货币银行学课件第三章利率原理

1、1结构：结构： 一、利息与利率概述一、利息与利率概述二、终值、现值与到期收益率二、终值、现值与到期收益率三、现值与有价证券价值评估三、现值与有价证券价值评估 四、利率决定理论及影响因素四、利率决定理论及影响因素 五、利率的风险与期限结构五、利率的风险与期限结构2利率的概念利率的概念1.1.什么是利率？什么是利率？利率是为使用一段时间资金而进行的支付。利率是为使用一段时间资金而进行的支付。具体地说，利率是单位时间内付出具体地说，利率是单位时间内付出利息利息的数量与的数量与本金额本金额的比率。的比率。2.2.人类对利息的认识人类对利息的认识利息并不是从来就有的，也不是从出现就被普遍接受的。利息并不

2、是从来就有的，也不是从出现就被普遍接受的。在相当长时期内，放债取息受到谴责。在相当长时期内，放债取息受到谴责。在在1717世纪前叶，利息无论高低都被称作高利贷（世纪前叶，利息无论高低都被称作高利贷（usuryusury）。）。 随着资本主义经济的发展，人们对利息的认识发生很大转变。随着资本主义经济的发展，人们对利息的认识发生很大转变。许多经济学家先后从多种角度说明了利息的合理之处，包括货币租金说、许多经济学家先后从多种角度说明了利息的合理之处，包括货币租金说、资本租金说、剩余劳动说、资本生产力说、节欲说、时差利息说等等。资本租金说、剩余劳动说、资本生产力说、节欲说、时差利息说等等。现代西方经济

3、学认为，现代西方经济学认为，利息是借贷关系中债务人支付给债权人的报酬，是利息是借贷关系中债务人支付给债权人的报酬，是投资人让渡资本使用权而索要的补偿投资人让渡资本使用权而索要的补偿。这种补偿由两部分组成：。这种补偿由两部分组成：对机会成本的补偿；对机会成本的补偿；对风险的补偿对风险的补偿31.1.利息转化为收益的一般形态利息转化为收益的一般形态利率成为判断投资机会的一个尺度：如若投资回报率不大于利率则利率成为判断投资机会的一个尺度：如若投资回报率不大于利率则不投资不投资2.2.收益的资本化收益的资本化(“capitalizing the income”)(“capitalizing the i

4、ncome”)由于利息的存在，任何一个东西，只要能带来收益，都可根据收益由于利息的存在，任何一个东西，只要能带来收益，都可根据收益与利率的对比而倒过来算出它相当于多大的资本金额，习惯上称与利率的对比而倒过来算出它相当于多大的资本金额，习惯上称“收益的资本化收益的资本化”。使一些本身无内在规律可以决定其资本金数量的事物，也能从收益、使一些本身无内在规律可以决定其资本金数量的事物，也能从收益、利率、本金三者的关系中套算出资本金额或价格。利率、本金三者的关系中套算出资本金额或价格。 B=PB=P* *r r 其中，其中，B B为收益；为收益；P P为本金；为本金；r r为利率。为利率。如果知道收益和

5、利率，就可以利用这个公式套算出本金，如果知道收益和利率，就可以利用这个公式套算出本金，即：即： P=B/rP=B/r收益资本化在经济生活中被广泛地应用。收益资本化在经济生活中被广泛地应用。例例1 1：地价地价= =土地年收益土地年收益/ /年利率年利率例例2 2：人力资本价格人力资本价格= =年薪年薪/ /年利率年利率例例3 3：股票价格股票价格= =股票收益股票收益/ /市场利率市场利率利息概念的应用利息概念的应用4利率种类利率种类1.1.基准利率基准利率-是指带动和影响其他利率的利率，在利率体系中位居核心是指带动和影响其他利率的利率，在利率体系中位居核心地位。地位。在美国，该利率为联邦基金

6、利率，在其他国家则主要表现为中央银行的在美国，该利率为联邦基金利率，在其他国家则主要表现为中央银行的贴现率，即中央银行向其借款银行收取的利息率。贴现率，即中央银行向其借款银行收取的利息率。我国的基准利率，在中央银行以直接手段调控经济时，表现为中央银行我国的基准利率，在中央银行以直接手段调控经济时，表现为中央银行的再贷款利率，随着货币政策向间接调控转变，中央银行的再贴现的再贷款利率，随着货币政策向间接调控转变，中央银行的再贴现率将逐渐成为我国利率体系的基准利率。率将逐渐成为我国利率体系的基准利率。变动基准利率是货币政策的主要手段之一。变动基准利率是货币政策的主要手段之一。（1 1）中央银行改变基

