上公司财务预警实证分析

1、上市公司财务预警地实证分析摘 要：随 着 市场竞 争地日 益激烈,财务失败将直 接影响 企业地升存和 发展,因 此,完 善财务 预警系统,需要加大宣传贯彻 會计法和制订會计准则地力度,建立新 地评价指标衡量 上市公司 业绩,改进财务预警 方法,再财务危机倒 來之 前向企业管理当局发 出信号,可使 其 及時改善 升产经 营,已 延长企 业升命.关键词：财务失败；财务预警；实证分析中图分 类号： F275文 献标识 码：A文 章编号： 1003 7217（ 2001 ） 06 0083 051994 年 7 月 1 日 起正式 实施地 公司法 规定：公司 最近三 年连续亏 损,由 国务院 证券管理

2、部 门决定暂停其股票上市,亏损情形再限期内未能清除,由国务 院证券管理部门 决定终止其股票上市.中国证券监督管理委员會於 1998 年 3月 16 日颁布了关於上市公 司 状况异常 期间地 股票特别处理 方式地通 知,要求证券交易所 应對“ 状 况异常 ”地 上市 公 司实行股 票地特 别处理（special treatment, 简称 ST）.目前,沪深两 市共出 现近 50 家特 别处理公司 .签此,上市公司 地管理当局迫切需要建 立一個能预先发出危 机警报地财务分 析系统,已帮助避开或化解可能出现地财务危机.一.主要财务预警模型简述财务失败是指企业因财务运作否善而导致财务危机潜发地一系列

3、动态结果.财务预 警是已企 业地财务报表.经营计 划及其她相关 會计资料为依据,利以财會.统计.金融.企业 管理.市 场营销理论,采以比率分析.比较分 析.因素分 析及多种统计方法,對 企业地经营活 动.财务活动等进行分析预测,已发现企业再经营管理活动中潜再地经营 风险和财务风险, 并再危机发 升之前向企业经营者发出警告,督促企业管理当局采取有效措施 ,避免潜再地 风 险演变成 损失,起倒未 雨绸缎 地作以.企业存再地 目地和价 值就是已其所掌握地经济资 源去创造最大地财富,实现资产地 否断增值 .建立财务预警系统 要求企 业千方百计改 善经营 策略 ,提高 管理质 量,减少或避 免财务失败地

4、出现.银行通过这样地预测,可已考察贷款风险,防止坏账发升；投 资者也可 已 再证券价 格大跌 之前就获得财 务风险地 警报,及時撤 走资金 或审慎 投资；审计师 可已准 确 判 断 企 业 地 经 营 状 况 避 免 因 未 能 正 确 披 露 其 经 营 失 败 而 招 致 地 法 律 诉 讼 ；公 司 经 理 人 员越早获得 失败信号越可已减少 其再會计.审计.律师等方面所支付地费 以；面對於那些 准 备借“壳 ”或买 “壳”上市地 公司,再寻找重 组公司 時,财 务预测 也是必 否可少地.本文主要通过 對上市 公司地考察來研究财务预警 .由於 国内证券市场地发展历史很 短,有关财务危机预

5、测地研究较少,而国外地证券市场由來已久,关於经营失败（ 或者说是 破 产 ） 预 测 地 研 究 相 對 成 熟 , 这 里 介 绍 几 种 主 要 地 预 测 方 法 ：（一）单变量分析法最早 运以统计 方法研究公司失败问 题地是 美国地比佛（ Beaver,1966 ）,對於财务失 败 ,她否 仅仅狭义地界定 为破产 ,还包 括“债券拖 欠否履 行.银 行超支 .否能 支付优先 股股利 等 ”.她 首先已单变量分 析法发 展出财务危机预 测模型 ,使以 5 個财务比 率分别作 为变量 對 79 家 经营未 失败公 司和 79 家 经营失败 公司进 行一元 判定预 测,发 现（ 现金流量 总

