公司债券的治理效应研究

1、公司债券融资的治理效应研究研究的意义：有关公司治理的研究，更多的文献是在股权结构与公司治理，97年亚洲金融危机后开始有人注意到亚洲国家融资体系存在的问题，主要的就是银行失效，因为银行无法履行债权人应有的监督作用。由此开始研究债权在公司治理中的作用。国内债券市场84年开始发展，但由于定位的问题，并不是一个真正的企业依靠自身资产盈利状况和信用融资的地方。因此，尽管近年对于债权治理效应的研究丰富起来，但具体到区分不同的债务的治理效应的研究尚不多且不深入，以债券融资的公司治理效应作为专题的出现过，但也无法深入，没有一个较明确的框架。文章内容：运用委托代理理论、信息经济学及公司治理理论等来研究债权治理中

2、的具体内容即发行债券融资的治理效应。在现有债务融资的公司治理效应（债权治理效应）理论框架内，通过区分债务融资具体方式间的差异，提出债券融资（Bond）不同于传统银行贷款（Loan）的几个特点，并提出由此特点引起的公司治理效应上的显著差异。对这些差异进行理论与实证研究。基础理论：公司治理中的债权治理可以抄别人的；理论创新之一（是否是创新，尚待检索文献，看别人是否有写到）：债券融资与银行贷款差异导致的公司治理效应差异。主要有三点：1、债券融资是公开发行的，由此带来“公示效应”，这可由信息经济学来解释；债权人是公开的且人数较多，因此相当于银行贷款的债权约束应该更“硬”；公开发行需要进行公开信息披露，

3、由此会给债权人减少了信息搜集成本，对公司的评价可能偏正面，但也有人认为，类似银行债权人才能更多地关注公司，接触更多私有信息（在这个问题上，如何理清思路，保持前后一致）此外，公开发行的债券，到期后展期的可能性较小（银行贷款则经常出现这种情况），因此，债权的约束较“硬”。2、公开发行债券融资，导致债权人结构可能比较多样化（相对而言，银行贷款的债权人就是银行，当然，如果其将债权打包出售后另当别论），多样化的债权人结构对于债权治理效应可能会有影响（具体影响如何，如何影响，这个需要查找文献进一步证实）。3、公开发行债券融资带来的另一个结果就是债权人集中程度的差异（相对银行贷款而言，债权人较分散），债权人

4、较为分散，可能带来债权人之间在监督债务人方面产生搭便车行为，从而软化了债权治理的监督效应。4、考虑到我国对于公司债券募集资金用途逐步取消管制后，不少公司发行公司债券的一个主要用途就是替换银行贷款，即进行债务期限结构的调整。此举会对债权治理效应（效率）产生何种影响？（需要检索一下，有关债务期限结构对于公司治理影响方面的文献，再来分析。好像有文献讲到债务期限与治理的关系，说期限短的债务约束更强，而期限长的则约束弱。如果真是如此，那么目前上市公司发行债券替换银行贷款的行为，会导致怎样的治理效应，从而如何影响到公司的绩效和价值）。5、公开发行的债券，发生信用问题时，债券价格下降，带来潜在的公司收购威胁

5、，因此对于管理层而言具有较好的约束。上述四个主要特点在债权治理效应方面的意义应该是显然的，研究这些东西的政策含义也比较显著：1的政策含义是要大力发展公司债券市场，拓展企业债务融资渠道。2的政策含义是发展债券市场，要更大的让机构来持有债券，而不是让散户（这个的现实意义非常强，目前的上市公司发债，在交易所发行时，更多地吸引的是散户）。3的政策含义是大力发债债券市场，主流是发展银行间债券市场，因为那是机构之间的市场，资金的供给方（债券的需求方）都是大机构，其对债券需求量大，因此不会导致债权人过分分散；而交易所市场则恰恰相反。4的政策含义与3类似。理论创新之二：重新定义公司债券，认为以前的公司债券，由

6、于管制原因，其发行主体均为国企，系为财政投资服务承担融资功能，因此有隐含的政府信用担保；在2007年证监会发布公司债券试点办法之前的公司债券，均由银行提供担保，因此债券信用等级都为AAA级。由此带来的问题是这些债券均不是基于企业自身的资产、盈利状况、自身信用等基本因素而进行债务融资，债券持有人之所以投资是因为这些债券隐含的政府信用或明确的银行信用，因此并非真正意义上的债券。07年后逐步出现的信用债才是真正的。由这个重新定义，在实证分析时，选样就有差异。结论：1、目前更应大力发展企业债券市场，区别于前人的研究，提出要发展真正意义的企业债券。2、提出企业债券市场发展要多层次，主流方向是银行间债券市

7、场，同时要大力发展机构投资者；这个结论区别于前人的地方在于明确提出银行间市场与交易所市场在债券方面的定位，银行间市场是主流的、批发市场；交易所市场是高等级债券才能上，是零售市场。3、提出主管部门间要放弃利益之争，共同发展债市；这个是针对交易所市场目前的状况提出的；目前交易所债券市场可能存在“旧车市场”问题，有可能逐步充斥垃圾债券，而将优质的公司挤出市场。理论分析部分：是否可以建立模型，借用高级微观经济学中委托代理模型和信息模型。然后，扩展模型，加入债权人结构和分散程度的影响，或者加入债务期限的影响。检索：债权人结构、债权人分散程度与债权治理的关系实证方面：l 负债期限结构与负债融资契约的治理效

