保荐业务通讯2009第1期总第2期

1、保荐业务通讯-2009第1期，总第2期 保荐业务通讯(2009第1期,总第2期)2009年9月编者的话.P3保荐业务动态市场化定价的评判:过程还是结果中信证券:孙 毅.P4新股发行制度改革给市场带来的深远影响平安证券:秦洪波(P12)法规政策适用与理解国家产业政策对资本市场融资的影响国浩律师事务所:孙 立(P21)关于IPO项目中出资不规范问题几种类型的初步分析康达律师事务所:江 华(P33)我国企业内部控制规范体系研究天职国际会计师事务所:陈永宏(P40)实务与行业关于景气周期中判断加工制造业持续盈利能力的思考海通证券:林剑云(P50)中小企业发行上市保荐工作中募集资金运用策划广发证券:毛晓

2、岚(P55)财务问题分析公允价值在实际工作中运用的思考浙江天健东方会计师事务所:董明怀、吕瑛群.(P60)入伙是否应成为房地产收入确认之必要条件深圳南方民和会计师事务所:田景亮.(P64)新会计准则实施后影响IPO的若干会计问题浙江天健东方会计师事务所:郑启华、倪侃侃.(P70)上市公司关联方关系及其交易的审计方法利安达会计师事务所:詹立涛.(P75)成熟市场经验IPO存量发行研究:国际经验、理论依据与规则选择国信证券:胡华勇.(P83)海外保荐制度概况及对完善我国保荐制度的借鉴意义安信证券:范道远.(P93)声 明保荐业务通讯系电子交流资料,以不定期的形式刊发,供在保荐机构和其他有关中介机构

3、中从业的专业人士研讨、阅读。本资料所刊载文章,不代表编辑部门和作者所任职单位的意见,编辑部门和作者任职单位不保证文章的全面性和准确性。编者的话 自2004年保荐制度推出以来已愈5年。5年来,伴随着资本市场的不断发展,保荐制度和保荐工作也经历了逐步完善、不断丰富的过程。无论是保荐机构、保荐代表人抑或是其他从事保荐业务的专业人士,均在这一进程中付出了努力,并由此积累了诸多的经验与教训。它们均是保荐业务得以进一步完善的宝贵财富。 基于此,我们期盼通过推出保荐业务通讯这样的一个业内交流平台,以为广大从事保荐业务工作的人士就工作中所积累的实践案例和理论思考提供切磋与交流的空间,藉此以推动保荐业务的相关工

4、作不断深化和完善,进而促使全行业的执业水平不断迈向一个更高的台阶。 在此期保荐业务通讯刊出之际,我们由衷地感谢为这份电子交流资料献计献策的各方人士,尤其是为本期交流文字精心准备、认真撰写的各家机构和有关专业人员。我们也热盼业内的读者能成为通讯的撰稿人。欢迎大家踊跃参与并为保荐行业的蓬勃发展、保荐业务的精益求精贡献一份力量。 编 者市场化定价的评判:过程还是结果中信证券孙 毅 2009年6月10日,中国证监会发布了关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见,进一步推进了新股发行制度市场化改革进程。本轮新股发行制度改革以市场化为核心,在考虑我国资本市场目前运行基本特征的基础上,充分吸收借鉴了境外成

5、熟市场的新股市场化定价机制。本文将对新股发行市场化定价改革的过程和结果做出探讨。 一、新股市场化定价机制 新股定价不仅关系到发行人、投资者、承销商等多方利益,还影响到二级市场的运行效率和平稳性。合理、有效的定价机制不仅有利于减少对新股炒作和投机行为,而且有利于培养投资者对新股进行价值投资,有助于一、二级市场的健康有序发展。 目前,全球范围内主要使用四种IPO定价机制,包括:固定价格机制、拍卖机制、累计投标机制和混合定价机制。其中,累计投标定价机制最为常用,以美国、英国和中国香港为代表的主要境外成熟市场大多采用该种方式对新股进行定价;固定价格机制主要应用于新兴市场国家,如马来西亚、泰国等;拍卖机

6、制则主要运用于法国、台湾等。 多数研究表明,相对其他新股发行机制,累计投标定价机制有利于主承销商了解投资者对股票价值判断的真实观点,掌握不同价格水平对应的需求量,从而为新股IPO定价提供有力支持,也有助于提高定价效率。与累计投标询价机制相比,拍卖机制能够吸引更广泛的投资者群体,普通投资者与承销商的优质客户处于完全平等的地位,并且采取公允、透明的配售机制,减少了承销商与少数投资者控制公司股票配售的情况发生。但拍卖机制存在两个突出的问题,一是成功者诅咒Winners Curse,知情投资者只会给予合理的报价,并且会在股票报价过高的情况下退出拍卖,然而处于信息劣势的投资者却对定价合理与定价过高无区别

