人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率的关联性研究

1、人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率的关联性研究摘要随着中国改革开放的日益开放，国内外交活动继续推动全球经济一体化。在中国进入新的经济发展标准的背景下，以NDF为代表的各类衍生品的发展，特别是以人民币计价的离岸衍生品的发展，是监管的主要目标之一。另外，新经济之间的贸易越来越紧密，人民币现货市场，人民币国内期货市场，人民币国外市场和其他衍生品市场之间存在联系。人民币有所增加。由此产生的人民币汇率新股认购权也被普遍考虑。基于理论分析和以前的研究结果，本文使用ADF测试，Johansen协整检验，Granger因果检验和VAR模型从多个角度确定全局方法。检查人民币汇率估计的配电情况。总之，本文主要基于以

2、下两个方面结合中国经济现实的研究成果。关于如何改善市场流动性和优化市场结构，以及如何优化中国经济指标的系统性建议。人民币国内外交易市场。我想为两个市场的政策制定和监管发展提供一些链接。关键词：离岸人民币市场;即期汇率;汇率联动渠道；A Study on the Relationship between RMB Offshore Market Exchange Rate and Offshore Market Exchange RateAbstractWith the deepening and deepening of reform and opening up in China, activ

3、ities such as one belt and international import fair have greatly promoted the process of global economic integration. In Chinas economic ocean, the development of derivatives, especially offshore RMB derivatives represented by NDF, has become one of the main tasks of the regulatory authorities. In

4、addition, the international financial market is becoming closer and closer, and the links between spot RMB market, domestic forward RMB market and overseas RMB NDF market as well as other RMB derivatives market are becoming more frequent. The issue of ownership of RMB exchange rate pricing has also

5、been widely concerned by the public.Based on the theoretical analysis and research results of predecessors, this paper uses ADF test, Johansen cointegration test, Granger causality test and VAR model to explore the ownership of RMB exchange rate pricing power from multiple perspectives. Finally, bas

6、ed on the conclusions of the study and the actual economic situation in China, this paper systematically gives policy recommendations for optimizing the exchange rate market of RMB both at home and abroad from two aspects: enhancing market liquidity and optimizing market layout. I hope to provide so

7、me reference for the formulation of regulatory authoritiespolicies and the development of the two markets.Keywords:Offshore RMB Market；Spot rate；Exchange rate linkage channels目 录引言1一、人民币离岸市场发展概况1（一）发展背景1（二） 所起作用2（三）存在问题3二、离岸市场与在岸市场的联动渠道分析4（一）套利行为分析4（二）市场预期分析4（三） 离岸、在岸联动分析5三、人民币在岸汇率与离岸汇率关系的实证分析6（一）计量

8、分析方法概述及数据描述61.计量分析方法简介62.研究数据选取6（二）境内外人民币即期汇率关系的分析71.平稳性检验及协整检验72. VAR模型的建立73. 格兰杰因果检验84. 脉冲效应分析85. 方差分解9（三）在岸即期汇率与离岸远期汇率关系的分析91. 平稳性检验及协整检验92. VAR模型的建立103. 格兰杰因果检验124.脉冲效应125.方差分解13四、优化境内外人民币汇率市场的政策建议14（一）增强市场流动性141.推进利率市场化进程142.加大人民币汇率弹性14（二）优化两个市场布局151.丰富离岸投资品种，拓宽投资渠道152.建立健全市场监督和防御机制15参考文献16致谢17

9、引言随着时代的发展，全球经济一体化的趋势在不断加快，人民币国际化的步伐也在不断加快。其中，离岸人民币高增长市场对人民币国际化起着重要作用。中国的离岸市场主要包括海外的香港货币市场（离岸人民币市场）和未实现的外汇市场（NDF市场）。最古老的离岸市场是在新加坡以外的NDF市场创建的，然后逐渐扩展到香港，纽约，伦敦等地。相对较晚，CNH市场的创建迅速成为人民币离岸市场的中心，具有强大的金融体系和对国家政策的有力支持。由于国家允许人民币在2010年中期在国际市场上执行，人民币汇率适用于海运和沿海价格，两者之间的价格差异很大。在2015年8月11日的汇率改革之后，两个市场的汇率差异有所增加。因此，本文利

