《公司并购管理》ppt课件

1、第12章 公司并购管理l第第1 1节节 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型l第第2 2节节 公司并购实际公司并购实际l第第3 3节节 公司并购的价值评价公司并购的价值评价l第第4 4节节 公司并购的支付方式公司并购的支付方式第1节 公司并购的概念与类型l一、并购的概念一、并购的概念l二、并购的类型二、并购的类型l三、公司并购的程序三、公司并购的程序一、并购的概念l吸收合并吸收合并mergermerger，也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或，也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司参与本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人多家公司参与本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人

2、资历的合并方式。资历的合并方式。 l新设合并新设合并(consolidation)(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资历的合并方式。司，原合并各方解散，取消原法人资历的合并方式。 l收买收买acquisitionacquisition是指一家公司为了对另一家公司进展控制或是指一家公司为了对另一家公司进展控制或实施艰苦影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股实施艰苦影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。权或资产的并购活动。 l接纳接纳(takeover)(takeo

3、ver)是一个比较广泛的概念，通常指一家公司的控制是一个比较广泛的概念，通常指一家公司的控制权的变卦。这种变卦能够是由于股权的改动如收买，也能够是托权的变卦。这种变卦能够是由于股权的改动如收买，也能够是托管或委托投票权的缘由而发生接纳。管或委托投票权的缘由而发生接纳。 二、并购的类型l1.1.按照并购双方所处的行业分类按照并购双方所处的行业分类l2.2.按照出资方式分类按照出资方式分类l3.3.按照并购程序分类按照并购程序分类l4.4.按照并购能否利用杠杆分类按照并购能否利用杠杆分类1.按照并购双方所处的行业分类l横向并购l是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。l纵向并购l是指公司与其供应商

4、或客户之间的并购。l混合并购l是指与本公司消费运营活动无直接关系的公司之间的并购。2.按照出资方式分类l出资购买资产式并购l出资购买股票式并购l以股票换取资产式并购l以股票换取股票式并购3.按照并购程序分类l好心并购l是指收买公司与被收买公司双方经过友好协商达成并购协议而实现的并购。l非好心并购l也称敌意收买，是指收买公司不是直接向目的公司提出并购要求，而是在资本市场上经过大量收买目的公司股票的方式实现并购。4.按照并购能否利用杠杆分类l杠杆并购l是指收买公司仅出少量的自有资本，而主要以被收买公司的资产和未来的收益作抵押筹集大量的资本用于收买的一种并购活动。l非杠杆并购l是指收买公司主要利用自

5、有资本对目的公司进展收买的并购活动。三、公司并购的程序l1.并购双方提出并购意向l2.签署并购协议l3.股东大会经过并购决议l4.通告债务人 l5.办理合并登记手续第2节 公司并购实际l一、效率实际一、效率实际l二、代理实际二、代理实际l三、税收效应实际三、税收效应实际一、效率实际l1.1.差别效率实际差别效率实际l2.2.无效率的管理者实际无效率的管理者实际l3.3.运营协同效应实际运营协同效应实际l4.4.多元化运营实际多元化运营实际l5.5.财务协同效应实际财务协同效应实际l6.6.价值低估实际价值低估实际1.差别效率实际l差别效率实际是并购实际中的管理协同假说。该假说以为，假设一家公司

6、拥有一个高效率的管理团队，其管理才干超越了公司日常的管理需求，该公司便可以经过收买一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，由于并购活动使目的公司非管理性的组织资源与收买公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使运营活动效率得到提升。 2.无效率的管理者实际l无效率的管理者实际以为，由于公司股权过度分散或者有才干的管理者稀缺等缘由，股东难以直接经过“用手投票的方式改换无效率的管理者，只能经过外部接纳来处理这个问题。因此，该实际对公司并购动因的解释就是经过并购来改换无效率的管理者，以为另一个管理团队能够会更有效地管理该公司的资产。 3.运营协同效应实际l

7、运营协同效应实际以为公司的运营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的运营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因此经过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现运营协同效应。4.多元化运营实际l多元化运营实际以为公司并购可以实现多元化运营，多元化运营实际以为公司并购可以实现多元化运营，这有利于提高公司价值，其缘由在于这有利于提高公司价值，其缘由在于 ：l公司多元化运营可以给公司管理者和其他雇员提供任公司多元化运营可以给公司管理者和其他雇员提供任务的平安感和提升的时机，并且在其他条件不变的情务的平安感和提升的时机，并且在其他条件不变的情况下，降低公司的劳动力本钱。况下，降低公司的劳动力本钱。

