医药板块投资分析课件

1、医药板块投资分析1 二零零七年一月二零零七年一月 医药板块投资分析医药板块投资分析 医药板块投资分析2 先来看看行业和板块特点先来看看行业和板块特点 q 医药行业只不过是医药行业只不过是“看起来很美看起来很美” q 医药板块的投资医药板块的投资“操作操作”难度很大难度很大 q 但，它仍然魅力无穷但，它仍然魅力无穷 q 医药板块投资的几点体会医药板块投资的几点体会 医药板块投资分析3 一、医药行业只不过是一、医药行业只不过是“看起来很美看起来很美” 众所周知的是：众所周知的是： q 医药的需求增长十分迅猛医药的需求增长十分迅猛 q 二级市场中，无论在牛市还是熊市，医药黑马年年涌现二级市场中，无论

2、在牛市还是熊市，医药黑马年年涌现 但大家不一定知道的是：但大家不一定知道的是： q 医药供给严重过剩，很多时候无异于普通制造业医药供给严重过剩，很多时候无异于普通制造业 q 医药行业无法逃离政策调控，医疗体制改革永远医药行业无法逃离政策调控，医疗体制改革永远“有始有始”而而“无终无终” q 二级市场中，黑马往往黑不了多久，真正变成白马的并不多二级市场中，黑马往往黑不了多久，真正变成白马的并不多 医药板块投资分析4 1. 旺盛的需求与过度的竞争旺盛的需求与过度的竞争 q 旺盛的需求旺盛的需求q 过度的竞争过度的竞争 医药板块投资分析5 2. 惨烈的行业政策和低迷的利润增长惨烈的行业政策和低迷的利

3、润增长 q 惨烈的政策调整惨烈的政策调整q 低迷的利润增长低迷的利润增长 医药板块投资分析6 二、医药板块的投资二、医药板块的投资“操作操作”难度很大难度很大 流通性问题：流通性问题： q 医药股票是小盘股，市值超过医药股票是小盘股，市值超过50亿元的股票屈指可数亿元的股票屈指可数 q 试问：对于一个试问：对于一个100亿的基金来说，能把几个医药股的配置超过亿的基金来说，能把几个医药股的配置超过5个点个点 认知壁垒：认知壁垒： q 销售终端极其隐蔽与分散销售终端极其隐蔽与分散 q 你真的知道公司在干什么吗？你真的知道公司在干什么吗？ q 除了几个品牌中药，还懂其他医药公司的基金经理请举手！除了

4、几个品牌中药，还懂其他医药公司的基金经理请举手！ 医药板块投资分析7 三、然而，医药板块仍然魅力无穷三、然而，医药板块仍然魅力无穷 q 六七八个子行业，一百三四十支股票，六七八个子行业，一百三四十支股票，“总有一款适合您总有一款适合您”！ q 独立于宏观经济，无论熊市牛市，总能找到持续上涨的股票独立于宏观经济，无论熊市牛市，总能找到持续上涨的股票 q 大多数人不懂，所以才有超额收益，并且能赚到泡沫里的钱大多数人不懂，所以才有超额收益，并且能赚到泡沫里的钱 q 而关于而关于“题材题材”，更是层出不穷，更是层出不穷 医药板块投资分析8 1. 医药板块中的细分子行业医药板块中的细分子行业 q 多姿多

5、彩的行业经营模式多姿多彩的行业经营模式 医药板块投资分析9 四、医药板块投资的几点体会四、医药板块投资的几点体会 q 必须走在市场前面，否则将成为医药股票流通性的牺牲必须走在市场前面，否则将成为医药股票流通性的牺牲 品品 q 每年年初是最好的建仓季节，未来一年的日子里给了大每年年初是最好的建仓季节，未来一年的日子里给了大 家很多想象的空间家很多想象的空间 q 我们必须看得更远我们必须看得更远 q 医药股票的估值缺少参照系，市盈率从医药股票的估值缺少参照系，市盈率从15倍到倍到40倍不等，倍不等， 因此，我们认为估值是多少没用，关键是市场认为估值应因此，我们认为估值是多少没用，关键是市场认为估值

6、应 该是多少该是多少 医药板块投资分析10 回顾：盘点回顾：盘点06 q 行业经历了全面的政策调整行业经历了全面的政策调整 q 行业利润增幅整体滑坡行业利润增幅整体滑坡 q 板块表现明显落后大市板块表现明显落后大市 q 但仍有表现十分突出的个股但仍有表现十分突出的个股 医药板块投资分析11 1. 行业经历了全面的政策调整行业经历了全面的政策调整 2006年对医药行业来说是充满变化和挑战的一年。在年初的全国两会上，医年对医药行业来说是充满变化和挑战的一年。在年初的全国两会上，医 疗体制和农村问题成为关注的焦点，并以此拉来了医药卫生行业全面调整的疗体制和农村问题成为关注的焦点，并以此拉来了医药卫生

