MBA20039公司理财Chapter13资本成本

1、第第1313章章 资本成本资本成本主讲：肖淑芳主讲：肖淑芳北京理工大学经济与管理学院北京理工大学经济与管理学院20042004年年3 3月月第第1313章章 资本成本资本成本13.1 资本成本的概念和种类（cost of capital ）13.2 个别资本成本（individual cost of capital）13.3 综合资本成本（wacc）13.4 边际资本成本（marginal cost of capital ，mcc）第第1313章章 资本成本资本成本资本的概念资本的概念公司理财中所涉及的公司理财中所涉及的资本资本是与是与资产资产相对应的概念，指企相对应的概念，指企业资产所占用资

2、金的全部来源，体现在资产负债表右业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括方的各个项目上，包括长短期负债长短期负债和和所有者权益所有者权益。第第1313章章 资本成本资本成本长期资金来源的资本成本主要用于企业长期资金来源的资本成本主要用于企业长期投资决策和长期投资决策和长期筹资决策长期筹资决策;而短期投资决策一般与短期负债成本有关。而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论的因此本章所讨论的资本成本资本成本仅指仅指长期资本长期资本（长期债券、（长期债券、长期借款、优先股、普通股、留存收益）成本。长期借款、优先股、普通股、留存收益）成本。第第1313章章 资本成

3、本资本成本13.1 资本成本的概念和种类资本成本的概念和种类例如，甲、乙、丙三个人，其投资与筹资的关系如图所示。例如，甲、乙、丙三个人，其投资与筹资的关系如图所示。 投资投资 投资投资 筹资筹资 筹资筹资 甲甲 乙乙 丙丙 第第1313章章 资本成本资本成本13.1.1资本成本的概念（资本成本的概念（cost of capital ）筹资者的资本使用成本决定于投资者所要求的报筹资者的资本使用成本决定于投资者所要求的报酬率，投资者所投资的公司证券的回报率就是酬率，投资者所投资的公司证券的回报率就是公司的资本使用成本。公司的资本使用成本。因此投资者和筹资者可使用同样方法计算所要求因此投资者和筹资者

4、可使用同样方法计算所要求的资本回报率。的资本回报率。第第1313章章 资本成本资本成本13.1.1资本成本的概念（资本成本的概念（cost of capital ）资本成本是指企业资本成本是指企业接受资金来源净额现值接受资金来源净额现值（现金流入）（现金流入）与与预计未来资金流出现值预计未来资金流出现值（现金流出）相等的（现金流出）相等的贴现率。贴现率。 资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用 筹资费用：银行借款的手续费筹资费用：银行借款的手续费 股票和债券的发行费股票和债券的发行费未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金。未来资金流出：逐年支

5、付的利息、股息、本金。第第1313章章 资本成本资本成本资本成本的一般公式为：资本成本的一般公式为： （1）其中：其中： p0筹资收到的资金总额筹资收到的资金总额 f 筹资费用率筹资费用率 cft第第t期的资金流出期的资金流出 k资本成本资本成本按照求解按照求解irr的方法求出公式中的的方法求出公式中的k，就是所求的资本成本。，就是所求的资本成本。nitikcffp10)1 ()1 (第第1313章章 资本成本资本成本13.1.2 资本成本的种类：资本成本的种类： 个别资本成本个别资本成本 加权平均资本成本（综合资本成本）加权平均资本成本（综合资本成本） 边际资本成本：用于资本概预算边际资本成

6、本：用于资本概预算第第1313章章 资本成本资本成本13.2 个别资本成本（个别资本成本（individual cost of capital）13.2.1 债务资本成本（债务资本成本（cost of debt / capital）债务与股权相比有两个优点：债务与股权相比有两个优点： 债务利息抵税（税收优惠），政府承担了部分成本。债务利息抵税（税收优惠），政府承担了部分成本。 通过债务索偿权对管理施加额外的约束。通过债务索偿权对管理施加额外的约束。 （1）长期债券资本成本（）长期债券资本成本（cost of bond）由于支付债券利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少由于支付债券利息可以减少企

7、业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。因此，支付债券利息而上缴所得税。因此，支付债券利息而增加的现金流出增加的现金流出是：是： 债券利息（债券利息（1-所得税率）所得税率）第第1313章章 资本成本资本成本 债券资本成本的一般计算公式为债券资本成本的一般计算公式为 it（1-t）+bt b0（1-fb）= （2） （1+kb）t其中：其中：b0债券发行价格（面值、溢价、折价）债券发行价格（面值、溢价、折价） bt第第t年末年末 偿还的本金偿还的本金 it第第t年末支付的利息年末支付的利息 kb债券资本成本债券资本成本 t所得税率所得税率 第第1313章章 资本成本资本成本第第1313章章 资本成