8、 l多元化运营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以多元化运营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的延续性，从而提高对人力资源的利用效及公司团队的延续性，从而提高对人力资源的利用效率。率。 l多元化运营有利于维护公司的商业声誉，提高公司价多元化运营有利于维护公司的商业声誉，提高公司价值。值。 l多元化运营可以提高公司的举债才干，并且降低由于多元化运营可以提高公司的举债才干，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的动摇，给公司带来财务并购活动而引起的现金流量的动摇，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。协同效应和税收上的利益。 5.财务协同效应实际l财务协同效应实际以为，由于买卖本钱和股利

9、的税收要素，公司内部融财务协同效应实际以为，由于买卖本钱和股利的税收要素，公司内部融资与外部融资存在本钱上的差别，通常外部融资的本钱要大于内部融资资与外部融资存在本钱上的差别，通常外部融资的本钱要大于内部融资的本钱。的本钱。l经过并购构成的混合运营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金经过并购构成的混合运营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进展重新配置，在这流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进展重新配置，在这个意义上，相当于在混合运营的公司中构成一个个意义上，相当于在混合运营的公司中构成一个“内部资本市场，把通内部资本市场，把通常属

10、于外部资本市场的资本供应职能予以内部化了。经过这种常属于外部资本市场的资本供应职能予以内部化了。经过这种“内部资本内部资本市场的资源分配，可以有效地抑制外部融资存在的各种融资约束，降市场的资源分配，可以有效地抑制外部融资存在的各种融资约束，降低了融资本钱，从而提高了公司价值。低了融资本钱，从而提高了公司价值。l公司经过并购可以实现资本从边沿利润率较低的消费活动向边沿利润率公司经过并购可以实现资本从边沿利润率较低的消费活动向边沿利润率较高的消费活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同较高的消费活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。效应

11、，这为混合并购提供了现实的解释。 6.价值低估实际l价值低估实际以为，公司并购的主要动因是被收买公司的市场价值被低估。 l以下缘由能够导致公司价值被低估：1管理层无法使公司的运营潜力得以充分发扬；2能够收买者拥有内幕音讯，会给股票一个高于市场价钱的估价；3能够是资产市场价值与重置价值之间的差别。l价值低估实际不能够独立存在，它依然可以从效率方面的根本原理加以解释。二、代理实际l1.并购处理代理问题l2.管理主义l3.管理层自傲假说l4.自在现金流量假说1.并购处理代理问题并购处理代理问题l公司中的代理问题可以经过公司内部治理构造和外部公司中的代理问题可以经过公司内部治理构造和外部市场机制来得到

12、有效控制。市场机制来得到有效控制。 l完善的公司治理构造为处理股东与管理者之间的代理完善的公司治理构造为处理股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。问题提供了一套行之有效的制度安排。l资本市场的并购活动也成为处理代理问题的一种重要资本市场的并购活动也成为处理代理问题的一种重要机制。机制。 l代理实际以为公司并购是处理公司中代理问题的一种代理实际以为公司并购是处理公司中代理问题的一种重要途径，可以降低代理本钱。重要途径，可以降低代理本钱。 2.管理主义管理主义l穆勒穆勒MullerMuller于于19691969年提出一种假说，以为管理者的报酬取决年提出一种假说，以为管理者的报酬

13、取决于公司的规模大小，因此管理者有动机经过收买来扩展公司的规于公司的规模大小，因此管理者有动机经过收买来扩展公司的规模，从而忽视公司的实践投资报酬率。这种观念被称为管理主义。模，从而忽视公司的实践投资报酬率。这种观念被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以处理代理问题的观念相反，该可见，管理主义与前面的并购可以处理代理问题的观念相反，该实际以为公司并购是代理问题的一种表现方式，而不是处理方法。实际以为公司并购是代理问题的一种表现方式，而不是处理方法。l代理实际以为并购可以处理目的公司存在的代理问题；而管理主代理实际以为并购可以处理目的公司存在的代理问题；而管理主义那么以为并购活动正是并购

14、公司本身代理问题的一种表现方式。义那么以为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现方式。 3.管理层自傲假说管理层自傲假说l罗尔罗尔RollRoll以为在公司并购过程中，目的公司的价以为在公司并购过程中，目的公司的价值添加是由于并购公司的管理层在评价目的公司价值值添加是由于并购公司的管理层在评价目的公司价值时过于乐观和自傲所犯的错误所致，实践上该项买卖时过于乐观和自傲所犯的错误所致，实践上该项买卖能够并无投资价值。能够并无投资价值。l假设接纳是毫无价值的话，为什么会有公司进展竞价假设接纳是毫无价值的话，为什么会有公司进展竞价收买呢？罗尔以为可以用并购公司管理层的自傲来解收买呢？罗尔以为可以用