7、准利率，直接影响商业银行借款成本的高低，从）中央银行改变基准利率，直接影响商业银行借款成本的高低，从而对信贷起到限制或鼓励的作用。同时，影响其他金融市场的利率而对信贷起到限制或鼓励的作用。同时，影响其他金融市场的利率水平。水平。（2 2）中央银行改变基准利率，还会在某种程度上影响人们的预期，即）中央银行改变基准利率，还会在某种程度上影响人们的预期，即所谓的告示性效应。当人们按预期行事时，货币政策功效就会产生所谓的告示性效应。当人们按预期行事时，货币政策功效就会产生影响。从这一点来讲，改变基准利率并不是中央银行实现货币政策影响。从这一点来讲，改变基准利率并不是中央银行实现货币政策目标最有效的工具

8、。目标最有效的工具。5 利率种类利率种类2.2.名义利率、实际利率名义利率、实际利率 若以若以r r表示实际利率，表示实际利率，i i表示名义利率，表示名义利率，p pe e代表预期的年通货膨胀率，代表预期的年通货膨胀率，t t代表利息收入税，则有代表利息收入税，则有 ri-pe 或或i=r+ pe “ “费雪效应费雪效应” ” r=i(1-t)- pe例：如果例：如果1 1年期国库券收益率为年期国库券收益率为10%10%，边际收入税率为，边际收入税率为30%30%，下年预期，下年预期通货膨胀率为通货膨胀率为4%4%，则税后实际利率仅为，则税后实际利率仅为3%3%，即，即10%10%(1-0.

9、3)-4%(1-0.3)-4%。3.3.利率不等于收益率利率不等于收益率利率是利息与本金的比率，但这不能准确衡量投资者在一定时期内持利率是利息与本金的比率，但这不能准确衡量投资者在一定时期内持有证券的收益状况。有证券的收益状况。能够准确衡量在一定时期内投资者持有证券所能得到多少收益的指标能够准确衡量在一定时期内投资者持有证券所能得到多少收益的指标是收益率。是收益率。收益率公式是：收益率公式是： tttPPPCRET)(16利息的计算1 1、单利单利- -对利息不再计息对利息不再计息 利息：利息：rn 本利和：本利和：S=P+I=P（1+r n）如一笔为期如一笔为期5 5年，年利率为年，年利率为

10、6%6%的的1010万元贷款，利息总额为：万元贷款，利息总额为： 1010万万6%6%5 53000030000元元 S=100000+30000=130000S=100000+30000=130000元元 2 2、复利、复利-是一种将上期利息转为本金后一并计息的方法是一种将上期利息转为本金后一并计息的方法 本利和：本利和：（r）n 利息：利息：；如上例，如上例，1010万万（6 6）5 5133822.56133822.56元元7复利的奇迹复利的奇迹套利机会套利机会 设设1 1年期存款利率年期存款利率1010，两年期，两年期10.410.4，若有，若有一笔钱打算存上两年，应该存两个一笔钱打算

11、存上两年，应该存两个1 1年期，还年期，还是是1 1个两年期？个两年期？ 单利规定。单利规定。两年期年利率更高。存两年？两年期年利率更高。存两年？ 但是计算后可见，但是计算后可见，连续存两个连续存两个1 1年期年期存款的年存款的年度收益率更高。度收益率更高。“可以套利可以套利”2(1 10% )1.21(1.21 1) 2 0.105 0.104 8 我国银行存款的利率不存在套利机会我国银行存款的利率不存在套利机会 1年期，2.25% 2年期，2.70% 3年期，3.24 “不存在套利机会”23(1 2.25%)1 2 2.275% 2.70%(1 2.25%)1 3 2.301% 3.24%

12、 9 复利的奇迹复利的奇迹“百万不是梦百万不是梦” “百万不是梦百万不是梦”，也可以通过小额存款来逐步实现。，也可以通过小额存款来逐步实现。 给定退休时目标存款余额（如给定退休时目标存款余额（如100100万元），给定现万元），给定现在的存款利率（如在的存款利率（如6 6），计算：从现在起，每月），计算：从现在起，每月存款多少，可以到退休时实现百万存款的目标？存款多少，可以到退休时实现百万存款的目标？现在年龄现在年龄距退休年限距退休年限目标目标5050万元万元每月存款额每月存款额目标目标100100万元万元每月存款额每月存款额2540255510303535070040257151430501

13、51685337055102980596010 复利公式的运用复利公式的运用证券价格评估证券价格评估复利公式：复利公式：（r）n如果用如果用PVPV表示现在的货币（表示现在的货币（S S），），FVFV表示未来的货币（本利和），则表示未来的货币（本利和），则上式表示为：上式表示为：变形得到变形得到现值的公式现值的公式： （r r被称为贴现率）被称为贴现率）一般地，如果用一般地，如果用CFCF1 1表示表示1 1年后的货币金额，则：这笔货币金额相当年后的货币金额，则：这笔货币金额相当于现在的金额可根据上面的现值公式求得：于现在的金额可根据上面的现值公式求得： PVPVCFCF1 1/ /（1 1

