第5讲 郑百文----所有者权益

1、1债务重整案例债务重整案例-三联重整郑百文三联重整郑百文2郑百文简介n97年主营规模和资产收益率等指标在深沪所有上市的商业公司中排名第一。n郑州市第一家上市公司和河南省首家商业股票上市公司n作为典型，成为郑州市国有企业改革的一面旗帜n河南省将其作为典型推向全国n第一起由债权人提起上市公司破产的案件3郑百文大事记郑百文大事记 n19881988年年1212月，完成改制并首次向社会公开发行股票。月，完成改制并首次向社会公开发行股票。n19951995年年1 1月月2020日，股东大会通过股票上市的决议。日，股东大会通过股票上市的决议。n19961996年年4 4月月1717日，郑州百文日，郑州百文

2、51495149万万A A股在沪上市交易。股在沪上市交易。n19961996年，每股收益年，每股收益0.370.37元，净资产收益率元，净资产收益率15.88%15.88%。n19971997年，每股收益年，每股收益0.4480.448元，净资产收益率元，净资产收益率19.97%19.97%。 4n19981998年年8 8月，中报披露每股收益月，中报披露每股收益0.0750.075元。元。19981998年每股年每股收益收益-2.54-2.54元，净资产收益率元，净资产收益率-1148.46%-1148.46%，郑州会计事，郑州会计事务所出具务所出具无法表示意见的审计报告。无法表示意见的审计

3、报告。n19991999年年4 4月月2727日，开始实施特别处理，股票报价日涨跌日，开始实施特别处理，股票报价日涨跌幅限制为幅限制为5%5%，股票简称由，股票简称由“郑州百文郑州百文”改为改为“ST ST 郑百郑百文文”。n19991999年年8 8月，中报披露每股收益月，中报披露每股收益-2.7-2.7元，每股净资产元，每股净资产n-2.98-2.98元。元。n19991999年年1212月，公司截止到月，公司截止到19991999年年9 9月月2020日的贷款本金及日的贷款本金及应付利息共计应付利息共计19.3619.36亿元，由中国建设银行转让给中国亿元，由中国建设银行转让给中国信达资

4、产管理公司。次日设立资产重组委员会，作为信达资产管理公司。次日设立资产重组委员会，作为董事会下设的临时机构，开始对资产重组的可能性进董事会下设的临时机构，开始对资产重组的可能性进行研究，争取获得债务与资产重组机会。行研究，争取获得债务与资产重组机会。n5nST股是指境内上市公司连续二年亏损，被进行特别处理的股票。*ST股是指境内上市公司连续三年亏损的股票。n由于 “特别处理”的英文是Special treatment（缩写是“ST”），因此这些股票就简称为ST股。n股票中 SST、*STn*ST-公司经营连续三年亏损，退市预警。nST-公司经营连续二年亏损，特别处理。nS*ST-公司经营连续三

5、年亏损，退市预警 还没有完成股改。nSST-公司经营连续二年亏损，特别处理 还没有完成股改。nS-还没有完成股改补充：6股数所占比例（%）国有股2887786914.62法人股6160505031.18流通股10709920054.20股份总额1975821191001、郑百文的股权结构：、郑百文的股权结构：72、郑百文的主要财务指标（上市之后）、郑百文的主要财务指标（上市之后）年份年份1997199819992000.16主营业务收入主营业务收入76778433550113077632914主营业务成本主营业务成本74678136056413068032950营业利润营业利润5088-505

6、64-96460-6263净利润净利润8129-50241-95698-6068资产总额资产总额352976236607127772114098负债负债31214623053254819247534所有者权益所有者权益392654375-129942-1360478n其主营业务是以家电为主的文具百货批发业务，主要亏损是家电批发业务。n截至2000年6月30日，郑百文累计亏损18.21亿元，股东权益为-13.60亿元，每股净资产-6.88元，严重资不抵债。2000年郑百文的经营基本处于停滞状态。9郑百文债权债务关系特点郑百文债权债务关系特点债权人信达资产管理公司交行、工行、广发银行其他零星债务债

