公司金融第七章 股利政策

1、公司金融 第七章第七章 股利政策股利政策 公司金融 第一节 股利政策的决定 第二节 传统股利政策的重要理论 第三节 现代股利政策理论 公司金融 股利政策是股份公司关于是否发放股利、发放 多少以及何时发放的方针和政策。 狭义的股利政策是指探讨保留盈余和普通股股 利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。 广义的股利政策则包括：股利宣布日的确定、 股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问 题。 公司金融 股利政策事实上是一种分配选择。即公司的税 后利润如何再股利支付和留存收益之间进行选择。 它包括股利支付比率和支付方式选择，前者是 指留存收益和先进支付之间的选择，后者是指股利 支付和股票回扣

2、之间的选择。 公司金融 在完善的资本市场中，假设公司的资本预算和 资本结构政策保持不变，只要这种财富转移是在晚 上资本市场环境中进行公平市场交易完成的，股利 政策不会影响公司的价值或者股东财富。 公司金融 1、在公司有足够的现金来支付股利的情况下，股 利支付可以理解为仅仅通过减少公司现金帐户的金 额来实现。 2、在公司有足够的现金来支付股利的情况下，公 司需要通过发放新股来增加资金，然后据此来支付 股利。 3、公司现有股东将其拥有的部分股份出售给新的 股东来换取现金，现有股东让渡的是其一部分的权 益，包括已经宣布发放的股利。 公司金融 资本市场是存在缺陷的，需要考虑不对称赋税、 不对称信息，交

3、易成本等。因此，鬼厉政策受到诸 多因素的影响。但是，其最终是否可行取决于能否 使股东财富最大化。 公司金融 1、税差效应 税负不对称使得投资者产生了对某种特定股利 政策的偏好。 如果对股利征收的个人所得税高于资本利得所 得税，则股东会倾向于获得资本利得而非股利，因 此股东偏好的是低股利政策。 反之亦然。 公司金融 2、委托人效应 不同的投资者根据自身的纳税条件来选择高股 利政策还是第股利政策，某一公司的股利政策只能 吸引特定的纳税委托人。 因此，委托人效应使得股利政策的税差效应部 分甚至全部失效。 公司金融 3、交易成本效应 若公司通过发行股票支付现金股利，股东可以 创造资质股利或将其所得股利

4、进行再投资，则发行 成本、交易中的经纪人佣金都是交易成本。 从交易成本的角度中看，股东持有股票比获得 股利更加有利。 公司金融 4、股利政策的追随者效应 投资者根据其纳税条件来选择股利政策，偏好 高股利政策的投资者比偏好低股利的投资者多，而 高股利公司供应不足，则高股利公司股价上扬，低 股利公司股价下跌。 当高股利政策公司和高股利偏好的投资者数量 一致，则无法通过改变股利政策影响市场价值。 公司金融 5、股利政策的信号传递效应 股利水平提高表明管理者对公司未来的收入有 良好的预期，而股利水平降低则表明管理者对公司 收入前景有不好的预期。 公司金融 1、在国家之间各不相同 2、有明显的行业特点

5、3、有相对持续稳定的特征 4、变化会反映再股票市场上 5、受税收影响明显 6、对公司普通股收益率影响复杂难懂 7、受交易成本或资本市场效率变化的影响不明显 8、深受股权结构影响 公司金融 股利政策的概念及影响因素，现行股利政策的特 征 传统股利政策理论包括在手之鸟理论、MM股利无 关理论、税差理论 现代股利政策理论包括追随者效应理论、代理成 本理论、信号传递模型，其中代理成本和信号传 递模型是两种主要的现代股利政策模型 公司金融 重点难点： 掌握 MM股利无关论的主要假设和结论， 代理成本及信号传递模型的理论建立和模型设计 了解：股利政策的概念及影响因素，现行股利政策的特 征，传统股利政策 公

6、司金融 公司金融 一、一、“在手之鸟在手之鸟”理论理论股利政策相关论股利政策相关论 (GL理论理论) (Bird-in-Hand Theory) 该理论由戈登（该理论由戈登（GordonGordon）和林特纳（）和林特纳（LintnerLintner）提出。）提出。 1. 在手之鸟理论的机理在手之鸟理论的机理 根据根据 KS = 股利收益率股利收益率+资本利得收益率资本利得收益率 =（D1/P0）+g 由于未来资本利得的折现率高于现金股利由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。的折现率，投资者因而更偏好现金股利。 第二节第二节 传统股利政策的重要理论传统股利政