14、r r） 如果有一笔投资在未来每年分别带来如果有一笔投资在未来每年分别带来CFCF1 1、CFCF2 2、及、及CFCFn n的收的收益，那么，这些未来收益的现在价值是多少？益，那么，这些未来收益的现在价值是多少？更为复杂地，假如一年之内支付更为复杂地，假如一年之内支付m m次利息次利息( (如按季付息，付息次数为如按季付息，付息次数为4 4次），此时现值的计算公式为：次），此时现值的计算公式为：nrPVFV)1 ( nrFVPV）（1nnrCFrCFrCFPV)1 ()1 (1221）（mnmrFVPV）（111 复利公式的运用复利公式的运用证券价格评估证券价格评估例例1 1、美国政府零息票

15、债券为、美国政府零息票债券为3030年到期后支付年到期后支付10001000美元，美元， a a、如果该债券收益率为、如果该债券收益率为7%7%，计算其价格；，计算其价格； b b、如果收益率升至、如果收益率升至8%8%，债券价格有何变化？，债券价格有何变化？例例2 2、假设某债券期限为、假设某债券期限为4 4年，年息票收入为年，年息票收入为5050美元，债券到期将收回本美元，债券到期将收回本金金10001000美元，问：美元，问： a. a. 如果债券收益率为如果债券收益率为5%5%，此债券的市场价格为多少？，此债券的市场价格为多少？ b.b.如果债券收益率变成如果债券收益率变成6%6%，该

16、债券的价格又为多少？此时，该债券，该债券的价格又为多少？此时，该债券能以面值出售吗？能以面值出售吗？例例3 3、同例、同例2 2，但支付方式改为每半年付利息，但支付方式改为每半年付利息2525美元，到期收回本金美元，到期收回本金10001000美元。如果要求的债券收益率为美元。如果要求的债券收益率为6%6%，此债券的市场价格为多少？，此债券的市场价格为多少？ 12终值终值终值又称未来本利和，或终值又称未来本利和，或“将来值将来值”，是现在一，是现在一定量的资金折算到未来某一时点所对应的金额定量的资金折算到未来某一时点所对应的金额。（一）单利下的终值（一）单利下的终值 单利即对已过计息日而不提取

17、的利息不计入本单利即对已过计息日而不提取的利息不计入本金再计算利息。其利息额和终值的计算公式分金再计算利息。其利息额和终值的计算公式分别为别为： C：利息额：利息额 P：本金或现值：本金或现值 r：利率：利率 n：时间：时间 S：终值：终值nrPCSp1rn 13终值终值（二）复利（二）复利（Compound Interest）终值）终值复利反映了利息的本质特征复利反映了利息的本质特征C=S-PnrPS)1 ( 14终值终值mnmrPS)/1 ( 1171664%81100000)/1 (24）（mnmrPS15现值现值 现值又称本金，是指现值又称本金，是指将来某一笔资金的现在价将来某一笔资金

18、的现在价值，或值，或未来时点上的一定量现金折合到现在的未来时点上的一定量现金折合到现在的价值。价值。1.1.未来一笔现金流量的现值未来一笔现金流量的现值现值的三个基本特征：现值的三个基本特征：（1）未来支付越多，或终值越大，现值越大）未来支付越多，或终值越大，现值越大（2）未来支付的时期越短，现值越大）未来支付的时期越短，现值越大（3）利率越低，现值越大）利率越低，现值越大影响现值大小的因素：期限、终值、贴现率影响现值大小的因素：期限、终值、贴现率nrSPV)1 ( PV：现值：现值 ；在计算现值时使用的；在计算现值时使用的利率，称为贴现率利率，称为贴现率r16现值现值2.2.未来系列现金流量

19、的现值未来系列现金流量的现值 例：有一项投资，未来三年每年带来的收入分例：有一项投资，未来三年每年带来的收入分别为别为1、2、3元，问在贴现率为元，问在贴现率为8%的情况下，的情况下，这项投资现在的价值是多少？这项投资现在的价值是多少？ 系列现金流量的现值公式：系列现金流量的现值公式： 所以，这项投资的价值是：所以，这项投资的价值是：nnrCFrCFrCFPV)1 ()1 ()1 (221102210. 5%813%812%811)1 ()1 ()1 (3212211）（）（）（nnrCFrCFrCFPV17现值现值. .连续复利下的现值连续复利下的现值 如果一年之内多次付息，此时现值的计算公