7、权额20.76亿元0.5164万元所占比例90%10%10可供最大债权人信达公司选择的不良资产处置策略可供最大债权人信达公司选择的不良资产处置策略u破产清算破产清算：由于主要业务已停止，在安置郑百文职工、偿还有担保债权后，信达公司20亿元债权只能收回数千万元。u引入战略投资人注资引入战略投资人注资，对郑百文进行资产与债务重组，提高其偿债能力。但是之这一途径也不可能。由于郑百文资产质量太差，作为商业批发企业，没有配送中心、也缺乏仓库，管理人员、业务人员素质极低，即使债权人给予债务减免等优惠条件，战略投资人也不愿意接这个烂摊子。u郑百文最重要的资源是上市公司的壳资源壳资源，但市场上的壳的价格不过2

8、0003000万元，简单的卖壳也值不了多少钱。11n2000年年3月，收到信达公司向郑州市中级人民法月，收到信达公司向郑州市中级人民法院申请破产还债的申请书，信达此次申请债权共院申请破产还债的申请书，信达此次申请债权共计人民币计人民币213,021万元万元(截止到截止到2000年年3月月1日的已日的已到期债权本息到期债权本息)。n20002000年年4 4月，公布月，公布19991999年报，每股净资产年报，每股净资产-6.58-6.58元。元。天健会计师事务所出具了天健会计师事务所出具了拒绝（无法）表示意见拒绝（无法）表示意见的审计报告。的审计报告。n12到到20002000年年6 6月月3

9、030日为止，郑百文的债务总额日为止，郑百文的债务总额高达高达23.4623.46亿，其中：对中国信达资产管理亿，其中：对中国信达资产管理公司公司( (信达信达) )一家的逾期债务高达一家的逾期债务高达20.9920.99亿。亿。在郑百文的资产中，固定资产仅在郑百文的资产中，固定资产仅2525，000000万万元；在它的元；在它的6161，686686万元流动资产中万元流动资产中, ,风险极风险极大、难以按帐面价值全额变现的应收帐款和大、难以按帐面价值全额变现的应收帐款和存货两项就高达存货两项就高达5252，526526万元。郑百文股票万元。郑百文股票的每股净资产为的每股净资产为-6.81-6

10、.81元，股东权益为元，股东权益为-134-134，580580万元，未分配利润为万元，未分配利润为-182-182，093093万元。这万元。这些数字表明了无可争议的事实：些数字表明了无可争议的事实：郑百文已经郑百文已经丧失了清偿债务的能力。丧失了清偿债务的能力。13重组效应重组效应对公司债权人信达公司u作为郑百文最大的债权人，信达公司为了避免因郑百文破产而带来的其债权“颗粒无收”的风险，在此次重组中选择了合作的态度。u本次重组中，信达公司放弃了大约15亿元无担保债权，总共从三联集团和郑州市政府那里获得约6亿元的现金补偿，其债务清偿率近30。 14n20002000年年8 8月月2222日，

11、经特别申请，并经有关部门同意，日，经特别申请，并经有关部门同意，即日起至资产重组事项确定期间，暂停股票交易。即日起至资产重组事项确定期间，暂停股票交易。n20002000年年1010月，新华社发表声讨郑百文的署名文章，以月，新华社发表声讨郑百文的署名文章，以洋洋洋洋40004000字长文，历数郑百文字长文，历数郑百文“泡沫泡沫”的破灭过程。的破灭过程。15n2000年11月30日，董事会通过关于公司资产、债务重组原则议案。原则如下：中国信达资产管理公司(简称信达)拟向三联集团公司出售对公司的约15亿元的债权，三联集团公司取得信达该约15亿元债权的价格为3亿元人民币；三联集团公司向信达购买上述债

12、权后将全部豁免；在三联集团公司豁免债权的同时，公司全体股东，包括非流通股和流通股股东需将所持公司股份的约50%过户给三联集团公司；不同意将自己所持股份中的约50%过户给三联集团公司的股东将由公司按公平价格回购，公平价格由下一次股东大会以独立财务顾问报告确定的价格为准。16u山东三联集团是一家以家电批发与零售为主营业务的商贸公司 。u1985年在破产企业的基础上，吸收山东五县11个乡镇204万元资金，加上张继升（厂长）的个人智力投资，形成三方联合的股份制家电专营店。 u三联是一个投资多元化的企业集团，公司经营领域还涉及电子信息、旅游、房地产等行业，并取得骄人业绩。该公司目前拥有国内规模最大的商用

