【马普凡】挂钩型保本基金研究

1、立足不败，而后求胜：立足不败，而后求胜：从海外经验看股票从海外经验看股票挂钩挂钩类保本产品类保本产品的的A A股股可行路径可行路径马普凡马普凡广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心20142014年年8 8月月目目 录录一、保本产品：循序渐进的尝试一、保本产品：循序渐进的尝试二、类别区分：主动二、类别区分：主动/ /被动管理被动管理三、资产挂钩型：本金安全上涨参与三、资产挂钩型：本金安全上涨参与四、市场现状：挂钩型产品凸显需求四、市场现状：挂钩型产品凸显需求五、产品建议五、产品建议：场外期权灵活使用：场外期权灵活使用保本产品介绍保本产品介绍资料来源：广发证券发展研究中心 保本型产品，是在保证

2、本金安全的基础上实现资产的增值。保本产品主要的目标是两个：1，保证本金在到期日的全部或部分安全 2，给予投资者市场的收益。1.1 1.1 保本产品介绍保本产品介绍本金安全实现收益资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 保本基金在弱市中可以保证本金的安全。 支付宝收益不断下降，关注的重点从安全的货币基金转移到保本基金。 2012年以来公募新发型保本基金48只。1.2 1.2 保本产品需求量大保本产品需求量大051015202520102011201220132014新发保本基金数量保本产品介绍保本产品介绍资料来源：广发证券发展研究中心 在海外，多样化的保本产品除了可以实现规避下跌风险的同时获得

3、市场上涨的收益外，仍然可以具有以下的优势：1.3 1.3 保本之外的优势保本之外的优势1、产品设计灵活，可实现上涨收益锁定等投资目标2、在保本的基础上仍可以保证固定的收益3、投资不便投资的海外资产等资产保本产品介绍保本产品介绍目目 录录一、保本产品：循序渐进的尝试一、保本产品：循序渐进的尝试二、类别区分：主动二、类别区分：主动/ /被动管理被动管理三、资产挂钩型：本金安全上涨参与三、资产挂钩型：本金安全上涨参与四、市场现状：挂钩型产品凸显需求四、市场现状：挂钩型产品凸显需求五、产品建议五、产品建议：场外期权灵活使用：场外期权灵活使用资料来源：广发证券发展研究中心 CPPI策略和OBPI策略是保

4、本基金最常使用的两种策略。对于CPPI策略进行优化又可以衍生出TIPP、VPPI等策略。2.1 2.1 主要使用方法主要使用方法CPPITIPP、VPPIOBPI保本产品类别保本产品类别资料来源：广发证券发展研究中心 CPPI策略(Constant Proportion Portfolio Insurance)，又称为固定比例组合保险策略，是投资组合保险策略中的一种。2.2 CPPI2.2 CPPI策略策略 CPPI策略的基本公式可表述为：E= M （A-F）。 其中E为可投资于风险资产（主要指股票）的上限；M为风险乘数，M1；A 为投资组合（包括固定收益资产与风险资产）的资产总值；F为最低保

5、证额度（一般为100%）的折现值。安全垫投资收益日期推移保本产品类别保本产品类别资料来源：广发证券发展研究中心 VPPI策略(Variable Proportion Portfolio Insurance)，将资产分别分配在保本资产和风险资产上，根据数量分析、市场波动等调整，修正风险资产与保本资产在投资组合中的比重，在保证风险资产可能的损失额不超过扣除相关费用后的保本资产的潜在收益与基金前期收益的基础上，参与分享市场可能出现的风险收益，从而保证本金安全，并实现基金资产长期增值 TIPP策略（TimeInvariant Portfolio Protection），惟一不同的是保险底线的设定与调整

6、。在TIPP策略中，保本底限并不固定，而是按照期初比例在当前组合价值确定的价值底线和原来的价值底线中选择较大的一个作为新的价值底线，即当投资组合的总价值上涨时，价值底线也会随着上涨， E= M （A-F） 其中F = max（F0，A） 2.3 CPPI2.3 CPPI衍生策略衍生策略保本产品类别保本产品类别资料来源：广发证券发展研究中心 基于OBPI 策略的保本基金又称结构化基金，通常投资者期末的收益按照一定的公式根据挂钩标的表现计算，因此该类基金产品又称“公式化基金”。多数产品采用价值底线+期权的模式，即一定比例资金投资于无风险资产实施保本，剩余资金购买匹配的期权资产产生潜在收益。2.4