7、能力,为了获取股票,报价往往过高,导致拍卖股票全部被非知情投资者所购买。另一个是“搭便车”行为Free Rider,为了获得新股上市初期收益,在均一价格拍卖中,投机者往往报出高价以保证最终能够以发行价格获得股份,如果拍卖参与者中投机者比例较高,最终IPO定价将偏高。 我们认为,理想的新股市场化定价就是在承销商的撮合下,在发行人和投资者多次、反复的博弈中,实现的动态均衡过程。因此,新股IPO的市场化定价不仅一项是操作性要求缜密的技术,更加是一门不断追求博弈均衡的艺术。 二、我国新股定价市场化是一个发展过程 形成理想的新股市场化定价机制无疑是任何一个成熟股票市场的发展方向,而这必然需要根据市场的自

8、身特点经过长期的探索和变革,海外成熟市场如此,起步相对较晚的国内A股市场也同样如此,从1991年我国股票市场建立至今,A股IPO发行定价制度经历了一系列的改革和变迁,虽然这其中也遇到过种种问题和反复,但从中我们可以看到,我国新股定价机制的演变正是一个市场化取向的发展过程。 1、固定价格定价(1991年-1993年) 我国股票市场建立初期,公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权,基本上由监管机构确定,大部分采用固定价格方式定价。 2、相对固定市盈率法(1994年-1999年6月) 我国IPO发行价格制度在1994年进行了改革,新股发行定价方法开始使用相对固定市盈率的定价方法,新

9、股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定,其中,市盈率水平一般定在12-15倍, 并以15倍为上限。尽管相对固定市盈率法相对之前的固定价格法考虑了上市公司的自身资质对于发行价格的影响,但由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩,发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节,造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异。 3、累计投标定价(1999年7月-2001年6月) 1999年7月1日生效的证券法规定,股票发行价格由发行人和承销商协商后确定,表明我国在证券市场的新股定价机制上,向市场化迈进了一大步。在随后的市场运行中逐渐形成了区间范围内累计投标的新股定价方式,并

10、突破了传统的市盈率限制。但在实际操作中,虽然市场化的新股发行定价一定程度上抑制了部分个股的炒作,但这种市场化改革没有达到预期效果,由于成本的提高和投资者结构尚未成熟,市场以更高的价格炒作,一、二级市场价差依然巨大,而且还引发了上市公司融资过度的现象日益严重。 4、控制市盈率的累计投标定价(2001年7月-2004年) 2001年下半年,在首发新股中重新采用控制市盈率的做法。与原有传统的市盈率定价方式相比,新方法在两个方面做出了调整: 一是发行价格区间的上下幅度约为10% ;二是发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格,因此也可称其为“半市场

11、化”的上网定价发行方式。 5、询价制定价(2005年至2008年) 从2005 年开始所有IPO 发行全部实行询价制度。首次公开发行股票的公司及保荐人应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格,询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段,经过初步询价确定发行价格区间后,询价对象进行累计投标最终确定发行价格。尽管这期间证监会对于发行市盈率等指标仍有一定的窗口指导,但新股询价机制有效提高了发行定价的合理性,投资者更多从公司基本面和未来的发展出发进行价值判断,报价将有利于制定更为合理的发行价。询价制也是海外成熟市场普遍使用的市场化定价方式,尽管此阶段我国施行的询价制与海外成熟市场的询价制仍有所差别,但也

12、标志着我国新股IPO在市场化定价上迈出了重要一步。 6、新股发行制度改革后的询价制定价(2009年6月至今)2009年6月初证监会发布的关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见正式施行,推出的新股发行制度改革在新股定价方面完善了询价和申购的报价约束机制,淡化了窗口指导,形成了更加市场化的价格形成机制。三、我国新股定价市场化已取得阶段性成果 (一)新股发行制度改革后形成了更加市场化的新股定价机制 此次新股发行制度改革前我国新股发行施行的询价制已经初步形成了市场化定价机制,基本达到了反映供需双方的真实意愿从而形成均衡的发行价格的功能,但仍存在如初步询价阶段不能反映报价机构真实意愿、发行市盈率受到

13、窗口指导等影响市场化定价的问题。2009年6月份推出的新股发行制度改革的目的就是优化市场价格发现功能,强化买卖双方的内在制衡机制:完善询价和申购的报价约束机制,增强价格形成机制市场化的力度;在对询价和申购强化约束的同时,进一步淡化对新股定价的窗口指导,使定价对供需双方的真实意愿反映更充分。具体的变化如下:表1新股发行制度改革中关于发行定价机制的变动?改革前改革后初步询价阶段询价参与方询价对象配售对象申报内容价格区间和申购意向拟申购价格和申购数量累计投标阶段与初步询价关系不参加初步询价则无法参加累计投标询价杜绝低报高买和高报不买申购数量高于最低申购数量不低于初步询价阶段有效申购价格所对应申报数量