13、多媒体宽带光纤信息网络-“百灵网”，此外目前公司还拥有紧密层以上企业160多家，主要分布于中国的山东以及美国的旧金山。 17n2000年年12月，山东三联宣布入主郑百文月，山东三联宣布入主郑百文. n2000年年12月月31日，召开股东大会，原则同意重日，召开股东大会，原则同意重组框架组框架.n2001年年1月月3日，经申请公司流通股票从下午恢复日，经申请公司流通股票从下午恢复交易。交易。n2001年年2月月5日，发布预亏公告，预计公司日，发布预亏公告，预计公司2000年度将继续出现严重亏损，将是连续三年出现亏年度将继续出现严重亏损，将是连续三年出现亏损，公司股票将有可能被暂停上市，股票暂停上

14、损，公司股票将有可能被暂停上市，股票暂停上市期间，上交所为投资者提供股票市期间，上交所为投资者提供股票“特别转让特别转让”服务，公司股票简称前加服务，公司股票简称前加“PT” (Particular transfer)标志。当日停牌一天。标志。当日停牌一天。n18nPT:n Particular Transfer(特别转让)的缩写。依据公司法和证券法规定，上市公司出现连续三年亏损等情况，其股票将暂停上市。沪深交易所从1999年7月 9日起，对这类暂停上市的股票实施特别转让服务，并在其简称前冠以PT，称之为PT股票。 n投资者只限定在周五9:30开市时间内申报转让委托(不是通常意义上的买卖，是转

15、让)；如实行特别转让的第一个交易日为1999年7月10月(周五)上午9:30分。申报转让价格为上一次转让价的上下5%。19n2001年年2月月6日，新华社日，新华社“新华视点新华视点”发表发表奇怪奇怪的郑百文重组现象的郑百文重组现象。同日，证监会有关负责人。同日，证监会有关负责人重申郑百文重组必须严格按重申郑百文重组必须严格按证券法证券法、公司公司法法及有关法律法规的规定和程序进行。及有关法律法规的规定和程序进行。n2001年年2月月22日，召开日，召开2001年第一次临时股东大年第一次临时股东大会，通过关于资产、债务重组方案的议案。会，通过关于资产、债务重组方案的议案。n2001年年2月月2

16、3日，中国证监会正式发布日，中国证监会正式发布亏损上亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法市公司暂停上市和终止上市实施办法，针对连，针对连续亏损上市公司的暂停上市和终止上市作出具体续亏损上市公司的暂停上市和终止上市作出具体规定，我国证券市场的退出机制正式出台。规定，我国证券市场的退出机制正式出台。20n2001年3月，公告从3月5日到4月5日停牌。从3月20日起，开始登记股权变更手续，并申请全面收购要约。n2001年6月30日，重组最后期限。n2003年8月27日，从今天开始，在股市上臭名昭著的“郑百文”将正式走进历史，而取而代之的则是“三联商社股份有限公司”，其股票简称也变更为“三联商社”。

17、 n 21n2003年9月5日，三联商社发布关于减少注册资本的公告：2003年8月,经河南省工商行政管理局核准,公司名称由“郑州百文股份有限公司(集团)”变更为“三联商社股份有限公司”。根据中国证券登记结算有限责任公司上海分公司(以下简称“登记公司”)中国结算沪函字(2003)14号关于完成郑百文股份过户的函,登记公司已于2003年6月24日办理了公司资产、债务重组过程中所涉及的部分股份回购手续,并于次日办理了回购股份的注销登记,注销数量为111,362股。22n按照公司2001年第一次临时股东大会审议通过的资产、债务重组方案以及2003年第一次临时股东大会审议通过的关于调减注册资本的议案,公

18、司根据股东选择结果对不同意参加重组的股东按公平价值回购其股份予以注销,并相应调减公司注册资本。因此,依据登记公司对公司部分股份回购的执行情况,公司调减注册资本111,362元,注册资本由人民币197,582,119元相应减少至人民币197,470,757元。 23李香玲1000股案：n2003年7月18日，李香铃女士到证券营业部发现自己户头上的1000股被郑百文及中国证券结算登记中心上海分公司强行划给张继升，一气之下，李香铃决定公堂喊冤，讨回公道。就是这1000股官司，结果在7月19日，李香铃女士成为全国关注的焦点人物？7月21日，郑百文的股价自然应声下跌，张继升空欢喜了一场。李香铃的影响力发