10、用实证检验和理论分析方法转移实证汇率，找出两地之间的联系和汇率机制，并提出未来的汇率改革方案。图1 人民币汇率影响变动机制一、人民币离岸市场发展概况（一）发展背景美国次贷危机的金融危机在2008年9月爆发，其破坏性影响蔓延到每个人，但中国经济虽然困难仍在继续增长，使其成为世界第二大危机，成为该级别的经济强国。随着中国经济实力的不断增强，人民币在世界货币中的地位正在逐步加强。在这一历史背景下，人民币的跨境使用也有所增加，人民币离岸市场已经崛起，香港已被选为中国离岸市场。2004年，香港银行以人民币开始首次离岸业务，成为首个人民币离岸交易。为了不断丰富香港的离岸市场，中国政府，包括香港特别行政区政

11、府，制定并实施了一系列规则和条例，为建立离岸市场提供了良好的基础。 。在19世纪初，香港离岸市场的离岸活动主要是人民币存款业务，而是用来满足香港居民的日常需求。随着公共政策的制定和实施，人民币离岸市场从9亿元增长到5543亿元。（2） 所起作用随着越来越多的人选择使用人民币结算交易和资金流动，与人民币交易的金额也会增加。香港的离岸人民币市场可以多元化，创造和推广一个主要的座右铭。根据人民币国际化香港金融管理局公布的数据，2011年，人民币跨境贸易支付总额达20.8亿元。香港处理的跨境贸易额为1.9万亿元，占总数的90以上。共发行113本书，共计1,945.6亿元。 2011年12月香港市场总人

12、口为5889.2亿美元，比去年同期增长72倍。由于优惠政策，香港人民币的跨境支付数量持续增长。香港人民币存款余额的增加和基金池规模的扩大为离岸人民币活动的发展奠定了基础。图2 香港人民币存款余额然而，除了上述积极影响外，还需要合理地考虑离岸市场的负面影响。离岸市场的发展导致了资金的快速流动。它影响了在岸市场的发展，甚至影响了国内金融市场的稳定。目前，中国的利率营销过程仍在继续，外汇市场的营销尚未完全实施。根据这一假设，离岸市场的资本流动略微偏离正常轨迹，但它们对国民经济产生重大影响，进而影响国家货币政策的实施。因此，中国政府很难确保中国人民币离岸市场的良好发展，同时尽量减少人民币跨境流动的负面

13、影响。（三）存在问题香港离岸市场的发展得到了国家的大力支持，但发展趋势持续增长，市场水平逐渐变得富裕，但由于发展不足，制度不健全，市场比较缓慢，流动性导致很多问题。表现如下。首先，香港离岸市场的跨境贸易总额仅占国内贸易进出口总额的10左右。另一方面，日本占日本进口总额和国内出口的40，在贸易商交易中选择使用人民币作为结算货币的人很少，而且在国际结算货币中人民币的位置仍然经常是可取的。增长宽度其次，由于人民币飙升的价格显着增加了市场投机行为，香港的离岸市场现在正以买盘方式进行交易。使用合理强劲的销售和人民币汇率。这种行为将导致当地人民币存款总额稳步下降，香港人民币存款总额将继续增长。最终，国内货

14、币政策的有效性将会削弱，这不会有助于宏观调控或国家控制，但也会导致投资环境的恶化。此外，离岸人民币债券市场（香港离岸市场的离岸组成部分）不发达。各种交易指标，如交易量和盈利能力，远远落后于人民币市场。由于现行定价机制不规范，人民币离岸债券市场的定价功能未得到适当考虑，甚至影响人民币国际化。如果你长期处于这个循环中，经济地位并不乐观。在2008年金融危机期间，中国经济走势并未放缓，但经济增长也放缓。特别是，由于离岸人民币升值，人民币离岸债券市场的商品价格上涨。这一问题的增加显着降低了主要市场参与者的活动，即使在短期债券市场占主导地位的离岸债券中也是如此。债券市场的不正当行为不允许收益率曲线准确反