7、OBPI2.4 OBPI策略策略固定收益期权期权收益债券收益保本产品类别保本产品类别资料来源：广发证券发展研究中心 总体来说，CPPI等动态调整的策略可认为是主动管理的保本策略，OBPI策略是结构化组合的被动策略。2.5 2.5 策略比较策略比较CPPIVPPI/TIPPOBPI表现评价主动管理主动管理指数收益保本比率不保证保本不保证保本确定保本比率市场参与率低低高利率影响利率高利率增加借贷成本利率高利率增加借贷成本利率高提高参与率市场影响前期市场影响较大前期市场影响较大仅与标的资产表现相关保本产品类别保本产品类别目目 录录一、保本产品：循序渐进的尝试一、保本产品：循序渐进的尝试二、类别区分：

8、主动二、类别区分：主动/ /被动管理被动管理三、资产挂钩型：本金安全上涨参与三、资产挂钩型：本金安全上涨参与四、市场现状：挂钩型产品凸显需求四、市场现状：挂钩型产品凸显需求五、产品建议五、产品建议：场外期权灵活使用：场外期权灵活使用资料来源：Macquarie，广发证券发展研究中心 麦格理银行在GFC之后就不再提供CPPI的产品，因为在市场大起大落的时候CPPI策略无法完全保证本金的安全。3.1 3.1 发展状况：结构化产品发展状况：结构化产品资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：香港证监会，广发证券发展研究中心 在传统的保本基金规模不断缩小的同时，保本型的结构化产品规模却在不断的扩大。3.1

9、 3.1 发展状况：香港市场发展状况：香港市场0100000 200000 300000 400000 500000201320122011201020092008200720062005保本结构化产品规模05000100001500020000Jan-14Dec-12Nov-11Oct-10Sep-09Aug-08Jul-07Jun-06May-05Mar-04Mar-03保本基金规模资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：广发证券发展研究中心 资产挂钩型保本基金，管理上主要采用固定收益产品外加场外期权的形式3.2 3.2 管理方式管理方式投资者基金抵押品期权 产品结构设计产品结构设计1.投资

10、者将资产交付基金组合2.基金组合将本金投资于固定收益资产3.基金管理人支取固定收益利息4.将利息购买期权5.基金到期日结算资产收益6.到期日基金管理人与投资者进行清算资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：广发证券发展研究中心 利率水平利率水平： 如果利率偏低，来自固定收益投资的利息收入就会较少，可以购买期权的资金就会相应的变的很少，这通常意味着参与率会变低。反之也成立，当利率很高时，参与可以高达150%。 资产价格波动率资产价格波动率： 波动率是衡量股票价格涨跌波动程度的量。高的波动率意味着金融市场的焦虑不安和非常强烈的股票价格变动，这都导致了期权价格会变得更贵，利用利息收入可以购买的期权就变

11、少了。这种情况下，参与率会变得小于100%。反之，如果金融市场很平稳，对参与率会有积极的影响。3.2 3.2 管理方式：参与率影响因素管理方式：参与率影响因素资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：广发证券发展研究中心3.2 3.2 管理方式：参与率影响因素管理方式：参与率影响因素资产挂钩型产品资产挂钩型产品利率上升利率下降波动性上升波动性下降利息收益上升利息收益下降期货价格上升期货价格下降可购买期货数量增加可购买期货数量减少参与率上升参与率下降资料来源：广发证券发展研究中心 为了在无论什么市场环境里，都能提供一个尽可能高的参与率，一些基金采取一个创新性手段来降低期权的价格从而提高参与率。 均价

12、结算（均价结算（Asian tailAsian tail） 标的资产的期末价格和期初价格是由一段较长时间的价格平均值决定。这段时间通常是六个月，甚至是十二个月。通过这种方式，不仅期权的价格变得更低，也降低了标的资产价格突然下跌的风险。如果期末或者期初价格只是由一天或者连续的较少的交易日价格的平局值决定，不有利的几率就会变大。 动态调整股票池（动态调整股票池（Light formulaLight formula） 在临时的到期日，将一篮子股票中表现最差的股票剔除。在最终到期日，表现最好的股票也要从一篮子股票中剔除。从而使得剩下的股票都获得了高的参与率。 增加涨幅封顶（增加涨幅封顶（Point-c

