3,我国农业上市公司资本结构的实证分析

1、2006 年第 7 期山东社会科学N o.7总第 131 期SH ANDONG S OCIA L SCIE NCES G eneral N o.131收稿日期 :2006作者简介 :曲炳静 ,女,山东财政学院硕士研究生 ;魏欣 ,女,山东蓝海股份公司副总经理。我国农业上市公司资本结构的实证分析曲炳静魏欣(山东财政学院 ,山东济南250014摘要 本文以 2004 年深沪两市 47 家农业上市公司的财务数据为样本,具体分析了我国农业上市公司资本结构的特点 ,并采用加权最小二乘法进行回归分析 ,实证研究了这些公司资本结构的影响因素。结果表明 ,我国农业上市公司的资本结构与营运能力、企业规模、所得税

2、税率和非负债税盾正相关 ;与盈利性、变现能力、资金储备和资产结构负相关 ;与成长性不存在显著相关关系。关键词 农业上市公司 ;资本结构 ;影响因素中图分类号 F830.9文献标识码 A 文章编号 10034145200607010104一、引言资本结构有广义和狭义之分。从狭义上讲 ,是指长期债务资本和权益资本的比例关系。从广义上讲 ,是指企业多种不同形式的负债与权益资本之间不同的组合结构。作为企业筹资决策核心问题的资本结构影响着企业价值最大化的实现。而农业是国民经济的基础 ,其发展关系着国计民生。农业上市公司虽然占全部上市公司的比重不大 ,但它代表了我国农业最先进的生产力 ,是农业产业化经营的

3、重要组织形式。农业上市公司的资本结构直接关系到其发展状况和发展趋势 ,因此 ,研究我国农业上市公司资本结构现阶段状况具有重要的理论及现实意义。国外对资本结构理论的研究,主要分为传统资本结构理论阶段和现代资本结构理论阶段。其中前者包括净收入理论、净营业收入理论和折衷理论 ;对现代资本结构理论的研究始于美国著名财务管理学家默顿 ? 米勒和莫迪格莱尼 ,他们于 1958 年发表的名为资本成本、公司财务与投资管理的奠基性文献 ,并在此基础上形成了著名的 M M 理论。由于M M 理论是在严格的假设条件下成立的,后来有关企业资本结构的研究大多是放松了 M M 理论的假设而形成了权衡理论、代理理论、信息不

4、对称理论和契约理论等理论。尽管理论众多 ,但在资本结构的决定因素这一问题上仍未取得一致结论 ,因而被称为资本结构之谜。国内对资本结构影响因素实证研究 ,始于 1998 年北京大学的陆正飞、辛宇两位学者。之后随着我国证券市场的不断完善 ,有关上市公司资本结构影响因素的讨论逐渐热烈 ,相关文章也渐渐增多。但是相关文章主要是针对所有上市公司进行的 ,而且研究数据的选取由于时间跨度及制度背景的差异 ,导致了实证研究的结论存在着很大的差异。本文以农业上市公司为主要研究对象 ,考察了其资本结构的特点 ,进而有针对性地对其资本结构影响因素进行分析和探讨。二、我国农业上市公司资本结构特点分析根据对我国农业上市

5、公司资本结构数据的统计分析 ,2001 年、 2002 年、 2003 年和 2004 年的统计表明 ,我国农业上市公司的资产负债率分别为 42.95%、 45.53%、47.31%和 46.37%。与国外农业上市公司的资产负债率一般为 50%60%相比 ,我国农业上市公司的资本结构显著特点是负债水平偏低。在 47 家农业上市公司中 2003 年与 2004 年资产负债率平均值在 020%之间的有 3 家(其中 “中水渔业 ”最低 ,仅为 6.95%;在 20%30%之间的有 3家 ;在30%40%之间的有 7 家;在 40%50%之间的有 16 家;在 50%60%之间的有 9家 ;在 60

