高管辞职套现文献综述

1、1.2.1 高管辞职套现动因及影响因素（1）国外研究国外关于高管辞职的研究文献较多，动因表现多样化。主要涉及面包括公司经营业绩、董事会特征、高管自身因素、控制权转移、财务困境等。Kaplan (1994)以119家在美国上市的日本公司为研究对象,发现股票收益和利润水平对高管更换产生负影响。Denis (1995)以发生高管变动的908家公司为样本进行研究发现,在发生高管更换的前三年,营业利润占总资产的比例不断下降,因此推测经营业绩对高管更换产生负影响,但是并没有进行详细的实证检验。Jun-KooKang、AnIiShivdasnai (1996)则在这一合理推测的基础上,进一步以资产收益率、税

2、前利润和超额累计收益率为衡量指标进行量化实证研究发现,公司绩效对高管变更产生负影响,即公司绩效越高,高管变更概率越低。Brickly (2003)则进一步扩大样本量,选取欧美国家近几十年的公司高管变更实例进行实证研究后发现,经营业绩较差的管理层相比于股票价格和会计业绩较好的公司管理层更容易辞职。董事会领导结构主要是指董事长和总经理兼职情况。Goyal、Park (2002)的研究表明,董事长与总经理两职合一的公司更不容易做出解雇总经理的决定。Neumann和Voetmann (2005)的研究也表明,在董事长和总经理两权分离的公司,董事会的监督更为有效。国内相关研究也得到了和国外相一致的结果。

3、Morek(1988)提出的“壕沟理论”,即高管在公司任期越长,他们积累的公司内部关系网也越强大,因此他们被替换的可能性也就大大降低。另一种截然相反的理论是由Gibbons (2002)提出的“学习论断”,此理论主要强调,在高管任职初期,由于董事会对高管并不了解,需要花费大量的时间和成本去评估高管绩效,因此在这一段时期内,公司业绩的下滑是可以被容忍的,但是随着高管任职时间的增长,董事会逐渐了解高管自身素质及努力程度,此时如果出现业绩下滑,高管则更容易被解雇。Mikkelson和Partch(1997)通过对美国工业企业进行研究,发现在接管并购活跃期,在企业出现业绩出现下降时,有33%的公司出现

4、了高管更换现象,而在非接管并购活跃期这一比例仅有17%。Jay Dahya和Ronan Powell (1998)则进一步将并购分为“善意收购”和“敌意收购”两种,并研究这两种不同类型的控制权转移对高管变更的影响。研究发现,敌意收购的目标公司在被收购成功后更容易出现高管变更现象。Gilson (1989)的研究发现见财务困境与高管辞职概率显著正相关,即陷入财务困境的公司,高级管理人员更容易发生辞职行为。（2）国内研究国内对创业板高管辞职原因主要集中在描述性分析方面。胡建平(2008)从“三花股份、思源电气、海特高新”三家创业板高管辞职现象入手,通过对辞职前后高管收益的对比发现辞职减持股份后所获

5、得的巨大收益是促使高管纷纷辞职的动因,因此高管辞职是符合经济理性的选择。胡建平又指出这一现象的更深层次原因则是股票市场定价功能失调。股票价格偏离了其内在价值,“天价”股票屡屡出现使得作为内部人的高管们在职场高薪和巨额套现不可兼得的情况下理性选择了后者。关旭、王军法(2011)认为由“平均市盈率较高、超募资金比率较高及成长性下降”造成的“估值泡沫”问题是造成创业板高管集体辞职套现的主要原因,同时不合理的退出机制也助长了高管辞职风潮。总结起来就是:由于公司高管是内部知情人,所以在发现公司被高估时,通过辞职将账面财富转化成实实在在的财富是其理性选择,创业板虚高的股价催生了高管辞职的动机,而制度的漏洞

6、则为从动机到现实的转化提供了可行性。吴松谅(2011)则在创业板成立一周年之际通过对出现高管辞职现象的24家公司34名高管进行规范性研究发现,高管辞职主要基于以下几个原因:第一,通过快速辞职套现使账面上的数字财富变成实实在在的巨额收益。第二,由于部分创业板公司成长增长低于预期,高管迫于压力选择辞职。第三,根据各种公开信息发现,少部分创业板高管选择辞职是因为谋求更高发展或人际关系恶化等个性化原因。国内还没有出现专门针对创业板高管变更问题的实证性研究。张明(2011)选取2006年1月1日至2011年4月1日所有在中国大陆A股市场上市的公司为样本进行高管变更研究,文中有关创业板的部分得出结论:创业