14、之和窗口指导对于发行市盈率等指标进行一定程度的窗口指导逐渐淡化窗口指导 1、初步询价对象发生变化 最大的区别在于“买者报价”,原来以询价对象为单位进行报价,现在改变为以配售对象为单位进行报价,在充分体现买者报价这一原则的同时,引入了更多机构投资者参与新股定价,进一步真实的反映供求关系。 2、初步询价阶段申报内容发生变化 新发行制度下,投资者向保荐机构直接申报发行价格和拟申购量,保荐机构对报价进行统计分析确定发行价格区间。由原制度下申报发行价格区间改为申报发行价格,对投资者研究及报价能力提出更高要求,有利于提高新股发行市场的价值发现功能。 同时在改革后的发行制度下,各配售对象在初步询价过程中向保

15、荐机构申报发行价格的同时需确定申购数量,保荐机构确定价格区间后投资者在此区间内进行累计投标询价,但是申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量。这样在初步询价阶段结束后保荐机构和发行人既能获得较为真实的市场需求情况,从而制定更加合理的价格区间。 3、询价与申购结合更加紧密 保荐机构根据所统计的报价和申购情况,确定发行价格区间,报价低于价格区间下限的投资者失去参与累计投标申购的资格,可以有效杜绝低报高买的现象。同时,保荐机构可以在发行结果公告中披露高报不买的投资者名单,并给予其他相应的惩罚措施,有利于减少和最终消除高报不买的现象。 4、窗口指导逐渐淡化 改革前证监会对于新股定价有一定的窗

16、口指导,如对于发行市盈率和 “H to A”发行中A股发行价格相对于H股价格的限制等。此次新股发行制度改革意见中明确表示监管机构将会逐步淡化对于新股发行定价的窗口指导,以市场化机制决定最终的均衡定价。从此次改革后主板和中小板IPO的发行定价结果来看,监管机构对于发行定价的窗口指导明显淡化。 (二)市场化定价带来了定价效率的提高 一般伴随定价机制的不断市场化,新股的定价效率也会逐渐提高,一个直接的表象就是伴随新股的最终发行价贴近于市场供需均衡价格,上市首日的收益率会有所降低。从我国各发行定价机制阶段下新股的平均首日收益率来看,伴随定价机制的逐渐市场化,A股市场新股的定价效率在逐步提高,尤其是此次

17、新股发行制度改革后,新股的平均上市首日收率显著降低,85.47%的平均收益率为A股市场成立以来最低阶段。但是不同阶段上市首日收益率的高低不仅受定价机制的影响,同时也受二级市场走势、资金流动性以及新股的发行规模等因素影响,所以并不能完全以上市首日收益里判断定价效率的高低,但我国目前市场化定价带来的新股定价效率的提高毋庸置疑。表2 我国新股上市首日收益率在各发行定价机制阶段表现发行定价机制期间发行家数平均上市首日收益率固定价格定价1991年-1993年208 332.59% 相对固定市盈率法1994年-1999年6月748127.87%累计投标定价1999年7月-2001年6月247140.11%

18、控制市盈率的累计投标定价2001年7月-2004年26190.63%询价制定价2005年-2008年283139.05%新股发行制度改革后的询价制定价2009年至今1285.47%数据来源:Bloomberg,Wind资讯,中信证券资本市场部,数据截至2009年8月21日。 四、我国新股定价市场化:既是持续过程,也是最终结果 新股发行制度改革的实践表明,资本市场的制度安排应逐步增强市场化作用和约束机制,将定价过程更多地交由市场来决定。这不仅能够增强定价的合理性和稳定性,也将更好的平衡市场参与主体的利益和风险责任的匹配,避免责任和压力全部集中于监管机构。 总体来看,A股市场的新股发行制度改革已经

19、取得了较好的阶段性成就,当前新股发行制度的整体流程架构已基本与国际惯例趋于一致,新股发行市场化机制使市场内在的定价机制得以发挥作用。同时,我们也认识到,目前A股IPO市场仍存在一些有待逐步讨论和解决的问题,未来新股发行制度的市场化改革可能涉及到宏观和微观两个层面: (一)宏观层面:改善资本市场供求情况 1、持续发展机构投资者,提高机构投资者市场比例 近年来,我国资本市场机构投资者的持股比例和管理资产规模均取得较大幅度的增加,但仍低于海外成熟市场的水平。在发行市场上,成熟、投资种类丰富和资产规模较大的机构投资者群体一般遵循价值投资理念,能够认真分析发行人公开披露的信息,积极参与以价值发现为目的的