6、%以上的有 9 家 ( “康达尔 A”最高 ,为 92.56%。可见有一半以上的公司资产负债率在 50%以下 ,低于胡援成 (2002 关于我国上市公司企业最优资产负债率应该是在 60%左右的分析。与此同时 ,姚琼 (2004 对农业上市公司资本结构的合理性进行研究发现 ,这些上市公司普遍存在这样一种现象 ,即利润率高于利率时 ,负债水平较低 ,利润率低时 ,负债水平很高。表明中国农业上市公司的财务杠杆效应没有得到发挥 ,偏低的负债水平并不合理。三、我国农业上市公司资本结构影响因素的实证分析(一样本选取本文选取 2005 年 4 月 30 日前公布 2004 年年报的所有沪深交易所农业上市公司

7、作为研究对象。根据上市公司资讯网(w w 和证券之星网站 (w w2004年年报总览 ,A 股农业上市公司共50 家。为消除异常数值影响 ,剔除 ST 大江和 ST 金牛 2 家 ST 公司和 1 家数据不全部分指标无法准确衡量的公司 “武昌鱼 ”,笔者选取了剩余的 47 家农业上市公司作为研究样本。为避免出现变量间的虚假相关现象 ,本文在数据上采用了上述上市公司 2003 年与 2004 年的平均值。(二研究假设假设 1:获利能力越强 ,资产负债率越低。梅耶斯等的融资优序理论认为 ,在不对称信息下 ,企业融资的顺序是 :内部资金 , 债务 ,可转换债券 ,最后才是股票。之所以存在这样一个顺序

8、 ,是出于成本和风险的考虑。盈利水平较高时 ,企业会优先选择成本和风险较小的内源融资。除此之外 ,持 “经理控制 ”观点的人还会认为职业经理不愿使用外部融资 ,是因为这将使他们受到资本市场的限制。总而言之 ,获利能力越强 ,内部资金越充足 ,债务水平就越低。因此假设获利能力与资本结构负相关。假设 2:成长性越强的公司 ,资产负债率越低。依据代理理论的观点 ,由于公司由股东控制 ,使其具有侵占公司债权人利益的次优投资倾向。对于成长中的公司而言 ,由于其未来投资选择更富弹性 ,其债务代理成本很可能更高 ,因而预期成长性应该与负债水平负相关。假设 3:企业资产变现能力越强 ,资产负债率越低。流动比率

9、越高 ,资产的流动性越好 ,即表明资产的变现能力越强 ,越能满足企业资金周转的需求 ,所以对外部资金的依赖性越小。因此 ,本文假设资产变现能力与资本结构负相关。假设 4:资产营运能力越强 ,资产负债率越高。资产的周转速度越快 ,资金的回收速度越快 ,对周转性负债资金的需求就越少,因此负债率就较低。同时也反映了企业管理者对资产的经营管理水平。管理者素质高 , 经营能力强 ,则负债率就低些。由此假设资本结构与资产营运能力负相关。假设 5:规模越大 ,资产负债率越高。规模较大的企业实力雄厚 ,并且商业信誉一般较好 ,与那些中小企业相比更容易从银行取得贷款来解决资金需求 ,所以负债比率一般较高。因此假

10、设企业规模与资本结构正相关。假设 6:资金储备越高 ,资产负债率越低。按照梅耶斯等的融资优序理论 ,企业总是先选择内源融资 ,然后才是外源融资。当企业有较高的资金储备时 ,会首先利用内部资金进行融资 ,所以假设资金储备和资本结构负相关。假设 7:资产结构中固定资产比例越高,资产负债率越高。企业所拥有的全部资产中,假若无形资产比重大 ,其破产成本高 ,因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性,是难以变现并用以偿债的。所以固定资产比例较高的企业 ,由于其破产成本较低 ,一般在其资本结构中保持较高的负债比例,充分利用财务杠杆 ,以获取良好的预期收益。因此假定固定资产比率与资本结构负相关。假设 8:所

11、得税税率越高 ,资产负债率越高。一般来说 ,所得税税率越高 ,利息的低税效果越明显 ,因而企业举债的愿望就越强 , 反之则反是。因此假设所得税与资本结构成正比。假设 9:折旧在总资产中比重越高,资产负债率越低。企业实际折旧率越高 ,税盾越大 ,企业负债率越低。因为折旧与负债的节税利益是可以相互替代的 ,当企业能有较好的折旧免税措施时 (如实行加速折旧等 ,负债免税的动机便会被削弱。因此假设非负债税盾与资本结构负相关。(三变量定义与模型设计本文选取资产负债率来衡量企业的资本结构;对于可能影响公司资本结构的因素的指标的选择 ,根据前述的研究假设和国内外相关文献的讨论,共选取 7 个与之相关的指标变

