姜超：货币政策正收紧明年或是改革和转型的春天

1、失望之冬，希望之春17年经济和资本市场展望(海通宏观姜超、顾潇啸等)一、全球货币短期收紧。16年8月份以来，随着美国经济通胀的短期回升，核心PCE已达1.7%，距2%的目标仅一步之遥，美国年底加息概率逐渐升至90%以上，这意味着12月美联储大概率会启动本轮第二次加息。与此同时，美国10年国债利率上升90bp达2.4%，欧洲和日本长期国债利率也在走高。全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。美国加息是为了央行挽救信誉和应对通胀上行的压力，而欧日退出QE则是为了挽救负利率下举步维艰的银行业。而随着近期美元走强，人民币汇率贬至新低，资金流出压力加大。中国央行进行锁短放长的操作，抬升资金成本。

2、我们测算央行投放资金的平均成本已从2%左右升至2.7%以上。市场资金成本缓慢抬升，中国货币政策短期呈现收紧的态势。二、从稳增长到防风险。上半年重心稳增长。年初制定的16年GDP增速目标区间为6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而在上半年的政策核心目标是稳增长，一方面央行3月初降准、货币明显宽松，另一方面1季度信贷井喷至4.6万亿。经济短稳商品价涨。融资放量推动3月以来工业经济企稳，而供给收缩导致今年从农产品到工业品领域都出现明显涨价，经济呈现短期滞胀。根据美林投资时钟，商品往往在滞胀期表现出色。重心转向防风险。在货币信贷回升后，3季度中国成功地稳住了增长，但代价是各种价格

3、飞涨，房价飙升且通胀显著反弹，因而目前防风险成为首要任务。三、地产泡沫不可持续。地产销量接近顶部。从人口结构看，2011年劳动力人口数量已经见顶，13年住宅新开工套数见顶，16年新房销售井喷其实已经与人口刚需无关。房贷杠杆不可持续。16年火爆地产销售是彻头彻尾的金融现象，源于居民拼命加杠杆买房。购房杠杆率超过50%，已经超过美国07年峰值。而全年新增房贷或超过新增GDP，房贷杠杆或已达极限。流动性拐点已现。从历史数据看，真正与房价高度相关的不是利率，而是广义货币M2。中国M1、M2的剪刀差巨大，意味着企业在大笔囤钱，流动性陷阱出现，M2增速趋于回落。本轮M2增速只有11%，已经不足以支撑全国房

4、价上涨。而去年金融监管放松导致北上广增加的流动性已经耗尽，加上10月出台史上最严的调控政策，房地产或已见顶。四、宽松重来改革转型。美国：经济疲弱加息受限。美国3季度经济回升主要靠出口和存货，但均不可持续，消费贡献仅1.5%，月均新增就业创近5年新低，新总统的政策效果尚待观察，我们判断美联储不具备持续加息的能力。稳定汇率唯有改革。我们坚信从16年4季度开始，当经济阶段性企稳之后，面对汇率巨大的贬值压力，房地产行业已经完成了历史使命，未来将逐渐淡出历史舞台，而国企改革和经济转型有望成为17年的主旋律。中国：供需逆转通胀趋降。由于地产销售的持续下滑，传统工业经济将重新面临下行压力，通胀将只是短期现象

5、。11月的地产销量增速已经大幅负增，而涨价推动工业品产量普遍新高，地产、煤炭等行业库存已开始回升，商品价格正在寻顶，17年初通胀有望重新回落，2季度存在再宽松的机会。从实物到金融资产。而随着物价的再度回落，资产配置也应由实物资产转向金融资产。一方面，经过4季度的调整之后，我们对17年的债市继续看好，同时看好类债券的高股息资产；另一方面，我们看好所有提高效率的资产，包括改革、服务和创新等方向。17年可能是地产以及相关产业的冬天，但有希望是改革和转型的春天。正文：1. 全球货币短期收紧1.1. 流动性的短期拐点12月美国加息渐近。16年8月份以来，随着美国经济通胀短期回升，美国年底加息的概率逐渐上

6、升。8月初时，期货市场预期美国12月加息的概率不到50%，而目前已经升至90%以上，意味着在今年12月美联储大概率会启动本轮第二次加息。美国长期利率上行。随着美国加息预期的回升，美国长期国债利率也同步走高。16年8月初时美国10年期国债利率还在1.5%左右，而目前已上升90bp达到2.4%，相当于已经提前加息了3-4次。欧洲国债利率上行。美联储是全球货币政策的风向标，其货币政策收紧的预期对全球货币政策都有显著的影响。从欧元区来看，德国10年期国债利率从8月初最低约-0.2%转正至0.3%，法国10年期国债利率从8月初最低的0.1%升至0.8%。日本长期国债利率回升。从日本来看，其10年期国债利

7、率在7月底最低时接近-0.3%，而目前已经回到了0以上，原因在于日本央行9月最新的货币政策引入收益率曲线目标，称将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近。相比以往的宽松政策，日本最新的货币政策实际并非宽松、而是收紧。这意味着，从短期来看全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。不仅仅是美联储试图第二次加息，而日本也在退出负利率，欧洲在讨论QE的退出计划等等。1.2. 全球货币短期收紧为何美日欧的货币政策同时出现收紧的变化？从美国来说，是央行挽救信誉的问题以及应对通胀风险。16年的所有议息会议中，美联储明确表达了年内加息的倾向，从年初的预测加息3-4次，到9月份预测年内至少加息一次。如果美联储喊了一年加息，但是最终一次都没有落实，对美联储的信誉无疑是巨大的损害。而支持美联储加息的另一个理由是通胀持续回升，目前美国核心PCE已经在1.7%，距2%的目标仅一步之遥。欧日退出QE挽救银行。从日本和欧元区而言，是挽救银行的问题。今年的德意志银行已经成为全球金融市场的一颗定时炸弹。由于在金融衍生品上巨大的敞口和受到美国政府对其在次贷危机中兜售相关违约金融产品的惩罚，导致其股价持续大跌。银行业陷困境，负利率难以为继。不仅是德意志银行深陷危机，整个美欧日的银行业都处于困境之中。富国银行被曝出