从周期红利到内生增长金融行业投资策略

1、从周期红利到内生增长从周期红利到内生增长2008年金融行业投资策略邱志承（金融行业高级分析师）邱志承（金融行业高级分析师）2007年年12月月引子引子22008年，我们关注：年，我们关注：l经济周期起伏和经济周期起伏和宏观调控宏观调控l金融金融自由化自由化、混混业业经营的推进经营的推进l金融金融各个子各个子行业相互渗透竞争行业相互渗透竞争和金融创新和金融创新概要概要 31. 从眼前出发从眼前出发下一步涨跌动力下一步涨跌动力2. 经济周期起伏经济周期起伏我们现在在哪里我们现在在哪里3. 行业趋势和内生增长行业趋势和内生增长我们要看得更远我们要看得更远4. 银行将主要依赖创新带来的内生增长银行将主

2、要依赖创新带来的内生增长5. 重点公司：交通银行、招商银行重点公司：交通银行、招商银行1. 从眼前出发从眼前出发下一步涨跌动力下一步涨跌动力 41. 1 回顾回顾2007年金融板块上涨年金融板块上涨5银行业银行业利润高增长主要源于经济高增长和政策因素利润高增长主要源于经济高增长和政策因素1. 1 回顾回顾2007年金融板块上涨年金融板块上涨6资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所1. 1 回顾回顾2007年金融板块上涨年金融板块上涨7保险业保险业利润高增长主要由投资收入驱动利润高增长主要由投资收入驱动1. 1 回顾回顾2007年金融板块上涨年金融板块上涨8资料来源：海通证券研究所资料

3、来源：海通证券研究所1. 1 回顾回顾2007年金融板块上涨年金融板块上涨9证券业证券业资本市场爆发式增长带来行业利润爆发式增长资本市场爆发式增长带来行业利润爆发式增长1. 1 回顾回顾2007年金融板块上涨年金融板块上涨10资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所1.2 业绩高增长已被市场消化业绩高增长已被市场消化112007-2008年，上市银行业绩较为确定的高增长市场已经消化。年，上市银行业绩较为确定的高增长市场已经消化。银行板块估值水平已经不低，多数银行板块估值水平已经不低，多数2008年年p/e在在20-30倍之间，倍之间，p/b在在4-6倍倍p/ep/ep/bp/b2006

4、2007e2008e2009e20062007e2008e2009e工商银行工商银行49.82 28.66 20.09 17.99 5.14 4.72 4.61 4.50 中国银行中国银行38.17 25.62 19.36 14.65 4.13 3.58 4.37 4.36 交通银行交通银行51.56 37.71 25.14 19.20 7.48 6.13 5.20 4.38 招商银行招商银行80.10 44.22 29.48 21.10 10.32 8.85 6.11 4.63 浦发银行浦发银行75.42 50.47 26.32 21.98 10.24 8.45 5.23 3.82 民生银行

5、民生银行43.16 36.38 24.01 18.43 8.78 5.03 4.26 3.57 兴业银行兴业银行70.60 37.71 28.97 20.58 13.81 8.57 6.89 5.55 深发展深发展a a57.96 39.26 28.77 20.29 11.66 7.56 6.05 4.92 资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所12保险业：保险业：国际准则下，中国人寿和中国平安国际准则下，中国人寿和中国平安08年年p/e分别为倍分别为倍40和和37倍，高于发达国家倍，高于发达国家10-15倍。基于倍。基于 中国人寿中国人寿(+50bp投资收益率投

6、资收益率)和中国平安寿险业务（和中国平安寿险业务（+100bp投投资收益率资收益率)，从从p/ev来看来看, 07年分别为年分别为7.3倍和倍和5.6倍，高于发达国家的倍，高于发达国家的1.2-1.6倍。倍。从含新业务倍数来看从含新业务倍数来看, 07年分别为年分别为101.2倍和倍和74.4倍，而发达国家为倍，而发达国家为15-25倍倍目前保险的高估值主要依赖，在加息和上涨行情下高投资收益率的持续目前保险的高估值主要依赖，在加息和上涨行情下高投资收益率的持续1. 2 业绩高增长已被市场消化业绩高增长已被市场消化证券业：证券业：过高的市场换手率长期来看是较难以维持的，虽然证券化率近期还可能提高

