证券投资学第三章资产定价理论及其发展

1、序证券投资理论以资产定价理论为核心。而证券投资理论以资产定价理论为核心。而资产定价、资产定价、公司财务和金融市场与机构公司财务和金融市场与机构共同构成了现代金融学的共同构成了现代金融学的三大研究领域。三大研究领域。20世纪世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯的经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯的“选美论选美论”资产定价理论主要经历了以下演变和发展：资产组合资产定价理论主要经历了以下演变和发展：资产组合理论、资本资产定价模型（理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论）、套利定价理论(AP

2、T)、期权定价理论以及行为金融学。、期权定价理论以及行为金融学。“选美理论选美理论”是凯恩斯（是凯恩斯（John Maynard Keynes）在研究不确定性时提出的，）在研究不确定性时提出的，他总结了自己在金融市场投资的诀窍时，以形象化的语言描述了他的投资理他总结了自己在金融市场投资的诀窍时，以形象化的语言描述了他的投资理论，那就是金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中论，那就是金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为

3、最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。再回到金融市场投资问题上，不论是炒要猜准大家的选美倾向和投票行为。再回到金融市场投资问题上，不论是炒股票、炒期货，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的金融品股票、炒期货，还

4、是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的金融品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。3.13.1 2020世纪世纪5050年代以前的资产定价理论年代以前的资产定价理论p关于关于资产定价理论的起源资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是目前具有代表性的说法是1738年年丹尼尔丹尼尔伯努利的论文伯努利的论文关于风险衡量的新理论关于风险衡量的新理论和和1900年年路易丝路易丝巴彻利尔的论文巴彻利尔的论文投机理论投机理论。

5、巴彻利尔用新方法。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。 20世纪世纪30年代，经济学家年代，经济学家威廉姆斯威廉姆斯证明了股票价格是由其证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了未来股利决定的，提出了股利折现模型股利折现模型。后来的研究者在。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。此基础上提出了现金流贴现模型。1938年威廉姆斯在年威廉姆斯在投资价值理论投资价值理论，提出现金流贴，提出现金流贴现模型；现模型；主要观点：股票的内在价值关键取决于未来的现金流，主要观点：股票的内在价值关键取决于未来的现金流，贴现

6、率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。股票内在价值模型：股票内在价值模型：ttttttrPrDrDrDP)1 ()1 (.)1 (1222113.23.2 20 20世纪世纪50-8050-80年代的资产定价年代的资产定价 理论理论1. 基础资产定价理论基础资产定价理论1952年马科维茨发表的现代资产组合理论现代资产组合理论为资产定价理论的发展奠定了基础。1964年威廉夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）。CAPM的发展：套利定价理论（套利定价理论（ATP）；基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。2.

7、 衍生品定价理论衍生品定价理论 期货定价理论分类及发展；期权定价理论发展。2020世纪世纪50-8050-80年代的资产定价理论年代的资产定价理论1952年年3月月Harry.M.Markowitz发表的发表的投资组合选择投资组合选择标志着标志着现代投资理论现代投资理论的的产生产生，正确地区分了单个证券的收益变动对整个证券组合收正确地区分了单个证券的收益变动对整个证券组合收益的影响，他认为，要使组合的风险变小，不能仅靠益的影响，他认为，要使组合的风险变小，不能仅靠分散投资，而且还要避免组合内不同证券之间的高度分散投资，而且还要避免组合内不同证券之间的高度相关性。相关性。获得了获得了1990年诺

8、贝尔经济学奖。年诺贝尔经济学奖。哈里哈里马科维茨马科维茨1927年8月24日，哈里马科维茨出生于美国伊诺斯州的芝加哥。1947年，他从芝加哥大学经济系毕业，获得学士学位。主要贡献：发展了一个概念明确的可操作的在不确定条件下选择投资组合理论，他的研究在今天被认为是金融经济学理论前驱工作，被誉为“华尔街的第一次革命”。因在金融经济学方面做出了开创性工作，从而获得1990年诺贝尔经济学奖。”。2020世纪世纪50-8050-80年代的资产定价理论年代的资产定价理论资产组合理论认为单个资产的风险并不重要，重要的资产组合理论认为单个资产的风险并不重要，重要的是组合的风险。而要使投资组合的风险变小，不能仅