7、行业全面调整的 序幕。序幕。 q 从年初开始，政府在医疗卫生体系中深入开展了反商业贿赂，药监局多名主要领导落马；从年初开始，政府在医疗卫生体系中深入开展了反商业贿赂，药监局多名主要领导落马； q 在整个一年里，政府三次分别下调了抗生素、抗肿瘤药化学制剂和抗肿瘤药中成药价格，在整个一年里，政府三次分别下调了抗生素、抗肿瘤药化学制剂和抗肿瘤药中成药价格， 并且正在酝酿一次大范围的药品价格调整；并且正在酝酿一次大范围的药品价格调整； q 政府开始系统的研讨医疗卫生体制的改革方向和发展途径，健全基础医疗保险体系的思路政府开始系统的研讨医疗卫生体制的改革方向和发展途径，健全基础医疗保险体系的思路 逐步清

8、晰，社区医疗网络和农村医疗网络的建设开始进入执行阶段；逐步清晰，社区医疗网络和农村医疗网络的建设开始进入执行阶段； q 在这一年里，药品安全受到了全社会的关注，在这一年里，药品安全受到了全社会的关注，GMP飞行检查逐步成为常规，政府开始严飞行检查逐步成为常规，政府开始严 格药品的认证和审批制度。格药品的认证和审批制度。 医药板块投资分析12 2. 行业利润增幅整体滑坡行业利润增幅整体滑坡 q 2006年年1-11月份，整个医药行业的利润增幅仅为月份，整个医药行业的利润增幅仅为11.1%，远远低于，远远低于05年同期年同期 21.2%的利润增长幅度，更是难以企及我国全部工业利润在的利润增长幅度，

9、更是难以企及我国全部工业利润在06年前年前11个月个月30.7% 的增长水平的增长水平 医药板块投资分析13 3. 板块表现明显落后大市板块表现明显落后大市 q 也正由于这种行业利润情况，也正由于这种行业利润情况，06年医药板块整体跑输大市近年医药板块整体跑输大市近40%，是市场表，是市场表 现较差的板块之一。现较差的板块之一。 如果将这如果将这78%的涨的涨 幅进一步量化分析幅进一步量化分析 可见：其中可见：其中10%来来 自利润增长，自利润增长，30% 来自股改对价，则来自股改对价，则 40%左右来自估值左右来自估值 提升。提升。 医药板块投资分析14 4. 但仍有表现十分突出的个股但仍有

10、表现十分突出的个股 q 2006年，在较为低迷的板块表现中，仍然有表现十分突出的个股；医药板块年，在较为低迷的板块表现中，仍然有表现十分突出的个股；医药板块 像以前一样，仍然是一个重个股轻行业的板块。像以前一样，仍然是一个重个股轻行业的板块。 一些新的细分板块被市场挖掘出来：包括生物制药、医药流通、品牌一些新的细分板块被市场挖掘出来：包括生物制药、医药流通、品牌OTC和创新品种等细分板块和创新品种等细分板块 被市场深入认知并充分挖掘。被市场深入认知并充分挖掘。 生物制药企业（天坛生物、华兰生物）；医药流通企业（国药股份、上海医药）；品牌OTC企业（三精制药、 江中药业）；拥有创新产品的企业（通

11、化东宝、兰生股份、华神集团、岳阳兴长） 一些被市场一致认可的股票出现了估值的大幅拉升一些被市场一致认可的股票出现了估值的大幅拉升 其中最为典型的就是恒瑞医药和云南白药，这两个企业在基本面没有意外惊喜的情况下，估值翻番；恒瑞医药的一年 期预测市盈率从06年年初的15倍拉升到现在的38倍；云南白药的一年期预测市盈率也从06年年初的20倍拉升到现在的 40倍左右。 集团化经营思路下存在整体上市可能的公司受到市场青睐集团化经营思路下存在整体上市可能的公司受到市场青睐 天坛生物的集团化经营思路明确，这使公司目前一年期预测市盈率超过50倍，集团整体的盈利水平被price in进入公司 的股票定价。 医药板