20、如果一年之内多次付息，此时现值的计算公式是：式是： 例：有一项金融投资例：有一项金融投资3年后可以收到年后可以收到1000元，元，贴现率为贴现率为15%，且每，且每3个月计息一次，则其个月计息一次，则其现在的价值是：现在的价值是：mnmrAPV)1( 643)4%151(100034PV18利率利率请问贷款年利率是多少？1112)(marr1)1 (12marr19关键利率关键利率到期收益率到期收益率1.1.定义：到期收益率定义：到期收益率（Yield to Maturity,YTMYield to Maturity,YTM）是衡量利率的确切目标。是衡量利率的确切目标。是是指买入债券后持有至期

21、满得到的收益（指买入债券后持有至期满得到的收益（包括利息收入和资本损益）包括利息收入和资本损益）与买与买入债券的实际价格之比率入债券的实际价格之比率。按复利计算是使未来现金流入现值等于债券。按复利计算是使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。买入价格的贴现率。或者是指从债务工具上获得的报酬的现值与其今天的价值相等的利率。或者是指从债务工具上获得的报酬的现值与其今天的价值相等的利率。到期收益率是经济学家所认为的衡量利率最为精确的指标。到期收益率是经济学家所认为的衡量利率最为精确的指标。. .按单利计算的到期收益率按单利计算的到期收益率到期收益率到期收益率举例说明，某人以举例说明，某人以98.

22、7元购买了固定利率为元购买了固定利率为4.71%，到期价为，到期价为100元，到期元，到期日日2011年年8月月25日的国债，持有时间为日的国债，持有时间为2433天，除以天，除以360天后折合为天后折合为6.75年，那么到期收益率就是年，那么到期收益率就是(4.71%+0.19%)/98.7=4.96%。 买进价持有时间到期价买进价固定利率20. .按复利计算的到期收益率按复利计算的到期收益率到期收益率的计算必须搞清三个问题：一是现在的市场价格或本金是到期收益率的计算必须搞清三个问题：一是现在的市场价格或本金是多少？二是何时到期？三是投资收益是多少？包括价格收益和利息多少？二是何时到期？三是

23、投资收益是多少？包括价格收益和利息收益。收益。（）普通贷款（）普通贷款（Simple LoanSimple Loan）的到期收益率）的到期收益率：等于其贷款合同利率：等于其贷款合同利率 普通贷款是指到期后连本带息一次偿还的贷款。例如：普通贷款是指到期后连本带息一次偿还的贷款。例如：银行贷款小王银行贷款小王1年期、利率为年期、利率为10%、1000元的贷款，问这个贷款合同的元的贷款，问这个贷款合同的到期收益率是多少？到期收益率是多少？得出是得出是10%r=10%r=10%，这就是到期收益率。，这就是到期收益率。一般公式：一般公式：关键利率关键利率到期收益率到期收益率)1 (YTMFVP)1(10

24、001000%101000r21关键利率关键利率到期收益率到期收益率. .按复利计算的到期收益率按复利计算的到期收益率（）等额分期付款（）等额分期付款（Fixed-Payment LoanFixed-Payment Loan）的到期收益率）的到期收益率 等额分期付款贷款是指在整个贷款期内分期偿还一个固定金额的等额分期付款贷款是指在整个贷款期内分期偿还一个固定金额的贷款。贷款。例如：银行向小王发放例如：银行向小王发放10001000元的分期付款贷款，期限元的分期付款贷款，期限2525年，每年还年，每年还款款126126元。问贷款银行的到期收益率是多少？元。问贷款银行的到期收益率是多少？按照到期收

25、益率的定义，使这按照到期收益率的定义，使这2525年还款现值的总和等于小王今天拿年还款现值的总和等于小王今天拿到的本金的贴现率就是到期收益率。因此，到的本金的贴现率就是到期收益率。因此，得出：得出：r=12%r=12%，这也是小王在这笔贷款中所支付的利率，这也是小王在这笔贷款中所支付的利率一般公式为：一般公式为： P：贷款额：贷款额 FP：固定偿付额：固定偿付额 n：贷款有效期：贷款有效期nYTMFPYTMFPYTMFPP)1 ()1 ()1 (21252)1 (126)1 (126)1 (1261000rrr22关键利率关键利率到期收益率到期收益率. .按复利计算的到期收益率按复利计算的到期

26、收益率（）息票债券（）息票债券（Coupon Bond）的到期收益率）的到期收益率息票债券是指定期向持有者支付利息，到期后再支付最后一息票债券是指定期向持有者支付利息，到期后再支付最后一期利息及债券本金的债券。期利息及债券本金的债券。例如：假设票面额为例如：假设票面额为1000元、期限元、期限10年、息票利率年、息票利率10%的的债券，市场价格是债券，市场价格是960元，则该债券的到期收益率是多少？元，则该债券的到期收益率是多少？计算思路是：计算每年利息收益和到期本金的现值之和，令计算思路是：计算每年利息收益和到期本金的现值之和，令其等于债券的现在价格。其等于债券的现在价格。 得出的得出的r就