15、映潜在的市场问题，也影响人民币在市场中的流动性。最后，尽管中国政府和香港特别行政区政府已经发布了大量法律文件，以协助建立离岸市场。但是，具体细节仍然完整，需要加以丰富。该文件的具体精神没有得到充分实施，其作用有限。二、离岸市场与在岸市场的联动渠道分析Ross（1976）基于非套利定价模型（也称为套利定价理论）创建了一个多因素资产价格模型。该模型是CAPM模型的扩展，两者都是均衡模型，但APT的基础是因子模型存在差异。价格套利理论认为，套利行为是形成现代有效市场（即市场均衡价格）的决定性因素。如果市场不平衡，市场将出现无风险套利机会。而且，我们使用几个因素来解释危险资产的回归。当几个经济因素影响

16、危险资产时，收入可表示为：（一）套利行为分析仲裁价格理论只有在市场信息和市场完全竞争时才会产生。它被广泛用于现代市场研究，因为该理论意味着更少的条件。在检验NDF市场利率与现货国内汇率之间的关系后，如果现货市场的美元价格低于NDF市场价格，则可以在短时间内评估人民币。在这个阶段，仲裁员将在NDF市场上出售美元并购买人民币，同时在土地市场上出售人民币，以及购买美元以便将其交付到两个市场的仲裁员。 。不同的货币价格赢了。但是，随着仲裁员数量的逐渐增加，这两个市场的货币价格逐渐变得相等，因为市场价格根据不同市场的供需关系而变化。（二）市场预期分析根据汇率决定理论，外汇市场的供需关系决定了汇率，供求比

17、率根据交易所参与者的预期而变化。市场未来利润。所谓“预期”，从经济角度来看，为了实现利润最大化，经济主体必须预测相应的经济变量，并采取相应措施避风并产生利润。凯恩斯（1936）利用心理预期来研究供应商投资行为和决策，并分析货币需求，投资和就业等因素。它完全基于未来经济投资者的期望。这是期望理论在经济中最早的应用。他强调，“预期的变化只能来自预测变化的过程，这会导致类似于商业周期的变化。”这种观点强调了期望的关键要素：外部影响和模型中的要素。变量无关紧要。根据NDF市场的实际情况，市场预期是一个重要因素，可以对金融工具的理论价格和市场价格进行重大区分。一方面，并非所有NDF市场交易都应承担主要债

18、务，交易行为主要是由于交易日现货价格与金融工具未来利率和价格之间的价格差异所致。仅金融工具没有。它受到NDF市场以及国际金融市场其他因素的影响。因此，价格波动可能无法完全反映NDF市场的当前演变。同时，土地市场的资金流入和流出。由于市场存在的国家的法律法规，市场上金融工具的价格并不完全反映市场价格信息。汇率因此，在实际交易中，双方对货币未来价格的预期是决定当地货币与外币之间汇率的决定因素。而且由于离岸和在岸市场共同形成货币体系，它们是不可分割的。因此，同一货币的汇率波动对两个市场都有多重影响。（3） 离岸、在岸联动分析由于中国国内独特的条件，国内外的人民币市场是独一无二的。在人民币汇率改革之前

19、，不可能自由交易。两者之间存在差距，而不是整体，但近年来两个市场之间存在三个主要联系，因为人民币汇率逐渐开始。促进两个市场的共同发展。第一个渠道是当前项目渠道。由于中国的对外贸易相对较高，人民币的跨境使用经常账户相对较高，允许您应用人民币的现货价格，即人民币的内部市场价格。以人民币，人民币结算跨境交易。海外市场价格产生影响，因此在市场的共同发展中发挥作用。第二个渠道是直接投资渠道。人民银行在201年人民银行直接投资结算试点框架内实施的相关行政措施，被授权进行人民币直接投资的境内企业直接投资人民币可以使用的条件。另一方面，中国人民银行可以使用联营公司的人民币进行结算业务。由于这种变化，人民币国内