7、过高的市场换手率长期来看是较难以维持的，虽然证券化率近期还可能提高进一步提高，但过于投机的市场是不可持续的，传统业务收入难以继续保持进一步提高，但过于投机的市场是不可持续的，传统业务收入难以继续保持高增长。而创新类业务的收入也不可能持续超过资本市场为股东创造的价值高增长。而创新类业务的收入也不可能持续超过资本市场为股东创造的价值目前国内券商的市值已经与国际前列的大投行相当目前国内券商的市值已经与国际前列的大投行相当1. 资源为王之资源为王之油气资源油气资源132. 我们现在在我们现在在经济周期的经济周期的哪里哪里1. 资源为王之资源为王之油气资源油气资源142. 1 基于经济周期的基本判断基于

8、经济周期的基本判断1. 资源为王之资源为王之油气资源油气资源15资料来源：资料来源：ceic，海通证券研究所，海通证券研究所2. 2 我们现在的经济周期在哪里我们现在的经济周期在哪里60708090100110120130jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07先行指数先行指数一致指数一致指数预警指数预警指数05001,0001,5002,0002,500feb-00feb-01feb-02feb-03feb-04feb-05feb-06feb-070123456789工业企业工业企业ebit(ebit(十亿元十亿元) )工

9、业企业利息支出工业企业利息支出( (十亿元十亿元) )ebit/ebit/利息支出利息支出( (倍倍) )1. 资源为王之资源为王之油气资源油气资源16资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所2. 2 我们现在在我们现在在经济周期的经济周期的哪里哪里大中型银行拨备余额大中型银行拨备余额/贷款总额贷款总额大中型银行拨备覆盖率大中型银行拨备覆盖率大中型银行信贷成本（拨备支出大中型银行信贷成本（拨备支出/平均贷款）平均贷款）大中型银行不良资产率大中型银行不良资产率2004年以来，各家银行不良率下降，信贷成本相应下降年以来，各家银行不良率下降，信贷成本相应下降0.05.01

10、0.015.020.025.02004200520061h2007交通银行 工商银行 中国银行 招商银行浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展a20.060.0100.0140.0180.02004200520061h2007交通银行 工商银行 中国银行 招商银行浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展a0.01.02.03.04.05.06.02004200520061h2007交通银行 工商银行 中国银行 招商银行浦发银行 民生银行 兴业银行 深发展a0.00.20.40.60.81.01.21.41.62004200520061h2007交通银行 工商银行 中国银行 招商银行浦发银行 民生银行

11、 兴业银行 深发展a2.2 我们现在在经济周期的哪里我们现在在经济周期的哪里17伴随着伴随着gdp的高增长，信贷保持了较长时间的高增长的高增长，信贷保持了较长时间的高增长虽然央行不断发行央票、提高准备金率，这些主要是对冲高顺差带来的基虽然央行不断发行央票、提高准备金率，这些主要是对冲高顺差带来的基础货币投放；过去的稳健的货币政策并没有明显降低银行信贷的增长，相础货币投放；过去的稳健的货币政策并没有明显降低银行信贷的增长，相反信贷增速进一步提高反信贷增速进一步提高资料来源：资料来源：ceic，海通证券研究所，海通证券研究所2. 2 我们现在在经济周期的哪里我们现在在经济周期的哪里18资料来源：资

12、料来源：ceic，海通证券研究所，海通证券研究所大中型银行大中型银行spread大中型银行大中型银行nim从从2004年开始的连续加息，明显扩年开始的连续加息，明显扩大了银行的利差。大了银行的利差。大型银行对于货币政策有较强的影大型银行对于货币政策有较强的影响力，多次加息的方式体现了这种响力，多次加息的方式体现了这种影响影响银行法定利率银行法定利率0.00.51.01.52.02.53.03.52004200520061h2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展a0.00.51.01.52.02.53.03.52004a2005a2006a1h2007交通银行工商

