企业并购对财务绩效的影响 ——以立思辰并购上海友网科技为例

1、目 录摘要摘要 .1ABSTRACT.11 企业并购及财务绩效的相关理论企业并购及财务绩效的相关理论 .21.1 相关理论.22.2 并购财务绩效评价方法.32 并购双方简介及并购动因并购双方简介及并购动因 .42.1 北京立思辰科技股份有限公司简介.42.2 上海友网科技有限公司简介.43 企业并购与公司财务绩效的实证分析企业并购与公司财务绩效的实证分析 .53.1 企业并购与公司短期财务绩效实证分析.53.2 企业并购与公司中长期财务绩效实证分析.74 研究的启示与不足研究的启示与不足 .134.1 优化企业并购绩效的启示.134.2 研究的不足.14结论结论 .15参考文献参考文献 .1

2、6致谢致谢 .17- 1 -摘要随着中国经济的不断发展，并购成为企业扩张过程中常用的手段，而并购对企业未来价值的影响作为笔者的关注重点。国家相关部门也开始采取相应措施来促进办公信息系统服务整体水平的提高，为我国相关行业的发展打下扎实的制度基础，信息系统服务迎来发展的良机。立思辰公司无疑是其中的翘楚，在我国该行业处于领先地位。不过该公司在世界市场的竞争中还没有处于优势地位，存在一些有待提高的地方。在国内受到的冲击也越来越大。立思辰公司为实现从单一的文件输出技术向实现文件全生命周期技术的跃进，与 2011 年 11 月 8 日披露了以定向增发股票的方式并购上海友网科技的预案。本文以立思辰并购上海友

3、网科技为研究对象，分析了并购的背景，用超额收益率法和财务指标分析法系统地探究了企业合并前后并购方企业短期和长期财务绩效变化。最后，详细分析了该企业现阶段的实际情况，同时结合相关理论知识，兼顾我国行业发展宏观环境，为企业提高并购财务绩效水平建言献策，力图对相关企业有所帮助。关键词：关键词： 并购；市场绩效；财务绩效并购；市场绩效；财务绩效 AbstractWith the continuous development of Chinas economy, M & A has become a common means in the process of enterprise expansion.

4、 The Chinese government has issued a series of industrial policies to support the development of the office information system service industry. Lanxum as the strength of the service provider in the field of office information system service, industry leading position of China in the output file. Bu

5、t the company and the worlds leading position in the industry there is a big gap between Fuji Xerox Co, in addition to Chinas companies are facing increasing competitive pressures. Lanxum company for the realization of the technology to achieve a single file output file throughout the life cycle of

6、technical leap, the disclosure of the issuance of shares by way of mergers and acquisitions directed network technology plan in November 8, 2011 with friends. In this paper, lanxum acquisition of friends network technology as the research object, analyzes the background of the M & A analysis method,

7、 systematically explore the short-term and long-term financial performance change before and after the merger with the enterprise merger and acquisition method of excess earnings and financial indicators. Finally, on the basis of the empirical analysis, combined with Chinas national conditions, the

8、paper puts forward some suggestions on how to improve the financial performance of mergers and acquisitions.Keywords: Mergers and acquisitions；Market performance1；Financial performance1- 2 - 1 企业并购及财务绩效的相关理论1.1 相关理论1.1.1 企业并购基本理论 兼并 Merger 被解释为：“指两家及以上的独立企业、公司合并组成一家企业。通常由一家占优势的公司吸收一家或者更多的公司” 。收购(Acq

9、uisition)主要是通过特定财产所有权的交换得以实现,换句话说，一方取得或获取某项财产,最典型的的是获得实质所有权,同时保留住目标公司的法人实体地位。1 国际上通常用简写M&A（Merger & Acquisition）来表示并购这一术语。1.1.2 财务绩效基本理论并购绩效表现为并购造成的实际经济成果。在实施并购前，企业的并购目的是否达成，预期效果是否成为现实，体现在企业并购实际结果如何。企业并购绩效的提升通过企业自身价值的提升表现出来，主要通过企业盈利能力提高、偿债能力增力等具体环节得以体现。完整的绩效主要有两层含义：首先是效益，也就是“是否做了正确的事” ；其次是效率，即“是否正确的