20、市场价格的波动间接影响了外国人民币的市场价格，影响了国内外资，以及国内外市场的直接投资渠道。它成为A之间的沟通渠道。第三个渠道是金融市场渠道。在金融市场渠道中，可以从三个方面分析国内市场与国外市场的关系。首先，内地金融机构进入外国市场，例如香港的外国市场。其次，离岸市场的相关金融机构也可以进入境内市场。例如，香港渣打银行和汇丰银行已经扩大在大陆的业务，并取得了更好的进展。请执行QFII和ROFII。我们还保证境外投资基金在土地市场的有效运作。第三，金融机构作为离岸市场和境内市场之间的中间人，如银行间市场，汇丰银行，中国银行，渣打银行，中国建设银行，通信银行，兴业银行等。商业，中信银行。上海土地

21、市场和香港离岸市场共有七家银行，在成长为市场的同时，有关离岸市场的信息和土地市场信息可以整合到同一个金融机构中。它还有效地促进了陆地和离岸市场之间联系的发展。三、人民币在岸汇率与离岸汇率关系的实证分析利用计量方法针对人民币外汇市场、NDF市场和香港人民币外汇市场的关系进行深层次研究（一）计量分析方法概述及数据描述1.计量分析方法简介向量自回归（VAR）模型VAR（向量自回归）在传统计量经济学中占据独特的地位：它是由Copomans 1950和Hood-poOKmans 1953提出的线性方程组成的联立方程模型。联立方程模型在20世纪50年代和60年代成为感觉。它的主要优点是它考虑了每个方程的不

22、一致性和解释变量的问题，以及工具变量的方法和两个层次的最小二乘法。参数估计方法，例如3步最小二乘法，使用有限信息的最大似然法和所有似然法。该建模方法用于研究涉及多达10,000个内生变量的复杂宏观经济问题。主要用于预测和政策分析。2.研究数据选取人民币汇率可分为即期汇率和远期汇率。选择人民币与美元之间的固定汇率作为离岸人民币汇率并记录在CNH中。此外，代表人民币外汇远期汇率的变量是一个月和一个月的非交割汇率。 2016年3月1日至2019年3月1日期间的选定样本数据（常规假日除外）。本文中使用的数据来自Wind数据库。（二）境内外人民币即期汇率关系的分析1.ADF检验及Johansen检验建立

23、VAR模型的序列变量需要具有固定或共同的关系，因此您需要在构建模型之前处理原始数据。在本节中，我们使用ADF测试来测试CNY和CNH的恒定性。表1 CNY与CNH单位根检验结果变量水平检验一阶差分检验ADF值P值平稳性ADF值P值平稳性CNY-1.2742810.1869非平稳-16.022040.0000平稳CNH0.2498390.7584非平稳-28.439930.0000平稳表1中的测试结果表明，来自原始CNY和CNH数据的水平测试结果的P值数据是非平稳的。在一阶差分之后，这些P值接近0，并且零假设可以在1的置信水平下被拒绝。这表示一阶差分之后的数据是静止的并且对应于一阶一阶序列。然后

24、，您可以使用Johansen的协整检验。如表2所示，由于迹统计量大于在5%的置信水平区间的临界值，所以两者之间具有协整关系。2. VAR模型的建立对方程的平稳性进行AR检验，检验结果如下：图3 AR检验3. 格兰杰因果检验根据表3的结果，CNH与人民币的单边管理关系，置信水平为5。因此，CNH正在促使格兰杰改变人民币。换句话说，在岸人民币市场受到离岸人民币市场的影响。4. 脉冲效应分析图4 脉冲效应分析由于VAR模型经过测试和静止，因此可以使用脉冲效应分析变量之间的关系，并且该图中使用的反射周期是10个周期。 CNH对人民币的影响分析显示，CNH在前四个时期对人民币产生了积极影响，并且这种影响

