卢平-煤炭投资机会分析及后市展望——郑商所

1、煤炭投资机会分析及后市展望煤炭投资机会分析及后市展望招商证券 卢 平联系电话：电子邮箱：p宏观政策变动宏观政策变动下游变动：传导时间大约下游变动：传导时间大约3 3个月个月。08年9月16日第一次降低贷款利息，08年10月8日第一次降准，10月9日第一次降存款利率。08年11月5日推出4万亿投资，基础建设投资增速于09年1-2月份大幅度跳跃至46%，时滞大约3个月。p下游行业下游行业中游行业，传导时间大约中游行业，传导时间大约3 3个月个月从09年1-2月份基础建设投资提速，5月钢材价格开始上涨，时滞大约3个月p中游行业中游行业上游行业，传导时间大约上游行业，传导时间

2、大约4 4个月个月09年5月份钢材价格上涨，而煤价到09年9月份才开始确立上涨趋势，时滞大约4个月。p宏观政策传导至煤炭大约需要宏观政策传导至煤炭大约需要1010个月个月 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012201306煤炭指数上综指 p投资者购买煤炭股，主要获取两方面的收益，即EPS 上升的收益和P/E 上升的收益。p短期主要获取P/EP/E上升的收益：此外，还能获取部分业绩超预期和资产注入股票的收益。p长期主要获取EPS EPS 上升

3、的收益：因为P/E 长期来看基本上稳定在15-20 倍左右的区间。 p 影响行业估值的因素影响行业估值的因素： 宏观经济及政策：是行业估值最重要的驱动因素，我们从去年年底到现在一直用宏观因素推荐煤炭股，因为煤炭是后周期行业，基本面滞后政策大约半年（详细分析参加煤炭行业投资策略自上而下篇）。 煤价：大致结论就是煤价稳定的情况下，煤炭行业估值15-20倍P/E，煤价预期上涨，煤炭估值可以看到20倍P/E以上，煤价预期趋势性下跌，煤炭估值10倍P/E以下。p 影响个股估值的因素影响个股估值的因素： 成长性：影响公司估值差异的重要因素，市场对周期性行业不太看重成长性，但是不同公司估值差异确实比较大，主

4、要影响因素就是公司未来的成长性。成长性越高的公司，估值越高，没有成长性的公司，估值基本上处于行业中下水平。 资产注入因素也影响公司估值，实际上也是间接通过成长性影响估值。p 煤炭股价驱动之源煤炭股价驱动之源宏观经济和政策预期宏观经济和政策预期 。p 产量增长：新矿投产、老矿技改可以增加产量，此外，集团资产注入以及外部收购煤矿可迅速增加产量，这个也是市场最为关注的重要因素。我们的投资策略基本上必推此类股票。p 价格判断：煤炭价格是行业性因素，单个公司没有定价能力，几个主要煤种动力煤、炼焦煤和无烟煤的价格上涨趋势基本一致，只是上涨幅度不一致，价格弹性从大到小的顺序为：炼焦煤无烟煤动力煤。煤炭投资的

5、三重机会分析：仅剩补库机会煤炭投资的三重机会分析：仅剩补库机会p GDP趋势向上，且预期趋势向上，且预期GDP9%，煤炭行业趋势性大机会，目前不具备。p 去产能后的机会去产能后的机会：需要3-5年的时间，短期也不具备。p 去库存后的机会去库存后的机会：目前去库存中，预期8月底9月初完成。下游行业去库存中下游行业去库存中p 库存变动调节煤炭供给。库存变动调节煤炭供给。13年1-4月，国内煤炭总供给12.55亿吨，增速-0.3%；国内煤炭消费12.8亿吨，增速3%；p 供给增速低于需求增速差达3.3%，煤炭库存弥补了3.3个百分点的供求增速差。资料来源：IEA，招商证券图表图表9：煤炭去库中：煤炭

6、去库中炼焦煤市场：补库和去库导致过山车行情炼焦煤市场：补库和去库导致过山车行情2012年下半年以来，炼焦煤价格迎来一波过山车走势：年下半年以来，炼焦煤价格迎来一波过山车走势：补库阶段：2012年10月-2013年1月，焦煤需求放大到10%以上；焦煤价格大涨，柳林4号从11月份的1150上涨到1360元/吨，涨幅18.3%；去库阶段：2013年2月2013年4月，焦煤需求逐渐缩小到1%以下；焦煤价格大幅下跌，柳林4号从2月的1360下跌到目前的1100元，跌幅19%。柳林柳林4号主焦煤前期上涨号主焦煤前期上涨18%后下跌后下跌19% 动力煤一直处于去库阶段动力煤一直处于去库阶段动力煤价格下跌中动

7、力煤价格下跌中目前库存处于目前库存处于80分位，可能还有分位，可能还有20的去库空间的去库空间 p假设库存仍然降至去年60分位的话，预计大约需要2.5个月的时间。按照去年价格下降比例计算，预计柳林4号主焦煤价格继续下降至1020元/吨，较高点跌幅25%。还有40元/吨，4%的下跌空间煤价判断：短期仍将弱势下行煤价判断：短期仍将弱势下行坑口煤价下跌幅度较大，港口煤价后市有下跌风险。坑口煤价下跌幅度较大，港口煤价后市有下跌风险。山西坑口价格已累计下跌15%左右，港口秦皇岛煤价跌幅较小由年初620元/吨仅下跌10元/吨至610元/吨。 2013年以来炼焦煤价格从高点下跌近20%，并创出2012年来的

8、新低，预计后市炼焦煤价格将继续弱势震荡。国际煤价同样面临下行压力。国际煤价同样面临下行压力。美元升值，澳元贬值，打压澳洲出口煤价。图表图表14：动力煤坑口价大幅下跌：动力煤坑口价大幅下跌图表图表15：澳元贬值将打压澳煤出口价格：澳元贬值将打压澳煤出口价格 资料来源：煤炭资源网、招商证券资料来源：Wind、招商证券煤价下跌有限：供给端已经开始收缩煤价下跌有限：供给端已经开始收缩4月份，煤炭运销协会数据，煤炭产量为29500万吨，同比下降4.8%，1-4月份，煤炭产量11.53亿吨，同比下降1.96%。主要产煤省煤炭产量在缩减。比如1-5月，内蒙古原煤产量为3.86亿吨，下降8.2%，其中5月份产量为7107万吨，下降28.8%。1-4月，山西、陕西煤炭产量为