15、并购公司管理层的自傲来解释他们为什么要竞价。释他们为什么要竞价。 4.自在现金流量假说自在现金流量假说l自在现金流量是指公司所持有的超越投资一切自在现金流量是指公司所持有的超越投资一切净现值为正的工程所需资本的剩余现金。净现值为正的工程所需资本的剩余现金。 l减少自在现金流量可以处理公司的代理问题，减少自在现金流量可以处理公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自在现金流量的一种重要方式，从这购是减少自在现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以处理公司中的代理问题，个角度来说，并购可以处理公司中的代理问题，降低代理本钱，提

16、高公司价值。降低代理本钱，提高公司价值。 三、税收效应实际l税收效应实际以为公司并购的目的是可以获得税收效应实际以为公司并购的目的是可以获得税收方面的益处。经过公司并购可以获得的税税收方面的益处。经过公司并购可以获得的税收利益主要表达在以下几个方面：收利益主要表达在以下几个方面：l并购亏损公司带来的税收利益并购亏损公司带来的税收利益 l并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 l资本利得税替代普通所得税带来的税收利益资本利得税替代普通所得税带来的税收利益 第3节 公司并购的价值评价l一、目的公司价值评价的步骤一、目的公司价值评价的步骤l二、本钱法二、本钱

17、法l三、市场比较法三、市场比较法l四、现金流量折现法四、现金流量折现法l五、换股并购估价法五、换股并购估价法一、目的公司价值评价的步骤l1.调查目的公司的根本情况l2.分析影响目的公司价值的主要要素l一是公司的资产价值l二是公司的风险l三是公司的预期盈利才干l3.确定价值评价的方法l主要有：本钱法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。二、本钱法l本钱法，也称资产根底法，是指以目的公司的资产价值为根底对目的公司价值进展评价的方法。 l账面价值法l是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法。l市场价值法l是资产评价中所运用的一个重要价值类型，也是评价师在评价业务中运用最多的价

18、值类型。l清算价值法l是指在评价对象处于被迫出卖、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。三、市场比较法l市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与目的公司的运营业绩和风险程度相当的公上与目的公司的运营业绩和风险程度相当的公司的平均市场价值作为参照规范，以此来估算司的平均市场价值作为参照规范，以此来估算目的公司价值的一种价值评价方法。目的公司价值的一种价值评价方法。 l市盈率法市盈率法l市净率法市净率法l市销率法市销率法市盈率法市盈率法l例12-1：奥华公司方案收买A公司的全部股份，根据A公司的实践情况，奥华公司管理层以为采用市盈率法对A公司价值进展

19、评价比较适宜。经调查研讨发现，资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为16倍。奥华公司管理层以为采用16倍的市盈率评价A公司价值比较合理。奥华公司确定的决策期间为未来5年，经测算，A公司在未来的5年中估计年均可实现净利润5500万元。lA公司价值计算如下：l V=165500=88000万元市净率法市净率法l例12-2：神龙汽车股份是一家整车制造企业，该公司方案收买一家轮胎消费企业B公司。经调查发现，轮胎制造行业的平均市净率为1.8倍。由于B公司技术先进，管理程度较高，其生长性和盈利才干都高于行业平均程度，因此，可以适当调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决策

20、期间为未来6年，经预测，B公司未来6年的平均每股净资产为2.5元。神龙公司采用市净率法评价B公司每股价值。lB公司的每股价值可计算如下：l V=1.92.5=4.75元市销率法市销率法l例12-3：联想集团公司方案收买M公司，需对M公司进展价值评价。M公司的股票市场价值的影响要素主要有销售收入、股东权益和净利润。经研讨发现，市场中存在三个与M公司相类似的公司：A公司、B公司和C公司，三个公司的有关目的如表12-1所示。市销率法市销率法l经财务人员预测，目的公司M公司在未来决策期内年均销售收入估计为1500万元，年均净资产估计为1100万元，年均净利润估计为92万元。采用市场比较法，利用类比公司

21、的平均市盈率、平均市净率和平均市销率评价M公司价值,如表12-2所示。四、现金流量折现法l1.根本原理与模型l2.评价价值的影响要素l3.公司自在现金流量折现模型l4.股权自在现金流量折现模型1.根本原理与模型根本原理与模型l现金流量折现法的根本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进展折现所计算出的现值之和。l根本模型 ntttkCFV1)1 (2.评价价值的影响要素评价价值的影响要素l现金流量l是指在一定期限内目的公司的现金流入量减去现金流出量后的净额，即净现金流量。l期限l是指现金流量的预测期限，即预测目的公司现金流量的继续时间，通常以年为