13、银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展a2. 3 2008年影响银行业的宏观因素年影响银行业的宏观因素 192. 4 2008年银行业增长预期年银行业增长预期 203. 2008年开始金融自由化推进加速年开始金融自由化推进加速213.1 金融大爆炸金融大爆炸 22金融大金融大爆炸爆炸实体经济的持续发展，产业结构的升级，对金融服务的需求大幅上升。牛市背景下，金融管制正在逐渐放松，金融创新加速本币持续升值，金融业作为非贸易的高级服务，从产业升级中获益金融混业经营将成为常态，各行业之间相互渗透，相互竞争3.1 金融大爆炸金融大爆炸 233. 2 中国金融业发展第一条主线中国金融业发展第一

14、条主线 24资料来源：资料来源：ceic，海通证券研究所，海通证券研究所gdp、存款、股市市值和保险公司资产规模（百万元）存款、股市市值和保险公司资产规模（百万元） gdp、存款、股市市值和保险公司资产规模增速（存款、股市市值和保险公司资产规模增速（%）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12gdpgdp存款余额存款余额 总市值总市值保险公司资产保险公司资产0510152025303

15、540452002-122003-122004-122005-122006-12gdpgdp存款余额存款余额保险公司资产保险公司资产3. 2 中国金融业发展第二条主线中国金融业发展第二条主线253. 3 中国自由化推进的影响因素中国自由化推进的影响因素26随着进一步的开放，全球化进随着进一步的开放，全球化进程会对中国金融业的自由化有程会对中国金融业的自由化有巨大的推动作用，对于相对保巨大的推动作用，对于相对保守的中国金融管理体制产生很守的中国金融管理体制产生很强的倒逼影响。强的倒逼影响。通过模仿西方成熟市场是我国通过模仿西方成熟市场是我国金融创新的主要方式，可模仿金融创新的主要方式，可模仿的空

16、间巨大，这的空间巨大，这模仿模仿可以持续可以持续多年多年。现有金融大企业对政策影响力现有金融大企业对政策影响力较大，金融管制放松将是渐进较大，金融管制放松将是渐进的，不会明显影响现有大企业的，不会明显影响现有大企业的既得利益。的既得利益。中国法制环境和商业透明度的中国法制环境和商业透明度的改善需要较长的时间，直接融改善需要较长的时间，直接融资发展仍会受到外部环境的制资发展仍会受到外部环境的制约。约。3. 4 美国金融发展的经验美国金融发展的经验27资料来源：资料来源：ceic，海通证券研究所，海通证券研究所美国金融保险业美国金融保险业gdp比重比重3. 4 美国金融发展的经验美国金融发展的经验

17、28资料来源：资料来源：ceic，海通证券研究所，海通证券研究所美国直接融资和间接融资的比重美国直接融资和间接融资的比重05000001000000150000020000002500000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003直接融资直接融资间接融资间接融资4. 2008年后，银行将主要依赖转型带来的内生增长年后，银行将主要依赖转型带来的内生增长294. 1 西方银行业的变革与应对举措西方银行业的变革与应对举措30以存贷款业务来看银行，西方商业银行正衰落。因为传统银行的存贷款业务的重要性呈绝对下降的趋势，存款人

18、更倾向于货币市场基金，而大企业则通过发行债券来满足它们的融资需求银行作为提供流动性和复杂融资的机构不会消亡。由于金融市场永远不可能彻底完善，商业银行的组织形式对于风险管理、过程监控要求很高的债务融资有比较优势。此外，银行原有客户优势可以转移到其他业务上。国外商业银行客户结构和提供的产品和服务有了根本性的改变，银行为了生存必须进行改革。需要提供更多的产品和服务，并为此改革现有组织结构。4.2 中国银行业正在告别过度呵护中国银行业正在告别过度呵护314.3 中国银行业经营的变化中国银行业经营的变化324.3 中国银行业经营的变化中国银行业经营的变化33法定利率下的利差法定利率下的利差平均存款成本平