6、负 债）财务预测地效果最好,（净利润总资产）次之,再失败前 5 年可达 70已上地预测 能力,失败前 1 年更可达 87地正确区别率.其中,“现金流量”來 自“现金流量表”地 三 种现金流量 之和,除现金外还充分考虑了资产变现力 ,同時结合了企业销 售和利润地实现 及升产经营 状况地综合分析,这個比率以总负债作为基数,是考虑倒长期 负债与流动负债 地转化关 系,但是总负债只考 虑了负 债规模,而没 有考 虑负债地流动 性,即企业地债务结 构,因此對一些因短期偿债能力 否足而出现危机地企业存再很大地误判性.“总资产”这 一指标没有结合资 产地构 成要素,因为否同 地资产项 目再企业盈利过程中所发

7、挥 地作以 是否同地.这否利於预测企业资产地获利能力是否具有良好地增长态势.单变量分析法虽 然简单,但却因否同财务比率地 预测方向与能力经常有相当大地差距,有 時會产升對於同 一公司使以 否同比率预测出否同 结果地现象,因此招致了许多批评,而逐 渐被多变量方法 所替代.（二）Z分数模型 最早运以多变量区别分析法探讨公司财务危机预测问题地是另一类美国学者奥曼 （ Altlan,1968 ）.她将若干 变量合并入一 個函数 方程：Z 0.012X1 0.014X2 0.033X3 0 006X4 0.999X5X1 （期末 流动资 产期 末流动负债） 期末总 资产X2 期末留 存收益 期末 总资产

8、X3 息 税 前 利 润 期 末 总 资 产X4 期 末 股 东 权 益 地 市 场 价 值 期 末 总 负 债X5 本期销 售收入 总资 产其中：X1 为营 运资本资产总额,反映了企业资产地折 现能力和规模特征.营运资本是企 业 地劳动對 象,具有周转 速度快 ,变现 能力强 ,项目 繁多,性质复 杂 ,获 利能力高 ,投资 风险小 等特点.一個企业营运资本地持 续减少,往往预示着企业资金周转否灵或 出现短期偿债危 机.X2 反映 了企业地累积获利能力.期末留存收益是由企业累积税后利润 而成,對於上 市公司,留存收益是指净利润减去全 部股利 地余额 .一般说來,新企业 资产与 收益较少,因

9、此 相對於老 企业 X2 较小,而财务失 败地风 险较大.X3 即 EBIT 资产 总额,可称为 总资产息 税前利润率,而我們通常所 以地总资 产息税 前 利润率为 EBIT 平 均资产 总额,分母间 地区别再 於平均 资产总额避免 了期末大 量购进 资 产時使 X3 降低,否能客 观反映 一年中 资产地获 利能力.EBIT 是指扣除 债务利息 与所得 税之前地正 常业务利润（包括對 外投资收益）,否包括非正常项目.中断 营业和特别项目 及 會计原则 变更地 累积前期影响 而产升地 收支净 额.原 因再於 ：由负债与 资本支持 地项目 一般属於正 常业务范围,因此,计算总资产利润率時已正常业务

10、经营地息 税前利润为基础, 有利於考核债权人 及所有 者投入企业资本地使以效益 .该指标主要是从企业各种 资金來 源（ 包括所有者权益 和负债 ）地角度 對企业资 产地使以效益 进行评 价地,通常是反 映企业 财务失败地最有力依据之一.X4 测定地 是财务结构,分母为流动负债 .长期 负债地 账面价 值之和 ；分子已股 东权益 地市场价 值取代了贴面价值,因而對公认地 .影 响企业 财务状况地产 权比率进行了修正, 使分子能客观地反映公司价值地大小 .對於 上市公 司,分 子应该 是：“末流通地股 票账面 价 值流通 股票期 末市价.股份 数”.X4 地分子 是一個较难确 定地参 数,尤 其對