20、市场化询价过程,了解IPO公司市场价值中枢,在询价和发行过程中会自觉遵守市场规则,有效促进IPO发行定价市场化机制的进一步成熟。同时,机构投资者的发展也将进一步改善二级市场的估值状况和交易稳定性。 2、遵照市场供求情况,持续推动优质企业发行上市 上市公司治理质量与盈利能力状况影响到投资者的投资意愿、公司价值与市场的投资潜力。优质企业的发行上市有利于增加资本市场的吸引力,有利于提高投资者的长期投资回报。A股市场应适应时代发展的需要,在宏观经济和市场条件允许的情况下,不断增加包括创新类企业、红筹公司、外国公司在内的优质上市公司的供给,促进市场整体估值水平逐步与国际成熟市场接轨。 (二)微观层面:完

21、善机构询价制度 1、逐步扩大询价机构的范围 我国目前询价机构约为250家左右,其范围与规模相对于整个市场来讲较为狭窄。当这些询价机构对拟上市公司的股价报价与整个市场的预期不一致时,可能会对新股发行合理定价带来影响。因此,应该逐步适当增加询价机构的数量,扩大参与询价机构的范围,使询价机构能够代表更多投资者的预期,使新股定价更为合理。 2、适当提高网下发行比例 按照目前我国的询价机制,公开发行数量在4亿股以下的,网下配售数量不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的,网下配售数量不超过本次发行总量的50%,与国际市场相比,这个比例是相对较低的。在香港市场,向国际机构配售的比

22、例通常在80%以上,将大比例的股份向询价对象进行配售不仅可以增加投资者合理报价的动力,而且可使新股IPO具有更合理的定价基础,一定程度上可能会降低新股上市的首日收益率。 3、赋予主承销商一定比例的股票自主配售权 我国新股发行采用询价制度,是顺应时代潮流的体现,是国际累计询价制度在中国的具体运用。境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一。承销商可以通过将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系,以促使投资者反馈自己真实的认购意向和所获信息,从而有效地进行价格发现,提高IPO的定价效率。 综上所述,在未来A股市场新股发行制度改革稳步推进的过程中,坚持市场化改革和发展方向,将

23、国际成熟市场经验与国内实际情况有效结合,不断调整和完善各项制度安排,必将进一步促进A股IPO市场的健康和可持续发展。 新股发行制度改革给市场带来的深远影响 平安证券秦洪波 伴随着资本市场的成长,我国新股发行制度改革经历了多次变革。从最初实行的固定价格公开发售方式,90年代中实行的上网竞价发售方式,90年代末实行的网上网下相结合的配售方式,2001年的网上累计投标发行方式,到2005年实行的新股询价制度,我国新股发行制度走出了不断结合资本市场发展状况逐步完善和市场化的轨迹。新股询价制度的实施,标志着我国资本市场新股发行市场化定价机制的初步建立,其对促进资本市场健康发展、提高证券市场资源配置效率,

24、发挥了重大作用。 2009年5月22日,证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见,对新股发行制度作了进一步的补充和完善。指导意见继续坚持市场化方向,促进新股定价进一步市场化,注重培育市场约束机制,推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责,重视中小投资人的参与意愿。指导意见发布后,已有18家公司完成新股发行工作,改革的效果已经初步显现。此次改革将对一级市场价格发现功能、资源配置效率以及新股发行参与各方的行为模式产生深远的影响。 市场价格发现功能得到优化询价的有效性和敏感性加强 2005年实施的询价制度为新股发行市场化定价机制奠定了基础,但在实际操作过程中,由于询价对象是否参与询价

25、和是否参与申购并没有必然的一致性,部分询价对象的报价呈现较大的随意性,询价结果不能完全真实反映询价机构对新股价值的判断,询价过程在一定程度上流于形式,甚至出现“高报低买”、“低报高买”等现象,报价的有效性受到了较大影响。 指导意见完善了询价和申购的报价约束机制,要求询价对象初步询价时价量同时申报,并借助交易所系统限制申报价格低于发行价格的股票配售对象参与网下申购,对于高报不买或恶意报价的投资者进行监督及实施相应的处罚措施,从而实现了询价和申购的逻辑一致性。投资者将全面结合自己的投资风格、风险管控能力以及对新股价值的合理判断做出最后的报价,并为自己的报价行为负责,提高了报价的真实性和有效性。 主

26、承销商可设置多档申报价位,每档价格与数量一一对应。配售对象可以根据风险偏好和资金情况,通过在不同价格档位上的数量分配,形成策略性的报价组合,也能够反映市场对新股价格的敏感程度。定价过程的市场化程度提高 新的发行制度下,新股价格由发行人和主承销商根据询价结果协商确定并报会备案,淡化定价的窗口指导。由参与新股发行的发行人、投资者和主承销商共同决定发行价格,买方、卖方和金融中介的制衡关系得以理顺,有效体现了定价过程的市场化。从新股发行制度改革以来发行的18只新股定价情况来看,发行价格与二级市场整体估值差距明显缩小,发行价格差异化也已经初步显现。 下图统计了2008年以来新股的发行市盈率,并选取所在板

