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1、2005-12-25最近 52 周走势相关研究报告汽车行业（乘用车）半年度数据点评四季度汽车行业投资策略报告在分化中寻找机会 2006 年汽车业投资策略报告投资要点：? 2005 年中国汽车业销量数据并不差，但频繁的降价使得汽车厂商的利润大幅下滑。 各子行业及厂商间的分化非常明显， 2006 年这种分化现象将继续。?宏观经济和居民收入的增长趋势使我们对2006 年汽车销量保持谨慎乐观态度，但也认为车价的继续下滑难以避免。综合来看，企业盈利状况难以大幅改善。?产能过剩是汽车业面临的主要经营风险。乘用车行业面临的产能过剩问题更为严峻，因此其面临的降价风险更直接，我们预测轿车降价幅度与05 年大致相

2、当，在5 8之间。? 钢铁价格的下滑将使商用车的毛利率有所回升， 但乘用车的受益程度远低于商用车。? 看淡乘用车行业， 理由是销量增长但收入、 利润难以配比增长。丰田公司在华开始发力，一汽夏利可望受益。? 商用车行业中性， 发展战略明确的子行业龙头企业和出口大幅增长的大客制造企业值得关注。研究逻辑行业研究员华立辉05102833243hualh从表面上看， 研究汽车行业的投资价值首先应该研究的指标是销量、车价及成本。再思考下去，则不难发现销量和车价背后的主导因素更值得研究。什么因素决定了汽车行业的总销量？回答这个问题要区分商用车与乘用车。商用车的行业销量主要与全社会客运、货运量的增长相关，而货

3、运量的增长与经济增长速度、投资增速直接相关，客运量的增长较为稳定，近年来旅游产业的发展和公交升级换代对其有相当推动质上与经济发展水平及居民收入水平相关， 其它影响因素包括用车成本、公务车改革等。什么因素决定行业平均车价的走向？答案很简单， 产能扩张速度与利用率， 以及新车型的推出，决定了竞争的激烈程度，从而决定平均车价的起伏。以上分析基于全行业。那么具体到个别公司，情况又如何？什么因素决定公司销量？我们认为，产品特性与定价（或统称性价比） 、品牌、营销战略及销售网络建设决定了公司销量。什么因素决定公司平均车价？我们认为， 产品特性、 品牌与营销对于公司车价有较大影响，但在产品差异化不大的汽车市

4、场中， 公司定价不可能脱离行业平均水平太多， 因此我们认为可以用行业平均车价来粗略的衡量公司定价走向。在这番分析之后， 行业分析方面我们提取出来的核心因素包括：经济增长速度、投资增速、居民收入、消费升级速度（决定销量），产能扩张速度与利用率、 新车型的上市 （决定车价）。因此，研究 2006 年汽车行业的投资价值，实质上是对以上因素进行剖析。2005 年汽车行业表现回顾中汽协统计显示2005 年前 11 个月，我国汽车累计销售513.76 万辆，同比增长 12.07%。其中乘用车销售351.53 万辆，同比增长19.48%；商用车销售162.23 万辆，同比下降1.21%。 2005 年 1-

5、10月，汽车行业累计实现产品销售收入9397.14 亿元，同比增长7.69%；实现利润总额403.85 亿元，同比下降36.62%。收入增长幅度低于销量增长幅度，原因是车价，尤其是乘用车价格平均下降了5 8。而利润下滑的趋势仍然延续，主要原因在于成本增速高于收入增速，产品销售利润率明显降低。前10 个月全行业产品销售收入同比增长7.69%，产品销售成本同比增长10.49%，产品销售成本增长高于产品销售收入增长2.80 个百分点。前10个月全行业产品销售利润率为4.30%，同比下降 3 个百分点。作用。 乘用车的行业销量本汽车行业单月销量统计乘用车单月销量统计乘用车单月销量增速资料来源：中国汽车