12、块投资分析15 预览：展望预览：展望07 q 医疗体制改革将继续深化，可能催生新的模式变化医疗体制改革将继续深化，可能催生新的模式变化 q 行业利润增速不会大幅提升，但有望出现局部的结构性反弹行业利润增速不会大幅提升，但有望出现局部的结构性反弹 q 大型基础制药企业和大型医药流通企业必然受益大型基础制药企业和大型医药流通企业必然受益 q其他子行业内部将出现分化其他子行业内部将出现分化 q 个股层面仍然存在很多不同的投资角度个股层面仍然存在很多不同的投资角度 行业层面行业层面 板块层面板块层面 个股层面个股层面 医药板块投资分析16 1. 医疗体制改革将继续深化，可能催生新的模式变化医疗体制改革

13、将继续深化，可能催生新的模式变化 q 基本用药制度得以推广，政府很有可能推出基本用药制度得以推广，政府很有可能推出基本用药目基本用药目 录录 q 政府很有可能对基本用药进行定点生产、集中配送配送和政府很有可能对基本用药进行定点生产、集中配送配送和 零加价销售零加价销售 q 从微观角度来看，生产企业和流通企业将在新的政策框架从微观角度来看，生产企业和流通企业将在新的政策框架 下出现变化，谁将受益？谁将出局？这在下出现变化，谁将受益？谁将出局？这在2007年将颇有看点年将颇有看点 q 此外，政府仍将继续药品降价和反商业贿赂，并探索在切此外，政府仍将继续药品降价和反商业贿赂，并探索在切 断行业非正常

14、利益链条上的模式创新断行业非正常利益链条上的模式创新 医药板块投资分析17 2. 利润增速不会大幅提升，但有望出现结构性反弹利润增速不会大幅提升，但有望出现结构性反弹 q 从时间结构上来看：从时间结构上来看：2007年的头几个月，行业利润增幅在这个较低基数上形年的头几个月，行业利润增幅在这个较低基数上形 成一个增速反弹；成一个增速反弹； 从产品结构上来看：基础用药的销售和利润都有望出现明显从产品结构上来看：基础用药的销售和利润都有望出现明显 反弹。反弹。 医药板块投资分析18 3. 板块和个股机会板块和个股机会 q 大型基础制药企业和大型医药流通企业必然受益大型基础制药企业和大型医药流通企业必

15、然受益 q 其他子行业将出现内部分化其他子行业将出现内部分化 q 个股层面仍然存在很多不同的投资角度个股层面仍然存在很多不同的投资角度 在药品安全和药品使用成本越来越重要的情况下，大型基础制药企业和大型医药流通 企业可能将共同参与到行业的政策变革中；而如果它们能够利用政策导向有效整合市 场的话，将在中国农村和社区医疗的建设过程中获得良好的发展空间。 子行业内部分化将进一步加剧。也就是说，凭借公司所在的子行业已经很难判断其 经营情况了；在加剧的市场竞争中，子行业形成的行业优势不足以保护企业，企业 自身的品牌建设和创新能力将成为突破行业制约因素的决定力量。 尽管行业整体乏善可陈，但在医药板块中众多

16、的医药个股中仍然有很多不同的投资 角度：行业龙头企业的估值拉升、兼并重组过程中的远景预期、受益于医改政策实 现的经营反转、产品创新和模式创新形成的超常规发展、以及新会计准则下公允价 值的重新体，这些都将为给市场带来精彩纷呈的个股投资机会。 医药板块投资分析19 投资策略投资策略 多角度挖掘投资机会，个股仍将精彩纷呈多角度挖掘投资机会，个股仍将精彩纷呈 医药板块投资分析20 一、多角度挖掘投资机会一、多角度挖掘投资机会 q 龙头企业龙头企业 q 兼并重组兼并重组 q 经营反转经营反转 q产品创新产品创新 q 模式创新模式创新 q 公允价值公允价值 医药板块投资分析21 1. 龙头企业的估值拉升龙

17、头企业的估值拉升 q 那些能够在很差的市场和政策环境中实现领军地位的龙那些能够在很差的市场和政策环境中实现领军地位的龙 头企业自有其独特的核心竞争能力。头企业自有其独特的核心竞争能力。 q 如品牌中药中的同仁堂（如品牌中药中的同仁堂（600085）/云南白药（云南白药（000538）、）、 化学制剂药中的恒瑞医药（化学制剂药中的恒瑞医药（600276）、生物制药中的天坛）、生物制药中的天坛 生物（生物（600161），（医药流通行业中由于国药股份整合计），（医药流通行业中由于国药股份整合计 划流产而暂时缺位），这些股票的问题在于估值较高，但划流产而暂时缺位），这些股票的问题在于估值较高，但 股