8、本资本成本例例1 某公司发行总面额为某公司发行总面额为400万元的债券，发行总价格为万元的债券，发行总价格为450万元，万元，票面利率票面利率12%，发行费用率为，发行费用率为5%，期限，期限10年，每年年末支付一年，每年年末支付一次利息，到期偿还本金次利息，到期偿还本金 ，所得税率，所得税率33%。该债券的资本成本为。该债券的资本成本为 it（1-t）+bt b0（1-fb）= （t=1，2，3，10） （1+kb）t 40012%（1-33%） 400 450（1-5%）= + （1+kb）t （1+kb）10采用试误法（采用试误法（trial and errortrial and err

9、or）可以求出方程中）可以求出方程中kb为为 7.1%7.1%，即该，即该债券的资本成本为债券的资本成本为7.1%7.1%。第第1313章章 资本成本资本成本假设债券每年末付息到期还本，计算公式为假设债券每年末付息到期还本，计算公式为 it（1-t） bb0（1-fb）= + （3） （1+kb）t （1+kb）n 在公式中，假设每年利息相同，期限无限长，则面值贴现在公式中，假设每年利息相同，期限无限长，则面值贴现部分部分bn /（1+kb）n 趋于趋于0，可忽略不计，而，可忽略不计，而利息贴现部分利息贴现部分是永续年金是永续年金。则。则债券资本成本债券资本成本计算公式为计算公式为 b0（1-

10、fb）=i（1-t）/kb上式是计算债券资本成本的简化公式。债券的年限越短，上式是计算债券资本成本的简化公式。债券的年限越短，（2）式和（）式和（3）式计算的结果相差越大，因此在年限较短）式计算的结果相差越大，因此在年限较短时最好用公式（时最好用公式（1）或公式（）或公式（2）计算债券资本成本。）计算债券资本成本。第第1313章章 资本成本资本成本)1 ()1 (0bbfbtik 例例2根据例根据例1 的资料，采用公式（的资料，采用公式（3）计算该债券的资本成本为：）计算该债券的资本成本为： kb= i（1-t）/b0（1-fb） =40012%（1-33%）/450（1-5%） =7.52%

11、第第1313章章 资本成本资本成本第第1313章章 资本成本资本成本（2）长期借款资本成本（）长期借款资本成本（cost of long-term loans）理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计算公式为（计算公式为（1）或（）或（2）。其简化公式为）。其简化公式为 长期借款若附加长期借款若附加“补偿性余额补偿性余额”条款（条款（compensating balance ，cb）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本成本会提高。性余额，从而资本成本会提高。）（fltikll1)1 (0第第

12、1313章章 资本成本资本成本例例3（p137）某企业向银行借款）某企业向银行借款100万元，期限万元，期限10年，年年，年利率利率8%，利息于每年年末支付，到期还本，借款手续，利息于每年年末支付，到期还本，借款手续费为借款总额的费为借款总额的1%，所得税率，所得税率35%。则此项长期借款。则此项长期借款的资本成本为：的资本成本为： kl=il（1t）/l0（1fl） =1008%（1-35%）/100（1-1%）=5.25%在实际工作中，企业向银行申请长期借款，银行往往要在实际工作中，企业向银行申请长期借款，银行往往要求借款人从贷款总额中扣留一部分以无息回存的方式求借款人从贷款总额中扣留一部

13、分以无息回存的方式作为担保，这部分叫做作为担保，这部分叫做“补偿性余额补偿性余额”（compensating balance ，cb）。在这种情况下，应）。在这种情况下，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而使借款的从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而使借款的实际资本成本提高。实际资本成本提高。第第1313章章 资本成本资本成本例例4 上例中，若银行要求企业保持上例中，若银行要求企业保持10%补偿性余额，则企补偿性余额，则企业实际借款的资本成本为：业实际借款的资本成本为： kl=il（1t）/l0（1fl） =1008%（1-35%）/100（1-1%-10%） =5.84%银行的实际贷款

14、利率为：银行的实际贷款利率为： (1008%)/100（1-1%-10%) =8.99% 13.2.2 权益资本成本（权益资本成本（cost of equity/capital）（1）优先股资本成本（）优先股资本成本（cost of preferred stock）优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付相等利息的无限期债券。根据公式（相等利息的无限期债券。根据公式（1）则有）则有 其中：其中：kp优先股资本成本优先股资本成本 dp