7、板高管集中在上市5-6月后辞职且首发市盈率对高管辞职产生显著正影响,即首发市盈率越高,高管越倾向于辞职。综上所述,无论是国内还是国外学者对创业板的性质、特征、现状和发展方向的研究已经相当深入了。国外很早就开始了对高管变更与公司业绩的相关实证研究并取得了若干理论。国内对高管变更影响因素的研究起步较晚,但是发展迅速,目前己经从规范性描述研究全面转向了实证研究,但是由于我国创业板起步晚,所以针对创业板高管变更现象的研究还仅仅停留在规范性描述阶段,本文依据上述文献提供的理论,通过实证检验的方法试图论证会计信息质量是否成为影响创业板高管更替的主要因素。1.2.2 高管辞职套现中的信息优势及影响因素（1）

8、国外研究回顾内部人交易的文献可知其拥有的信息优势通常分为以下两种:第一种是内部人比外部人员较早知道了会导致股价变动的重大事件或者信息,一般称作内部信息优势;第二种是内部人对企业内在价值以及企业未来较长时期的业绩拥有更准确的把握,一般称作价值判断优势。国外部分学者的研究认为内部人的股份交易活动同其对业绩的预测优势显著相关。Penman (1982)研究美国上市公司高管等内部人在1968-1973年的交易,观察盈余预测前后交易活动的差异,发现长短期窗口内都可以找到高管减持与盈余预测的联系,具体而言,当公司公告盈余预测大幅下降时,内部人会提前减持大量股份。Elliott,Morse和Richards

9、on (1984)通过对1975-1979年间美国上市公司高管等内部人增减持事件检验,发现在公司业绩降低公告前高管有明显的减持行为。Myers and Majluf(1984)研究认为企业管理层对企业的经营状况、未来的发展有着精准的把握,因而能够在市场获取相关信息之前买卖股票。Ke等(2003)发现,内部人可以预知公司未来的财务业绩的走势,当未来季度业绩出现下滑趋势时,特别是当企业估值较高时,内部人会提前3-9个季度进行股份减持交易。这表明内部人可以预知企业未来的业绩情况,并在股份减持交易中利用这些判断。因此内部人的交易活动同企业长期的业绩趋势显著关联。Piotroski和Roulstone(

10、2005)则观察未来一年业绩变动趋势对于内部人交易类型的影响,具体来说,当业绩增长时内部人选择买入反之卖出。另一部分学者认为内部人在股份变动交易中使用了估值判断优势。Roze Zaman (1998)研究发现内部人会在公司股价超出其内在价值时进行卖出,利用市场对股票定价的偏误反向操作。根据信息层级假说(information hierarchy hypothesis),若内部人在股份变动交易中使用了非公开信息,那么内部人拥有的信息量与交易回报收益成正比,即其私有信息越多交易回报越高。Seyhun(2000)的研究发现不同高管的职务会对交易回报产生显著影响,如CEO等中高级管理人员与非执行董事相

11、比,会收获更高的交易回报。Eyssdl(1990)的研究认为高管的级别会显著影响其拥有的信息量,进而对交易的次数产生影响。内部人的级别越高其拥有的信息越多,交易的频率也会显著增加。RavinaSJsapienza (2006)以独立董事买入股票的收益回报做切入点,发现独董通过交易获取的超额收益显著低于其他高级别的高管,但担任审计委员会成员的独董所获取的收益回报又会高于一般独董。McNally和Smith(2009)考察了不同类型内部人(外部大股东、CEO、其他高管层、董事等)的预测能力和获利性有无显著的差异,研究结果显示处在决策中心的内部人,通常有较强的信息优势,其获利性也越强。这与信息层级观

12、点相一致。回报,两者呈负相关。Huddart,Ke和Shi (2007)选取了盈余公告以及季报和年报公告前后的高管等内部人增减持事件为样本,考察了监管风险对高管增减持的影响,结果表明高管等内部人在诸如公众压力、民事或刑事指控面前,会明显抑制通过没有公开的消息谋取利益的行为。（2）国内研究创业板高管能够实施“精准”减持的重要原因在于其拥有获取超额收益的机会与能力。首先在我国创业板市场,曹廷求(2012)针对高管的股权激励措施普遍存在,持有成本较低;其次皮海洲(2010)创业板股票价格明显超出其内在价值;再次高管作为管理层拥有与大股东相似的相对信息优势和操纵能力。朱茶芬(2010)认为内部人的减持