7、策的重要理论 公司金融 公司金融 2. 在手之鸟理论的结论与政策含义在手之鸟理论的结论与政策含义 结论结论 （1）企业股票价格与股利支付率比例成正比；）企业股票价格与股利支付率比例成正比； （2）权益资本成本与股利支付率比例成反比。）权益资本成本与股利支付率比例成反比。 政策政策 含义含义 企业必须制定高股利政策企业必须制定高股利政策 才能使企业价值最大化才能使企业价值最大化 ！ 公司金融 公司金融 3. 在手之鸟理论的问题在手之鸟理论的问题Bird-in-hand Fallacy 该理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买该理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买 公司新发行得普通股的现象。

8、戈登得观点是建立公司新发行得普通股的现象。戈登得观点是建立 在高风险投资政策与低市场价值之间的因果关系在高风险投资政策与低市场价值之间的因果关系 上，事实上混淆了投资决策和股利政策对股票价上，事实上混淆了投资决策和股利政策对股票价 格的影响。格的影响。 公司金融 公司金融 二、二、MM理论理论 （一）（一）MM理论的假设条件理论的假设条件 （二）（二）MM无税模型无税模型 （三）（三）MM含税模型含税模型 （四）（四）MM模型举例模型举例 （五）对（五）对MM理论的扩展理论的扩展 公司金融 公司金融 （一）股利政策无关论（一）股利政策无关论（MM理论）理论） (Dividend Irrelav

9、ancy Theory-DI) 1. 股利政策股利政策无关论的假设无关论的假设 . .无税假设：公司和个人的所得税均为零；无税假设：公司和个人的所得税均为零； .无费用假设：股票发行和交易费用为零；无费用假设：股票发行和交易费用为零； .无偏好假设：投资者对企业发放股利或从无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；股票交易中获得资本利得持无偏好的态度； .无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； .信息对称假设：对未来的投资机会，信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。管理者和投资者的信息对称。 公司

10、金融 公司金融 1、 “完善的资本市场” 2、 “理性行为” 3、 “充分确定性” 每股价格与每股报酬率（股利加资本 利得）总是一致的”。因而，股票的必要投 资报酬率(t)可表示成如下形式： 假设 公司金融 公司金融 当公司在t时期的总收益为X(t)时，就有 I(t)m(t+1)P(t+1)X(t)D(t)， 根据MM的假设条件，四个变量X(t)、I(t)、 V(t+1)和(t)皆与D(t)无关，即公司的 总价值与公司的股利政策无关。 ) 113( 1 tp tptptd t j jjj t tVtItX t tDtXtItVtD tV 1 ) 1()()( 1 )()()() 1()( )(

11、 t tVtItX t tDtXtItVtD tV 1 )1()()( 1 )()()()1()( )( 公司金融 公司金融 2 2所得税差异理论所得税差异理论 如果在MM中仅考虑所得税对股利的影响， 那么，公司将留存所有收益不发放股利，投资 者将仅以股票增值的方式获得投资回报。由于 股利支付受到所得税制约，因此，当所得税仅 对股利收入有影响时，所有需纳税的投资者更 偏好资本利得而不是股利收入。资本利得税只 有当资本利得实现时（股票出售）才交纳。 公司金融 公司金融 一、追随者效应追随者效应 处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或无股利。我们处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或无股利。我

12、们 将低税收等级的投资者分为三类：一是低税收等级的个人投将低税收等级的投资者分为三类：一是低税收等级的个人投 资者。如果喜爱当前收入或规避不确定性，他们很可能希望资者。如果喜爱当前收入或规避不确定性，他们很可能希望 发放一定的股利；二是保险基金，它们的股利收入和资本利发放一定的股利；二是保险基金，它们的股利收入和资本利 得都无须纳税。由于不须纳税，如果偏爱当前收入也会希望得都无须纳税。由于不须纳税，如果偏爱当前收入也会希望 发放股利；三是公司，它们至少有发放股利；三是公司，它们至少有7 07 0的股利收入可以免的股利收入可以免 税，但资本利得一分也不能免。因此，公司宁愿投资于高股税，但资本利得