10、做了事” 。但是如果站在并购交易活动的角度，那么并购绩效主要可以分为： 第一，宏观层次。宏观层次是在国家层面来看，企业并购对我国经济形成的影响，对国家产业结构改变做出的贡献。第二，中观层次。该层次是从企业所处的资本市场角度出发，尤其是指上市企业并购与资本市场之间的相互作用情况。1 - 3 -第三，微观层次。微观层次是对企业以及与企业具有利益关系的相关主体而言，并购行为的发生对他们造成的影响。一方面是指企业本身通过并购事件获得的财务绩效的改变，例如企业规模的扩大；另一方面是指并购行为的发生给企业相关利益人员带来的利益改变情况。评价公司并购绩效就可以从以上三个层次进行分析，它们之间相辅相成，互相作

11、用。本文探讨的是微观层次，主要是分析立思辰并购上海友网科技对立思辰短期财务绩效和长期财务绩效的影响。1.1.3 并购动因的理论研究 企业并购最终成功与否，是多方面共同作用的结果。例如企业并购动机不同，公司实际经济实力的不同导致公司选择并购的支付方式不同，并购时间的选择也有一定影响。数十年来，国外学者对并购动因进行了多次并更加深入的研究，现如今在并购动因研究领域上已经达到了一定成就。他们在该领域上比国内大部分研究人员更有经验，研究更加深入，得到的研究成果更加成熟，所以我国的研究人员主要是借鉴国外研究者取得的理论基础上，在根据我国基本国情，以及我国证券市场的独具的特点等富有中国特色色彩的并购行为进

12、行分析探究。并购动因的研究分为协同动因理论研究与代理动因理论研究两大方面：（1）协同动因理论研究 企业采取并购活动主要是为了增加企业价值，获得更大的产出，一般而言，两个企业进行并购之后获得的产能大于并购前两个企业之和，这个效果就被称为“协同效应” 。（2）代理动因理论研究 该理论是从代理成本出发的，认为管理者希望通过并购行为获得控制公司的权力，进而获取私人利益，管理者为了获取名利而进行的并购。- 4 -2.2 并购财务绩效评价方法通过对并购的不断深入探究，对于并购财务绩效的评估方法也在不断完善，其中会计事件研究法、个案研究法和非财务指标评估法等应用较为广泛。在不同的经济环境下，这些方法的有效程

13、度各不相同。国外，资本市场发展较国内早，具有更加稳定的管理机制，事件研究法可以更为准确的反映出企业并购事件引起股价的波动。近几年，我国证券市场的监管也不断完善，本文我选用超额收益率来衡量并购对企业短期财务绩效造成的影响。对于长期财务绩效的探究我采取的是会计事件研究法。该方法是选择比较并购前后能反映企业价值改变方面的各种相关指标的变化来评价并购带来的财务绩效的影响。相关财务指标数据来源于企业每年公布的财务报表，以并购当年为分界年度，通过对比盈利能力、偿债能力等有关因素进行分析的基础上，指出并购在企业整体格局中发挥的作用。会计事件研究法对于企业微观层次财务绩效的研究更为准确，能更为准确的反映出企业

14、经营情况的实质性改变。并购对企业财务绩效的影响需要一定时间才能完全显现出来，一般需要两年甚至更长时间，为了能够有效分析企业并购后的变化，数据样本的选择相当重要，不能只选择一两年的数据，而应横跨几个会计年度。为保证研究质量，本文选择研究的数据时间段以并购发生的前两年为起点，以并购完成的后两年为终点，根据对相关数据的计算分析，评价立思辰并购上海友网科技的财务绩效。2 并购双方简介及并购动因2.1 北京立思辰科技股份有限公司简介立思辰科技股份有限公司成立于 1999 年。法定代表人为池燕明。总部位于北京，并在黑龙江、广西、云南、福建、浙江等多个省份中超 20 个城市设立分、子公司，服务行业已经达到全