13、apped formulaPoint-capped formula） 在这种方式中，股票的价格上涨将受到限制。在每一个评估日，每一只股票的最大涨幅被限制到100%。评估日一般在临近到期日之前的一些时间点。3.2 3.2 管理方式：提高参与率的方法管理方式：提高参与率的方法资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：广发证券发展研究中心 产品在到期日的表现是由标的资产期初期末价值的差别决定的。这里有可以在基金发行后最优化开始价值的方式。但这些方式昂贵的代价意味着参与率会变低。结果只能寄希望于股票市场短期内的不确定趋势。 回望回望（Best Best in or look-back in or look

14、-back formulaformula） 基金在最后到期日的表现是由一篮子股票的价格相比回望价格的增幅决定的。回望价格是标的资产在事先确定的基金发行后的一个回望期里价格的最低点。这是一种最优化开始价值的方式。 重置（重置（Reset formulaReset formula） 这种方式也能优化开始价值。在指数下降到一个规定好的重置水平之下后，开始价值也会得到更新。3.2 3.2 管理方式：选择最优开始价值的方法管理方式：选择最优开始价值的方法资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：广发证券发展研究中心 为了提供一个吸引人的高的封顶收益，尤其是在低利率和高波动的市场大环境下，常常会用到宽棘轮结构

15、。在每个临时到期日，任何标的资产价值的下跌超过限制部分的都会被忽略掉。 例如下图中，两个临时到期日的下跌都超过3%，但因为事前限制了-3%每年的下跌限制，在确定损失的时候会按照-3%来确认。允许锁定一个损失意味着期权价格的降低，和收益封顶的上升。3.2 3.2 管理方式：设置封顶的方法管理方式：设置封顶的方法资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：SSPA，广发证券发展研究中心 对于结构化保本产品，瑞士结构化产品协会。3.3 3.3 产品分类：产品分类：SSPASSPA分类方式分类方式资产挂钩型产品资产挂钩型产品产品类别产品类别状态状态特点特点优势优势参与保本基础类型无任何限制的享受标的资产价格

16、的上涨可变执行价可以变更执行价格去选择参与率参与率更高带敲出的保本带有敲出事件针对标的波动区间设计带息票的保本息票的大小与标的资产表现有关在保证最低收益的情况下获取潜在的超额收益资料来源：KBC，广发证券发展研究中心 在产品设计时，可以根据市场的时期以及客户的需要去定制不同类型的产品。KBC（比利时联合银行）就将旗下的保本产品分为三种类别。3.4 3.4 产品目标：产品目标：KBCKBC举例举例KBC 保本产品EquiPlusClickEquiSafe资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：KBC，广发证券发展研究中心 Equisafe：Equisafe基金有着最简单的结构。除了初始的投资，在到

17、期日同时可以获得特定参与率的标的资产的上涨收益。在Equisafe基金中，期权部分是一个标准的看涨期权。 Click：一些投资者认为到期日太过遥远，他们希望在此之前就可以确定一部分资产收入。Click基金就能够实现这个需求，通过在产品中嵌入阶梯式期权和棘轮期权。 Equiplus：Equiplus的特色体现在出色的收益，甚至获得比标的资产投资更高的收益。这通常需要在产品中嵌入奇异期权，比如两点式期权，也称为固定收益期权。3.4 3.4 产品目标：产品目标：KBCKBC举例举例资产挂钩型产品资产挂钩型产品资料来源：广发证券发展研究中心 一般而言，对于结构化的管理并不像共同基金一样受到严格的监管披

18、露等要求。因此，在定期报告中也并不会披露具体持有的资产状况。 HSBC Capital Protected Fund系列基金报告的组合列表：3.5 3.5 产品管理：产品管理：HSBCHSBC举例举例资产挂钩型产品资产挂钩型产品目目 录录一、保本产品：循序渐进的尝试一、保本产品：循序渐进的尝试二、类别区分：主动二、类别区分：主动/ /被动管理被动管理三、资产挂钩型：本金安全上涨参与三、资产挂钩型：本金安全上涨参与四、市场现状：挂钩型产品凸显需求四、市场现状：挂钩型产品凸显需求五、产品建议五、产品建议：场外期权灵活使用：场外期权灵活使用资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 在银河证券基金分类