9、是组合的风险。而要使投资组合的风险变小，不能仅依靠风险投资，而且要避免组合内不同证券之间的高依靠风险投资，而且要避免组合内不同证券之间的高度相关性。度相关性。对于投资者而言，最有效的做法是在效率边界上进行对于投资者而言，最有效的做法是在效率边界上进行组合选择。组合选择。1964年，在年，在Markowitz等人研究的基础之上，等人研究的基础之上，Sharpe发展了资产组合和选择理论，并提出了风发展了资产组合和选择理论，并提出了风险资产定价定价的一般均衡理论，即资本资产定险资产定价定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（价模型（CAPM）。）。资本资产定价模型认为在市场均衡的条件下，单资本资产定

10、价模型认为在市场均衡的条件下，单一资产或资产组合的收益由两方面组成，即无风一资产或资产组合的收益由两方面组成，即无风险收益和风险溢价。用公式表示如下：险收益和风险溢价。用公式表示如下：00()* ()iiME RRE RR2020世纪世纪50-8050-80年代的资产定价理论年代的资产定价理论CAPM模型大大简化了投资组合的选择过程，并开启模型大大简化了投资组合的选择过程，并开启了现代资产定价理论的先河，对现代资产定价理论和了现代资产定价理论的先河，对现代资产定价理论和现代金融学的发展产生了深远的影响。现代金融学的发展产生了深远的影响。可以说，可以说，CAPM是金融市场现代价格理论的脊梁，是金

11、融市场现代价格理论的脊梁，Sharpe也因此和他的老师也因此和他的老师Markowitz一同获得了一同获得了1990年的诺贝尔经济学奖。年的诺贝尔经济学奖。兰德公司兰德公司是美国最重要的以军事为主的综合性战略研是美国最重要的以军事为主的综合性战略研究机构。它先以研究军事尖端科学技术和重大军事战究机构。它先以研究军事尖端科学技术和重大军事战略而著称于世，继而又扩展到内外政策各方面，逐渐略而著称于世，继而又扩展到内外政策各方面，逐渐发展成为一个研究政治、军事、经济科技、社会等各发展成为一个研究政治、军事、经济科技、社会等各方面的综合性思想库，被誉为现代智囊的方面的综合性思想库，被誉为现代智囊的“大

12、脑集中大脑集中营营”、“超级军事学院超级军事学院”，以及世界智囊团的开创者，以及世界智囊团的开创者和代言人。它可以说是当今美国乃至世界最负盛名的和代言人。它可以说是当今美国乃至世界最负盛名的决策咨询机构。决策咨询机构。2020世纪世纪50-8050-80年代的资产定价理论年代的资产定价理论尽管早期的实证检验支持尽管早期的实证检验支持CAPM，但是，但是CAPM在在1970年代以后收到了越来越多的挑战。实证研究表明，资年代以后收到了越来越多的挑战。实证研究表明，资产价格不仅受到市场组合的影响，而且还受到其他因产价格不仅受到市场组合的影响，而且还受到其他因素的影响，而这些因素是素的影响，而这些因素

13、是CAPM所不能解释的。所不能解释的。后来的学者发展了后来的学者发展了CAPM，最具代表性的是套利定价，最具代表性的是套利定价理论（理论（APT）。）。2020世纪世纪50-8050-80年代的资产定价理论年代的资产定价理论APT是由是由ROSS在在1976年提出的。该理论认为资年提出的。该理论认为资产价格受很多方面的影响，其表现形式是一个多产价格受很多方面的影响，其表现形式是一个多因素的模型，从而建立了证券收益与宏观经济中因素的模型，从而建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，相对于其他因素的联系，相对于CAPM而言更具有实用而言更具有实用性。性。这一理论认为预期收益是与风险紧密相连,以至