6、工业产销快讯2005年子行业分化及公司分化现象极为明显，2006年将延续。从下表可见，2005 年表现优异的子行业包括MPV、轿车、SUV、大型客车，而重卡、轻客、中客销量出现负增长。乘用车行业分厂商看，前10 月销量增长超过50的企业包括东风日产、 吉利、奇瑞、 北京现代、 一汽夏利、 神龙，而南北大众、长安福特、长安铃木出现销量下滑。乘用车分排量看，出现两头高、中间低的特征。排量在1.6L 以下和 2.5L 以上的车型销量态势良好，而 1.6L 2.5L区间的车型表现差强人意。2005 年 1 10 月细分车型市场产销统计细分车型产量销量累计产量（辆）同比增长累计销量（辆）同比增长乘用车轿

7、车220936517.78217097720.06MPV13095738.4112425140.99SUV1561578.2215697815.12微型客车6553294.376697558.96商用车重型货车完整车辆54283-35.9356132-32.53半挂牵引车46836-45.8247118-45.55重货非完整车辆95608-28.8997190-27.68中型货车完整车辆1046290.091024591.09中货非完整车辆61771-3.3763477-1.62轻型货车完整车辆6141896.556167617.06轻货非完整车辆8563452.058392050.15微型货

8、车完整车辆18316118.6717970814.86大型客车完整车辆1431213.981443216.15大客非完整车辆6713-6.472010.47中型客车完整车辆16265-6.1716359-6.56中客非完整车辆32005-12.2131809-13.8轻型客车完整车辆111052-6.95110113-7.64轻客非完整车辆317029.63316328.58资料来源：中国汽车工业产销快讯2005 年 1 10 月乘用车厂商销量增长率110 月轿车、 MPV分排量销售情况排量本年累计（辆）上年同期累计（辆）累计同比增长（ %）市场份额（ %）轿车P?1L270305145994

9、85.212.51LP? 1.6L112595789388725.951.91.6LP?2.0L481388554760-13.222.22.0LP?2.5L1883061843962.18.72.5LP?4.0L411092194887.31.9MPVP?1.6L134654810.81.6LP?2.0L276352111030.922.22.0LP?2.5L544744132631.843.82.5LP?4.0L4208250165.63.4资料来源：中国汽车工业产销快讯2006 年对汽车各子行业基本观点乘用车行业保持快速增长。整体销量增幅在15 20之间。轿车降价幅度与05年大致相当，在

10、58之间。? 中高级市场走向多极化， 丰田有望后来居上， 一汽丰田的皇冠、 锐志， 广汽丰田的佳美都将给市场带来冲击。? 中级市场继续快速增长， 竞争进一步加剧。 中级车市场车型众多， 且新品层出不穷， 消费者以个人为主，对价格比较敏感， 因此往往成为价格战的主战场，预计这种趋势难以在短期内改变。 经济型车市场有望继续快速增长， 受油价高企影响， 更多个人消费者的购车行为趋于理性， 对于燃油消耗的关注度急剧上升， 今年前 10个月经济型车成为销量增长最快的子行业，我们认为 2006年增速可能有所回落，但仍然能成为增长最快的车型。?MPV 市场增速放缓，竞争加剧。MPV 由于基数较小，近几年销售

11、保持了持续高增长。但由于基数加大、公务车改革等因素影响，我们认为06 年 MPV销售增速将下降到20%左右，占乘用车比重将继续提高 SUV 销量占比可望继续上升。商用车行业整体平稳，销量增长5 8。幅增长，客车大型化趋势延续，中客销量继续萎缩，大客市场维持平稳增长，龙头企业金龙汽车、宇通客车出口量有望继续攀升。轻客、 微客市场继续小幅增长。? 重卡销量止跌企稳， 大吨位重卡比重继续提高。 轻卡市场平稳增长。2006 年乘用车需求增速15%20%乘用车作为消费品，其需求主要取决于经济增长速度和居民收入水平。据中汽协统计， 在 20022003 年国内汽车销售量中，有真实需求的销售量实际年均增长1

12、9% ，这一增长速度恰好近似等于消费者收入增长速度（ GDP增速）与相应的收入弹性系数 （1.82.5 ）的乘积，这一数值也符合国际上发达国家汽车普及阶段需求增长的一般规律。美国 19101970 年， 60 年内汽车迅速普及，对汽车需求的收入弹性系数为 2.6。即收入每增加 1%，汽车消费增长 2.6% 。因此，我们认为这并不是巧合，而正说明了真实需求的增长速度，我们认为15%20% 的乘用车年销售增长率在宏观经济不出现大幅度波动的背景下是较为接近实际需求的增长速度。汽车消费结构演化2006 年商用车需求增速5 8商用车是一种投资品，其需求与固定资产投资的关系密切。我国的固定资产投资占GDP