15、优先股年股利额优先股年股利额 p0优先股筹资额优先股筹资额 fp优先股筹资费用率优先股筹资费用率第第1313章章 资本成本资本成本)1 (0pppfpdk第第1313章章 资本成本资本成本（2）普通股资本成本（）普通股资本成本（cost of common stock）普通股资本成本估计的方法主要有：普通股资本成本估计的方法主要有：股利折现模型法股利折现模型法资本资产定价模型（资本资产定价模型（capm）债券收益率加权益风险报酬率债券收益率加权益风险报酬率 第第1313章章 资本成本资本成本股利折现模型法：股利折现模型法：普通股价格和预期回报率都取决于股票的预期股利。普通股价格和预期回报率都取

16、决于股票的预期股利。 零成长股票零成长股票 其中：其中： kc普通股资本成本普通股资本成本 p0发行价格发行价格 fc普通股筹资费用率普通股筹资费用率 d 固定股利固定股利)1 (0ccfpdk第第1313章章 资本成本资本成本固定成长股票固定成长股票gfpdkcc)1 (01股利增长率股利增长率g的估计，可以按照证券估价一章所介绍方法的估计，可以按照证券估价一章所介绍方法进行估计。进行估计。第第1313章章 资本成本资本成本例例7 某公司发行普通股总面额为某公司发行普通股总面额为5000万元，发行总价格万元，发行总价格为为6000万元，筹资费用率为发行价格的万元，筹资费用率为发行价格的5%，

17、第一年股，第一年股利为利为10%，以后每年增长，以后每年增长3%。则该普通股的资本成本。则该普通股的资本成本为：为： kc=d/p0（1fc）+ g =500010%/6000（1-5%）+3% =11.77%第第1313章章 资本成本资本成本非固定成长股非固定成长股通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初正常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按年中按15%的的速度增长，随后速度增长，随后5年中增长率为年中增长率为10%，然后在按，然后在按5%的速度增的速度增长，则长，则 5 d0（1.

18、15）t 10 d5（1.1）t-5 d10（1.05）t-10p0（1fc）= + + t=i （1+kc）t t=6 （1+kc）t t=11 （1+kc）t 求出其中的求出其中的kc，即为资本成本。即为资本成本。资本资产定价模型（资本资产定价模型（capm）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率投资者要求的报酬率与与筹资者的资本成本筹资者的资本成本是相等的。是相等的。 第第1313章章 资本成本资本成本第第1313章章 资本成本资本成本capm计

19、算的普通预期报酬率为计算的普通预期报酬率为 ri=rf+ i （rm-rf） kc=rf+ i （rm-rf） 注意：注意： i可以按历史数据来估计在美国一些股票机构定期提供可以按历史数据来估计在美国一些股票机构定期提供大量上市交易股票的大量上市交易股票的历史数据。历史数据。 投资达不到足够的分散化时，不能用投资达不到足够的分散化时，不能用来反映投资风险。来反映投资风险。 rf是用短期还是长期的国债的收益率是用短期还是长期的国债的收益率 第第1313章章 资本成本资本成本例例9 某公司普通股的贝塔系数为某公司普通股的贝塔系数为1.5，政府债券利率为，政府债券利率为4%，股票市场的平均报酬率为，

20、股票市场的平均报酬率为10%。则该公司普通股。则该公司普通股的资本成本为：的资本成本为： kc=rf+ i （rm-rf） =4%+1.5（10%-4%）=12%第第1313章章 资本成本资本成本债券收益率加权益风险报酬率债券收益率加权益风险报酬率普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为一更高的期望收益率大约为3%-5%。由于债券成本能。由于债券成本能较准确的计算出来。在此基础上加上较准确的计算出来。在此基础上加上3%-5%

21、 作为普通作为普通股资本成本的估计值。股资本成本的估计值。计算公式为：计算公式为：普通股成本普通股成本 = 长期债券收益率长期债券收益率 +股票对债券的期望风险溢价（股票对债券的期望风险溢价（3%5%）第第1313章章 资本成本资本成本（3）留存收益资本成本（）留存收益资本成本（cost of retained earning）留存收益资本成本是一种留存收益资本成本是一种机会成本机会成本（opportunity cost），），股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买同一公司股票的投资者取得同样的即要求与直接购买同一公司股票的

22、投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资留存收益没有筹资费用费用。计算公式为计算公式为gpdke01第第1313章章 资本成本资本成本权益成本的确定权益成本的确定-行业实践（专家对行业实践（专家对1990年年商业周刊商业周刊1000强中的强中的151家财务主管的调查，专家对家财务主管的调查，专家对27家公司的财务主管的调查）家公司的财务主管的调查）几乎所有公司都计算权益资本成本，几乎所有公司都计算权益资本成本，20年前只有年前只有60%的公司计算权益资