14、于使得任何一个投资者都不可能通过套利活动无止境地获取收益。 2020世纪世纪50-8050-80年代的资产定价理年代的资产定价理论论随着金融衍生产品交易的发展，衍生品的定价理论也取得了较快的发展。其中最具国际影响力的是B-S模型，该模型是由Black and Scholes于1973年提出的期权定价公式，成为现代期权定价理论的最重要突破。3.33.3、市场异象与行为金融学、市场异象与行为金融学有效市场假说的提出是以人们行为的理性为前提，理有效市场假说的提出是以人们行为的理性为前提，理性的人总是能够最大化其预期效用，并能掌握处理所性的人总是能够最大化其预期效用，并能掌握处理所有可得的信息，形成均

15、衡预期收益。然而，大量的实有可得的信息，形成均衡预期收益。然而，大量的实证研究和观察结果表明股票市场存在收益异常的现象，证研究和观察结果表明股票市场存在收益异常的现象，这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释，因此，被称为释，因此，被称为“异象异象”（anomalies）。）。“月度效应月度效应” 国外相关文献的研究结果发现，美国股市存在显著国外相关文献的研究结果发现，美国股市存在显著的的“一月效应一月效应”，日本证券市场存在着，日本证券市场存在着“6月、月、12月月效应效应”，“周末效应周末效应”在美国、英国、日本、加拿在美国、英国、日本

16、、加拿大等国同时存在。国内研究者也通过各种实证方法大等国同时存在。国内研究者也通过各种实证方法研究发现，我国股市存在显著为负的研究发现，我国股市存在显著为负的“星期二效星期二效应应”，显著为正的，显著为正的“星期五效应星期五效应”，“节日效应节日效应”在节前或节后均有超常回报等等。在节前或节后均有超常回报等等。周末效应周末效应一般指大家会在周五的时候预测周末两一般指大家会在周五的时候预测周末两天政策面会出现什么变化而做出的买入或卖出股天政策面会出现什么变化而做出的买入或卖出股票的举动，这个时候，在周五收盘之前可能会出票的举动，这个时候，在周五收盘之前可能会出现比较大的上涨（预期好）或下跌（预期

17、不好）。现比较大的上涨（预期好）或下跌（预期不好）。周末效应也称星期效应周末效应也称星期效应，是指股票市场的收益率，是指股票市场的收益率在一周之内有差异。国外学者对美国、德国、英在一周之内有差异。国外学者对美国、德国、英国等国家股票市场的研究结果显示，其周末效应国等国家股票市场的研究结果显示，其周末效应表现为收益率在星期一为最低，星期五为最高。表现为收益率在星期一为最低，星期五为最高。但国内学者对我国股票市场研究后多发现，上海但国内学者对我国股票市场研究后多发现，上海A A股市场的周末效应表现为星期二的收益率最低。股市场的周末效应表现为星期二的收益率最低。“节日效应节日效应”根据一些学者的研究

18、结果，我国的根据一些学者的研究结果，我国的“节日效应节日效应”以春以春节最为明显，传统节日除中秋节外，元宵节、清明节节最为明显，传统节日除中秋节外，元宵节、清明节以及重阳节前后均有比较明显的异常回报。在我们的以及重阳节前后均有比较明显的异常回报。在我们的经验中，经验中， “春节效应春节效应”在在A股市场不断反复上演，股市场不断反复上演，“春节效应春节效应”所体现的异常收益规律也是我国股市所所体现的异常收益规律也是我国股市所特有的一个现象。股票市场上的特有的一个现象。股票市场上的“春节效应春节效应”是指春是指春节刚刚过后股票收益往往表现较好的一种现象。节刚刚过后股票收益往往表现较好的一种现象。

19、“股票溢价之谜股票溢价之谜”（equity premium puzzle）“股票溢价之谜股票溢价之谜” 指出指出股票投资的历史平均收益率相股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中，并且无法用标准金融理论中的的“风险溢价风险溢价” 做出解释。做出解释。图中显示了图中显示了1926年投资于不同金融资产的年投资于不同金融资产的1美元投资回美元投资回报的变化情况。报的变化情况。1926年的年的1美元投资于不同的金融资产美元投资于不同的金融资产上，到上，到1999年年12月能获得的回报月能获得的回报 3“封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜”封闭式基金