25、在第五阶段后基本稳定。类似地，分析CHY对CNH的影响，前三个时期的所有时期都具有相反的效果，达到第二个时期的最低值。他们从第四届转为正面影响，影响趋势逐渐增强。5. 方差分解 图5 CNY方差分解结果 图6 CNH方差分解结果图5中的CNY分散分解结果表明CNH在第一步中受到高达99.75CNH的影响。在后期，CNH越来越多地单独使用，但增加的幅度相对较小。人民币在图6的第一阶段被分配到100人民币。在随后的时期，CNH在人民币的影响下逐渐下降，但下降幅度有限。上述实证测试系列假设CNH市场对人民币市场产生影响，同时将市场推向人民币市场。（三）在岸即期汇率与离岸远期汇率关系的分析本节介绍CN

26、Y和NDF之间的关系。 NDF数据的选择分为两种类型：一个月具有最活跃事务的数据和一年具有最活跃记录事务的数据。名称为NDF1M和NDF1Y。1. 平稳性检验及协整检验表5 单位根检验结果变量水平检验一阶差分检验表1中的测试结果表明，原始CNY，NDF1M和NDF1Y数据的水平测试结果的P值很大，因此不稳定。当建立一阶差分时，P数据值将接近零，表明数据在第一阶差异之后是静止的并且是相同阶数的一阶序列。 Johansen的集成测试继续如下。表7-9显示人民币与NDF1M之间存在共同关系，人民币，NDF1 M与NDF1Y之间存在共同关系，且人民币与NDF1Y之间没有共同关系，置信水平为5指示2.

27、VAR模型的建立对方程的平稳性进行AR检验，结果如下：图7 AR检验结果根据该图，所有AR根的倒数在单位圆中并且调整很高。因此，可以得出结论，该VAR是稳定的，人民币是格兰杰对NDF1M变化的原因，而NDF1Y是格兰杰对NDF1M变化的可靠原因。3. 格兰杰因果检验如表10所示，在5置信水平下，NDF1M和CNY之间没有基准。 NDF1M和NDF1Y之间在CNY和NDF1M之间存在单向通信。因此，CNY是NDF1M Granger变化的原因，NDF1Y是NDF1M Granger变化的原因。4.脉冲效应图8 脉冲效应分析如图所示，CNY对NDF1M和NDF1Y的影响几乎为零，并且在水平轴附近波

28、动，略有波动。然而，NDF1M和NDF1Y对人民币的影响从正转为负，最终抗冲击力接近于零。5.方差分解图9 CNY方差分解图图10 NDF1M方差分解图图11 NDF1M方差分解图上述结果表明，人民币，NDF1M和NDF1Y之间的关系是一种长期均衡的关系。其中，NDF1M对NDF1Y也有积极作用，但效果不强。四、优化境内外人民币汇率市场的政策建议中国目前的经济发展总体上稳步增长，但贸易壁垒和单边保护主义仍然影响其经济。由于开发时间短，市场规模小，香港的离岸市场得到了政府的大力支持，但与国际离岸市场相比仍有许多工作要做。根据中国目前的情况，本章根据获得的结果，为中国人民币汇率市场的发展提供了建议

29、。（一）增强市场流动性1.推进利率市场化进程利率营销意味着贷款公司的利率由货币市场的供求关系决定，包括利率确定，利率结构转移，利率结构和利率市场化。换句话说，金融机构依靠灵活调整利率水平来依赖其金融状况和金融市场的变动，金融机构决定利率水平。利息中国现有的利率机制是基于央行基于货币市场利率的基准利率，而利率和市场供给决定了利率。金融机构存款和贷款。一个国家货币市场的发展程度主要取决于实现的利率程度。开放程度和流动性越高，外汇市场的效率越高。 ，第一个利率提案，即1996年宣布的银行间利率提案，是中国市场利率迈出的坚实的第一步。后来，中国公布了债券市场利率，逐步形成了塑造货币市场和债券市场利率的