15、国范围，公司经营渠道已经连接到全国范围，为近 2000 多家单位提供相关服务。2009 年 10 月，立思辰因为在经营模式领域无与伦比的优势和在市场竞争中的过硬实力，在深交所成功上市,加入到了中国创业板第一批上市企业行列。2012 年 5 月，立思辰科技股份有限公司荣获“2012 信息安全创新企业奖” 。- 5 -2.2 上海友网科技有限公司简介上海友网科技有限公司，1999 年 05 月 05 日成立。上海友网科技的业务范围包括计算机科技、各种电子设备的技术开发技术让与、技术征询服务。上海友网科技是一家提供电子影像处理服务的供应商，在该行业中，他属于少数不但可以满足专业综合服务需求的企业，而

16、且还是我国境内具备较高的专业软件开发水平的企业之一。上海友网科技申请了多种软件的专利，对很多产品具有著作权，并在文件生命周期的输入环节具有带头作用。3 企业并购与公司财务绩效的实证分析3.1 企业并购与公司短期财务绩效实证分析对于股东来说，并购是一把双刃剑。该并购活动在股票市场上产生的影响，也就是股价的实际变化是衡量并购是否增加股东经济效益的重要指标，股价的波动带动股东财富效应的改变，被称为并购的财富效应。所以，立思辰并购上海友网科技公司所带来的实际影响，可以通过最终的股东财富效应来评价。对于怎样更准确的衡量立思辰并购行为的股东财富效应，不同学者持有不同的观点。本文采用的是超额收益率法，此方法

17、可以很好的对并购产生的股东财富效应做出评价。以并购后某时期内股价的波动幅度为依据，得出该时段内立思辰企业的超额收益率和累计超额收益率具体数值，据此评价出立思辰的短期财富效应。 3.1.1 数据来源与样本选取立思辰发起并购上海友网科技行动时，立思辰在首次公告并购之后，保持停牌状态到 2010 年 11 月 8 日，那时开始立思辰股票回归正常，笔者选取的信息时间范围是是 2010 年 11 月 8 日。通过国泰安数据库收集立思辰的 015 日每日的日收益率和深圳成指每日的日收益率，然后计算出立思辰（0，15）个交易日的超额收益率与累计超额收益率，旨在评价这次事件对立思辰的短期绩效造成的影响。3.1

18、.2 超额收益率法表 3-1 立思辰的 AR 和 CAR事件期立思辰日收益率深证成指日收益率立思辰的超额收益率立思辰的累积超额收益率09.99%0.54%9.46%9.46%110.02%-0.67%10.69%20.15%210.00%-0.06%10.06%30.21%30.85%-0.15%1.00%31.22%4-7.04%-7.00%-0.04%31.18%- 6 -53.72%0.64%3.08%34.26%6-8.14%-4.61%-3.53%30.73%7-3.23%-2.45%-0.77%29.96%83.94%1.92%2.03%31.99%95.28%1.23%4.05%

19、36.04%103.26%0.06%3.20%39.24%111.04%-1.96%3.00%42.23%12-0.95%2.86%-3.81%38.43%13-1.62%1.58%-3.20%35.22%141.69%-0.52%2.20%37.43%15-1.83%-0.02%-1.81%35.62%图 3-1 立思辰的 AR 和 CAR从表 3-1 和图 3-1 中对立思辰的 AR 和立思辰的 CAR 的实际数值可以知道，立思辰在首次公告复牌后的三个时间期的超额收益都达到 9%以上，并且立思辰的 CAR 也达到 20%左右，在接下去的 15 个事件期内 CAR 都稳定在大约 30%的水平

20、。该信息传达的信号是大部分业内人士对于立思辰的并购活动持肯定态度，坚信该并购可以促进立思辰的进一步发展，符合企业的可持续发展要求，同时也可以看出给公司的股东带来了正的财富效应。因此，广大投资者肯定了立思辰的股票前景，这也是立思辰股价的上涨的原因之一，在此基础上股东手里的财富也实现了增长并获得了较大财富效应。- 7 -3.2 企业并购与公司中长期财务绩效实证分析3.2.1 数据来源与样本选取本案例选取的时间段为，以并购行为的前两年为数据起始年，以并购完成后两年为终点年，共五年即 2010 年至 2014 年期间的年度财务报表及其他相关数据，对并购公司的财务绩效等信息进行详细的分析研究。其中，立思

