-）*(1-)负债经营企业的自有资金收益率与全部资金收益率呈同方向变动，但由于利息和所得税的存在，使得两者的变动幅度不一致。由于利息的税前扣除，在全部资金的收益率大于负债利率的情况下，企业自有资金的税后收益率将提高。例如，企业预测其息税前收益可能为200万，所得税税率为50%，借款利率为10%，资产总值为10

7、00万，则该企业的资产负债率同自有资金税后收益率存在关系如表2：表2 资产负债率与自有资金税后收益率关系资产负债率（%）01000000自有资金税后收益率（%）00.61.32.151.75（二）负债经营的负效应1. 负债经营可产生财务风险。随着负债比重的增大，企业定期还本付息的这笔固定支出的数额也在增加，如果企业经营状况不良，没有足够的资金作为还本付息的后备资金，或虽有资金，但因周转上的原因未能有足够的现金来支付时，企业便有可能因丧失偿债能力而被迫破产清算。企业债务资金在资金总额中的比重越大，丧失偿债能力的可能性就大，企业的财务风险也就越大。这样，为了弥补这种增加的风险可能形成的损失，无论是

8、企业股东还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬，从而使企业总资金成本大大提高。仍续用（一）中2的例子，当负债为1500万时，银行借款年利率将上升为15%，预计普通股的资金成本也将提高到20%，此时，总资金成本则为12.54%(1500/2000)*15%(1-33%)+500/2000*20%。由此可见，当负债经营超过某一限度，企业财务风险将会加大，同时，由于企业过度负债，其财务风险已达到债权人和投资者难以接受的程度，还可能会使企业无法筹集到新的资金，从而陷入“贫血”的恶性循环之中。2负债经营的财务杠杆分析财务杠杆的基本原理是，在长期资金总额不变的条件下，企业从营业利润中支付的债

9、务成本是固定的，当营业利润增多或减少时，每一元营业利润所负担的债务成本就会相应地减小或增大，从而给每股普通股带来额外的收益或损失。当投资利润率高于举债利率时，借入资金所得到的投资利润扣除了较低的借款利息后的利润部分，则由企业股东分享，这样便可大大提高企业普通股利润率及每股利润；若投资利润率跌至举债利率之下，普通股利润率将低于税后投资利润率，股东收益呈下降的态势。如利用负债增加普通股收益，称为正财务杠杆利益，反之，负债引起普通股每股收益的减少，则为负财务杠杆利益，财务杠杆的这种作用被称为“双刃剑”效应。计量财务杠杆利益的有关公式可作以下推导：（1）在资本结构中安排了负债，则=+ *（- ) *（

10、1-） （2）当企业全部资金为权益资金，则 = *（1- ）式减去式，得出普通股利润率的增减百分点，即是企业因运用负债产生的相对财务杠杆利益，公式表示为：= *（-）*（1-）投资利润率、负债利率及负债权益比对财务杠杆利益的影响见（图2）：财务杠杆利益较高的负债权益比较低的负债权益比低利率高利率投资利润率（图2）图示说明：1.当投资利润率变动达负债利率时，该投资利润率为正、负财务杠杆利益相互转化的“交叉点”，此点的杠杆利益为零。2.随负债权益比的提高，可能导致举债利率升高，为实现正杠杆利益，需要较之利率更高的投资利润率的支持。3.负债权益比越高，直线斜率越大，高杠杆利益和高财务风险两者的机会并

11、存。普通股收益和财务杠杆利益的增长取决于投资利润率和负债利率的差额及负债权益比。扩大投资利润率与负债利率的正向差额，并适度增加负债，有利于企业负债经营的良性循环。凡不顾企业效益水平和财务风险状况，盲目加大举债，片面追求负债对普通股收益的高“附加值”，将会加大企业偿债风险，导致财务状况恶化，筹资成本升高，普通股收益下跌，使得企业负债经营得不偿失。以上分析可见，负债经营是企业实现其财务管理的根本目标所有者权益最大化的有效的财务手段，但盲目的负债经营则会使企业陷入难以自拔的债务泥潭。三、企业过度负债的对策国有企业过度负债被列为企业改革过程中的三大难题之一，寻求控制并防止国有企业过度负债的有效途径是十

12、分必要的。由于企业负债是一种“综合症”，对于不同原因造成的企业负债，我认为必须对“症”下药采取不同的解债方案：（一）企业兼并破产方案。我国约15%的工业企业严重资不低债，扭亏无望，这些企业最终的出路只有被兼并、破产，通过兼并盘活部分不良资产和债务。为此国家已出台了关于试行国有企业兼并破产中若干问题的通知等有关文件。（二）延期付款方案。国有企业中约有35%的企业属于有产品、有市场、有发展前景的困难企业，对其所欠债务应适当延长还款期限，待它增强自身的经营生存能力后再要求偿还。（三）降低利率方案。目前我国银行贷款利率为8.4%以上，而企业资产盈利率平均为5%，据世界银行对我国经济发展的一个研究报告表

13、明：银行利率每上升一个百分点，整个中国国有企业就要增加亏损300亿元。据此我国至少有近1020亿的债务是由于贷款利率过高造成的。因此，国家必须降低利率减轻企业债务负担。（四）财政注资方案。“拨改贷”后，国家拨款通过银行中介使之成为企业债务，有的企业在成立时便100%负债，对于这种由国家财政原因造成的债务，我们应采取财政注资的方法，把银行债权变为财政股权。（五）企业间债权转股权方案。该方案着重解决企业三角债问题。对于一些相互之间有固定、长久合作关系的企业，将一些被对方长期占用的债权转化为股权，分享其利润，既加强了双方的合作关系，也可减轻债务人偿付本金的压力。以债务负担沉重的重工业城市长春为例。据