8、应：（杨兴全，2004负债融资契约的治理效应分析）负债期限结构是指短期与长期负债的构成及比例情况。无论是短期还是长期负债都因对企业经营者具有硬约束而具有治理效率，但是短期负债和长期负债对公司治理效率的特点或侧重点不同。短期负债的治理效率主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面；长期负债的治理效率主要表现为防止公司无效扩张或建造经营帝国。企业债务融资研究。基本思路：从代理理论、成本理论、MM理论等入手，研究上市公司最优债务水平的决定、债务融资方式的选择和多融资方式选择下的债务结构融资问题的实质是储蓄向投资的转化。在不同的社会、不同的文化传统和不同的经济发展阶段，企业融资的

9、模式是不同的，相应的融资效率也不一样。融资模式是实现资金需求与资金供给均衡的主要因素之一，它把政府、企业、家庭、金融机构等有机结合在一起。国外对企业融资问题的研究开始于50一60年代，著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主莫迪利亚尼和米勒研究厂商完全竞争市场和信息对称情况下，公司财务结构与公司价值的关系，得出著名的MM定理。之后对企业融资问题进行研究的.人就越来越多，在了O年代和90年代分别形成两个高峰，取得了一系列令人关注的研究成果。纵观国外的研究，主要集中在三个方面，一是企业融资结构或企业资本结构研究，这方面的研究主要包括企业融资成本、各种融资方式的成本和风险比较等内容:二是融资与企业治理和监控

10、研究，它主要包括不同的融资方式对企业监督和控制的效果、银企关系、银行与证券市场对企业治理的作用比较等内容;三是与融资相关的金融抑制和金融深化研究，它主要研究发展中国家在工业化过程中通过什么方式筹集资本原始积累所需的资金、这些筹资方式的实际效果、这些国家在向型过程中金融体制改革与金融发展问题等等。本文研究的任务，就是要在分析不同时期各国企业融资模式演变历程及规律的基础上，创立一个全面分析企业融资对经济各方面的作用和影响的框架体系，这个分析体系就是“企业融资效率”体系，然后用这个体系来对与我国企业融资相关的一系列问题进行分析，并就如何解决这些问题的对策措施作一探索。通过对“企业融资效率”的研究，既

11、为国家制定有关企业改革和金融政策提供参考，也为企业选择高效率的融资模式、以及金融机构选择和评价贷款与投资项目、管理信贷业务等提供评价标准和帮助。本文研究的意义在于，第一，从学术价值上来说，创立一个综合分析企业融资效率的体系，开拓一个新的研究领域、填补一个理论研究中的空白。融资效率这个概念虽然在经济文献中也曾出现过但是就企业融资效率这个概念的内涵和外延，企业融资效率体系的内容、影响企业融资效率的因素等来说，还未有过系统的研究。企业融资效率这一概念的建立和企业融资效率分析体系的构建是本文研究的关键工作，也是以后各章的前提和基础。从效率的最基本涵义讲，它是“泛指日常工作中所消耗的劳动量与所获得的劳动

12、效果的比率。”不过在经济学研究中，人们往往根据研究主题的需要对“效率”的涵义做不同的扩展。如王广谦在研究经济发展中的金融贡献与金融效率时，把“金融效率定义为金融运作能力的大小”“;吴少新在研究“储蓄转化投资的金融机制分析”这个课题时，把金融组织体系的效率看成是该组织结构使金融储蓄者与实际投资者尽快相遇，及其储蓄转化投资时，金触产出大于金融投入或融资收益大于融资成本;霍学文在比较美、英、口三国资本市场效率时，按资本市场是否最大限度地将储蓄转化为投资来作为资本市场效率分析的准则。曾康霖在分析直接融资与间接融资这两种融资方式时，较早在国内研究中使用“融资效率”这个概念，他指出，采用什么形式融资要着眼

13、于融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和成本的七因素xii。宋文兵在对股票融资和银行借贷两种融资方式进行比较时，正式使用了“融资效率”这个概念，他指出，“经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排，包括两个方面:交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率”iv。赵德志、李国疆、周好文在他们对中国融资制度改革所进行的专题研究中提出:“融资效率包括筹资效率和配置效率。前者指该种融资体制以最低成本为投资者提供资本的能力;而配置效率则是指该种融资体制能否将稀缺的

14、资本投入到使用效率最高的用上去”。”以上例子都是在比较广泛的意义上使用“效率”这一概念的。本文对企业融资效率的分析也是在最广义的一般意义上使用“效率”这一概念。我们把企业融资效率定义为:企业融资效率，是指企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。具体来讲是某种企业融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。根据企业融资效率的定义及企业融资的实质可以构造出企业融资效率的分析体系。概括起来讲，企业融资效率可以从微观和宏观两个方面进行分析，分别称为企业融资的微观效率和宏观效率。企业融资的微观效率是从微观经济主体的角度对某种企业融资方式或融资制度的作用和影响进行分析和评价。就微观经济主体来而言，它(他)们最关心的是经济活动的收益由于企业融资活动涉及不同的经济主体，收益也有近期收益和远期收益之分，因此企业融资的微观效率必然会有不同的表现形式。本文着重从三个方面分析企业融资的微观效率即企业资金融入效率、企业法人治理效率、企业资金融出效率。企业融资是企业获取生产经营资金，从而保证其能够在市场中存续的根本途径。企业融资的最终实现则是各利益相关主体博弈均衡的结果。在企业融资过程中，伴随着资金的转移会发生权利和义务的变化，各利益相关主体间为确保各自的