18、票的涨跌总会提供一些介入机会。股票的涨跌总会提供一些介入机会。 q 如果一个市场进入估值被不断拉高的资金推动阶段，这如果一个市场进入估值被不断拉高的资金推动阶段，这 些股票也总是首当其冲的会出现估值大幅提升的空间。如些股票也总是首当其冲的会出现估值大幅提升的空间。如 果中国也有果中国也有“漂亮漂亮50”的话，它们很显然最容易入选。的话，它们很显然最容易入选。 医药板块投资分析22 2. 兼并重组形成的远景预期兼并重组形成的远景预期 q 兼并重组来自三个方面的动力，其一，医药市场较为分兼并重组来自三个方面的动力，其一，医药市场较为分 散，在恶劣的行业环境中，整合加速可以期待；其二，一散，在恶劣的

19、行业环境中，整合加速可以期待；其二，一 些老国企利润缺失但资源还在，对它们的财务重组很可能些老国企利润缺失但资源还在，对它们的财务重组很可能 释放出巨大的资源潜力；其三，国有资源（尤其是央属企释放出巨大的资源潜力；其三，国有资源（尤其是央属企 业）的集团化经营思路也同样反映在医药行业中。业）的集团化经营思路也同样反映在医药行业中。 q 具体到个股层面，如恒瑞医药（具体到个股层面，如恒瑞医药（600276）整合豪森药业、）整合豪森药业、 三精制药（三精制药（600829）很可能成为哈药集团的整合平台、）很可能成为哈药集团的整合平台、S三三 九（九（000999）的资产重组不可避免、天坛生物（）的

20、资产重组不可避免、天坛生物（600161） 的集团化经营思路已经非常明确，这些股票至少给企业发的集团化经营思路已经非常明确，这些股票至少给企业发 展远景带来了预期空间。展远景带来了预期空间。 医药板块投资分析23 3. 受益于医改政策形成的经营反转受益于医改政策形成的经营反转 q 大型基础药品生产企业很可能在大型基础药品生产企业很可能在2007年上演整体的经营年上演整体的经营 反转。反转。 q 在经历了前几年产品大幅降价和市场混乱竞争的阵痛后，在经历了前几年产品大幅降价和市场混乱竞争的阵痛后， 大型基础医药企业如华北制药（大型基础医药企业如华北制药（600812）、白云山）、白云山 （0005

21、22）、鲁抗医药（）、鲁抗医药（600789）、新华制药（）、新华制药（000756） 和丽珠集团（和丽珠集团（000513）等均出现亏损或利润下滑，它们几）等均出现亏损或利润下滑，它们几 乎全部在机构投资者的投资视野中消失；这一细分板块也乎全部在机构投资者的投资视野中消失；这一细分板块也 是目前仍然没有被市场研究力量充分研究和发掘的一块空是目前仍然没有被市场研究力量充分研究和发掘的一块空 白。白。 q 受益于未来医改方向的政策倾斜，它们将有望逐步走出受益于未来医改方向的政策倾斜，它们将有望逐步走出 经营低谷，实现经营上的大幅反转。对于这一板块的进一经营低谷，实现经营上的大幅反转。对于这一板块

22、的进一 步深入了解和经营跟踪也是我们未来的一个研究重点。步深入了解和经营跟踪也是我们未来的一个研究重点。 医药板块投资分析24 4. 产品创新形成的超常规发展产品创新形成的超常规发展 q 在药品市场逐步调整和走向规范的过程中，品种优势成为在药品市场逐步调整和走向规范的过程中，品种优势成为 能够打破行业诸多瓶颈因素的最重要的竞争优势；在我们的能够打破行业诸多瓶颈因素的最重要的竞争优势；在我们的 个股选择上，也将从原来的个股选择上，也将从原来的“重营销、轻品种重营销、轻品种”向向“重品种、重品种、 轻营销轻营销”的思路转变。的思路转变。 q 在新的一年里，曾经在去年一年里涌现出来的诸多创新品在新的

23、一年里，曾经在去年一年里涌现出来的诸多创新品 种，如通化东宝（种，如通化东宝（600867）的胰岛素和兰生股份（）的胰岛素和兰生股份（600826） 的益普赛将接受市场的检验；的益普赛将接受市场的检验； q 一个大市场中的好品种很可能改变一个企业的发展轨迹，一个大市场中的好品种很可能改变一个企业的发展轨迹， 这让我们不得不重新审视和评价这些企业。这让我们不得不重新审视和评价这些企业。 q当然，在产品创新中，恒瑞医药（当然，在产品创新中，恒瑞医药（600276）始终是这个市）始终是这个市 场的一个典范。场的一个典范。 医药板块投资分析25 5. 模式创新带来的产业机遇模式创新带来的产业机遇 q

