对当前经济形势和货币政策的思考

1、对当前经济形势和货币政策的思考总体看，宏观经济转型和再平衡下，货币政策面临的矛盾或制约增多，去杠杆、保增长、控风险这几件大事，要求货币当局在稳健偏松的大基调下，需要不停创设调控工具，向市场补充流动性，并以利率走廊锚定预期、宏观审慎控制风险。5月份以来，除了经济金融数据有点超预期外，导致市场预期矛盾化的其他因素还包括，权威人士重回供给侧改革的讲话和经济“L”型预期、但随后高层的短期经济刺激与供给侧改革不矛盾的表示，以及随后央行通过公开市场操作向市场投放超额基础货币的动作，又让宏观调控基调雾里看花。“不因浮云遮望眼”，如何看待经济形势和货币政策，是市场参与者的重中之重。“形势比人强”，“我们都是历

2、史某个理论的奴隶”，这意味着只要从更高、更广层面看待大势，就不会拘泥于短期的舆论或政策的扰动。总体看，宏观经济转型和再平衡下，货币政策面临的矛盾或制约增多，去杠杆、保增长、控风险这几件大事，要求货币当局在稳健偏松的大基调下，不停创设调控工具，向市场补充流动性，并以利率走廊锚定预期、宏观审慎控制风险。一、宏观经济金融的关键词是转型和再平衡全球经济再平衡。国际金融危机爆发，结束了全球经济高增长、低通胀的大缓和时代，全球经济进入深刻的再平衡调整阶段。IMF数据显示，1980至1993年，全球经济呈高通胀、低增长发展状况，年均经济增速3.08%，CPI年均涨幅8.3%；1994至2007年，全球经济呈

3、通胀下行、增速提高发展状况，年均经济增速4.06%，CPI年均涨幅5.5%；危机以来，全球经济和物价涨幅双双走低，年均经济增速3.27%，CPI年均涨幅3.63%。目前，主要发达经济体复苏过程和货币政策进一步分化。美国经济形势总体向好，正处于稳步复苏过程中，量化宽松政策逐步退出，下半年加息操作也在讨论中。欧元区通胀过低、信贷紧缩的局面没有根本好转，已推出负利率政策，并进一步扩大量化宽松规模。日本经济在安倍经济学出台后较短时间曾有明显反弹，但反弹持续较短。新兴经济体受发达国家政策溢出效益影响，除中国外金砖五国成色下降，中东产油国深受油价下跌之困。总体看，各个经济体都面临一个缓慢而痛苦的复苏调整过

4、程。我国经济正处于转型阶段。国内经济正在经历“三期叠加”阶段，结构调整的阵痛、传统增长引擎减弱，经济与金融之间的匹配关系正在发生变化。一是经济潜在增速下滑，与就业的匹配关系改变。受劳动人口增速放缓、资源环境约束增强、外需疲软以及发展方式转变因素影响，我国潜在经济增速阶段性放缓。日韩经验表明，第一次经济下台阶的幅度约为30-50%，意味着按照上世纪90年代末至本世纪初年均约10%的增速计算，我国第一轮经济增速台阶约在6%左右。结构上，改革开放初的外向型、投资拉动、粗放经济增长模式，逐步转向以消费、服务业发展、更多依靠内需和要素效率的经济增长模式。2013年第三产业增加值占GDP比重首次超过第二产

5、业，2011年消费对经济贡献率自2002年以来首次超过投资。经济增长与就业关系也发生变化。一般来讲，经济增长与就业存在稳定、“U”型的正相关关系。我国情况是，1978年至90年代初，经济就业弹性约为0.25，即GDP提高1个百分点，就业增速提高0.25个百分点；90年代初至本次金融危机，就业弹性逐年下降，主要与投资占比提高，资本密集型行业占GDP比重提高有关；国际危机来，随着服务业发展加快，就业弹性回升，单位GDP增长带动新增城镇就业呈上升趋势。二是菲利普斯曲线发生平移，增长与物价关系出现调整。金融危机前2000-2009年，我国GDP年均增长11.3%，CPI年均增幅3.2%；2010-20