21、辰公司 2010 年至 2014 的年度财务报表及其他相关数据可以直接从同花顺网站该公司公布的年报中得到。3.2.2 财务指标分析法本文将选用的财务指标体系包括盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个方面，每个方面选择了三至四个具有代表性的指标进行比较分析。（1）盈利能力a.销售毛利率销售收入减掉销售成本后，每单位剩余可花在企业多种期间费用和构成利润的金额为销售毛利率。企业的盈利能力与销售毛利率成正向相关关系。b.总资产收益率总资产收益率是反映企业最终盈利能力的重要因素之一，表达出的是公司总资产的利用程度，反映了企业一单位资产能获取多少的净利润，该指标和公司总资产的利用率呈正相关的关系，指标

22、高，说明公司的总资产都得到了较好的利用，能带来更多的经济收益，说明企业在利用资产方面取得较好的成果。c. 股东权益报酬率衡量公司盈利能力的又一指标为股东权益报酬率，又称为净资产利润率或净资产收益率。该指标从公司对自有资产的利用程度出发，每一自有资产产生的投资收益越大，该指标数值越高。表 3-1 并购前后立思辰公司盈利能力的变化情况：2010年2011 年2012 年2013 年2014 年销售毛利率34.2538.7435.2540.8341.39总资产收益率8.929.195.236.367.16净资产收9.5611.165.897.537.62- 8 -益率图 3-2 立思辰公司并购前后盈

23、利能力指标变化趋势图如图 3-2 所示，销售毛利率在 2011 年至 2012 年有小幅下降，但其数值仍大于 2010 年，随后，2012 年至 2014 年销售毛利率就有了大幅增长。总资产收益率和股东权益报酬率的的走势大致相同，总资产收益率的变化幅度稍微小于净资产收益率。2010 年至 2011 年总资产收益率有一定提高，而 2012 年该指标处于下降状态，并购使公司规模扩大导致了期间费用的增加，在2013 年又有所提升，到 2014 年趋于稳定。净资产收益率，从 2010 年至 2014 年总体趋向于下降，并于 2012 年下降到最低值，2013 年至 2014 年连续两年有小幅上涨。总的

24、来说，三项指标基本为正值，因此可以得出结论换股并购之后盈利能力趋向于提升。2012 年，我国国内经济结构的调整引起了了波动，客户的需求减小，在大环境的影响下立思辰的增长速度也随之下降，但是可以看到的是，2012 年，友网科技并入立思辰财务报表后，各项整合工作有序进行，完成了企业人员、企业文化、技术研发、企业机制等方面的磨合，结合两方在各自技术领域上的才能，继续研发突破。在 2012 年之后的两年中，并购影响在 2013 年和 2014 年有了显著表现，尤其是 2013 年度，毛利率达到 40.83%，并且于 2014 年度稳定在了 41.92%。并购友网科技的对于立思辰公司销售总利润的增长有很

25、大的积极影响，同时也为其进一步提高盈利能力创造了便利条件。（2）偿债能力偿债能力可以分为有短期和长期之分。前者表示公司处理流动经济指标的能力，也就是通过流动资产来偿还流动负债的水平，评估该能力的指标主要有流动比率、速动比率等。流动比- 9 -率主要用于反映此时公司拥有的资金对流动负债能否偿还的保障能力，如果这个指标比较高，则就表明公司债券所持有的债权人的权力越有保障。但是对于流动比率处在什么水平对公司最有利，国内外学术界也有争议，美国公司公认流动比率的最佳水平是 2:1，而有一部分日本公司却比较支持这个比率维持在 1:1，最重要的是，这个比率的最佳水平在各领域都是不同的，而且并不是流动比率越高

26、就越好，毕竟流动比例越高就表示公司的流动资金较多，也就意味着这部分资金没有用与投资或者经营生产，而是成为了闲散资金，此时，尽管保证了债权人的权力，但是却导致了公司获利能力的降低。速动比率是由流动比率演变而来的一种比率，由于存货是属于一种比较特殊的流动资产，其实际变现能力比较弱，因此速动比率就是流动资产扣除存货之后，除以流动负债。速动比率与企业短期偿债能力成整箱相关关系，该比率数值越低，说明企业短期的偿债能力越弱。1：1 是被认为比较合理的比值关系。如果速动比率过高，假如公司资金得不到良好的流通，那么就会对公司盈利造成负面影响。长期偿债能力则是公司是否有能力偿还长期债款，长期账款主要是账龄至少达