23、的公司计算权益资本成本；本成本；最常用的方法是资本资产定价模型（最常用的方法是资本资产定价模型（40-50%的公司，的公司，80%的公司）的公司）rf：30%的公司用的公司用10年期的国债利率年期的国债利率 30%的公司用的公司用10-30年期的国债利率年期的国债利率 15%的公司用短于的公司用短于10年的国债利率年的国债利率（rm-rf）：）：50%的公司用的公司用4-6%之间的一个固定值之间的一个固定值 15%的公司使用专家预测值的公司使用专家预测值 其余的公司使用特定的历史平均值其余的公司使用特定的历史平均值：50%以上的公司使用出版物上的数据资源（以上的公司使用出版物上的数据资源（va

24、lue line） 30%的公司自己计算的公司自己计算第第1313章章 资本成本资本成本用其他方法的原因：不了解如何使用用其他方法的原因：不了解如何使用capm capm不适用其公司不适用其公司第第1313章章 资本成本资本成本13.3 综合资本成本（综合资本成本（wacc）又称为加权平均资本成本，计算公式为又称为加权平均资本成本，计算公式为 kw=kjwj 其中其中:wj 可以选择帐面价值（可以选择帐面价值（book value）、市场价值）、市场价值（market value）、目标价值（）、目标价值（target value）。一般认为）。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于

25、证券出售所较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。第第1313章章 资本成本资本成本（专家对（专家对1990年年商业周刊商业周刊1000强中的强中的151家财务主管的调查，专家财务主管的调查，专家对家对27家公司的财务主管的调查）：家公司的财务主管的调查）：（1）大多数公司都不会单独使用帐面价值计算加权平均资本成本）大多数公司都不会单独使用帐面价值计算加权平均资本成本60%的公司使用市场价值

26、为权数计算加权平均资本成本的公司使用市场价值为权数计算加权平均资本成本15%的公司使用帐面价值为权数计算加权平均资本成本的公司使用帐面价值为权数计算加权平均资本成本（2）加权平均资本成本的计算周期）加权平均资本成本的计算周期20%以下的公司不定期计算加权平均资本成本以下的公司不定期计算加权平均资本成本37%的公司每年计算一次加权平均资本成本的公司每年计算一次加权平均资本成本41%的公司每半年（季，月，投资项目）计算一次加权平均资本成的公司每半年（季，月，投资项目）计算一次加权平均资本成本本第第1313章章 资本成本资本成本13.4 边际资本成本（边际资本成本（marginal cost of

27、capital ，mcc）随着企业筹资规模的扩大和筹资条件的变化，资本结构和个随着企业筹资规模的扩大和筹资条件的变化，资本结构和个别资本成本都会发生变化，从而使综合资本成本发生变化。别资本成本都会发生变化，从而使综合资本成本发生变化。也就是说企业无法按某一固定的资本成本来筹集无限的资也就是说企业无法按某一固定的资本成本来筹集无限的资金。金。因此，企业在追加筹资时，必须要知道筹资额在什麽数额上因此，企业在追加筹资时，必须要知道筹资额在什麽数额上便会引起资本成本怎样的变化，这就涉到便会引起资本成本怎样的变化，这就涉到边际资本成本边际资本成本的的概念。概念。第第1313章章 资本成本资本成本边际资本

28、成本是指资金每增加一个单位而增加的资本成本。边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的综合资本成本。使用的综合资本成本。但计算时必须使用市场价值权数。但计算时必须使用市场价值权数。 第第1313章章 资本成本资本成本综合资本成本有两个决定因素，即资本结构和个别资本综合资本成本有两个决定因素，即资本结构和个别资本成本。成本。追加筹资的综合资本成本就有四种情况追加筹资的综合资本成本就有四种情况: :一是资本结构和个别资本成本都不变，则新增资本的成一是资本结构和个别资本成本都不变，则新

29、增资本的成本也没有变化；本也没有变化；二是个别资本成本不变，资本结构发生变化，则新筹资二是个别资本成本不变，资本结构发生变化，则新筹资的成本就要按新的资本结构进行加权平均；的成本就要按新的资本结构进行加权平均；三是个别资本成本变化，资本结构不变，则新筹资的成三是个别资本成本变化，资本结构不变，则新筹资的成本就应该根据新筹资规模所属的范围来确定；本就应该根据新筹资规模所属的范围来确定；四是个别资本成本变化和资本结构都发生变化四是个别资本成本变化和资本结构都发生变化. .第第1313章章 资本成本资本成本小企业的权益资本成本小企业的权益资本成本: : 快速成长的小公司在将来一段时间内不发现金股利快速成长的小公司在将来一段时间内不发现金股利,就就无法使用无法使用dcf法法 小公司通常不发行债券小公司通常不发行债券,无法使用债券收益率加权益风无法