13、一分也不能免。因此，公司宁愿投资于高股 利股票，即使不期望消除不确定性，对当前收入也无偏好。利股票，即使不期望消除不确定性，对当前收入也无偏好。 假设假设4 04 0的投资者喜爱高股利，的投资者喜爱高股利， 6 06 0的投资者喜爱低股的投资者喜爱低股 利；只有利；只有2 02 0的公司发放高额股利，的公司发放高额股利，8 08 0的公司发放低额的公司发放低额 股利。这样，高股利公司供应不足，因而其股价会上升；相股利。这样，高股利公司供应不足，因而其股价会上升；相 反，低股利公司的股价会下跌。反，低股利公司的股价会下跌。 公司金融 公司金融 然而，所有公司的股利政策不可能长期固定不变。 本例中

14、，我们预计有足够的低股利公司将提高股利 支付率，从而有4 0的公司发放高额股利， 6 0 的公司发放低额股利。这一转化发生后，没有公 司能够从改变股利政策中受益。一旦公司的股利支 付率与股东的需求一致，则没有公司能够通过改变 股利策略来影响其市场价值。 公司金融 公司金融 二代理成本理论 公司股票持有者（股东）、债券持有者 及公司管理者既受公司股利政策影响又从不同 方面对公司的股利政策施加影响。股东可以使 公司通过设计公司的经营和融资结构剥夺债券 持有者的利益以增加其自身的利益。管理者和 股东的利益相偏离，管理者所能控制的现金流 量越少，他们就越难于采取不利于股东利益的 行为。降低管理者控制现

15、金流量的方式之一就 是增加股利支付水平。 公司金融 公司金融 三信号传递模型 现金股利可以作为从公司内部管理者传 递给外部投资者的可信任信号，这样公司股 利政策就有传递新信息的功能。当公司开始 支付股利（股利启动）时，就向公司投资者 传递了公司管理者对公司有充够的收益为投 资项目融资并能为股东支付现金股利的信息。 股利增加表明公司正常盈利能力的“永久”增长。 公司金融 公司金融 1、巴恰塔亚的信号模型巴恰塔亚的信号模型 巴恰塔亚模型假设： (1)企业拥有的资产可以产生无限期的现金流； (2)现有资产产生的所有现金流量都可以理性地再投资； (3)股利决策是由内部管理者做出的，由于其奖金与股东 财

16、富相联系，所以内部管理者的经营目标是股东财富最大化 (4)只有内部管理者惟一知道现金流量分布信息； (5)风险中性； (6)期限为一年。 公司金融 公司金融 用X表示从新项目所获得的不确定性的现金流量， 现金股利的个人所得税率为1 ，资本利得不征 税，D表示新增发的股利，V(D)表示因新增股利而 增加的清算价值。 如果X D，则现有股东将获得税后股利D， 企业再投资需要从外部筹集的资金减少(X D)元。 如果X D如，企业支付的股利仍为D，资金 不足部分(Dx)将给现有股东带来(1 + )(D X) 的成本。所以，现有股东的新增价值函数为: 公司金融 公司金融 式中：f(X)和F(X)为X在区

17、问的密度函数和分布函数； M为现金流量的平均值；r为贴现率。 假设投资项目的现金流量分布在0,t，平均值为， 各个企业的t大小不同，最小值为tmin，最大值为 tmax，但是投资者无法区分t的大小。为此，作为 企业股东的代理人，管理者通过股利支付决策向外 发射信号帮助投资者区分t，并使自己的报酬最大化， 即: 公司金融 公司金融 2) 求导，得: 巴恰塔亚认为，只有当预期现金流量实现了， 即V(D)与股利信号显示的价值一致时，才能达到均 衡。相对于资本利得来讲，股利传递信息的价值是 确定的，而且它可以用来抵消股利所得的税收损失， 从而即使管理层控制权力很大的公司也乐于支付股 利，因为只有当股利

18、分配方案向外界披露后，该信 息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得。 公司金融 公司金融 管理者必须有正确的激励机制向市场发出 真实信号，即使信息是不完善的； 成功企业的信号不能轻易被微利企业所模 仿； 信号必须与可观察的事件密切相关(如今天 的高股利必须与未来的较高现金流量相关)； 不存在发布同样信息成本更低的方法。 股利信号传递模型表明，公司管理者 可能选择真实的财务支出如股利发放（或 债务清偿）作为向公众明确传递有关公司 未来业绩信息的一种方法。这种信息无法 被微利企业所模仿，因为微利企业没有足 够的现金流量来传递这些信息，而且管理 者也没有谎报真情的机会。 公司金融 公司金融 2