19、挥到极至。 24n郑百文资产和债务重组议案的基本内容是：郑百文资产和债务重组议案的基本内容是：n 郑百文现有的全部资产、债务、人员和业务全部郑百文现有的全部资产、债务、人员和业务全部从上市公司退出，转入母公司进行整顿调整；山东三从上市公司退出，转入母公司进行整顿调整；山东三联集团以联集团以3亿元的价格购买中国信达公司对郑百文的亿元的价格购买中国信达公司对郑百文的部分债权约部分债权约15亿元，并向郑百文注入部分优质资产和亿元，并向郑百文注入部分优质资产和业务后实现借壳上市；三联集团公司向信达公司购买业务后实现借壳上市；三联集团公司向信达公司购买上述债权后将全部豁免；在三联集团豁免债权的同时，上述

20、债权后将全部豁免；在三联集团豁免债权的同时，郑百文的全体股东，包括非流通股和流通股股东将所郑百文的全体股东，包括非流通股和流通股股东将所持股份的约持股份的约50%过户给三联集团，不同意过户的股东过户给三联集团，不同意过户的股东所持股份由公司按照下一次股东大会确定的公平价格所持股份由公司按照下一次股东大会确定的公平价格收回收回 .25重组效应分析重组效应分析一、对公司债权人信达公司u作为郑百文最大的债权人，信达公司为了避免因郑百文破产而带来的其债权“颗粒无收”的风险，在此次重组中选择了合作的态度。u本次重组中，信达公司放弃了大约15亿元无担保债权，总共从三联集团和郑州市政府那里获得约6亿元的现金

21、补偿，其债务清偿率近30。 26二、对其他债权人u实际获利者u因为通过资产、债务的重组，郑百文的资产质量得到了实质性的提高，债务总额也从23亿元减少到15亿元左右，同时重组方案中重组各方对郑百文债务偿还所提供的各种保障措施，也使相关债权人的安全程度提高了不少 。27三、对公司股东三、对公司股东u实施重组方案，公司得以起死回生，其债务总额也将减少94左右，每股账面净资产将从一6元增加到l元以上。而且通过后续的资产重组可以使公司基本面貌逐步得到根本性改变。 u股东零价格转让自己50的股份给三联集团，这使股东不得不为了重组而使自己的资产缩水50。u 而作为郑百文的第一大股东，百文集团在此次重组中扮演

22、了债务承担和资产转接的角色。它承接了郑百文97亿元的资产和59亿元的债务，同时，百文集团还承诺安置郑百文2800名职工。但实际上，百文集团代表了当地政府对重组的态度 。28四、对三联集团四、对三联集团重组分析：重组分析：n三联集团付出的代价：以3亿元购买信达公司的15亿债权；注入优质资产2.5亿元，市值为4.5亿元；向百文集团支付3000万元托管费；总计为3+4.5+0.3=7.8亿元。n其对价为：获得郑百文50%的股权，其中法人股4500万股，流通股5350万股。法人股按一元每股计算，流通股按13.47每股算，两者合计与三联集团支付的7.8亿元接近。n三联集团是以公平的价格购买信达公司的15

23、亿元债券。29三联集团获得以下利益：三联集团获得以下利益：p重组后的郑百文实质上已经变成山东三联(三联将拥有其50的股份)，因此本次债务豁免是三联花3亿元购回2864亿元的账面净资产 。p三联将以零价格获得郑百文50的股权(包括5354万股流通股)，这些流通股将带给三联巨大的收益 。p郑州市政府为了实现郑百文重组，给予了三联许多优惠政策 。p通过重组，三联集团可以进一步拓展集团在家电零售业务的国内市场，建立广泛的市场销售网络，逐步塑造自己行业领导者的形象。p这次重组使三联集团获得了一个干净的郑百文壳资源，成功实现了借壳上市，打通了公司通过证券市场进行直接融资的渠道。 30五、对被重组方郑百文五