27、块在新股发行当月月底的平均市盈率作为二级市场平均估值。所在板块的选择为:主板以沪深300指数成分股作为参考板块,中小板以中小板指数成份股作为参考板块。 数据来源:Wind咨询,截至2009年8月23日 从上图我们可以看到,新股发行制度改革前,新股的发行市盈率几乎全部低于二级市场平均估值;而改革后新股发行市盈率更加贴近二级市场平均估值,并围绕平均估值上下波动。同时,我们还可以看到,新股发行改革前,不同行业的新股发行市盈率几乎都集中在30倍上下;而改革后,发行市盈率所呈现的差异化特性初步显现,从20倍到58倍不等,在一定程度上反映了由于上市公司所处的行业不同、所处的产业链位置不同、商业运营模式不同

28、、竞争地位不同等原因而形成的估值差异。 新股发行制度改革以来,定价机制又向市场化迈进了一大步,市场的价格发现功能得到进一步加强,通过市场化的询价和定价过程,新股发行价格更能充分体现其实际投资价值。随着定价的差异化和更贴近实际价值,资金会在新股发行中得到更为合理的分配,从而提高资金的配置效率。对新股发行参与者行为的深远影响 新股发行市场化程度的提升促使参与各方归位尽责,充分调动了参与各方内在的积极能动性。承销商的角色转变 新股发行制度改革以前,承销商在定价过程中的话语权非常有限,承销商把主要精力集中在发行上市合规性审核的相关工作上,而对推介销售、发行定价等后续工作的投入较小。 在新的发行制度下,

29、承销商实现了在定价过程中角色的转变,真正参与到发行人和投资者的博弈中,不仅需要发掘具有投资价值的发行人,还要向投资者有效推介和做好发行人的预期管理,协调和平衡两者之间的利益,真正起到发行人和投资者之间专业中介人的作用,从而提供一整套高质量、个性化的服务。承销商对于新股发行的成功与否将起到至关重要的作用,发行人的市场形象定位策划与宣传、路演的推介、发行价格的最终确定等方面都是对承销商专业水平、综合服务能力的考验,并可能在股票发行定价结果和市场影响等方面体现较大程度的差异。 市场化的新股发行制度有助于承销商向市场提供更多的优质产品(富有投资价值的公司)。由于价格发现功能的优化,优质公司将得到更优定

30、价,承销商更加有动力去发掘优质的公司,不仅可以实现自身收益的提高,更是有助于提升其专业判断能力。双赢的示范效应有利于促使优质公司与优质承销商的合作,优质承销商的业务能力不断提升,将给市场提供更多的富有价值的发行人。 市场化的新股发行制度有助于承销商树立品牌和权威。承销商将充分鉴别发行人的投资亮点,提供高质量的投资价值分析报告,向投资者全面展示发行人商业模式、战略规划、产业链上下游关系、竞争优势、经营状况,并充分揭示投资风险,从而引导投资者进行合理的报价。定价时,承销商将对投资者的报价情况、敏感程度、投资者种类、投资者过往参与新股发行的记录进行分析,结合市场情况最终确定合理的发行价格。合理准确的

31、定价、有效的利益平衡是承销商树立业界品牌和权威的关键。 市场化的新股发行制度还有助于承销商建立专业的销售网络,通过专业的策划推介活动完成发行人在市场的形象定位,并有效传递发行人的竞争优势和投资价值。同时,深入了解投资者的投资策略、投资风格、风控能力,为发行人找到合适的投资者,为投资者找到符合其投资策略的新股,有效缓解由于信息不对称造成的效率低下。发行人主动性加强 新股发行制度改革以前,发行价格的上行空间非常有限,发行人往往被动接受定价结果,自我评价的意识比较薄弱,在推介、询价和定价环节上主动性不强。 而在新的发行制度下,发行价格由承销商与发行人协商确定,充分赋予了发行人作为卖方的议价权利,同时

32、意味着发行人进入股票市场就要接受市场的考验和博弈。发行人也逐渐认识到,推介活动是新股发行过程中与投资者进行直接沟通和充分展示投资价值的最好机会。通过发行人与投资者有效的互动交流,有助于投资者更加深入地了解公司情况和消除疑惑,给投资者作出合理的投资判断提供了有效的依据。在协商定价过程中,发行人也将会根据自我评价进行讨价还价,争取最大的主动性,获得更好的发行价格。投资者逐步走向理性和成熟 由于新股发行制度改革理顺了询价和申购的逻辑一致性,参与网下申购的机构投资者必须为自己的报价行为负责。低报可能买不到,同时又丧失网上申购资格,而高报则降低了投资的安全边际。因此,必将促使投资者根据对发行人专业深入的