13、 的比重一直居高不下，造成了经济的结构性失衡，而偏高的固定资产投资额拉动的经济增长难以持续。 从目前国内外各研究机构出台的预测数据来看， 2006 投资增速将有所下滑，但不会太快。从今年的销售数据看， 受固定资产投资额增长速度下降和汽车信贷收缩的影响， 今年货车销量的增长率大幅下降，尤其是重卡销? 客车市场维持小量出现负增长。 但从长期来看， 我们认为货车仍然具有增长潜力，其基本的推动力包括“十一五”大型建设项目进入投资高峰、北京奥运会、上海世博会、广东全运会等集中建设项目。而大中型客车市场，受国家高速公路建设及城市化的推动，增长相对平稳。并且出口市场日益扩大。因此我们预计商业车需求增长速度将

14、略低于GDP 的增速。其它干扰因素燃油税难以出台。成品油定价机制改革影响大2006 年的中国汽车市场还受到其它一些因素影响，这主要包括：政策因素、原油价格及出口增速。其中政策性因素目前来看仍然有着较大的不确定性。目前江苏省已开始2006 年度养路费征缴工作，因此可判断燃油税在明年不会出台。消费税的调整方向是提高大排量车税率，降低微型车、经济型车税率， 我们认为由于市场竞争激烈，经济型车厂商获得的税率优惠将很轻易的转移给消费者，但整体销量有望提升。成品油定价机制改革尚未启动，但方向是确定的，将使用车成本有所提高。至于进口车关税的下调，我们认为不会对市场产生大影响。原油价格对于汽车产业的影响有两个

15、渠道，首先它影响石化等产品价格从而间接影响汽车成本，其次它影响车主的日常使用成本，而这种影响更大。我们预计2006 年油价仍然将维持高位运行，经济型轿车有望继续受到消费者追捧。石油价格对于汽车工业的影响机制原油价格钢材及塑料等石化产品燃油税税费政策成品油价格配件价格车价养路费购置税车主使用成本消费税汽车出口中的亮点是客车乘用车产能过剩问题非常严重，对价格造成巨大压力中国汽车的出口增速令人惊喜，但质量不高。 据海关统计， 2005 年 1 10 月我国汽车整车出口数量和金额分别为591168 辆和 14.58 亿美元，比2004 年同期累计分别增长564.73%和 210.11 %。轿车出口迅猛

16、增长但结构不平衡，以自主品牌为主， 主要是小排量的经济型轿车。 汽车出口价格下降，利润薄弱。1 10 月汽车和汽车底盘的出口单价仅为1926.6 美元，同比下降了 47.5%。这说明汽车出口的售价被进一步打压， 企业的利润被极度摊薄。 汽车出口中的亮点是客车。中国在劳动力相对密集的客车领域的竞争优势日渐明显。据测算， 中国制造客车的平均成本是同配置国外产品的 5060% 。2004 年中国出口客车 4784 辆，同比增长 87.6%，2005 年预计将超过10000 辆。2006 年车价走势分析产能扩张速度与利用率，以及新车型的推出频率， 决定了竞争的激烈程度， 从而决定平均车价的起伏。国家发

17、改委指出，目前汽车行业在建产能220 万辆， 已有整车产能约为800 万辆。预计今年汽车销量将达560 万辆，意味着有超过200 万辆产能轮空。按照整个行业年均10销量增长计算，即使没有新产能开工，也要到2009 年才能达到80的产能利用率。事实上产能过剩的问题主要集中在乘用车，2006 年，我们预计国内可形成乘用车整车生产能力710万辆，而实际的市场需求可能仅为460万辆，有近35%的产能放空。更为令人担忧的是，外资、民间资本仍然在积极扩大投资、扩张产能， 其结果很可能是需求的增长速度远远赶不上产能的扩张速度，产能利用率只能保持在60甚至更低的水平上。新车推出方面，2006 年乘用车在各个价