13、可能是受企业估值、业绩前景、股票波动风险这三种因素的影响。估值因素与业绩前景因素在内部人交易的文献中曾被提及,主要从大股东拥有信息优势的角度提出,股价波动性因素则与A股市场全流通转型的特殊背景有关。沈红波(2011)研究发现当上市公司披露业绩低于分析师预期时,在业绩披露前期大非减持比例会显著提高,这揭示了大非作为内部人的确拥有一定的信息优势。朱茶芬(2011)实证证据有力支持高管能够先于普通投资者获取有关企业的重要信息并在交易中利用了信息优势。由此我们相信在股价被高估时,企业高管更有动机利用信息优势做出增减持决策。鲁桂华(2011)统计分析认为创业板公司的股票估值水平越高(高市盈率),大股东和

14、高管减持的动机越强。无论与IPO前业绩比较还是预期业绩都不理想,结果越差高管减持越迫切。这是因为股价超出企业基本面越多,预期业绩越差,则未来股价下行的可能性和风险就越大。延迟披露可以避免投资者的模仿交易、减少私有信息的泄露。高管及时披露交易信息是解决高管及股东信息优势的重要措施。曾庆生(2011)研究发现,整体而言,高管交易存在披露延迟。朱茶芬(2013)认为及时披露可以限制内部人基于同样的私有信息连续多次交易,起到抑制内部人获利能力的效果。总的来说，大量的研究文献使我们有理由相信公司内部存在着高管利用信息优势进行恶意套现的行为。并且上述文献也为本文的实证部分提供了创作思路，即将高管的信息优势

15、划分为估值优势及业绩预测优势，探讨其与高管辞职套现是否存在着明显的相关性。1.2.3 会计信息质量对公司股价的影响（1）国外研究国外部分学者研究了会计信息质量高低对于上市或者非上市公司内外部人员之间信息不对称的影响,一般认为会计信息质量与公司内部人和外部中小投资者之间的信息不对称负相关。在会计信息质量差的情况下,内部人就可以操纵股价使其偏离内在价值以获取超额收益。Heal,Hutton and Palepu (1999)利用美国投资管理和研究协会(AIMR)的评估指数衡量会计信息透明度,收集了 1978年到1991年的数据,从时间序列的角度入手研究信息透明度,实证结果显示信息透明度的高低同股票

16、回报率、股票流动性以及机构投资者的持股比例正相关,说明信息透明度的提高会显著改善股票的市场表现,吸引更多的投资者关注。Gelb and Zarowin (2000)通过比较不同披露水平的公司,发现公司股价与信息披露的水平正相关,而且发现股票价格与当期以及之后的盈余显著相关,进一步提出信息披露的政策会影响信息在股价中反映的速度。Bushman and Smith(2003)理论分析证明会计盈余与企业真实业绩间的关联会随着会计信息透明度的变动而发生波动,同预期的结果一致,两者呈反向关系,这导致“逆向选择”现象的出现,外部投资者为避免损失会有意识压低股票价格。Lundholm and Myers (

17、2002)认为企业当期以及未来期间会计盈余与企业价值间存在关联,他们以美国投资管理和研究协会(AIMR)的评估指数衡量会计信息透明度,分别研究了信息披露对上述相关性的影响。从时间序列以及面板数据角度,都得出结论:企业信息披露水平提高了会计信息与价值之间的相关性。Leuz and Gee (2003)的以印度尼西亚的公司为样本发现一个有趣的现象,会计信息透明度的高低在亚洲金融风暴前后对于股票价格影响不一致。在危机爆发以前,两者无显著的关系,而之后透明度与股票收益率显著相关。他们认为高质量的信息有助于投资者进行投资决策。（2）国内研究阎金鄂和李妹(2000)分析了企业会计信息的披露与资本市场效率以

18、及股价波动的关系。他认为增强会计信息披露的目的是保证资本市场高效,同时他还初步分析了披露的信息在股价中反应的机理。杨之曙和彭倩(2004)利用Bhattacharya等2003年自行构建的指标会计盈佘不透明度度量我国上市企业的信息透明度,在此基础上他们以我国沪深两市2000年12月31日之前上市的公司作为研究样本,分析了 1994-2002年信息透明度的变化。研究结果显示在此期间内(除1997年与2000年前后),A股上市企业会计信息透明度总体上升,并发现B股的整体情况较A股更好。陆颖丰(2006)以深圳证券交易所发布的上市公司信息披露评估指数度量会计信息透明度,研究其经济后果。结果表明会计盈余同企业价值的相关性与会计信息透明度正相关。因此可以认为市场上的投资者能够识别信息透明度不同的企业,并区别对待。张程睿、王华(2007)以深圳证券交易所信息评级为优秀与不及格的公司、沪深两市信息披露违规的公司及与其配对的公司作为对象,用两种方法同时度量会