12、量 (见表 1。本文运用多元线性回归模型来模拟资本结构与其影响因素之间的关系 ,模型如下 :Y= 0+ 1ylx+ 2bxnl+ 3czx+ 4yynl+ 5qygm+6zjcb+ 7zcjg+ 8sds+ 9ffzsd+ 其中 0为常数项 ; i(i=19为回归系数 ; 为误差项。表 1 变量名称和定义变量变量名称变量的定义ylx 盈利性总资产报酬率czx 成长性总资产增长率bxnl 资产的变现能力流动比率yynl 资产的营运能力总资产周转率qygm 企业规模资产总额的对数zjcb 资金储备货币资金总额的对数zcjg 资产结构固定资产总额总资产总额sds所得税税率所得税利润总额ffzsd 非

13、负债税盾折旧额资产总额Y 资产负债率负债总额资产总额注:对于某些所得税费用或税前利润总额为负数的公司 ,我们假定其实际所得税税率为 0;而对于某些计算出的平均税率大于 33%的公司 ,则假定其实际所得税税率为 33%。另外 ,如果计算出来的非负债税盾小于 0,则假定为 0。(四实证结果及分析首先 ,运用 SPSS软件对 Y 和 9 个变量进行加权最小二乘法线性回归,得到如下回归结果 :Y=-45.346-0.708ylx- 3.424bxnl1- 2.547czx +0.178yynl+40.336qygm-23.014zjcb-0.385zcjg+ 0.463sds+10.917ffzsdA

14、djusted R2=0.879,DW=1.890,F=38.079,T 检验值依次为 - 1.778、- 2.427、-8.158、 -0.734、2.531、 4.375、 - 2.884、 - 3.922、3.000、2.133。变量数 k=10,样本容量 n=47,所以自由度为 37(n-k。查 T 分布表知 :在 10%的显著性水平下 t 值约为11684,故成长性指标未通过显著性检验。其次 ,剔除变量 czx 后对其余 8 个变量重新进行回归 ,得到新的回归结果如下所示 :Y=-42.428-0.720ylx- 3.356bxnl+0.165yynl +41.309qygm-25.

15、009zjcb-0.391zcjg+0.420sds+ 10.590ffzsdAdjusted R2=0.880,DW=2.012,F=43.298,T 检验值依次为 - 1.695、-8.249、2.439、 4.555、-31355、-4.017、 2.959、 2.090。在 10%的显著性水平下t 值约为1.684,故全部通过显著性检验。最后 ,对模型进行统计检验。由于回归过程已采用加权最小二乘法 ,所以已经消除异方差性。从被解释变量和 8 个解释变量的相关系数来看 ,解释变量之间可以认为不存在多重共线性。同时 ,DW 值接近 2 可以认为模型基本不存在一阶自相关 ,偏相关系数检验证明

16、不存在高阶自相关。从结果来看 ,模型可以通过检验。四、研究结论及局限性通过实证分析本文得到以下结论:1、农业上市公司的盈利性与资本结构呈负相关关系得到验证。说明企业的获利能力越强 ,越倾向于少使用债务 ,杠杆越低。且总资产报酬率增加一个百分比点可以引起总资产负债率 0.72%以上的减少。本文的回归结果与陈维云、张宗益 (2002 和胡援成 (2002 实证研究的结论一致 ,同时也验证了 Wald(1999 的观点 ,即“盈利性是对债务 资产比率影响最大的因素 ”。2、农业上市公司的成长性 (总资产增长率与资本结构呈负相关关系 ,但是相关关系并不显著。实证结果与陆正飞和辛宇 (1998、洪锡熙和