18、格区间均有多款新车上市，据统计合计不下30 款。其中较有冲击力的包括本田思域、马自达3、丰田佳美、帕萨特B6等。结合两方面因素我们预计，在未来5 年内，国内乘用车市场都将是一个供过于求的市场。 这种情况将导致两个后果： 车价继续下滑、各企业业绩严重分化。相对而言，商用车的产能扩张速度较慢，外资、民间资本的进入速度也较慢， 因此预计商用车车价的走势将相对平稳。商用车受益于钢材价格回落的程度高于乘用车钢价价格分析2006 年汽车主要用钢品种冷轧薄板、中厚板、热轧薄板、镀锌板价格预计仍将下降。保守估计钢价平均下跌10，预计商用车的毛利率将上升0.5 0.8 个百分点左右（其中轻型卡车可上升1.4 个

19、百分点），而以轿车为主的乘用车只上升 0.3 个百分点。因此，乘用车行业的毛利率水平将从当前 14.6%的水平上继续下滑。2006 年汽车行业潜在投资机会分析看淡乘用车行业，主要原因是产能利用率难以提高，竞争激烈，车价继续下滑。经济型车虽然增长快速，但盈利能力薄弱。 提请关注丰田在中国后发制人的过程，相关公司一汽夏利。商用车行业维持中性看法。两类公司值得关注，一类是子行业增长不快、但公司发展战略明确，势头良好，如江铃汽车、江淮汽车；另一类属于出口快速增长，即客车企业金龙汽车、宇通客车。一汽夏利一汽夏利主营微型、经济型轿车，汽车发动机，汽车零部件，内燃机配件的生产、销售以及售后服务，并持有一汽丰

20、田汽车公司30%的股权。2005 年前11 个月一汽夏利本部共销售轿车171497辆，同比增长51%。但经济型车市场竞争极为激烈，价格战频频发生， 因此尽管销量快速增长，但仍然只能维持盈亏平衡。我们认为公司真正的价值在于其持有的一汽丰田30% 股权。目前丰田在国内轿车市场占有率仅为4.5%，远远低于主要竞争对手上海通用、北京现代等， 而丰田全球市场份额约为11%12% 。我们认为这种不平衡的现状不可能长期维持，加之丰田汽车一贯秉承的低价和高性价比竞争策略正符合了国内消费取向，未来市场份额有望持续上升。从目前一汽丰田源源推出的车型看，后发制人的潜力不可忽视。长期看一汽夏利对一汽丰田30%的股份价

21、值绝对不比上海汽车对上海通用20%股份价值低。一汽丰田在经历了第一季度的调整后，第二、三季度产销量迅速回升。进入四季度，锐志上市，一汽丰田销量加速增长，前 11 个月累计实现销量116047 辆，同比增长60；我们预计全年可实现销量13.5万辆，为一汽夏利贡献投资收益 2.5 亿元。 2006年我们预计一汽丰田可实现销量20 万辆，市场份额提高至6左右。05年 10月一汽丰田开始着手在天津兴建第三个生产厂，年生产能力为 20 万辆， 07年下半年投入运营。因此，我们预计 07 年底一汽丰田的年产能将提高到47万辆左右。市场有观点认为， 从锐志的定价策略看，丰田愿意付出足够的利润代价来争夺中国市

22、场份额。我们认为丰田敢于如此定价，其重要支持就是其零部件配套厂商基本已经落户国内，国产化率高，成本控制占优势。此外，即使我们认为偏低的定价，与其在国外的价格比较，仍然高出20 30。因此我们认为不能低估一汽丰田的盈利能力。随着中高档产品比重的上升，其利润增长空间仍较大。诚然，按照 2005 、2006年 EPS0.15元、 0.22元计算，公司目前的估值水平并不便宜。 但如果考虑股改 10送 3的因素，06年动态 PE则为 13.6倍。我们认为乘用车行业内具有亮点的上市公司不多， 一汽夏利兼具经济型车销量井喷和丰田两大看点，预计仍然将成为市场关注的焦点。主要上市公司业绩预测及评级EPS04EPS05EPS06EPE04PE05EPE06E最新价投资评级江铃汽车0.450.570.6211.99.4