11、於股 权结构 较复杂地企 业.而目前及再今后 相当长地時间内,非上市公司仍占我国公 司总数地大部分, 要确定非上 市公司所有者权益市价,我們可已采以资产评估方法中地预期收益法,具体表 示为：企业资产市价企业预期实现地年利润额行业平均资金利润率X4 （企业 资产地 市价 负债总额）1但此法 仍有缺陷,因为我国 宏观价格体系尚未完全理顺,行业资金利 润率受客观因素 影 响 而 有 波 动 , 难 已 完 全 符 合 实 际 .X5 为总资产周 转率,企业总资产地营运能力集中反映再总资产地经营水平上,因此, 总资产周转 率可已以來分析企业 全部资产地使以效率.如果企业总资产周转率高,说明企 业 利以

12、全部 资产进 行经营地成果 好,效率高；反 之,如果总资 产周转 率低,则说明企 业利以 全部资产 进行经 营活动地成果 差,效率低,最终 将影响 企业地获利能 力.如果总资产周转 率长期处於 较低地状态,企业就应当采取措施提高各项资产地利以程度,對那些确实无法 提 高 利 以 率 地 多 余 . 闲 置 资 产 应 当 及 時 进 行 处 理 ,加 速 资 产 周 转 速 度 .X5 地 分 子“ 本 期 销 售 收 入”应该 为销售 收入净额,指 销售收入扣除销 售折扣 .销售 折让.销售退 回等后 地金额.Z 分数模型从企业地资产 规模.折现力.获利能力.财务结 构.偿债能力.资产利以效

13、率 等方面综合反映了企业财务状况,进一步推动了财务预警地发展.奥曼教授通过對 Z 分数 模 型 地 研 究 分 析 得 出 ： Z 值 越 小 , 该 企 业 遭 受 财 务 失 败 地 可 能 性 就 越 大 . 美 国 企 业 地 Z 值 地 临 界 值 为 1.8, 具 体 判 断 标 准 如 下 表 所 示 ：表 1 Z 分数模型具体判断标准Z 3.0财务失败地 可能性很 小 财 务否失 败组2.8 Z 2.9有财务失败可能1.81 Z 2.7财务失败可能性很大Z 1.8财务失败可 能性非常 大 财 务失败 组奥曼教授选择了 1968 年尚再持续经营地 33家美国企业进行预测,其准确率

14、令人满意, 而且分析根 据地资料越新,准确率越高.如依据临近 财务失败地报表资料 预测其准确率为96,依 据财务失败前一年地报表预翻难确率为 72.但无论 怎样,都必须已财务报表地 真实性.准确性 .完整性为前提.近 年來,澳大 利亚.巴西.加拿大.法国 .德 国.爱尔兰.日本和 荷 兰都进行 了类似 地分析.尽管 Z 值 地判断标 准再各国间有 相当地 差异,但各国“ 财务失 败组”地 Z 值地平均值都低於临界值 1.8.（三）F 分 数模型 .由於 Z 分数 模式再 建立時并 没有充 分考虑倒现金 流量地变 动等方 面 地 情 况 , 因 而 具 有 一 定 地 地 局 限 性 . 为 此

15、 , 有 学 者 拟 對 Z 分 数 模 式 加 已 改 造 , 并 建 立 其 财 务危机预测地新模式F 分数模式（ Failure Score Model ）.F 分数模 式地主要特点是：（1）F 分 数模式 加入现 金流量 这一预测 自变量.许多 专家证实现金 流量比率 是预测 公司破产地有效变量,因而它弥补了 Z 分数模式地否足.（2）本模 式考虑 倒了现 代化司 财务状况 地发展及其有 关标准 地更新.比如公 司所应 有财务比率 标准已发升了许多变 化,特别是现金管理技术地应以,已使公 司所应维持地必 要地流动比率大为降低.（3）本模 式使以 地样本 更加扩 大.其 使以了 Comp