19、均贷款收益信用信用利差利差期限期限利差利差平均贷款收益平均存款成本资料来源：资料来源：ceic，海通证券研究所，海通证券研究所4.3 中国银行业经营的变化中国银行业经营的变化344.3 中国银行业经营的变化中国银行业经营的变化35大中型银行中间业务收入占比大中型银行中间业务收入占比0.05.010.015.020.025.02004200520061h2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展a资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所4.3 中国银行业经营的变化中国银行业经营的变化364.3 中国银行业经营的变化中国银行业经营的变化37大

20、中型银行费用收入比（大中型银行费用收入比（%）0.010.020.030.040.050.060.02004200520061h2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展a资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所4.3 中国银行业经营的变化中国银行业经营的变化38招商银行公司和零售业务的费用收入比招商银行公司和零售业务的费用收入比资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所4.4 将主要依赖创新带来内生增长将主要依赖创新带来内生增长395. 重点推荐公司重点推荐公司405.1 选择重点推荐公司的思路选择重点推荐公司

21、的思路41l周期性角度：不会受周期波动较大的负面影响周期性角度：不会受周期波动较大的负面影响l信贷信贷增长温和，受宏观调控负面影响较小；贷款政策较为谨慎，增长温和，受宏观调控负面影响较小；贷款政策较为谨慎，受受景气茺波动景气茺波动影响影响较小。较小。l有长时间的持续利润增长的历史，靠自身力量经历过经济有长时间的持续利润增长的历史，靠自身力量经历过经济周期的起周期的起伏。伏。l趋势性角度：持续的内趋势性角度：持续的内生增长生增长l具备零售具备零售银行战略银行战略转型的条件转型的条件l制定清晰明确的转型战略制定清晰明确的转型战略l有较强的执行力，任何组织的转型都会触及到现有的利益有较强的执行力，任

22、何组织的转型都会触及到现有的利益l具备实施转型战略的物质基础具备实施转型战略的物质基础l网点数量和分布网点数量和分布l银行银行it系统的先进性系统的先进性l员工的员工的素质素质l费用增长压力较低，向零售银行战略费用增长压力较低，向零售银行战略转型资源投入转型资源投入不是太不是太大。大。l最成功的银行将是最不像传统银行的银行。最成功的银行将是最不像传统银行的银行。5.2 交通银行（交通银行（601328）42l交通银行是竞争力上没有明显短板的大型银行，有现有网点布局和交通银行是竞争力上没有明显短板的大型银行，有现有网点布局和数量最为经济合理，在大型银行中员工素质较高，信息平台较为先数量最为经济合

23、理，在大型银行中员工素质较高，信息平台较为先进。此外，与汇丰的战略合作较为顺利；历史成长性要明显好于国进。此外，与汇丰的战略合作较为顺利；历史成长性要明显好于国有四大行的增长水平有四大行的增长水平l长期来看，交通银行能通过较少的费用投入实现较快的收入增长。长期来看，交通银行能通过较少的费用投入实现较快的收入增长。从中短期来看，目前其管理层改善愿意强烈，多项指标均如利差、从中短期来看，目前其管理层改善愿意强烈，多项指标均如利差、信贷成本、有税税率均有较大的改善空间。信贷成本、有税税率均有较大的改善空间。而且较为谨慎的经营使而且较为谨慎的经营使宏观调控的负面影响较小宏观调控的负面影响较小l交通银行

24、综合经营的战略十分明确交通银行综合经营的战略十分明确，将不断收购中小银行和非银行，将不断收购中小银行和非银行金融企业，这金融企业，这将提高收入增长，并有利于将提高收入增长，并有利于收入的多元化收入的多元化l估值及结论。我们预计公司估值及结论。我们预计公司20072009年的每股收益分别为年的每股收益分别为0.43元元、0.63元和元和0.82元，根据目前的市场环境，我们对交通银行目标价为元，根据目前的市场环境，我们对交通银行目标价为20元，高于目前的股价元，高于目前的股价40%左右，投资评级为买入左右，投资评级为买入5.2 交通银行（交通银行（601328）43价值评估（倍）价值评估（倍） 2

