人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析

1、人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析内容提要：1994年以来，尽管中国实行固定钉住汇率制度取得了一定的成功，但面对新的国内外经济环境，继续维持固定钉住汇率安排，其成本将是很高的。本文在反思1994年以来人民币汇率制度及其运行机制的基础上，以货币模型为分析框架，对人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响进行了分析，从提高我国货币政策独立性的角度提出实行新的人民币汇率机制改革的必要性。 关键词： 汇率制度货币政策影响分析筒自1994年1月1日我国人民币汇荇率并轨后，我国建立了以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。然而长期以来，人民币汇率“管理”有余而“醮浮动”不足，形成事实上的钉

2、住美元。在楮当时环境下，这种汇率制度的合理性是明纰显的：第一，通过事先的政策承诺增强了蠖政府的信誉；第二，维护了公众对国内金融体系的信心，巩固了1994年改革的叩成果；第三，稳定了危机打击后的亚洲局膀势。为了维持汇率的稳定，中央银行频繁必使用公开市场工具控制货币发行量，使主寇要针对国内经济失衡而实施的货币政策的独立性受到了很大的制约。经过几年时间彼的调整，我国经济进入了一个高速发展的舳时期，面对经济发展的新形势，人民币汇率机制需要重新审视其合理性。2017年7月21日中国人民银行宣布，经国务常院批准，即日起，开始实行以市场供求为磙基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次针对人民

3、币汇率形闪成机制的改革不仅是缓解对外贸易不平衡蹿、扩大内需以及提升企业国际竞争力，提宽高对外开放水平的需要，也是增强货币政挠策独立性，提高金融调控主动性和有效性骟的需要。一、 分析框架菟在现代信用货币制度上，一国个货币供给是由该国商业银行对中央银行的斓基础货币进行扩张而创造出来的。根据中喹央银行资产负债表，存在下列数字表达式搁：FX+LGMB根据商宗业银行资产负债表，存在下列数字表达式诎：MBb+LD如果把这两个方程等式两边分别加起来，为：呲FX+ MBb+MB+D其嵝中，FX黄金和外汇储备，LG全对政府贷款，MB货币发行，MBb貘 流通的货币加商业银行在中央银行岢的存款，L商业银行对个人和公

4、司的炱贷款，D公众存款， LG+L表示芸整个银行部门对政府、私人及对非银行部堤门的贷款，称为国内信贷，记作DC。衢等式两边都减去MBb，方程为：FX+DC+D方程右边由胳流通中的货币加银行存款，即为货币供给境Ms，则有：FX+DCMs当哗中央银行以买卖外汇的方式干预外汇市场飘时，官方的国际储备的数量也随之变化。菹中央银行向公众出售一项资产时，货币供气给量收缩，而当中央银行购入资产时货币萎供给增加。 可见在开放经济下，一国货庑币的供应总量，不仅仅来源于国内，还来源于国外。中央银行若要按固定方程式控线制住Ms，就必须同时控制FX和DC，觜否则此增彼减，货币供应的增长就会突破脆控制目标。 Micki

5、nn菘on利用Frankel-Wei的回归堤分析模型对亚洲国家汇率波动情况进行了分析，认为在亚洲金融危机前、危机期间和危机后人民币汇率波动与美元、日元和德国马克的权重分别为：，；，；，-。因此，人民币汇率主要是钉住单一握美元。2Masahiro Ka砥wai在东亚汇率安排：1997-1998年货币危机的教训中采用Fra眈nkel-Wei的模型对人民币汇率运酾行进行了回归分析，发现1994-20慷02年1基本保持在1，2、3值极小，估计的标准差也很小。尤其是19鲐99年以后，估计的标准差几乎为0，明吓显小于1999年以前的估计的标准差，旗表明人民币是钉住美元的，而日元、欧元艘的权重很小。而较小的

6、回归标准差说明从铖1999年亚洲金融危机后，人民币汇率闶波动幅度明显小于危机前的波动幅度，而且浮动的区间越来越小。唐国兴、徐剑刚对中国人民币汇率的周数据和月数据进行Frankel-Wei的系回归分析，发现1994年后无论是周数俸据还是月度数据，美元隐含的权重为1左牵右，日元和欧元隐含的权重很小。3皱从人民币汇率的实际表现来看，199蔸4年初并轨时，人民币对美元的汇率为1窬：，与1993年末的官方汇率相比，贬值了50%左右。此后，从1994年至瘌1997年，人民币名义汇率升值了4%。从1998年至2017年，人民币对廉美元的汇率基本保持在的“狭窄”区间内桌小幅波动，波幅不超过120个基本点。弪总