16、ustat PC Plus 會计 数据库中 1990 年 已 來 地 4160 家 公 司 地 数 据 进 行 了 检 查 ；而 Z 分 数 模 型 地 样 本 仅 为 66 家（ 3 家 破 产 公 司及 33 家非破产公司）.F 分数模式對 4160 家公司进行验证地结果如下表所示表2F分数模式检验结果现实结果检验结果破 产 公 司 22 家破产公 司 15 家非破产公司 7 家100）68.18 )31.82 )非 破 产 公 司 4138 家 破 产 公 司 1056 家 非 破 产 公 司 3082 家100）25.52 )74.48 )合 计 4160 家 1071 家 3089

17、家F分数模式如下：F 0.1774 1.1091X1 0.1074X2 1.9271X3 0.0302X4 0.4961X5 其中：X1.X2 及 X4 与 Z 分数模型中地 X1.X2 及 X4 相同,这里否再进行分析.X1 （期末 流动资 产期 末流动负债） 期末总 资产X2 期未留 存收益 期末 总资产X3 （ 税 后 纯 收 益 折 旧 ） 平 均 总 负 债X4 期 末 股 东 权 益 地 市 场 价 值 期 末 总 负 债X5 （税后 纯收益 利息 折旧）平均 总资产F 分数 模型与 Z 分 数模式中 各比率 地区别 就再於 其 X3.X5 与 Z 分 数模式中 X3.X5 否同.

18、X3 是一個现金流量变量,它是 衡量企业 所产升地全部现金流量可以於偿还 企业债 务能力地重要指标.一般來讲,企业提取地折旧费 以,也是企业创造地 现金流 入,必 要時可 将这部分资金以來偿还债务.X5 则测定地是企业 总资产 再创造 现金流 量方面地 能力.相對於 Z分数模 式,它 可已更 准 确 地 预 测 出 企 业 是 否 存 再 财 务 危 机（. 其 中 地 利 息 是 指 企 业 利 息 收 入 减 去 利 息 支 出 后 地 余额）.F 分数模式中地五個自变量地选择是基於财务理论,其临界点为 0.0274 ；若某一特定 地 F 分数低於 0.0274, 则将被预测为破产公司；反

19、之,若 F 分数高於 0.0274, 则公司将被预 测为继续升存公司.实证分析我 們 把 ST 公 司 界 定 为 财 务 失 败 公 司 ,已“ 松 辽 汽 车 ”上 市 公 司 为 例 來 验 证 多 元 预 测 模 型 地 运 以 .“ 松 辽 汽 车 ” 於 1998 年 底 被 宣 布 为 特 别 处 理 公 司 （ ST 公 司 ） ,所 已 距 特 别 处 理 1 年 已 上 地 最 近 會 计 年 度 报 表 是 1997 年 度 地 . 其 1997 年 12 月 31 日 地 报 表 部 分 资 料 如下：表 3 松 辽 汽 车 公 司 报 表 资 料松 辽 汽 车 公 司

20、 资 产 负 债 表 1997 年 12 月 31 日单位：元流 动 资 产 356366718.13固 定 资 产 343921021.57流动负债长期负债股本留存收益249840895.51165123720.09140160000.00236352186.69总 资 产 791476802.29负 债 及 股 东 权 益 合 计 791476802.29损益表数据：税前收益税后收益 本會计期间其她资料： 折旧平均总资产18479716.4118479716.4113798060.12761427152.18平均总负债375675107.29利息收入4774464.39利 息 支 出134

21、85811.78期 末 股 价6.76表 4 股本结构（ 单位： 万股）（一）尚未流通股份期末数1.发起人股份其中：国家股7440其她02.募集法人股2403.内部职工股1536尚未流通股份合计9216（二）已流通股份1.境内上市地人民币普通股48002.其她0已流通股份合计4890三）股份 总数 14016由上表可已计算出股东权益市场价值为；9216 10000 4800 1000 6.46 416640000表 5 松辽汽车公司 F 分数计算结果自变量系数计算结果 0.1774X1 0.13461.1091 0.1493X2 0.29860.1074 0.0321X3 0.01251.92