24、经营模式创新很可能发生在医药流通行业中；在这个微利经营模式创新很可能发生在医药流通行业中；在这个微利 行业中，现有模式的效率存在问题，从传统的医药批发走向行业中，现有模式的效率存在问题，从传统的医药批发走向 现代化物流、从传统的药店零售走向健康综合便利店、从传现代化物流、从传统的药店零售走向健康综合便利店、从传 统的交易平台走向电子化网络平台的过程中都将产生影响未统的交易平台走向电子化网络平台的过程中都将产生影响未 来行业发展的模式创新。来行业发展的模式创新。 q 无论是以快批模式迅速壮大的九州通，还是逐步形成网上无论是以快批模式迅速壮大的九州通，还是逐步形成网上 交易平台的海虹控股（交易平台

25、的海虹控股（000503），也包括开始尝试药房托管），也包括开始尝试药房托管 的南京药业（的南京药业（000713），无论最后的对错和成败，它们都为），无论最后的对错和成败，它们都为 探索这个行业的模式创新做出了艰苦努力。探索这个行业的模式创新做出了艰苦努力。 医药板块投资分析26 6. 新会计准则下公允价值的重新体现新会计准则下公允价值的重新体现 q 在在07年开始的新会计准则中，一些企业的资产价值可能年开始的新会计准则中，一些企业的资产价值可能 出现较大的调整。出现较大的调整。 q 这是一个这是一个one by one的筛选过程，虽然工作量巨大，但的筛选过程，虽然工作量巨大，但 应该有所斩

26、获；在这其中，地处一二线城市、或者拥有自应该有所斩获；在这其中，地处一二线城市、或者拥有自 有店门资源的医药流通个股非常值得深入调研。有店门资源的医药流通个股非常值得深入调研。 q 医药股中较为典型的个股包括白云山（医药股中较为典型的个股包括白云山（000522）、广州）、广州 药业（药业（600332）和双鹤药业（）和双鹤药业（600062）；而类似的个股应）；而类似的个股应 该还有。该还有。 医药板块投资分析27 二、个股仍将精彩纷呈二、个股仍将精彩纷呈 q 稳健配置型投资组合稳健配置型投资组合 q 前瞻性组合前瞻性组合 医药板块投资分析28 1. 稳健配置组合稳健配置组合 估值很高、行业

27、地位突出的龙头企业：同仁堂、云南白药、恒瑞医药估值很高、行业地位突出的龙头企业：同仁堂、云南白药、恒瑞医药 q 同仁堂（同仁堂（600085）：经过几年的调整后，有望在未来几年实现稳定增长；管 理层激励出台前，公司对其销售、渠道和资产都进行了较大的调整，为其日后稳 健发展打下了基础。 q 云南白药（云南白药（000538）：尽管公司管理层激励由于股价较高很难短期执行，公司 在未来能否释放业绩上也存在不确定性，但公司的ROE很高，接近30%，资产质 量很好，内部管理优秀，是最容易形成估值进一步拉升的个股。 q 恒瑞医药（恒瑞医药（600276）：这是一家真正的医药公司，研发创新已成体系，产品梯

28、队清晰可见；公司的专利官司虽不可小视，但其持续创新的科学精神、稳健的经 营风格和优良的资产情况都令人青睐。 医药板块投资分析29 1. 稳健配置组合稳健配置组合 估值不高、基本面扎实的优秀企业：国药股份、康缘药业、华海药业估值不高、基本面扎实的优秀企业：国药股份、康缘药业、华海药业 q 国药股份（国药股份（600511）：在医药流通行业中，公司具有独特的资源，并且是资产 情况最好的一家企业；公司在医药流通优胜劣汰的整合步伐中，具有稳定的利润 增长前景。该股由于没能整合国药控股在北京和天津的资产在近期出现了大幅调 整，从而进入了一个安全的估值区间。 q 康缘药业（康缘药业（600557）：公司善于学习，不断调整，具有很强的适应能力；公司 在现代化中药的品种选择上定位准确，产品梯队层次清晰；公司各项经营指标不 断向好，目前估值较低，07年预测率22倍。 q 华海药业（华海药业（600521）：公司经历了05年和06年两年调整，经营基础逐步夯实； 公司在未来面临多个品种的国际市场机会，并且有望成为中国第一个通过FDA制 剂认证的企业；在公司即将进入一个全新发展阶段之际，该股07年预测市盈率仅 为20倍。 医药板块投资分析30 2. 前瞻性组合前瞻性组合 产品创新型企业：通化东宝产品创新型企业：通