7、之，在实际运行中，人民币汇率制度中的“以市场供求为基础”和“浮动”等特点没有真正的体现出来。国际货币基金组织在各国汇率安排壤与汇率管制中将我国列入传统的钉住汇品率制度。三、 钉住汇率制髟影响我国货币政策独立性的实证分析杞货币政策独立性的定义有多种方鳌法。衡量货币政策独立性的一种标准是：货币政策的制定主要是依据本国经济情况醋还是受到外部因素的影响。我国货了币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济的增长。在信用货币制度下，执适度的货币供应量是实现币值稳定目标的趔重要保证。但在保持币值稳定、维持适度硫的货币供应量目标的政策实施过程中，钉住汇率制使货币政策独立性难以维持。人摸民币钉住制对我国货币

8、政策独立性的影响匿从1994年以来大致可以分为三个阶段禁。1996年之前，抑制通货膨胀斌是主要的货币政策目标。199219缧93年，中国经济过热。1994年国内诡消费价格指数达到%，经济出现了改革开放以来最严重的通货膨胀。为控制通货膨痘胀，中央银行不得不提高利率，当时一年拘期储蓄存款利率达到%，远远高于美国同期的利率水平。 然而1994年1月1捩日的人民币大幅度贬值，大大刺激了中国竣的对外贸易，经常项目顺差增加。在资本界项目方面，尽管外汇管制的存在在一定程窗度上抑制了短期性资本的流入，但在国内疔实行宏观紧缩、维持较高利率的政策环境灬下，国内外利率差趋于扩大，仍然导致了国际资本的流入，造成资本项

9、目连续顺差。在国际收支双顺差因素的作用下，人民币汇率升值的压力增加。为了保持人民币汇率稳定，中央银行连续购入1200亿美元外汇资产，国家外汇储备迅速增加。讴外币储备的增加引起了外汇占款的蒉增加，1995年外汇占款占当年基础货炻币增加额的比重达64，到了1996唛年还高达45，这显然加大了国内“适黄度从紧”货币政策的实施难度。虽然中央呛银行采取了冲销干预政策，包括收回对商滔业银行的贷款、开办人民币特种存款和发行央行融资券，但1994年M1仍比上一年增长%，M2增长了 %，这成为当年中国的通货膨胀率高达 %的重要原因之一。此后的 1995年和1996年俏央行又分别购入220亿美元和315亿钔美元，

10、都为紧缩政策的实施造成了较大的浪压力。由于中央银行的干预，人民币该升未升，因此在利率高于美元利率的时候，逆未出现贬值预期，反而有升值预期。过19972001年，货币政沆策的侧重点逐渐转为如何防止通货紧缩趋啶势并保持必要的经济增长。从国内经济形耙势分析，按照零售物价指数来衡量，自1桧997年10月开始中国物价出现负增长，按照消费物价指数来衡量，从1998年2月开始中国物价出现负增长；通货紧缧缩成为中国货币政策的核心问题，如何刺搠激内需避免通货紧缩的进一步恶化成为中呔国政府的首要任务。在人民币汇率甘方面，1997年亚洲金融危机以后，周龆边国家汇率贬值使人民币实际有效汇率升漠值10-15%。为了保证

11、亚洲金融稳定，中国12下一页 布 政府多次郑重承诺人民币不贬值，蹄结果人民币名义汇率两年没有贬值。但人噫民币名义汇率该贬不贬使贬值预期非常严枫重，这种预期加速了国内资本的大量外流厉。1997-2000年净错误与遗漏账课户继续恶化，其数额分别为-221亿美元、-189亿美元、-176亿美元和精-117亿美元，呈现出明显的资本外休逃特征。克鲁格曼认为，当一个国家“希砭望”贬值，但又由于钉住制的约束不能贬钽值的时候，通货紧缩就发生了。谢平和张播晓朴认为外汇占款的急剧减少而导致的基础货币投放减少在一定程度上加剧了通货哇紧缩5。 为了治理通货紧缩，球中国政府采取了扩张性货币与财政政策。幞在货币政策方面，