30、有效机制。这成为利率商业化的基础。此后，中国首先调整了利率结构，降低了合法利率的类型，根据经济活动调整了实时利率，改善了外汇市场，增强了资本交易，市场利率在企业融资中的份额应该逐步扩大。这成为利率商业化的基础。此后，中国首先调整了利率结构，降低了合法利率的类型，根据经济活动调整了实时利率，改善了外汇市场，增强了资本交易，市场利率在企业融资中的份额应该逐步扩大。 。随着国有银行商业化进程的顺利进行，随着银行体系竞争程度的提高和监管机制的改善，贷款的水平和利率将随着商业银行自由的逐步扩大而自由化。可以确定。如果银行处于良好的工作环境，国有企业改革正在进行中，那么逐步放开存款利率是可能的。由于有序改

31、革，利率营销终于实现了。2.加大人民币汇率弹性自2005年以来，中国的经常账户一直处于黑暗状态。在2007年美国金融危机爆发之前，中国的经常账户占GDP的10以上。然而，经常账户余额自2008年以来一直在下降。余额约占GDP的0.5，并且在2022年处于负增长范围，到2024年达到-0.2。经常账户盈余的持续下降也将降低中国的汇率，从长远来看，国际收支的风险将大幅增加，因此人民币应该对投资者具有吸引力。资金转移维持资金流向金融账户。在当前的国际背景下，中国的金融市场发展仍然受到制约，有必要加强现有的风险防范机制，并逐步发展。步伐2016年6月27日，国内外外汇市场自律机制正式建立，减少交易，提

32、高政策转移效果，更有效地防范外汇形成新的管理模式，称为“站”监督和后续监督“。区域风险在建立国家自律机制之前，江苏省政府进行了广泛的研究，取得了良好的效果。未来，主管将总结成功的成功经验研究的结果，并鼓励他们全面应用。原则上，金融市场将尽可能稳定，以免违反市场规则。尽可能将风险值保持在最低水平。为了使人民币对投资者具有吸引力，首要条件是建立稳定的汇率机制，提高汇率灵活性。政府还有权出售其产品，主要依靠看不见的自我监管。除极端情况外，汇率灵活性应主要由市场决定。同时，加强汇率的灵活性和稳定性是相互一致的，但保持灵活性仍然是维持汇率完整性和稳定性的长期解决方案。您可以通过以下两个方面来提高人民币汇

33、率的灵活性。首先，我们尊重人民币货币市场和相关市场的深度和广度。为了创造足够灵活的人民币汇率，我们必须积极支持Nest Nest和Phoenix Guidance创建人民币及相关市场。第二，改革交流机制需要智慧和勇气。汇率改革的智慧主要体现在提高各种汇率灵活性条件成熟度的时机，以及调整其他宏观经济条件的相关性。面对不断变化的外部环境和在艰难会议后继续进行市场改革，汇率改革的勇气现在进入实施改革政策的过程。（二）优化两个市场布局1.丰富离岸投资品种，拓宽投资渠道自香港离岸市场建立以来，离岸市场的人民币交易已成为收入增加所产生投资的重要组成部分。虽然投资方式已从简单的离岸人民币债券延伸至人民币基金

34、，但香港的离岸人民币结算系统仍然效率低下且不安全。离岸市场活动仅与贷款和国际支付等传统活动相关。因此，为了加强海外市场的金融创新，有必要引进和完善海外市场的RM支付系统。为投资者提供自由投资NDF产品的机会是进行金融创新的有效方式，但由于中国汇率尚未在市场上充分实现，投资者资金推测投资行动对货币实施有深远影响政策。因此，要进行市场化改革，政府必须理性指导公共投资理念，营造良好的市场环境。2.建立健全市场监督和防御机制在当前的国际背景下，中国的金融市场发展仍然受到制约，有必要加强现有的风险防范机制，并逐步发展。步伐2016年6月27日，国内外外汇市场自律机制正式建立，减少交易，提高政策转移效果，更有效地防范外汇形成新的管理模式，称为“站”监督和后续监督“。区域风险在建立国家自律机制之前，江苏省政府进行了广泛的研究，取得了良好的效果。未来，主管将总结成功的成功经验研究的结果，并鼓励他们全面应用。原则上，金融市场将尽可能稳定，以免违反市场规则。尽可能将风险值保持在最低水平。参考文献1张万里，香港离岸人民币市场发展及其与在岸人