22、时间单位。l折现率l价值评价普通采用资本本钱作为折现率。3.公司自在现金流量折现模型公司自在现金流量折现模型l公司自在现金流量l公司自在现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本添加额l公司自在现金流量=息税前利润-利息费用+折旧-资本性支出-营运资本添加额 l模型kFCFFV gkgFCFFgkFCFFV)1 (01nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1 ()1 ()1 (10l例12-4：l长征电器集团公司方案收买海虹电子股份，需对海虹公司价值进展评价。根据会计资料，海虹公司普通股总股数为1亿股，2021年度的销售收入为26500万元，不包含折旧和利息费用的

23、运营本钱为12300万元，折旧额为1850万元，利息费用为200万元，资本性支出为1000万元，营运资本占销售收入的比例为20%，所得税税率为25%。海虹公司的生长性预期可分为两个阶段，第一阶段为今后5年，公司每年销售收入的增长率为10%，运营本钱、折旧、资本性支出和营运资本以一样的比例增长，该阶段估计公司的加权平均资本本钱为15%；第二阶段为5年后，公司进入零增长阶段，销售收入、运营本钱、折旧、资本性支出和营运资本均坚持不变，该阶段估计公司的加权平均资本本钱为10%。假定利息费用在各年坚持不变，均为200万元。计算结果四舍五入取整数。l海虹公司2021-2021年各年公司自在现金流量的计算如

24、表12-3所示。2021年以后海虹公司进入零增长阶段，每年的公司自在现金流量与2021年一样。l海虹公司的价值计算如下：l海虹公司普通股每股价值为：4.股权自在现金流量折现模型股权自在现金流量折现模型l股权自在现金流量股权自在现金流量l股权自在现金流量股权自在现金流量=净利润净利润+折旧折旧-资本性支出资本性支出-营运资本添加额营运资本添加额-债债务本金归还务本金归还+新增债务新增债务-优先股股利优先股股利 l模型模型ekFCFEV gkgFCFEgkFCFEVee)1 (01nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)()1 ()1 ()1 (10l例12-5 l红豆股份是一

25、家服装消费公司，公司2007-2021年的有关会计数据如表12-4所示。2021年固定资产投资为800万元，当年归还债务300万元，新增债务250万元，营运资本2007年为520万元，2021年为580万元。红豆公司从2021年以后进入稳定增长时期，估计以后每年的股权自在现金流量的增长率为4%。公司所得税税率为25%，股权资本本钱为12%。2021年末华翔服装有限责任公司方案收买红豆公司全部股权，需对红豆公司进展价值评价。l红豆公司2021年的股权自在现金流量计算如下：l FCFE=1725+820-800-580-520-300+250 =1635万元l根据股权自在现金流量固定增长模型，红豆

26、公司的公司价值计算如下：五、换股并购估价法l采用换股并购时，对目的公司的价值评价主要表达在换股比例的采用换股并购时，对目的公司的价值评价主要表达在换股比例的大小。换股比例是指大小。换股比例是指1 1股目的公司的股票交换并购公司股票的股数。股目的公司的股票交换并购公司股票的股数。 lA A公司并购公司并购B B公司，那么并购后公司的股票价钱可用以下公式表示公司，那么并购后公司的股票价钱可用以下公式表示 ：l最高换股比例最高换股比例l最低换股比例最低换股比例PESRSEEEPBABAABBAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(l例12-6 l2021年初,东方公司方

27、案并购红星公司，经双方谈判，赞同以换股方式进展并购。并购前东方公司的2021年度净利润为800万元，普通股总股数为1000万股，目前股价为16元/股；并购前红星公司的2021年度净利润为400万元，普通股总股数为800万股，目前股价为10元/股。经预测，并购后实现协同效应所带来的利润添加额为200万元，并购后公司的市盈率可到达20倍。l最高换股比例为：l R=20(800+400+200)161000 /16800 =0.9375l此时，并购后股价应为16元/股。l最低换股比例为：l R=(101000) / (800+400+200)2010800 =0.5l此时，并购后股价应为10/0.5=20元/股。l因此，东方公司并购红星公司的换股比例该当在0.50.9375之间。假设换股比例低于0.5，那么红星公司股东财富受损，其股东不会接受并购方案；假设换股比例高于0.9375，那么东方公司股东财富受损，其股东也不会接受并购方案。第4节 公司并购的支付方式l一、现金支付方式一、现金支付方式l二、股票支付方式二、股票支付方式l三、混合证券支付方式三、混合证券支付方式一、现金支付方式l1.现金支付方式的概念l是并购公司以现金为支付手段完成对目的公司收买的一种并购支付方式。l2.现金支付方式的优点l现金支付方式简便、快捷，易于为并购双方所接受。l现金支付方式可以