33、价值研究和对市场的准确把握进行审慎报价,坚持价值投资理念。 “新股不败”的思维惯性、IPO久停重启和充裕的流动性,导致最近发行的新股上市首日出现较大涨幅,但是随着新股的不断发行,上市首日涨幅逐渐缩小,非理性的爆炒在逐渐减弱。新股发行制度改革实施后,新股定价市场化程度进一步深化,市场化的定价机制势必使得定价结果向发行人的内在价值靠拢,新股申购也绝不是无风险套利,参与网上申购的机构投资者和中小投资者将更加谨慎。 投资者的风险意识不是一朝一夕就能形成和强化,随着新股发行市场化程度的逐步深入,投资者将逐渐认识到要与市场一起成熟、走向理性。 中小投资者参与意愿得到重视 在尊重中小投资者参与意愿方面,此次

34、新股发行制度改革制订了实质性的保障规则:限制已参与网下报价、申购、配售的股票配售对象所有证券账户参与网上申购;限定网上单一证券账户申购上限不超过网上发行总股数的1;一个机构在网上申购仅认定一个账户,仅以第一笔申购为有效申购,其余账户申购无效,杜绝多账户申购。 从今年以来的新股发行情况来看,股份分配适当向中小投资者倾斜已取得明显效果:有效申购户数大幅增加,更多的中小投资者获得参与机会,网上申购中签率较2008年明显上升。 数据来源:Wind咨询,截至2009年8月23日 上图为2008年以来发行新股的网上有效申购户数数据,从改革后第一股桂林三金开始,网上有效申购户数明显提升。后面由于二级市场出现

35、较大跌幅对网上申购热成一定影响,导致有效申购户数有所下降,但仍然保持较高水平。 数据来源:Wind咨询,截至209年8月23日 上图为2008年以来发行新股的网上中签率数据,新股发行制度改革后的新股网上中签率较之前明显上升。 数据来源:Wind咨询,截至209年8月23日 上图为2008年以来发行新股的网上冻结资金数据,新股发行制度改革后发行的新股网上冻结资金明显减少,有效缓解了巨额资金申购新股的状况,保护了中小投资者的网上申购利益,提高了资金使用效率,对巨额资金异动起到了一定的抑制作用。新股发行制度尚待完善的几个问题 此次改革在进一步促进新股发行的市场化,理顺发行人、投资者和承销商的关系,促

36、进参与各方的归位尽责扮演好各自在市场中应承担的角色,保护中小投资者的利益等诸多方面卓有成效,但也不可忽视一些仍然存在的问题:抑制新股爆炒现象需要更多系统工作 新股发行制度改革前,发行价格普遍低于二级市场的平均估值,造成一二级市场的巨大价差,诱使大量资金参与新股上市首日的交易,是导致新股被爆炒的重要原因。改革后新股定价市场化程度明显提高,发行价格与股票内在价值更相吻合,新股爆炒的风险在加大,对新股爆炒起到了一定的抑制作用。从改革后新股发行情况来看,上市首日涨幅较以前有一定程度的收窄。截至8月23日,改革后的12只已上市新股首日、上市后5日和10日的平均涨幅分别为85.47%、81.78%和85.

37、02% ,2008年对应的平均涨幅为114.87%、95.83%和87.73%。上市首日的平均涨幅降低了近30%,上市后5日和10日的平均涨幅也有不同程度缩小。新股爆炒现象在一定程度上得到了缓解,但仍未得到完全遏制。 由于导致新股爆炒的原因非常复杂,寄希望于仅仅通过新股发行制度改革完全解决新股爆炒问题,似乎过于理想化了。抑制新股爆炒是一个系统性工程,不仅需要完善发行制度,还涉及到供求关系、交易机制、投资者结构、投资者的风险意识、监管体系等诸多因素。 我国经济多年的高速增长积累了巨量的社会财富,也吸引了大量的国外游资,然而我国的资本市场还欠发达,资本化率仍然较低,投资品种相对单一,金融产品的供不

38、应求很容易导致被爆炒。尤其是中小板新股,本来发行数量就少,还有部分为限售股份,使得上市首日的可交易的股份数量更少,被炒作的几率大大增加。 缺乏卖空机制限制了投资者的交易方向,投资者想盈利只有做多,这也促成了部分非理性的投资者更加注重股票的行情趋势,而忽略了上市公司的基本面,背离了价值投资理念,助长了新股爆炒的气焰。监管层一直未停止过融资融券业务的研究,相信在融资融券业务推出后,新旧股票的爆炒会明显缓解。 我国的投资者中散户比例比较高,由于散户的研究能力弱,投资风格差异大,投资心理变化快,散户的投资行为呈现无序和盲从的特征,更容易陷入新股爆炒的强力漩涡中。另外,投资者的风险意识亟待加强。一个理性