24、、对被重组方郑百文重组后的郑百文发生了如下变化： l股东权益大幅增加。 l现金状况得到改善。由于三联分两次共注入约13亿元现金，公司货币资金由2002年底的4000多万元上升为2003年3月31日的19亿元左右。l 由于债务豁免，公司2002年度的财务费用同比下降764。 l主营业务及结构发生较大变化。公司原先的洗涤化妆、日用百货、文化用品等商品批发业务转出，变更为家电类、信息类和通讯产品类的零售业务，主营业务的改变带来毛利率的提高(约23)。 l股东、债权人、公司职工的利益得到了较好维护，有益于当地的经济稳定，为当地政府保留了上市壳资源，为企业未来发展铺平了道路。 31郑百文重组案例特点分析

25、郑百文重组案例特点分析复杂，操作难度大复杂，操作难度大风险摆在明处风险摆在明处理性看待问题理性看待问题浓重的政府行为浓重的政府行为32郑百文1998年收益大跳水的原因n“信用销售信用销售”埋下祸根埋下祸根 n与一般商业企业代销代售的经营方式不同，郑州百文采取的是与四川长虹、建设银行之间建立三角“信用销售”关系。即：由河南省建设银行出面承兑，向四川长虹出具银行承兑票据，郑州百文买断四川长虹的电视产品，并以赊销方式向下游批发商供应。对于郑州百文来说，如果销售顺畅，资金回流迅速，就可以在不垫付任何自有资金的情况下，达到与四川长虹、建设银行三赢的目的。同时，由于在彩电的经销过程中会产生巨额的经营现金流

26、量，虽然其最终流向是四川长虹，但由于有三个月的时间差，郑州百文可以在这段时间内对这部分资金加以利用，以获得投资收益。97年公司仅投资收益一项，就增加税前利润4116万元。 33 但这种销售方式也存在着致命的缺陷但这种销售方式也存在着致命的缺陷抗风抗风险能力差。险能力差。 n一旦郑州百文不能在规定的期限内将产品销售出去，或在资金的回笼上出现问题，就会引发一系列严重的后果。一方面，由于郑州百文是以出具银行承兑汇票的方式向厂家买断其产品，厂商即将其产品的销售风险全部转嫁给郑州百文。98年以来，由于家电销售竞争日益激烈，四川长虹为扩大市场份额，一再降价，这就直接导致郑州百文先期购入的存货实际价值大幅贬

27、值，最终购销价格倒挂，形成亏损。另一方面，如果郑州百文发出的货款不能及时回流，由于其开具的是银行承兑汇票，银行便会对其逾期资金进行罚息。也正是罚息的存在，使公司在98年度财务费用达到了1.3亿元，同比增长了1434.27，99年中期公司财务费用又高达1.39亿元。 34n盲目扩张盲目扩张“放大风险放大风险”n 郑州百文郑州百文96年年4月在上交所上市时，由于属月在上交所上市时，由于属“历史遗留历史遗留问题问题”，并没有取得募股资金。公司当时的资产负债率已，并没有取得募股资金。公司当时的资产负债率已高达高达68.9。上市后，公司不但没有注意及时调整资产结。上市后，公司不但没有注意及时调整资产结构

28、，反而走上了大规模资产扩张的道路。在公司发展的黄构，反而走上了大规模资产扩张的道路。在公司发展的黄金阶段金阶段9597年，公司的资产规模以年，公司的资产规模以178.25、60.12的速度高速增长，但同期公司的股东权益仅增长了的速度高速增长，但同期公司的股东权益仅增长了34.7和和24.94，导致公司资产负债率迅速下滑到，导致公司资产负债率迅速下滑到97年底的年底的87.97，在当时上市公司中资产负债率排名第四。，在当时上市公司中资产负债率排名第四。35n 高负债高负债致命缺陷：致命缺陷：n企业运用财务杠杆财务杠杆的先决条件是：企业必须要用较高的销售利润率来弥补这种经营方式所带来的风险。n但ST郑州百文在 97年的销售利润率只有0.69，远远低于其时商业上市公司的平均水平3.77。在当时商业上市公司销售利润率排名中倒数第二名。这样低的利润率，远远不能弥补其87.97的高负债所带来的企业潜在的经营风险。n公司于98年 6月下旬实行了配股，取得配股资金1 .47亿元。如果公司将这笔配股