27、是到期收益率。就是到期收益率。一般计算公式为：一般计算公式为：102)1 (1000100)1 (100)1 (100960rrrnnYTMFYTMCYTMCYTMCYTMCP)1 ()1 ()1 ()1 (13223息票债券到期收益率息票债券到期收益率与其票面利率的关系与其票面利率的关系当债券平价发行时，到期收益率等于票面利率；或者当债券平价发行时，到期收益率等于票面利率；或者说，到期收益率等于票面利率时，债券平价发行；说，到期收益率等于票面利率时，债券平价发行；当债券折价发行时，到期收益率高于票面利率；或者当债券折价发行时，到期收益率高于票面利率；或者说，到期收益率高于票面利率时，债券折价

28、发行；说，到期收益率高于票面利率时，债券折价发行；当债券溢价发行时，到期收益率低于票面利率；或者当债券溢价发行时，到期收益率低于票面利率；或者说，到期收益率低于票面利率时，债券溢价发行；说，到期收益率低于票面利率时，债券溢价发行；因此，因此，息票债券的市场价格与其到期收益率呈反向变化。息票债券的市场价格与其到期收益率呈反向变化。24关键利率关键利率到期收益率到期收益率.按复利计算的到期收益率按复利计算的到期收益率（）（）零息票债券（零息票债券（Discount BondDiscount Bond）的到期收益率）的到期收益率 也称折扣债券，是指名义上不支付利息，折价出售，到也称折扣债券，是指名义

29、上不支付利息，折价出售，到期按面值兑换的债券期按面值兑换的债券。例如，某公司发行折扣债券的面值是例如，某公司发行折扣债券的面值是100100元，期限元，期限1010年，每年，每半年计息一次，市场价格是半年计息一次，市场价格是3030元，问该债券的到期收益元，问该债券的到期收益率是多少？率是多少？得出得出r=12.44%r=12.44%，即到期收益率是，即到期收益率是12.44%12.44%一般公式为：一般公式为：同样地，债券的当前价格与其到期收益率成反向变化同样地，债券的当前价格与其到期收益率成反向变化niFP)1 ( 20)21 (10030r25现值的应用现值的应用有价证券价值评估有价证券

30、价值评估1.有价证券价值评估的基本思路有价证券价值评估的基本思路 有价证券价值评估的基本方法是对该项投资形成的未来有价证券价值评估的基本方法是对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即贴现现金流量方法（收益进行折现值的计算，即贴现现金流量方法（DCFDCF法）。法）。这里主要对债券价格评估进行介绍，股票估价不在本课程这里主要对债券价格评估进行介绍，股票估价不在本课程掌握范围之内。掌握范围之内。债券的理论价格就是其未来收益的现值。理论上有以下结债券的理论价格就是其未来收益的现值。理论上有以下结论：论：当市场价格高于债券收益现值时，表明该债券被高估了，当市场价格高于债券收益现值时，表明该债券被高

31、估了，应是较好的卖出时机；应是较好的卖出时机；当市场价格低于债券收益现值时，表明该债券被低估了，当市场价格低于债券收益现值时，表明该债券被低估了，应是较好的买进时机。应是较好的买进时机。26现值的应用现值的应用有价证券价值评估有价证券价值评估2.债券估价的过程债券估价的过程债券估价必须知道以下因素：一是你要求的回报率或到期收益率债券估价必须知道以下因素：一是你要求的回报率或到期收益率是多少？二是投资期限；三是投资收益，包括价格收益和利息是多少？二是投资期限；三是投资收益，包括价格收益和利息收益。收益。1.1.到期一次性支付本息的债券的定价到期一次性支付本息的债券的定价例如：一张零息票债券面值例

32、如：一张零息票债券面值1000元，期限元，期限10年，如果类似债券现年，如果类似债券现有到期收益率为有到期收益率为10%，债券价格为多少？，债券价格为多少？债券理论价格应是债券理论价格应是385.5元。元。一般公式：一般公式：Pb债券价格；债券价格； A债券到期时的本利和；债券到期时的本利和； r贴现率；贴现率； n债债券到期前的剩余期限券到期前的剩余期限nbrAP)1 ( 5.385%)101(100010p27现值的应用现值的应用有价证券价值评估有价证券价值评估2.2.定期付息、到期还本的债券的定价定期付息、到期还本的债券的定价例如：债券的息票利率为例如：债券的息票利率为8%8%，面值为，