39、的投资者应该是根据自己的资产状况、合理的收入预期、风险承受能力选择自己的风险偏好,;然而我们的很多投资者的风险意识比较薄弱,缺乏面对风险的审慎态度。投资者风险意识的加强有赖于教育宣导工作,更有赖于与稳定的市场环境形成相互作用,更少的诱惑促成更多的理性,更多的理性促成更稳定的市场。 对投资者投资行为的监管是控制新股爆炒的有力工具,对恶意炒作的投资者进行严厉的监管和处罚,将对市场炒作行为起到震慑作用。然而,怎样界定炒作和正常交易如同怎样界定投机和投资一样困难,应鼓励广大市场参与者研究讨论如何对炒作行为进行监管,从而建立完善的监管法规、有效而合适的监管方法。 新股发行制度改革是抑制新股炒作过程中的重

40、要一环,定价市场化已经弱化了一二级市场价差这一新股爆炒的重要诱因,但仍需要在一些细节如网上网下分配比例、配售机制、询价对象资格管理等方面进行深入研究,使其能够适应市场的不断变化,协调细分市场的供求关系,完善参与者之间的制衡机制,不断深化新股发行制度的市场化改革。市场需要更多创新 随着多层次的资本市场的逐渐建立,特别是创业板推出以后,对于不同层次市场的发行方案应有所区别和创新。不同层次的市场会有不同的市场主体和不同的金融产品。不同的市场主体就会有不同的需求特征、不同的管理能力、不同的风险偏好和不同的行为模式;不同的金融产品就会有不同的风险特征和不同的价值表现。因此,应该根据市场的不同层次,采取灵

41、活、多样化的发行方式,以便有效引导市场化的发展方向,提高新股的发行效率。 新股发行的市场化不仅需要市场化的定价规则,还需要市场定价能力的提升,应该鼓励市场主体在定价方法上面进行积极探索和创新。由于不同的行业有着不同的特点,不同的公司有着不同的业绩驱动要素,仅用统一的方法和模型进行定价可能会丢失重要的价值信息,探索和创新科学、先进的定价方法有助于市场主体提升对行业和公司的认识以及整个市场定价能力的提高。尤其创业板登陆资本市场后,各种新奇公司的定价问题将摆在市场面前。有些创业板公司现金流难以预测,绝对估值的现金流折现方法难以把握准确率,而有些创业板公司找不到可比的上市公司,相对估值的市盈率估值法成

42、为无源之水,估值难度可想而知。这就需要定价者理解行业的发展态势、公司的商业模式,找出与公司业绩相关的个性化指标,建立科学有效的量化模型,从而提升整个市场的定价水平。部分参与主体归位尽责理念仍需引导和培育 部分市场主体对此次新股制度改革的意义认识还不够充分,角色还未及时转变过来,对归位尽责的含义还未深刻理解。有些机构投资者过分追求报价策略,缺乏对价值和风险的理性判断;有些发行人对公司基本经营状况预期过于乐观,过分追求发行价格;有些承销商由于研究和销售能力的薄弱,对发行人、投资者各方利益独立协调和平衡的能力不够。随着新股发行制度改革的深化,应逐步引导市场主体进行信用建设和积累,使各市场主体逐步理解

43、并把握自身的市场功能定位,认清职责,规范行为,提升履行义务的能力。 国家产业政策对资本市场融资的影响国浩律师事务所孙 立 国家产业政策对于加强和改善宏观调控,进一步转变经济增长方式,推进产业结构调整和优化升级,保持国民经济平稳较快发展具有重要意义。而国民经济的持续增长需要资本市场的有力支持,资本市场应围绕国家产业政策以及产业结构调整方向,鼓励符合产业政策的企业在资本市场融资,这是毋庸置疑的。从现有的证券监管法规看,都要求证券市场融资应以符合国家产业政策为条件,笔者将根据从业经验,结合案例,简要概括现行证券监管法规关于国家产业政策的规定以及对相关产业政策的把握,以供业界参考。 一、现行证券监管法

44、规关于国家产业政策的规定 一现行证券监管法规关于国家产业政策的规定主要有以下: 1、中华人民共和国证券法2005年修订,以下简称证券法: “第五十一条 国家鼓励符合产业政策并符合上市条件的公司股票上市交易。” 2、在证券法第五十一条确定的原则下,中国证券监督管理委员会以下简称“证监会”的一系列规章都规定了首次公开发行上市“IPO”、再融资以及发行债券要符合国家产业政策:规章名称颁发日期相关条文1首次公开发行股票并上市管理办法2006年5月17日第十一条 发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定,符合国家产业政策。第四十条 募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地

45、管理以及其他法律、法规和规章的规定。第四十九条 中国证监会在初审过程中,将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见,并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会的意见。2上市公司证券发行管理办法2006年5月6日第十条 上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定:(二)募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定;3公司债券发行试点办法2007年 8月 14日第七条 发行公司债券,应当符合下列规定: (一)公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定,符合国家产业政策;第十三条 发行公司债券募集的资