25、003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 p/e55.75 465.06 68.69 51.56 33.34 22.76 17.44 14.23 11.57 p/b13.49 10.78 7.98 7.48 5.45 4.85 3.92 3.31 2.77 p/ppop26.37 40.90 32.41 25.90 18.43 15.13 12.05 9.88 8.10 peg0.00 0.00 0.00 0.79 0.72 0.75 0.77 0.62 0.61每股指标（元）每股指标（元）20032004200520062007200820092

26、0102011eps0.26 0.03 0.21 0.28 0.43 0.63 0.82 1.00 1.23 bvps1.06 1.32 1.79 1.91 2.62 2.94 3.64 4.31 5.15 ppopps0.54 0.35 0.44 0.55 0.77 0.94 1.18 1.44 1.76 dps0.12 0.09 0.11 0.08 0.10 0.17 0.25 0.33 0.40 200520062007e2008e2009e2010e2011e2006-2011cagr净利息收入20.6%23.6%31.6%16.7%16.8%13.9%13.3%23.4%非利息收入2

27、4.5%36.1%193.1%43.8%41.4%37.9%36.2%82.9%营业净收入21.9%23.3%40.5%20.9%20.5%18.3%18.3%30.1%拨备前利润47.9%25.1%50.4%21.8%25.6%21.9%22.0%36.0%净利润693.7%33.2%65.4%46.5%30.5%22.5%23.0%47.7%资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所5. 3 招商银行（招商银行（600036）44l招商银行的零售业务的优势是对手难以模仿的，其战略上的先行优招商银行的零售业务的优势是对手难以模仿的，其战略上的先行优势源于其稳定的管理

28、层，而稳定的管理层是由于其较好的公司治理，势源于其稳定的管理层，而稳定的管理层是由于其较好的公司治理，而这是其他银行难以做到的而这是其他银行难以做到的l零售业务零售业务2003年年突破突破盈亏盈亏保本点，目前已经进入收获期，高速增长保本点，目前已经进入收获期，高速增长的零售业务将在未来几年大幅贡献利润。其中信用卡业务收入保持的零售业务将在未来几年大幅贡献利润。其中信用卡业务收入保持每年翻番左右的增速，将成为每年翻番左右的增速，将成为2-3年内利润的高增长点年内利润的高增长点l招商银行零售贷款比重较高，公司贷款发放较为严格，资产质量最招商银行零售贷款比重较高，公司贷款发放较为严格，资产质量最为优

29、良，在覆盖率已经接近为优良，在覆盖率已经接近200%的情况下，拨备支出压力将持续下的情况下，拨备支出压力将持续下降降l估值及结论。我们预计公司估值及结论。我们预计公司20072009年的每股收益分别为年的每股收益分别为0.95元、元、1.34元和元和1.78元，目标价为元，目标价为50元高于目前的股价元高于目前的股价35%左右，投资评级左右，投资评级为买入为买入 资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：公司公告，海通证券研究所5. 3 招商银行（招商银行（600036）45价值评估（倍）价值评估（倍） 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

30、 p/e213.2 151.2 121.0 80.1 40.9 28.9 21.8 16.3 12.5 p/b26.04 22.77 19.27 10.32 8.51 6.90 5.54 4.43 3.56 p/ppop85.1 59.7 47.4 40.4 24.7 20.4 15.6 11.5 8.9 peg5.20 6.05 1.50 0.84 0.98 0.89 0.65 0.53 0.00 每股指标（元）每股指标（元）200320042005200620072008200920102011eps0.39 0.46 0.38 0.48 0.95 1.34 1.78 2.37 3.09 bvps3.20 3.05 2.38 3.75 4.55 5.61 6.98 8.73 10.88 ppopps0.98 1.1