6、13年，GDP年均增长8.8%，增速较前期有所回落，但CPI年均增幅却上升至3.5%；2014年以来，GDP年均增速下行至7%，CPI增幅降至1.8%。大体上，可以说我国经济经历了繁荣、萧条和衰退三个阶段。目前，我国总供给和总需求都出现收缩，但总需求收缩程度要大于总供给收缩。三是货币、经济与通胀三者关系发生改变。第一阶段，在经济潜在增速下行大背景下，物价对需求扩张更为敏感，扩张性货币政策刺激经济的效率下降，刺激通胀的效应增强。2010年至2013年，经济增速放缓，但物价上行。第二阶段，经济增速持续下行，全社会预期变坏，扩张性货币政策没有明显效果，除了在资本市场一个接一个的泡沫。当前，扩张货币政

7、策与非金融部门的高负债率叠加，资金难以进入实体经济，金融领域如股灾、钱荒以及股债双杀发生频率提高。二、货币政策调控框架转型危机以来的探索。国际金融危机爆发后，各国对货币政策框架进行了探索。一是政策目标趋于多元，基于通货膨胀制的单一目标（CPI）和单一手段（短期利率）框架逐渐改变。最终目标如经济增长、就业和金融稳定目标在货币政策调控的地位上升。如美联储将失业率6.5%作为监测目标，英格兰银行重新赋予监管职能，系统性重要金融机构概念以及新的资本充足率得到全球认可；二是政策工具不断丰富，如创设临时性流动性支持工具，扭曲操作，加强预期管理等；三是货币政策传导机制中，信贷作用提升，大规模资产购买直接干预

8、中长期利率，前瞻性指引稳定市场中长期通胀预期，赋予央行宏观审慎管理职能等。我国货币政策框架的转型。一是宏观经济金融环境变化。较长一段时期，我国国际收支一直呈现“双顺差”格局，人民银行被动购汇，投放基础货币，银行体系呈现“易松难紧”趋势。这一时期诸如法定存款准备金率等数量工具较多使用。近来，我国国际收支基本平衡，利率尚未进入“零下界”区间，数量型和价格型工具共用具有现实基础。二是创新金融产品迅速扩张，互联网金融成为跨界的利器，融资渠道多元化和复杂化，对数量为主的调控方式产生冲击。货币需求函数稳定性有所下降。以数量作为目标可能导致价格过度波动，进而影响产出稳定。三是全社会债务融资增加，杠杆率的持续

9、提高伴随着银行资产达到相应扩张，总量上看导致对银行体系流动性（基础货币）的需求上升。流动性总闸门对控制货币条件的作用增强。三、创新货币政策调控模式针对境外货币当局政策溢出的创新。我国经济融入全球化程度加深，人民币国际化进程加快，以及资本账户的逐渐开放，“不可能三角”在增加我国货币政策独立性的基础上，也必须要增加跨境资金流动的宏观审慎的要求。比如对购买外汇衍生产品需要支付境外美元的，需要金融机构分别增加20%或者10%的无息外汇存款准备金要求。不排除在境内外资金流动加快，依托境外市场干预效率下降，托宾税也是必要的选项之一。进一步完善人民币汇率形成机制、人民币加入SDR篮子，银行间即期外汇市场人民

10、币兑美元价格浮动幅度由0.3%逐渐提升至3%。针对新常态下稳增长与控风险的政策创新。高杠杆背景下，金融市场风险不断累积。货币政策需要为经济结构调整和转型升级营造稳定的货币金融环境，稳定社会预期，同时以定向降准、MPA实施等多种方式，用结构性货币政策进行适时适度预调微调。比如说有短期流动性调节工具SLO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、以及对邮储银行发行的专项债等。针对金融领域的跨界创新。互联网金融跨界的野蛮生长，以银行理财、信托计划、证券资管计划和同业创新在有利于扩展融资渠道同时，快速发展也带来了潜在风险。一个应对的措施就是扩大M2统计口径，增加社会融资规模统计指标，将这些创新纳入货币政策调控范畴之内。针对数量工具调控下降的创新。从经济理论角度看，货币政策工具从量或者从价，主要取决于经济扰动的性质。当不确定性主要来自商品市场，那么选择货币供应量作为中介目标是较为合适的，当不确定性主要来自金融市场，那么选择利率作为中介目标是合适的。我国也逐渐在构建通过政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等市场工具围绕政策利率变化，以前瞻性