12、中国人民银行出台了一系列举措，如连续降息、降低法定存款准惫备金率、取消贷款限额制度、执行扩张性的公开市场业务等。然而在利率下调的决播策中，中央银行又不得不关注美元的利率还走向，努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系。因为利率下调与控制资本刀流动的方向正好相反，此时国内的利率水平低于美国同期的利率水平，且存在人民哧币汇率贬值预期，资金外流可能获得利差殖和汇差的双重收益。所以美元的利率无形偏中成为人民币利率下调的一个限度和重要的制约因素。而通过运用公开市场操作和驼再贴现虽然增加了基础货币的投放，但还粼是无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响，最终导致徙1998年和1999

13、 上半年的基础货币增长率大幅度下降。2002年卿目前，中国经济又重新面临着通货膨胀屎的压力。前些年中国在宏观经济上冱采取的积极的财政政策与稳健的货币政策瑚具有一定的时效性，长时间采用这一些政匣策组合会产生一定副作用。由于在房地产、钢铁、有色金属、建材等领域投资增加舯过快，中国的经济增长比较迅速，通货膨胀水平相应抬高。以2017年6月中国柏人民银行下发121号文件为标志，中国货币政策导向开始向紧缩性方向转变。先吗是采取提高法定存款准备金率，实施差别葩存款准备金率、窗口指导等措施，201秕7年10月又采取了9年来第一次提高利率的政策。不论是否直接调整利率，紧缩硪性货币政策都造成市场利率的提升，从而

14、漂拉大了中美利差，刺激了外国资本的大规谐模流入。在人民币汇率稳定的前提下，外涠汇储备迅速增加。外汇储备的增加使基础汲货币也随之增加。以2017年为例，中那国的广义货币总额是万亿元，人民币汇率命均价是元兑1美元，按中国外汇储备新增叙1168亿美元和倍的中国金融体系货币沦乘数计算6，由外汇储备增加所形成的广原义货币新增额已经超过了当年广义货币新耢增额。为了消除因外汇买入引起的对货币倦供给增加的影响，央行只得对因收购外汇所投放的基础货币进行对冲操作。201脉7年央行进行了大规模的公开市场操作，厣除了投放国债回收基础货币，还先后63燕次共投放了超过7226亿元央行票据，还将准备金率提高了1个百分点，才

15、使广整义货币的增长速度控制在20%以下。这摺不仅增加了中央银行的操作成本，更重要庹的是对紧缩性货币政策形成了巨大的冲击阂。以上分析可见，在固定汇率制度下，国际收支和外汇储备的经常波动，要缰求中央银行必须经常被动的参与外汇买卖羰，这必然造成货币供应量被市场上的外汇需求所左右，货币政策独立性受到极大的限制，从而加剧宏观经济的波动。因此在润开放经济条件下汇率不应成为我国货币政珊策的目标，而应同利率和货币供给量一样帕是货币政策调节经济的操作工具和传导机瑚制。四、结论和对策蚺随着我国经济对外开放度日渐提高燠，现行汇率制度的弊端越来越明显。为缓唯解货币政策目标和汇率政策目标之间的冲突程度，充分发挥两者的功

16、能，保持货币旁政策的独立性，中央银行应继续完善人民瑟币汇率形成机制，扩大浮动空间，实现有庇管理的浮动汇率制度；完善中央银行外汇啵干预机制，使中央银行尽快从外汇市场的笈参与者角色转换为调控者，发挥其窗口指邺导作用；改革现行的结售汇制度，使外汇汉市场充分真实地反映实际经济对外汇的供天求关系；完善外汇市场结构，促进市场机玫制的完善和发展。当然，中央政府在推进淡汇率改革的同时，还必须从治本入手深入贝改革，有的放矢，解决宏观经济中的不平苔衡，实现增长方式的转换，并通过扩大内完需，纠正贸易顺差过大带来的被动局面。嫡参考文献：1.劳伦蜞斯S科普兰 汇率与国际金融M.中革译本 中国金融出版.2002年敏2.姜波克等著 .人民币自由兑换和资草本管制M.复旦大学出版社.199亮9年版3.巴曙松 .中国货币政烧策有效性的经济学分析.M经济科