20、常常溢价发行，但很快就在市场上以大封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大幅度折价进行交易。封闭式基金按照低于资产净值幅度折价进行交易。封闭式基金按照低于资产净值的价格进行折价交易，即封闭式基金的股票价格低的价格进行折价交易，即封闭式基金的股票价格低于其内在价值的现象在各国非常普遍，而且长期存于其内在价值的现象在各国非常普遍，而且长期存在。尽管世界各国的金融学家和其他领域的学者一在。尽管世界各国的金融学家和其他领域的学者一直试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的直试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的解释，但至今都没有一种解释能够真正令人信服，解释，但至今都没有一种解释能够真正令人

21、信服，这已成为难解的这已成为难解的“封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜”。“规模效应规模效应”经济学家研究发现股票收益率与公司大小有关，即存在经济学家研究发现股票收益率与公司大小有关，即存在规模效应规模效应(Size effect)。Banz 1981年研究发现，美国的股票投资收益率与公司大年研究发现，美国的股票投资收益率与公司大小呈负相关关系，即股票收益率随着公司规模的增大而小呈负相关关系，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。减少。Siegel (1998)扩大了样本范围，研究发现在扩大了样本范围，研究发现在1926-1996年间年间,纽约证券交易所市值最大的纽约证券交易所市值最大的10

22、%股票的年综合股票的年综合回报率为回报率为9.84%,而市值最小的而市值最小的10%股票的收益率则为股票的收益率则为13.83% 。 此外，经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广此外，经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广泛检验，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法泛检验，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。除了加拿大和法国外，其它国家均存在规模效应。国等。除了加拿大和法国外，其它国家均存在规模效应。行为金融理论行为金融理论行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的。渐兴起的。20世纪世纪80年代以来，行为金融学在对金年代

23、以来，行为金融学在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论解释，成为正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。行为金融学的研究几年来最迷人的研究领域之一。行为金融学的研究主题主要围绕有限理性个体行为和非有效市场展开，主题主要围绕有限理性个体行为和非有效市场展开，对标准金融学的理性人假设和效率市场理论造成了对

24、标准金融学的理性人假设和效率市场理论造成了冲击。冲击。 行为金融就是基于心理学实验结果来分析投资者行为金融就是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。标准金融学在投资及其对资产定价影响的学科。标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为投资者是非理性的理性。然而行为金融学则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到

25、理人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其基本价值。市场的非有效，资产价格偏离其基本价值。行为金融学行为金融学对对“封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜”的解释的解释1、噪音交易者、噪音交易者噪音交易理论认为，在资本市场中存在两类投资者：一类是噪音交易理论认为，在资本市场中存在两类投资者：一类是理性投资者理性投资者(即套利者即套利者)，他们对资产的回报做出理性的预期；，他们对资产的回报做出理性的预期；另一类是噪音交易者，噪音交易者将噪音当作有用信息。这另一类是噪音交易者，噪音交易者

26、将噪音当作有用信息。这些噪音可能是媒体对于上市公司的报道，或者是他们道听途些噪音可能是媒体对于上市公司的报道，或者是他们道听途说到关于上市公司的所谓新闻，或者是所谓投资专家的投资说到关于上市公司的所谓新闻，或者是所谓投资专家的投资建议等。这些噪音实际上并不包含任何关于上市公司基本面建议等。这些噪音实际上并不包含任何关于上市公司基本面的内容，但噪音交易者认为它们包含某些有用信息，并依据的内容，但噪音交易者认为它们包含某些有用信息，并依据自己对这些噪音的分析进行交易。噪音交易者对资产回报的自己对这些噪音的分析进行交易。噪音交易者对资产回报的预期受到投资者心理、情绪等的影响预期受到投资者心理、情绪等

27、的影响在某些时候，他们在某些时候，他们过度乐观，从而对资产的价值估值过高，但在另外一些时候，过度乐观，从而对资产的价值估值过高，但在另外一些时候，他们过度悲观，因此对资产的估值过低。他们过度悲观，因此对资产的估值过低。2、投资者情绪理论、投资者情绪理论Lee等人等人(1991)沿用沿用DSSW(1990)的模型，认为个人投资人的的模型，认为个人投资人的情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。当个人投资人普遍情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。当个人投资人普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升，也乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升，也就是折价幅度变小；相反，当个人投资人普遍悲观时，折价就是折价幅度变小；相反，当个人投资人普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。幅度也会因此变大。Michael(2000)以英国封