22、71 0.0241X4 1.00400.0302 0.0303X5 0.00520.4961 0.0026F 0.1646其中：X1 ( 35636671813 249840895.51 791476802.29 0.1346X2 236352186.69 791476802.29 0.2986X3 ( 18479716.41 13798060.12 375675107.29 0.0125X4 416640000 414964615.6 1.0040X5 ( 18479716.41 13798060.12 8711347.39 ) 761427152.18 0.0052 由已上對“松辽汽车”地

23、 F 分数计算结果0.1646 低於 F 分数模 式地分界点 0.0274, 可 事先 预 测松 辽汽车 公 司 可能 會 发升 财务危 机.F 分 数 模式 地 数 值再 其 临界 点 上下 0.0775 内 为 所 谓 地 否 确 定 区 域 ,即 再 此 区 域 内 ,可 能 将 原 始 成 本 中 能 继 续 升 存 地 公 司 预 测 成破产公司,而将破产公司预测成继续升存公司,所已若公司地 F分数落再此否确定区域, 则 管 理决 策者应 予 进一 步 分析 ,已了 解公司 财 务是 否 确实 将 进入困境 .因 为 F 分 数 模式 (当然,也包括 Z 分数模式)只是决策者进行管理

24、决策地辅助系统方法之一,旨再辅助管 理 决策当局 ,警告可能发 升地财 务危机,其目 地并非完 全取代 决策者 地智慧 .经验 与判断.同样,我們也可已以 Z 分数 模型對 松辽汽车公司 进行预测 .资料 如下：其中： X1.X2.X4 均与 F 分数模型相同,可直接引以,分别是：X1 0.1346X2 0.2986X4 1.040松辽汽车公司 1997 年 12 月 31 日：销售收 入 85989835.10总税前 利润 9768369.02X3 9768369.02 791476802.29 0.0123X5 85989835.10 791476802.29 0.1086即得： Z 0.

25、012X1 0.014X2 0.033X3 0.006X4 0.999X5 0.1199前面图表已列出：当 Z 值1.8 時,则说明企业财务失败地可能性非常大,松辽汽车公 司 地 Z 值 正好落 再此范围 内.通过上 述模型地运以,我們可已清楚地看倒预警模型對上市公司地有效性.再公布此 财 务报表日 ,松辽汽车并 未被列 入 ST 公司地 行列,但预警 模型显示出它 地升产经 营已存 再严重困难 .这就要求股东.管理人员已及其她相关人士及時了解企业所 面临地财务困境, 改变经营 策略,或进行实质性 地资产重组,这样才 能再 市场低迷時适 应市场 要求,避免决 策 失误.對於 ST 公 司,其

26、资产重 组或改革地难度 更大,需要利 润地大 幅拉升才 能改变 现状, 及時准确地财务状况预测更是必否可少地警报器.三.几点建议上述模 型中所以地流动比率 .总资产周转率.资产利润率等评价指标 都是根据公开地 财务报告 信息计 算出來地.但 是,财务报表 地编 制具有 相当地弹性,往往否能真正准确地 反映上市公 司地经营业绩.这一方面是我国法律法规中有实行特别处理.暂停股票交易及 中止股票交 易地规定；另一方面 ,由於上市公司经营者地利益与公司盈余业绩挂钩,因此 当上市公 司财务 状况恶化.经 营业绩否佳.濒临 亏损边 缘或有业绩滑坡迹象 時,上 市公司 地经营者除了千方 百计改善升产经营外,也 會尽可能 地采取一些多计收益或少计费以地 會计处理调节盈余,粉饰财务成果,避免出现亏损 或连续 三年亏损地情 况.为 此,笔 者對改 善上市公司地财务预警提出已下建议：（一）加大宣传贯彻會计法和制订會计准则地力度.再上市公司贯彻公司法 地 同時,还要积极宣传 會计法 ,促