46、金,必须符合股东会或股东大会核准的用途,且符合国家产业政策。4首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)2008年3月21日公开征求第十条发行人应当主要经营一种业务,其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定,符合国家产业政策及环境保护政策。 二对相关规定的理解 根据上述规定,对于资本市场融资要符合国家产业政策,具体可归纳为两个方面:一是发行人的生产经营要符合产业政策;二是发行人募集资金的用途要符合产业政策。二、主要国家产业政策 根据国家宏观调控的需要,国家产业政策在不同时期会有不同的调整和变化。目前的国家产业政策,最基本的是围绕国家“十一五”规划,为实现“十一五”规划目标,在

47、2005年制定和实施的促进产业结构调整暂行规定以及产业结构调整指导目录,现阶段各行业的具体产业政策主要是在前述的“一个规定、一个目录”基础上制定出来的。根据国务院有关部委颁发的文件,具体产业政策一般名为“产业发展政策”或“指导目录”、“指导意见”,如:汽车产业发展政策、可再生能源产业发展指导目录、关于加快铝工业结构调整指导意见等;此外,针对矿产资源等国家重点管制行业,还制定了“行业准入条件”,如焦化行业准入条件、铝行业准入条件等详见本文附表:主要产业政策索引。在当前应对金融危机的形势下,我国政府从2009年1月起相继出台了钢铁、汽车、纺织、装备制造业、船舶、电子信息产业、轻工业、石化、有色金属

48、和物流业十大产业振兴规划。这十大产业振兴规划不仅是为了应对当下的经济衰退,保增长、促就业,也是我国下一轮经济发展的长远目标。从规划内容看,加快产业结构调整和淘汰落后产能是根本目标,旨在完成产业结构调整和未来的长远发展。资本市场要配合“保增长、保民生、保稳定”的任务,这与产业振兴规划的目标是一致的。 根据促进产业结构调整暂行规定,产业结构调整指导目录是引导投资方向,政府管理投资项目,制定和实施财税、信贷、土地、进出口等政策的重要依据。产业结构调整指导目录原则上适用于我国境内的各类企业。其中外商投资按照外商投资产业指导目录执行。产业结构调整指导目录是修订外商投资产业指导目录的主要依据之一。 产业结

49、构调整指导目录由鼓励、限制和淘汰三类目录组成。不属于鼓励类、限制类和淘汰类,且符合国家有关法律、法规和政策规定的,为允许类。允许类不列入产业结构调整指导目录。 因此,判断发行人是否符合国家产业政策,主要是对照其所属行业及募集资金用途是否符合产业结构调整指导目录及具体产业政策的规定,不得为限制类或淘汰类。如为十大产业振兴规划内的产业,还需要详细对照规划及规划实施细则的要求。 举一实例可说明符合产业政策对于企业在资本市场融资的重要性:根据产业结构调整指导目录,电线、电缆制造项目为限制性项目,但特种电缆及500千伏及以上超高压电缆除外。某企业为电线电缆生产企业,在其IPO材料申报后,证监会征求国家发

50、改委意见时,国家发改委认定该企业属于普通电线、电缆制造企业,因而导致其申请被退回。三、对相关产业政策的把握 根据促进产业结构调整暂行规定,我国产业结构调整的目标是:推进产业结构优化升级,促进一、二、三产业健康协调发展,逐步形成农业为基础、高新技术产业为先导、基础产业和制造业为支撑、服务业全面发展的产业格局,坚持节约发展、清洁发展、安全发展,实现可持续发展。 根据上述产业结构调整的目标以及相关产业政策,结合资本市场融资的实践,对相关产业政策的把握应注意以下几方面: 一 发行人要符合以下产业方向:重点发展现代农业、能源、交通、水利和信息等基础产业、先进制造业、现代服务业和高新技术产业;从严控制工艺

51、技术落后、不利于产业结构优化升级、低水平重复建设比较严重、生产能力明显过剩、不利于安全生产及高能耗、高污染的产业及项目。 案例 本文中相关案例分析仅为个人观点,不代表监管部门的意见。:某化工企业,其生产的产品仅有吗啉属于有机精细化工产品,但吗啉的生产量很少,其他产品基本上是高耗能、高污染产品,主要产品硝酸铵用于受国家管制的民爆行业,公司市场化经营能力受限制,也与国家“十一五”发展规划纲要中积极发展精细化工,淘汰高污染化工企业的要求不相符合。结果是其IPO申请未通过证监会发审会审核。 二发行人为外商投资企业的,应符合外商投资产业政策,经营范围符合指导外商投资方向暂行规定与外商投资产业指导目录的要求。根据规定,外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类。前二类才能在资本市场融资。 案例:美的电器000527、福耀玻璃600660 2007年向高盛定向增发因外资进入价格问题等受到商务部重点关注,最终未能获得证监会的审核通过。 三 关注节能、环保、土地