27、到一年的债务。大部分情况通过资产负债率以及产权比率来判断，资产负债率的计算方法即负债除以总资产，这个比率小则说明债权人的保障系数高，资产负债率的最佳水平也是不确定的。表 3-3 并购前后立思辰公司偿债能力的变化情况：2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年流动比率3.472.982.691.932.48速动比率3.132.552.331.612.06资产负债率22.7624.1522.3729.0028.90- 10 -图 3-3 立思辰公司并购前后偿债能力指标变化趋势图如图 3-3 所示，在 2010 年至 2013 年，立思辰这两项短期偿债能力指标都处于为下降状态，也都

28、在 2014 年度有一定程度的上升。从 2010 年至 2014 年整体维度上来看，公司的资产负债率整体趋势为上升趋势，在 2009 年度比率较小为 15.32%，并在 2013 年升高到了 29%，2014 产生的波动较小。资产负债率趋向于上升，但是从整体看水平仍旧较低，在这一时期债权人也能得到较好的保障，而且资产负债率过低也是危险信号，这表现该公司没有运用财务杠杆作用，立思辰长期偿债能力并没有超出正常范围。而将定向增股并购前后的指标做出的比较分析，并购完成后，资产负债率有小幅降低，表明友网科技并入合并财务报表有效减轻了立思辰公司的财务负担，也进一步提高了公司承受相关风险的能力。（3）营运能

29、力a.应收账款周转率应收账款周转率是指企业的营业收入除以应收账款平均余额所得数值，是衡量企业收回应收账款的整体水平的重要参考依据，回款周期也对其有较大影响，同时应收账款周转率和应收账款收回速度成正比，二者互相影响，公司可以支配的资金就越多，若应收账款周转率过低，发生坏账的比率就会增加，资金回流速度过慢会使得公司的资金链压力过大。b.存货周转率存货周转率是公司的营业收入与存货的平均余值的比值，和其他的周转率原理比较相似，如果存货周转率比较高，说明公司存货周转速度越快，这也就表明次数就更多，现在很多公司- 11 -奉行零库存制度，也是希望这个比率更高，如若存货周转率偏低，则说明存货过多，对应需要的

30、经营管理成本就会上升，不利于企业的经营策略。 c.总资产周转率总资产周转率是指公司营业收入除以总资产平均余额所得到的比例，它可以较好的反映企业资产的利用率。假如利用率较高，那么公司的资源利用就越合理，反之亦然。表 3-3 并购前后立思辰公司营运能力的变化情况：2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年应收账款周转率（次）3.992.862.191.962.13存货周转率（次）4.884.093.723.713.14总资产周转率（次）0.580.610.520.540.54图 3-4 立思辰公司并购前后营运能力指标变化趋势图如图 3-4 所示，2010 年至 2014 年，应收

31、账款周转率和存货周转率总体处于下降趋势，总资产周转率在 2014 年甚至有所提升，总资产周转率总体波动幅度不大，但在 2012 年也有微幅下降，2013 年至 2014 年趋于平稳。从整体看来，并购后立思辰的营运能力并没有马上得到提升，可以看出总体下降趋势得到了一定的缓和。2012 年我国国内经济增长速度降低，在经济大环境不佳的情况下，客户需求有所下降，回款速度也有所放缓，全行业都处于发展低谷时期，在完成并购以后，立思辰在相关的运营能力信息方面虽然也差强人意，没能达到理想状态，但是在行业中整体环境下还是处于上佳的状态，因此可以得出的结论是并购后对立思辰运营指标有微小的促进作用。- 12 -（4