14、调查，长春市国有工业企业比重占80%左右，实际资产负债率高达81%以上。为破解国有企业不合理债务难题，长春市有针对性地采取了措施。对于该由财政补贴的历史性问题由财政负担解决，暂时不能贴补到位的则分期付还。长春市把企业实际上缴所得税的15%返还企业，用于补充企业资本金，94年返还企业4900万元；盈利企业在所得税税后利润中提取10%公益金后，其余全部用于补充资本金，直至资本金占总资产比重达50%以上方可按照规定分配税后利润，全年可补充6600万元；1993年以前企业欠缴的“两金”、利润，经财政部门审批可直接留给企业转作国家资本金，列“实收资本”项，全年留企业5000万元。长春市还针对少数企业稳妥

15、地实施破产，调整债务结构，近年共组建企业集团10个，组建各种股份制企业145户，并以汽车、粮食深加工和高新技术等主导产业为中心，对170户企业进行了组织结构调整，使近8亿元的固定资产净值流向优势企业，提高了资金的使用效益。长春市通过采取以上种种措施，调整企业债务结构，帮助企业卸掉了大量不合理债务包袱，共处理国有资产损失12亿多元，盘活了许多因债务过重而长期闲置的资产，使一些国有企业多年缠身难解的债务顽症得到化解，呈现出健康发展的势头。四、 企业合理负债水平的确定所谓合理即确定一个适合于具体企业的负债比率，实质上是进行风险与报酬的权衡，从而达到资本结构的优化。从理论上讲，每个企业都应存在某一最优

16、负债比例。但实际上，由于外界环境和企业内部因素的不断变化，企业的最优负债规模只能是一个粗略的估算。（一）最优负债规模的定量分析1企业负债经营基本条件如果以a代表总资产，以b代表负债，资产负债率p=b/a；若f代表银行利率，e表示资产报酬率，c代表利润，则公式为： e=（c+b*f）/a，即（利润+利息）/总资产那么负债经营的基本前提就是：e*ab*f，即负债经营必须给资本所有者带来利润，根据这一基本条件可得pe/f，即资产负债率不应高于资产报酬率与利率的商，它表明，企业的负债规模只有在这个限度内，负债经营才能给债务人带来利润，反之，有可能连债务成本都难以弥补，加大负债经营风险。2“自有资金税后

17、收益率”分析 自有资金税后收益率的计算公式： y=（x-d*r）*（1-t）/（1-d）y为自有资金税后收益率；t为企业所得税率；r为负债利率；d为负债比率；x为全部资金的息前税前收益率。由上式可推导出企业负债规模的计算公式： d=y-x*（1-t）/y-r*（1-t）由此可见，定量因素虽然是多方面的，但基本因素却只有x、t、y、r等，其中，y起决定性作用，这是因为最优负债规模是以获得最大的自有资金税后收益率为前提的。因此，对自有资金的税后收益率确定一个合理的标准，就可以依据公式较准确的得出企业的最优负债规模。3“财务两平点”分析是指企业所有者权益为零的ebit或销售收入s，计算公式为： =

18、= 它的意义在于确定了企业财务风险的临界点，为企业现有资本结构提供了一个评价的标准。若企业预计的ebit或s大于该两平点，所有者收益将大于零，企业可维持现有的资本结构甚至可适当提高负债比率；反之，则表明企业已出现了财务风险，所有者权益将会减少。例如，某企业生产a产品，单价10元，变动成本率40%，固定成本82000元，销售税率4%，负债300000元，年利率10%，计算财务两平点： s=（82000+300000*10%）/（1-40%-4%）=200000（元）即a产品的销量至少要达到20000件，企业所有者权益才不会减少。4.“筹资无差别点”分析 筹资无差别点，是指在资产总额既定时，使不同

19、资本结构下的权益资本收益率相等的ebit或s，计算公式为： =（ + ）* 设上例企业总资本为100万元，权益资本为70万，则无差别点为ebit=（50+70）*10%=10万元，无差别点的意义在于确定了财务杠杆正负作用的临界点。通过计算无差别点可对企业现有资本结构的优化程度进行考察。若预计的ebit高于无差别点，在不提高负债利率和偿债能力允许的前提下，可适当提高负债比率；反之，则应作反向调整，两种调整的结果均可提高权益资本收益率，优化资本结构。利用无差别点还可进行增筹资金时筹资方式的择优。假设上述企业拟增筹资金20万元，在其他条件不变时，无差别点为：（100+20）*10%=12万，若企业预

20、计的ebit超过12万元，则应用负债方式增筹资金。5.“实现预计利润率的ebit”分析 = +假设上述企业预计所有者利润率为12%，所得税率40%，则增资前实现预计所有者利润率的ebit为： 70*12%/（1-40%）+30*10%=17（万元）此外，我们可计算出不同资本结构方案下的ebit，将其与预计的ebit相比较，从而作出资本结构的决策。假设上述企业在现有资本结构的基础上，拟定了a，b两个方案，负债比率分别为35%和50%，则ebit（a）=65*12%/（1-40%）+35*10%=16.5（万元） ebit（b）=50*12%/（1-40%）+50*10%=15（万元）若企业预计的ebit为16万元，显然应取b方案，这样可以使所有者利润率超过12%，即 （16-50*10%）*（1-40%）/50*100%=13.2%我们还可以确定在预计ebit水平下实现预计所有者利润率应达到的最低负债比率，延用上例数据，设所求负债额为x，则有： （100-x）*12%/（1-40%）+x*10%=16得出x=40，即在其他有关条件不变时，负债比率应调整为40%。（二）最优负