19、 2、米勒、米勒罗克模型罗克模型 米勒和洛克1985年依据“净股利”的概念建立了一个 财务信息传递模型，首次将股利分配和外部融资结 合起来，模型假设管理者为使在股利消息发布日到 公司实际财务报告公布之前卖出股票的投资者获得 较高的收益，会提高股利支付水平，牺牲一些计划 的投资机会。由于已减少投资水平的信息市场并不 知道，因此股利信息传导了有关公司未来发展比实 际更好的错误信息使股价上涨。当市场充分认识到 内部人靠牺牲投资这一代价来换取高股利这一行为 的动机，会形成一个均衡的股利水平。 公司金融 公司金融 假设未来盈利取决于当期投资，那么，可以认为净经营收 入等于由投资额确定的函数与随机误差之和

20、，即有： NOI1 = f(I0) + 1 NOI2 = f(I1) + 2 式中：1和2是均值为零的随机误差项。又假定 E(1 / 2) = 1，如果将(0 1)解释为持续系数， 则可以认为市场根据磨擦信息(第1期的误差)部分地进行 调整。如果用E0。来表示当期的公司价值决定于股利宣告 前的信息，则当期股东财富的期望值为: 公司金融 公司金融 相应地，股利宣告后的公司价值为: 式(5)减去式(4)，可得到股利宣告的影响为: 上式表明，股利宣告对股东财富的影响取决于“意外的利润变化”。 因此，我们可以预测利润的意外变化对股利宣告目的股价变化是相互 关联的。利润的意外变化和净股利的意外变化可以传

21、播同样的信息。 股利的突然增加将使股东财富随之增加，意外的新股发行或新债发行 则被视为公司未来发展前景不佳的信息。 公司金融 公司金融 米勒-洛克模型说明，公司管理层为了传递公司业 绩必须采取相对较高的股利支付策略，结果向市场 传递错误的信息，诱使股价升高，给立即出售股票 的投资者带来的好处，但欺骗了购入股票的投资者。 然而在现实中一般管理层是不会接受米勒和洛克提 出的显示均衡策略，如果公司管理层经常接受一策 略，不但很快会被新股东发觉，进而影响其权力的 稳定和年薪水平，还会因为公司长期持续投资不足 而成为市场收购兼并的主要目标。 公司金融 公司金融 3、约翰约翰- -威廉斯模型威廉斯模型 在

22、米勒和罗克发表论文的同时，约翰和威廉斯在米勒和罗克发表论文的同时，约翰和威廉斯(K.John (K.John and J.Williams,1985)and J.Williams,1985)在同一期财务学刊上，提出了在同一期财务学刊上，提出了 一个将股利的发放和税收，发行新股或回收股票及投资同一个将股利的发放和税收，发行新股或回收股票及投资同 时考虑在内的信号均衡模型。时考虑在内的信号均衡模型。 为简化起见，约翰和威廉斯模型只考虑全权益为简化起见，约翰和威廉斯模型只考虑全权益公司公司。在期。在期 初公司内部初公司内部管理者管理者确定了投资额确定了投资额I I，然后根据投资额选择，然后根据投资额

23、选择 股利发放额股利发放额D,ID,I和和D D所需所需资金资金要么来自公司的要么来自公司的现金现金C C，要么，要么 来源于来源于新股发行新股发行PcNPcN介入（为介入（为PcPc每股每股除息除息后后价格价格，N N为新股为新股 发行数）。从而有：发行数）。从而有： D + I = C + PcND + I = C + PcN（1 1） 公司金融 公司金融 以上四个因素不存在信息不对称问题，无论内部人 员还是外部人员都能获得这些信息。但是，现有资 产或投资项目产生的未来现金流属于私人信息，只 有内幕人员才知道，外部人员对只有一个主观的概 率分布。 假设所有股东都是同质类型的，股利所得税率为t， 增发新股前的外发股票数量为Q，如果不存在无风 险套利机制，则每股除息前的价格为P为： 公司金融 公司金融 公司现有股东的现金需求主要通过两个渠道来满足： （1）股利，（2）卖出一部分股票，其计算公式为: L = D +