17、沈艺峰 (2000 以及冯根福、吴林江和刘世彦 (2000 的研究结果一致。3、变现能力与资本结构显著负相关的假设在农业上市公司也得到证实,即流动比率高度影响公司资本结构的选择。在我国农业上市公司的债务结构中 ,短期债务占绝对比重 ,较高的流动比率使得企业短期偿债能力较强 ,从而决定了企业对全部债务的偿债能力较强 ,因而总负债率和流动负债率较低。4、运营能力与资本结构成正相关关系 ,与本文假设不一致。表示资产营运能力的总资产周转率每增加 1 个百分点 ,资产负债率便会增加约 0.165%。表明资产运营能力越强的农业上市公司管理者有较高的经营管理水平 ,企业的举债能力较强 ,到期偿债有保障 ,风

18、险小 ,故倾向于采用财务杠杆来提高企业的价值。5、资本结构与企业规模呈正相关关系的实证结果与假设一致 ,也与洪锡熙和沈艺峰 (2000、吕长江和韩慧博 (2001、陈维云和张宗益 (2002 的结论一致。如前所述 , 公司规模是一个公司实力和信誉的象征 ,规模越大 ,公司相对来讲就越不容易破产、贷款风险越小、公司融资成本越低。6、资金储备与资本结构呈负相关关系,与假设一致。说明企业的资金储备越高,越有利用内部资金进行融资的可能性越大,在一定程度上也证实了梅耶斯等人的融资优序理论。7、资产结构与资本结构呈负相关关系 ,同本文的理论预测相反。即农业上市公司资产的有形性越强 ,负债比率越低 ,本文对

19、此结果的一个解释是多数公司总负债中非债务部分。 (下转第 130 页及资金总额 2.19 亿元 ,为文化事业赢得了政府投入之外的又一桶金。另外 ,山东省政府有关部门也积极向海外推介山东文化旅游项目 ,效益显著。(四要处理好保护和发展、开发和研究的关系问题在开发和利用民俗文化这项旅游资源时 ,既要做到物尽其用 ,充分利用 ,发掘潜力 , 让有限的物质资源发挥出最大的文化经济效益 ,又要用发展的眼光、可持续的眼光来对待民俗文化资源。要在保护的前提下利用 ,在利用中注意保护 ,不能只图眼前的短期的经济利益 ,而掠夺性地对民俗文化资源加以破坏 ,甚至毁灭。我们在开发民俗文化资源工作中所应当做的 ,一方

20、面是尽量真实地反映民俗文化 ,对于不同时期的民俗尽量给予时间说明 ;另一方面是向当地居民宣传教育 ,在经济发展、文化交流的同时 ,更应保护好自己的文化传统 ,只有民族的才是世界的 ,失却自己的民俗文化特色 ,也就基本失去了旅游生命力 ,不可能实现可持续发展。要提倡环保旅游、绿色旅游 ,只有这样 ,民俗文化资源才能享之不尽 ,用之不绝。同时 ,还应注意到 ,民俗风情反映了本土本地的民风、民情、历史、生活 ,具有区域性和古朴性。在开发民俗风情旅游资源时 ,我们应当尽量展现当地的历史和现状特色 ,在内容、格调、造型、色彩上都要有浓郁的古朴性、泥土味 ,给人以亲切、真实、淳朴、乡土、异地异彩和怀古思今

21、的心理感受 ,在把握好正宗的前提下 ,多层次、多渠道地进行开发。大力发展具有纪念性、工艺性和实用性民族特色的旅游商品 ,食品、服饰和工艺品是开发重点 ,传统产品要巩固 ,新产品要大量开发。很明显 ,我们开发民俗产品 ,实现民俗文化产业化 ,就是要在谋求社会效益的同时 , 谋求理想的经济效益。但是要实现民俗文化产业化 ,并非是一件轻而易举的事。这是一项负责的系统工程 ,需要多方面的协作和配合 ,才能完成。为此 ,我们要把产品开发与民俗研究结合起来。民俗文化研究历史久远 ,队伍整齐 ,实力雄厚 ;民俗专家训练有素 ,精通业务 ,哪种民俗有特色 ,哪种产品可开发 ,他们了如指掌 ,他们对民俗产品的开发最有发言权 ,所以民俗文化研究队伍是民俗产品开发的可靠力量和生力军。不过他们对产品市场比较生疏 ,其专长也不是如何做生意 ,应当引导他们把精力转向产品开发 ,力求把文化研究与产品开发结合起来 ,把他们研究的科研成果