虚假陈述行为刍议

1、虚假陈述行为刍议虚假陈述行为刍议摘要：虚假陈述一词指的是对证券市场交易的事实、 性质、前景所做出的不实、严重误导的一种证券违法行为。 本文对虚假陈述行为含义以及种类进行了简要介绍，在此基础上对认定虚假陈述行为的几个特征进行了有针对性的分 析。关键词：虚假陈述、种类、认定一、虚假陈述概念在英美法中，虚假陈述通常使用 misrepresentation 词。布莱克法律词典将其解释为：某人以言词或其他行为向另一人做出的任何与事实不相符的表示。”我国最高人民法院于2003年公布了关于审理因证券市场虚假陈述引 发的民事赔偿案件的若干规定（以下简称审理证券民事案件规定）。对虚假陈述作出定义：证券市场虚假陈

2、述，是指 信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏，不正当披露信息的行为。II二、虚假陈述行为种类习惯上，为了应对法律上对于信息披露真实、准确、完 整的要求，虚假陈述行为被列分为虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。但在实务中，信息披露除需满足前述三项要求外，亦须遵守法定的规则进行披露，即有适时披露与适当方式披露两项要求。因此，不正当披露行为也可能构成虚假陈述。按照审理证券民事案件规定，虚假陈述被明确规定为虚假记载等四项内容， 下文将一一略作介绍。同时， 本文还将探讨软信息披露（预测错误）行为（一）虚假记

3、载虚假记载，指的是负有信息披露义务的主体披露信息时，将不存在的事实予以记载的行为。作为一种积极进行虚 假陈述的行为，虚假记载可以出于故意， 也可以表现为过失。 属于实务中常见的虚假陈述行为。（二）误导性陈述误导性陈述，是指虚假陈述人通过文件或媒介，诱使投资人错误判断并由此发生重大损失的行为。典型的误导性陈述包括语言模糊歧义、难以理解、部分遗漏等表现形式。其 显著特点在于：信息披露过程中所披露的事项为真实，但是 在表述上存在缺陷，极易导致投资人发生错误判断。（三）重大遗漏重大遗漏，指的是信息披露义务人未将应当记载的事项 完全或部分与以记载。作为一种消极不作为的虚假陈述行 为，其主观心态可表现为过

4、失 （疏漏）和故意（隐瞒）两种。 而依据客观表现不同亦可分为部分遗漏和完全遗漏。（四）不正当披露有学者认为，不宜将不正当披露归属于虚假陈述行为。 理由在于提前披露与方式不当的披露并不属于与事实相悖 的陈述，一般不会致使当事人受到误导而发生损害性交易。 笔者认为该论点值得商榷。尽管不正当披露行为自身确未含有虚假内容，但观其行为方式，确实也违背了证券法规定的 信息披露具体要求。而且，就其后果而言，不正当披露亦有 导致信息不对称，损害投资者利益之虞。（五）软信息披露软信息（Soft information ），是与传统证券法上硬信息（Hard information,又称历史信息）相对应的概念，主要

5、是 指对未来的预测性信息。在证券市场发展初期，信息交换不 畅导致了严重的不对称，为防止误导性信息充斥市场，各国 往往禁止预测性信息的披露。但随着证券市场规范化，以及 投资者的成熟，客观上催生了 软信息的需求。美国联邦证 券交易委员会（以下简称 SEC ）于1979年发布公告，鼓励 公司自愿披露预测性信息。而按照中国信息披露规则，软信息主要包括盈利预测及管理层的讨论和陈述。招股说明书中提到，如果发行人 认为提供盈利预测可能对投资者做出投资判断有帮助的，并且发行人确信有能力对未来做出切合实际的预测的，可以提 供盈利预测报告。可见，证监会对盈利预测采取的是自愿披 露的原则。关于管理层的讨论和陈述，一

6、般认为，证监会将 其定义为表述自身观点，而非针对事实进行的描述，因此也 属于软信息之列。区别于硬信息建立于历史数据上的客观性，软信息依赖于人的预测，因此不可避免的加入了主观性。对于盈利预测 错误，目前中国已发生多起。实际上，大多数公司都未能完 成招股说明书中的盈利目标。因此，证监会规定，当盈利预 测出现偏差时，将在一定范围内要求上市公司公开解释；如 果出现重大偏差，则可能进行处罚。而对于观点的错误，目 前中国尚未有引起争议的案例出现。三、虚假陈述行为的认定信息披露是证券监管的核心环节，事关证券市场多方利益。因此，对信息真实性应当提出严格的要求，对虚假陈述 行为进行严厉打击。但是，是否只要在信息

7、披露中出现任何 错误均构成虚假陈述呢？回答当然是否定的。事实上，在信 息披露过程中不可避免的会出现各种纰漏，小到错别字，大 到数据错误。如果一味将这些错误归结为虚假陈述，显然矫 枉过正。证券监管机构以及人民法院在对虚假陈述行为追责时， 首先要对虚假陈述行为进行认定，目前实务界对虚假陈述的认定要件主要如下1、违法性只有当信息披露义务人违反证券法律所规定的信息披露义务，才构成虚假陈述。按照最高人民法院的解释，该处所指的违反证券法律规定，既包括证券法，也包括证监会发布的关于信息披露的规章和规范性文件；甚至还可能包括财政部发布的关于财务会计的准则、司法部可能发布的关于证券从业律师的职业规范等。2、重要

8、性上文已述及，并非所有虚假陈述行为均会受到处罚和责 任追究。从证券立法目的来看，禁止虚假陈述的目的在于防 止投资者受到虚假信息误导，做出错误的投资决策。据此， 重大性被引入证券立法，作为认定虚假陈述的要件。关于重大性(material )定性标准，各国有所不同。目前主要有投资决策敏感和价格敏感两种。投资决策敏感标准为虚假陈述是否足以影响到投资者做出决策。美国SEC在405规则中，将重大性定义为 被虚假陈述的事实足以促使投资者倾向认定该事实在其做 出投资决策时非常重要。由此可判断，SEC所采用重大性 标准为投资决策敏感标准。价格敏感，即以是否将对股价产生重大影响 作为重要性二元特征。例如，招股说

9、明书规定：不论本准则 是否有明确规定，凡是对投资者做出投资决策有重大影响的 信息，均应披露。而在证券法第 67条提到：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监 督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告。由此看来，中国在发行阶段信息披露采用的是投资决策敏感标准，而在持续信息披露阶段采取的是 价格敏感标准。应该说，在一个有效、监管健全的证券市场中。投资决策敏感与价格敏感实际并无价值冲突。二者属于不同 角度对同一问题的关注。一般来说，对证券价格有重大影响 的信息，往往也会影响到投资者决策。反而言之，能够影响 投资者决策的信息亦会导致证券价格变动。不过，针对中国 证券市场环境，笔者认为，采用统一的”投资决策敏感标准” 可能更为合理。究其原因，在于 投资决策敏感的外延比 价格敏感”广阔。因为投资者在进行决策时，价格仅仅是其 所考虑因素之一，而有关公司的发展前景、增长预期等重要 内容，亦会影响到投资决策。而且，中国证券市场仍处于发 展初级阶段，市场对信息的反应具有 滞后性，价格指数较 为不敏感。同时，由于信息不对称，证券价格容易受到人为 操纵，受损投资者在诉讼救济过程中难以证明价格波动与信 息披露的关系。因此，价格敏感缺乏其现实存在的土壤。 而采用