33、面值为10001000元，期限元，期限6 6年，每年付息年，每年付息一次。到期收益率为一次。到期收益率为7%7%，求该债券的理论价格，求该债券的理论价格。（。（10471047元）元）一般公式：一般公式：其中，其中，C定期支付的利息；定期支付的利息；M债券的面值债券的面值如果投资者在债券尚未到期收出售债券，则改为：如果投资者在债券尚未到期收出售债券，则改为：P：出售债券的价格：出售债券的价格nniibrMrCP)1()1(1nniibrPrCP)1 ()1 (11047%)71 (1080%)71 (80%)71 (8062p28 利率的决定与变动利率的决定与变动 古典利率决定理论古典利率决定

34、理论 流动偏好利率决定理论流动偏好利率决定理论 可贷资金利率决定理论可贷资金利率决定理论 学习利率决定的多种理论分析的目的是：学会分析某一现实因素变化对均衡利率可能产生的影响。29利率决定理论利率决定理论（一）古典利率理论（一）古典利率理论 凯恩斯之前的利率理论称为古典利率理论，凯恩斯之前的利率理论称为古典利率理论，讨论的是一种讨论的是一种实物实物利率，即由实物资本的供求所决定的利率。利率，即由实物资本的供求所决定的利率。强调利率在经济中强调利率在经济中的自动调节作用。的自动调节作用。认为：投资需求因非利率因素而产生变动；储蓄供给因非利率因认为：投资需求因非利率因素而产生变动；储蓄供给因非利率

35、因素而产生变动；素而产生变动；投资投资I(i)储蓄储蓄S(i)，二者都是利率的函数。，二者都是利率的函数。(dI/di) 0二者相互作用，决定利率二者相互作用，决定利率根据这一理论，储蓄与投资相等是经济稳定的必要条件，如果根据这一理论，储蓄与投资相等是经济稳定的必要条件，如果储蓄与投资不等，那么利率就会出现变动，一直到储蓄等于投储蓄与投资不等，那么利率就会出现变动，一直到储蓄等于投资时利率才处于稳定状态。只有在这种情况下经济才能处于平资时利率才处于稳定状态。只有在这种情况下经济才能处于平衡状态中。衡状态中。30利率决定理论利率决定理论 古典利率理论的特点：古典利率理论的特点：（1）古典利率理论

36、是一种局部均衡理论）古典利率理论是一种局部均衡理论（2）古典利率理论是实际（实物）的利率理论）古典利率理论是实际（实物）的利率理论（3）古典利率理论使用的是流量分析方法）古典利率理论使用的是流量分析方法31 批评：批评： 仅仅推迟消费并不能得到利息；仅仅推迟消费并不能得到利息； 二者并不相互独立，都与实际收入有关；二者并不相互独立，都与实际收入有关； 未考虑对资金的需求现在也来自消费者的未考虑对资金的需求现在也来自消费者的借贷需求；借贷需求； 忽视了储蓄和投资以外的影响利率的因素，忽视了储蓄和投资以外的影响利率的因素，如货币供求。如货币供求。32利率决定理论利率决定理论（二）（二）“流动性偏好

37、流动性偏好”利率理论利率理论凯恩斯抛弃了实际因素的影响，其理论是货币理论。货币需求就凯恩斯抛弃了实际因素的影响，其理论是货币理论。货币需求就是人们宁愿牺牲持有生息资产（如各种有价证券）会取得的利息是人们宁愿牺牲持有生息资产（如各种有价证券）会取得的利息收入，而把不能生息的货币保留在身边。所以凯恩斯把人们对货收入，而把不能生息的货币保留在身边。所以凯恩斯把人们对货币的需求称为流动偏好（币的需求称为流动偏好（Liquidity PreferenceLiquidity Preference）。）。流动偏好表示人们喜欢以货币形式保持一部分财富的愿望或动机流动偏好表示人们喜欢以货币形式保持一部分财富的愿

38、望或动机凯恩斯，从货币供求出发凯恩斯，从货币供求出发货币需求货币需求Md (i)Md (i)货币供给货币供给Ms (i)Ms (i)(d Md /di) 0; (d Md /di) 0i) 0从该理论出发，影响利率变动的主要因素包括收入水平、价格水从该理论出发，影响利率变动的主要因素包括收入水平、价格水平和货币供给；平和货币供给；收入水平增加和价格水平上升都会导致货币需求曲线外移收入水平增加和价格水平上升都会导致货币需求曲线外移, ,均衡均衡利率上升。利率上升。33流动性陷阱流动性陷阱 所谓所谓“流动性陷阱流动性陷阱”（Liquidity Trap），是指），是指当市场利率已降到一个极低的水平

39、时，人们投机动机当市场利率已降到一个极低的水平时，人们投机动机的货币需求将趋于无穷大，因此，即使货币供给再的货币需求将趋于无穷大，因此，即使货币供给再增加，也将如数地被人们投机动机的货币需求所吸收，增加，也将如数地被人们投机动机的货币需求所吸收，从而市场利率不再下降的经济现象。从而市场利率不再下降的经济现象。凯恩斯的流动性偏好理论（图解）凯恩斯的流动性偏好理论（图解） r L M0 M1 M2 r0r1 0 M ， L 34利率决定理论利率决定理论 流动性偏好理论的特点如下流动性偏好理论的特点如下: : (1)(1)它是利率的货币决定理论它是利率的货币决定理论 （2 2）货币影响实际经济活动，