19、的保本基金类别中，国内第一只保本产品于2003年发行，至今市场已有55只相应的产品，合计约470亿的资产规模。 从管理方式看，几乎所有基金都在契约中注明使用了CPPI方法。4.1 4.1 现有保本产品现有保本产品29351311CPPICPPITIPPCPPIOBPIOBPITIPP优化的CPPIVPPITIPP市场现状市场现状数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 保本基金的整体年化收益为3.43%，平均波动率为2.19%。多数基金实现了规模稳定增长，但契约并不保证本金的绝对安全。表现最好的基金和表现最差的基金相对差异较大。4.2 4.2 现有产品表现现有产品表现0.98 1.00 1.0

20、2 1.04 1.06 1.08 1.10 1.12 2011-05-202011-08-012011-10-182011-12-272012-03-152012-05-312012-08-102012-10-262013-01-092013-03-27320015.OF270024.OF市场现状市场现状数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 投资者对于保本基金的需求更多出于安全的考量。但保本基金相较货币基金并没有额外的优势，并且提前赎回承担了一定程度的下行风险。4.3 4.3 投资者需求投资者需求0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201

21、1201220132014货币基金保本基金市场现状市场现状资料来源：广发证券发展研究中心 假设使用两种方法构造保本产品。使用CPPI策略和固定收益+期权的方法。 测试时间为2013年，保本基金为最简单的看涨期权结构。在2012年6月30日，沪深300指数点位为2461，执行价格为2460的看涨期权合约用BS公式定价价值为216.7，即为8.8%。假设基金公司找到一个8.8%年化收益的信托投资。则可以投入一手看涨期权合约。 CPPI策略则使用市场任选一只2012年6月左右成立的保本型基金。契约投资策略中写明使用CPPI策略。4.4 4.4 案例对比案例对比市场现状市场现状资料来源：广发证券发展研

22、究中心 可以看出，在上涨的月份，明显能够贡献更高的收益。但在到期日股票市场下跌，仍能保证收益。如果股票市场上涨较大，则保本基金收益明显。4.5 4.5 实际测算实际测算0.80.850.90.9511.051.11.152012/6/12012/7/12012/8/12012/9/12012/10/12012/11/12012/12/12013/1/12013/2/12013/3/12013/4/12013/5/12013/6/1固定收益+看涨期权CPPI基金沪深300-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012/7/12012/8/12012/9/12012/10/

23、12012/11/12012/12/12013/1/12013/2/12013/3/12013/4/12013/5/12013/6/1固定收益+期权CPPI基金沪深300市场现状市场现状目目 录录一、保本产品：循序渐进的尝试一、保本产品：循序渐进的尝试二、类别区分：主动二、类别区分：主动/ /被动管理被动管理三、资产挂钩型：本金安全上涨参与三、资产挂钩型：本金安全上涨参与四、市场现状：挂钩型产品凸显需求四、市场现状：挂钩型产品凸显需求五、产品建议五、产品建议：场外期权灵活使用：场外期权灵活使用资料来源：广发证券发展研究中心 产品设计的方式首先了解需求，之后构建产品结构，最后联络OTC资产提供方

24、或在市场买入期权。5.1 5.1 产品设计产品设计产品定位 迎合投资者需求及投资目标产品结构 确定三大基本要素、设计收益结构产品定价 期权定价、计算保本率、参与率客户沟通建模及测算成本确认产品建议产品建议资料来源：广发证券发展研究中心 基金公司可以与证券公司场外衍生品部门直接签订场外协议。5.2 5.2 场外场外期权参与方式期权参与方式签订主协议、补充协议初步拟定产品方案一次询价确认期权价格初步拟定产品方案二次询价签订交易确认书并支付期权费支付期权费期末单向结算产品建议产品建议资料来源：广发证券发展研究中心 基金专户中，把专户分成优先级，与劣后级。优先卖给普通客户，其享受保本浮动收益；劣后卖给券商。专户募集的资金只能投资期限匹配的固定收益工具，获取无风险的利息收益。本质上，券商通过认购劣后的形式把期权卖给了优先客户。5.2 5.2 场外期权参与方式场外期权参与方式认购认购认