32、）成长能力：从企业的成长能力可以看出公司未来的发展趋势，在考察立思辰成长能力时，主要参考主营业务收入增长率、净资产增长率和净利润增长率三个方面的具体信息。 a.主营业务收入增长率指的是当年主营业务收入较上一年度的差值与上一年营业收入数值的比值指标。b.净资产增长率是指在一个会计期间的营业利润增长量除以上一会计期间营业利润总额。c.净利润增长率指当年净利润较上一年度的差值除以去年净利润数值的指标。三者都是用来衡量公司的成长能力，若这三个指标较高，则说明公司成长能力良好。表 3-5 并购前后立思辰公司成长能力的变化情况：20102011201220132014主营业务收入增长率(%)33.3520

33、.36-3.3918.2237.11净利润增长率(%)45.2517.01-36.1239.9355.17净资产增长率(%)8.467.2317.75.4257.36总资产增长率(%)18.909.2014.9915.2757.14- 13 -图 3-5 立思辰公司并购前后成长能力指标变化趋势图如图 3-5 所示，公司衡量成长能力的指标都处于波动状态，波动幅度都比较大，2010 年和2011 年这四项指标都是正值，但都处于下降状态，2012 年，主营业务收入和净利润都位于 X 轴下方，小于 0，出现了负数增长。我认为这一变化主要由于 2012 年我国国内经济增长速度下降，行业大环境低迷，需求也

34、在下降，客户的回款速度不断下降使得公司的收入受到了影响。立思辰与友网科技在文件外包业务方面开始整合，除此之外，安全与税务方面也开启了全面整合，为了实现产品、技术与客户全方位共享支持，互相联系资源，在并购开始的两年后两家公司整合完成，效果非常明显，可以看到从 自从 2013 年度以后，企业相关的收入指标都得到不同程度的提高，从中可以看出经过并购整合，成长能力逐渐开始恢复。总体看来，友网科技的并表在一定程度上对立思辰文件业务起到了带动作用，使得营业利润大幅上升，这就表明友网科技的并表对立思辰的成长能力是有促进作用的。4 研究的启示与不足4.1 优化企业并购绩效的启示为了企业并购能对企业产生协同效应

35、，提升企业的价值，提升股东的财富效应，企业需要对并购给公司财务绩效带来的实际影响给予更大重视。同时在分析见阶段我国该行业特点的基础上，特提出以下改进措施：- 14 -1、提高并购市场的制度化、规范化 究其本质，企业发生并购行为实际是通过付出经济代价得到相关企业所有权的行为，该行为受到很多方面的制约，产生的影响较大。并购方式的多种多样要求更为完善的法律法规来约束市场上出现的各种并购活动，并购行为发生的各个阶段都需要相关的法律法规来制约。加快完善法律法规的制定能够促进企业并购活动的有序进行，使企业并购后资源得到有效利用。2、重视并购后的资源整合 企业并购的初衷主要是为了优化资源配置，扩大企业经营规

36、模，提升企业价值。一般情况下，公司发生并购行为，在并购后的很长一段时间需要整合企业的文化、人员、技术等各方面情况，如何缩短磨合时间，企业获得有效协调的快速发展，需要企业管理者加以重视。3、丰富并购交易手段 并购的交易方式五花八门，采取哪种方式进行并购需要管理者慎重考虑。如果企业拥有足够的流动资金，可以采取现金支付方式；而如果企业现金流并不富裕，采取现金支付方式会对企业造成流动资金短缺，影响企业自身的经营活动。所以，企业在发起并购行为之前应根据自己的实际资产能力选取适当的支付方式，以防发生自身资金链断裂。同时，公司业可以考虑多种支付方式并存的方式进行并购。不同种的支付方式有其自身的优缺点，混合支付方式可以避免一种支付方式带来的弊端放大，可以分散并购支付手段的选择不当而带来的风险。并购方式需要不断创新发展，为企业并购支付时提供更多思路。4.2 研究的不足因为水平有限以及时间仓促等方面的限制，本文研究难以做到尽善尽美，其中不乏有待提高之处。由于主客观条件的限制，本文存下以下两点局限性： 1、对立思辰并购友网科技短期绩效的评价采用的是超额收益率法，超额收益率能否准确反映短期财务绩效还有待考证。 2、本文对企业长期市场绩效的评价采用的是财务指标分析法，对于上海友网科技的相关