40、只是在它首先影响）货币影响实际经济活动，只是在它首先影响利率这一限度内利率这一限度内 （3 3）存在）存在“流动性陷阱流动性陷阱” (4)(4)它是一种存量理论它是一种存量理论35利率决定理论利率决定理论三、可贷资金利率理论三、可贷资金利率理论 罗伯逊、俄林等人的可贷资金模型，认为，罗伯逊、俄林等人的可贷资金模型，认为，借贷资借贷资金（金（loanable funds）的需求与供给包括两个方面：的需求与供给包括两个方面：借贷资金需求来自某期间投资流量和该期间人们希借贷资金需求来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币余额；借贷资金供给则来自于同一期望保有的货币余额；借贷资金供给则来自于同一期

41、间的储蓄流量和该期间货币供给量的变动。间的储蓄流量和该期间货币供给量的变动。 可贷资金需求可贷资金需求L dI(i) H (i) 可贷资金供给可贷资金供给LsS(i) Ms (i) (d L d /di) 0 该理论较前述两种理论，考虑较为为全面。该理论较前述两种理论，考虑较为为全面。36利率决定理论及影响因素利率决定理论及影响因素ssDMSLHILSMSI HM0M1S+MI+HSIr1r0可贷资金利率理论可贷资金利率理论37讨论：反思利率的顺周期性讨论：反思利率的顺周期性 经济周期处于高涨阶段，可贷资金需求经济周期处于高涨阶段，可贷资金需求和供给都会增加，对均衡利率的影响需和供给都会增加，

42、对均衡利率的影响需要具体分析。要具体分析。 如果可贷资金需求增加更多，那么均衡如果可贷资金需求增加更多，那么均衡利率上升，表现为顺周期性；利率上升，表现为顺周期性； 如果可贷资金供给增加更多，那么均衡如果可贷资金供给增加更多，那么均衡利率也有可能下降利率也有可能下降从而，理论上不从而，理论上不排除排除“逆周期逆周期”而动的可能性。而动的可能性。38利率影响因素利率影响因素二、利率水平的影响因素二、利率水平的影响因素 主要因素如下：主要因素如下：（一）资本的边际生产率（一）资本的边际生产率（二）资金供求（二）资金供求（三）物价水平（三）物价水平（四）银行成本（四）银行成本（五）中央银行的贴现率（

43、五）中央银行的贴现率（六）国家经济政策（六）国家经济政策 ( (七）国际利率水平七）国际利率水平39利率的风险结构与期限结构利率的风险结构与期限结构 “利率的风险结构利率的风险结构”定义：定义： 期限相同的各种债券的利率之间的关系；期限相同的各种债券的利率之间的关系；或者说或者说“相同期限金融资产因风险差异相同期限金融资产因风险差异而产生的不同利率，被称为利率的风险而产生的不同利率，被称为利率的风险结构结构” “利率的期限结构利率的期限结构”定义：定义： 风险结构相同的各种债券的利率与期限风险结构相同的各种债券的利率与期限（maturity）之间的关系）之间的关系40利率的风险结构利率的风险结

44、构（一）违约风险（一）违约风险 违约风险是指当债券到期时，债券发行人无力或不愿违约风险是指当债券到期时，债券发行人无力或不愿意兑现债券本息而给投资者带来损失的可能性。违约意兑现债券本息而给投资者带来损失的可能性。违约风险债券与无违约风险债券收益率之间的差额就是风风险债券与无违约风险债券收益率之间的差额就是风险补偿，它表明投资者承担风险的额外收益。险补偿，它表明投资者承担风险的额外收益。 “有违约风险的债券总是具有正值的风险升水有违约风险的债券总是具有正值的风险升水（risk premium），且其风险升水随着违约风险），且其风险升水随着违约风险的增加而增加的增加而增加”（二）流动性（二）流动性

45、由于投资者对流动性不足的损失有补偿的要求，这种补由于投资者对流动性不足的损失有补偿的要求，这种补偿就是流动性补偿偿就是流动性补偿（三）税收差异因素（三）税收差异因素41利率的期限结构利率的期限结构债券的利率期限结构是指债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可以用收益曲线的关系。该结构可以用收益曲线yield curveyield curve表示，或者表示，或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。 三个重要事实：三个重要事实：1、不同期限债券利率随时间一起波动、不同期限债券利率随时间一起

46、波动2、短期利率低，收益率取线向上倾斜，反之则反、短期利率低，收益率取线向上倾斜，反之则反3 3、收益率曲线几乎都是向上倾斜的：、收益率曲线几乎都是向上倾斜的：最为常见的是向右上最为常见的是向右上方倾斜的收益率曲线，表明长期利率往往高于短期利率。方倾斜的收益率曲线，表明长期利率往往高于短期利率。向下倾斜的收益率曲线向下倾斜的收益率曲线向上倾斜的收益率曲线向上倾斜的收益率曲线到期收益率到期收益率期限水平的收益率曲线水平的收益率曲线42 但也有相反的情形，如美国但也有相反的情形，如美国1981年年5月月15日，日，1年期债券收益率年期债券收益率17%，5年期年期15%，30年期年期14%。（当时利

47、率水平特别高）（当时利率水平特别高） 怎样解释收益率曲线的不同形状，亦即利率的怎样解释收益率曲线的不同形状，亦即利率的期限结构呢？期限结构呢？ 主要的理论解释：主要的理论解释： 纯粹预期假说纯粹预期假说 分割市场假说分割市场假说 流动性升水假说流动性升水假说43利率的期限结构利率的期限结构 一、预期理论一、预期理论 预期理论将金融市场视为一个整体，强预期理论将金融市场视为一个整体，强调不同期限证券间的完全替代性。调不同期限证券间的完全替代性。 假设：人们对于特定期限的债券没有任假设：人们对于特定期限的债券没有任何偏好，对于特定期限的债券的需求完何偏好，对于特定期限的债券的需求完全取决于这种债券

48、的预期收益率，全取决于这种债券的预期收益率， 结论：长期债券的利率等于债券生命期结论：长期债券的利率等于债券生命期内短期利率的平均值内短期利率的平均值 44 考虑跨期相同的债券投资策略，考虑跨期相同的债券投资策略， 如两年期，有两种策略：如两年期，有两种策略： 1 投资于一个两年期债券投资于一个两年期债券 2 连续投资于两个一年期债券连续投资于两个一年期债券 策略策略1下的收益率下的收益率 策略策略2下的收益率下的收益率 套利之下，策略套利之下，策略1和和2的收益率趋于相等，亦即：的收益率趋于相等，亦即： 简化后有：简化后有：11)1122ti（11)1 ()111ettii（)1)(1 ()

49、1122etttiii（212tettiii212tettiii45利率的风险与期限结构利率的风险与期限结构 一般地：一般地：niiiienttetnt)1(1若预期的各短期利率高于现行短期债券利率，则当前长期若预期的各短期利率高于现行短期债券利率，则当前长期债券利率高于短期债券利率，收益率曲线向上倾斜；债券利率高于短期债券利率，收益率曲线向上倾斜；反之，若预期的各短期利率低于现行短期债券利率，则当反之，若预期的各短期利率低于现行短期债券利率，则当前长期债券利率低于短期债券利率，收益率曲线向下倾斜；前长期债券利率低于短期债券利率，收益率曲线向下倾斜；如果投资者预期短期利率保持不变，则收益率曲线

50、呈水平如果投资者预期短期利率保持不变，则收益率曲线呈水平状。状。该理论可以解释事实该理论可以解释事实1，2，无法解释事实，无法解释事实346 批评：批评： 利率期限结构的预期假说强调：当事人利率期限结构的预期假说强调：当事人对于特定期限的债券没有任何偏好，他对于特定期限的债券没有任何偏好，他选择某种债券的决策完全取决于该债券选择某种债券的决策完全取决于该债券预期收益率的高低。预期收益率的高低。 这显然并不是问题的全部，比如，有时这显然并不是问题的全部，比如，有时人们更喜欢短期债券，因为人们对流动人们更喜欢短期债券，因为人们对流动性有偏好。性有偏好。47利率的期限结构利率的期限结构 二、二、流动

51、性补偿理论流动性补偿理论 也称为流动性升水假说认为，人们对于流动性高的债券也称为流动性升水假说认为，人们对于流动性高的债券更为偏爱，长期债券缺乏流动性。因此更为偏爱，长期债券缺乏流动性。因此 长期债券的利率等于其生命期限内短期债券利率水平的长期债券的利率等于其生命期限内短期债券利率水平的平均值加上平均值加上流动性升水流动性升水 在该理论下，即使人们预期未来短期利率保持不变，在该理论下，即使人们预期未来短期利率保持不变，收益率曲线也会向右上方倾斜。收益率曲线也会向右上方倾斜。 即使人们预期的未来短期利率下降，收益率曲线也可即使人们预期的未来短期利率下降，收益率曲线也可以是水平线，以是水平线，ntntetetetntLniiiii)(121ntenttetntLniiii) 1(148 流动性升水假说考虑了人们对特定期限的偏好，另一假说将这一思路推向极端。49 运用流动性